米 楠

（中國(guó)石化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院有限公司，北京 100029）

1 海外油氣投資機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

1.1 高質(zhì)量的國(guó)際能源合作仍是主要趨勢(shì)

20世紀(jì)90年代，隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國(guó)從石油出口國(guó)變?yōu)槭蛢暨M(jìn)口國(guó)，在國(guó)家“走出去”戰(zhàn)略指引下，中國(guó)油氣企業(yè)海外投資之路已走了20多年，隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施與國(guó)際產(chǎn)能合作的加快推進(jìn)，中國(guó)的跨國(guó)油氣勘探開發(fā)事業(yè)仍是其中關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前，中國(guó)原油對(duì)外依存度已攀升至73%，開展高質(zhì)量的國(guó)際能源合作仍是今后的主要趨勢(shì)，我國(guó)將大力推動(dòng)在油氣能源合作領(lǐng)域投資的便利化。

時(shí)至今日，我國(guó)油氣企業(yè)境外資產(chǎn)已具備一定規(guī)模。以“三桶油”為例，中國(guó)石化在全球26個(gè)國(guó)家和地區(qū)執(zhí)行49個(gè)油氣資源投資項(xiàng)目，已初步形成非洲、南美、中東、亞太、俄羅斯—中亞、北美六大油氣生產(chǎn)區(qū)，2020年海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)油氣當(dāng)量產(chǎn)量30.7百萬(wàn)桶，占該集團(tuán)油氣當(dāng)量產(chǎn)量的6.7%。2020年中國(guó)石油海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)油氣當(dāng)量產(chǎn)量215.8百萬(wàn)桶，比上年同期增長(zhǎng)0.2%，占該集團(tuán)的13.3%。中國(guó)海油則更注重權(quán)益投資，在20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的油氣項(xiàng)目持有權(quán)益，截至2020年底，海外油氣資產(chǎn)占集團(tuán)油氣總資產(chǎn)約50%，海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)油氣當(dāng)量產(chǎn)量174.3百萬(wàn)桶，占該集團(tuán)的33%。

1.2 風(fēng)險(xiǎn)縱橫，基準(zhǔn)收益率指標(biāo)的重要性凸顯

在海外油氣項(xiàng)目投資中機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，尤其在當(dāng)下，世界經(jīng)濟(jì)、政治格局面臨百年未有之大變局，新冠疫情一方面影響油氣企業(yè)營(yíng)收，一方面影響地緣政治格局而增加油氣合作的不確定性[1]。自2019年以來(lái)，全球油氣行業(yè)交易并購(gòu)遭遇寒冬，投資者越發(fā)謹(jǐn)慎，2020年上半年交易量及金額銳減。即使進(jìn)入后疫情時(shí)代，海外投資仍需面對(duì)區(qū)域間經(jīng)貿(mào)摩擦帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，隨著2015年《巴黎協(xié)定》設(shè)定了本世紀(jì)后半葉實(shí)現(xiàn)凈零排放的目標(biāo)，包括中國(guó)在內(nèi)的越來(lái)越多的國(guó)家政府正在將其轉(zhuǎn)化為國(guó)家戰(zhàn)略，提出了無(wú)碳未來(lái)的愿景。海外勘探開發(fā)項(xiàng)目將面臨資源國(guó)的“碳風(fēng)險(xiǎn)”，主要表現(xiàn)為3方面，一是油砂、重油等高碳項(xiàng)目可能面臨高碳稅和環(huán)保政策導(dǎo)致的顛覆性風(fēng)險(xiǎn)；二是資源國(guó)碳稅和低碳監(jiān)管一旦趨緊、趨嚴(yán)，便意味著項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)成本上升；三是可能面對(duì)訴訟案件帶來(lái)的法律風(fēng)險(xiǎn)。

在此背景下，可以發(fā)現(xiàn)，橫向?qū)Ρ葒?guó)內(nèi)油氣項(xiàng)目，世界經(jīng)濟(jì)和政治的不確定性、資源國(guó)營(yíng)商環(huán)境的不確定性等眾多因素導(dǎo)致海外油氣項(xiàng)目正面臨更多元更復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)?？v向?qū)Ρ?，在?dāng)前歷史節(jié)點(diǎn)，海外油氣項(xiàng)目面臨著逐漸凸顯的“碳風(fēng)險(xiǎn)”，以及前所未有的后疫情時(shí)代的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

因此，海外油氣項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中基準(zhǔn)收益率的測(cè)算愈發(fā)重要，不同國(guó)家的油氣項(xiàng)目承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同，在進(jìn)行投資決策時(shí)，基準(zhǔn)收益率指標(biāo)作為標(biāo)桿和門檻正是對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)淖畹鸵螅煌瑖?guó)家的油氣項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率指標(biāo)應(yīng)根據(jù)其國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)水平而變化[2-3]。否則，按照統(tǒng)一基準(zhǔn)收益率評(píng)價(jià)海外油氣項(xiàng)目，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較低國(guó)家的項(xiàng)目以偏高的基準(zhǔn)收益率判斷其經(jīng)濟(jì)可行性，則可能對(duì)項(xiàng)目估值偏低，并錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高國(guó)家的項(xiàng)目以偏低的基準(zhǔn)收益率判斷其經(jīng)濟(jì)可行性，則可能會(huì)對(duì)項(xiàng)目估值偏高，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得到補(bǔ)償，投資者無(wú)法達(dá)到期望的報(bào)酬水平。

本文將聚焦于研究海外油氣項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)最主要的特征，即國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)。試圖通過(guò)分析國(guó)家間的風(fēng)險(xiǎn)差異，提出國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的量化方法，以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的形式將海外油氣項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)定量體現(xiàn)在基準(zhǔn)收益率中，從而細(xì)化投資決策的顆粒度，為海外油氣項(xiàng)目投資科學(xué)決策提供支持。

2 海外油氣項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特征——國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)

具體來(lái)說(shuō)，不同區(qū)域間海外油氣項(xiàng)目面臨風(fēng)險(xiǎn)的差異可以細(xì)分為4個(gè)維度：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)商環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。正是由于這4個(gè)維度的差異，無(wú)論是回溯歷史還是展望未來(lái)，全球五大地區(qū)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)有顯著的差異。以下國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)均出自中國(guó)信保發(fā)布的2020年《國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告》，該報(bào)告立足中國(guó)視角，綜合政治、經(jīng)濟(jì)、營(yíng)商環(huán)境和法律等多個(gè)維度給出一國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)。

亞洲地區(qū)整體局勢(shì)復(fù)雜，疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)下行、地緣政治格局變化、大國(guó)博弈等因素錯(cuò)綜交織。在我國(guó)油氣企業(yè)投資較密集的西亞和中亞地區(qū)，國(guó)家間沖突和矛盾不斷，政局動(dòng)蕩凸顯，各產(chǎn)油國(guó)經(jīng)濟(jì)下行。除沙特阿拉伯國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)為低之外，其他國(guó)家和地區(qū)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)均為中高等級(jí)，其中伊拉克、伊朗、阿富汗吉、敘利亞、吉爾吉斯斯坦和也門國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)高。在東亞和東南亞地區(qū)，大部分國(guó)家抗疫表現(xiàn)總體較好，除泰國(guó)近期政治與安全局勢(shì)出現(xiàn)動(dòng)蕩值得關(guān)注外，各國(guó)政局相對(duì)穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)不容樂(lè)觀。

非洲地區(qū)政治穩(wěn)定性欠佳，部分國(guó)家因大選、地緣政治等原因使國(guó)內(nèi)政治和社會(huì)安全局勢(shì)出現(xiàn)動(dòng)蕩，大部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，政府國(guó)家治理能力亟待提高，疫情擴(kuò)散、國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)以及嚴(yán)重的蝗災(zāi)等使部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入衰退，經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力。而經(jīng)濟(jì)下行更增加了部分國(guó)家出現(xiàn)社會(huì)動(dòng)蕩和暴力事件的可能性。同時(shí)，在疫情大流行背景下，非洲部分國(guó)家財(cái)政壓力較大，債務(wù)問(wèn)題進(jìn)一步凸顯，成為其經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的難題，短期內(nèi)難以解決。石油資源豐富的尼日利亞、利比亞風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)為高，天然氣資源豐富的阿爾及利亞風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)為中。

拉丁美洲是目前全球疫情大流行的焦點(diǎn)地區(qū)之一。受疫情影響，拉丁美洲地區(qū)面臨著來(lái)自政治、經(jīng)濟(jì)、債務(wù)、社會(huì)等多個(gè)方面的新考驗(yàn)。政治方面，拉美國(guó)家的國(guó)家治理體系與治理能力不足以支撐其從容應(yīng)對(duì)當(dāng)前危機(jī)狀況，在民粹主義興起的背景下，智利、哥倫比亞和秘魯?shù)葒?guó)的政治穩(wěn)定性有所下降，民眾不滿情緒上升，社會(huì)安全風(fēng)險(xiǎn)有所升高。經(jīng)濟(jì)方面，受疫情全球大流行疊加大宗商品市場(chǎng)波動(dòng)的影響，拉美多國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入較大程度的衰退，阿根廷、厄瓜多爾等國(guó)發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約。其中油氣資源豐富的委內(nèi)瑞拉國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)為高，巴西和秘魯評(píng)級(jí)為中。

北美地區(qū)大部分國(guó)家國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)為低。但投資者仍將面臨風(fēng)險(xiǎn)。政治方面，美國(guó)國(guó)內(nèi)嚴(yán)重的政治對(duì)立并未消除，社會(huì)分裂狀況依然嚴(yán)重。經(jīng)濟(jì)方面，2020年以來(lái)，美國(guó)政府及美聯(lián)儲(chǔ)的多輪大規(guī)模刺激政策并未能使經(jīng)濟(jì)擺脫衰退，未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)難言樂(lè)觀。拜登當(dāng)選總統(tǒng)后，美國(guó)政府的對(duì)外政策有一定程度的調(diào)整，可能小幅緩和與中國(guó)在經(jīng)貿(mào)投資、科技交流、人員往來(lái)等領(lǐng)域的摩擦，但是美國(guó)對(duì)華進(jìn)行全方位遏制的政策不會(huì)發(fā)生根本性改變。美國(guó)在投資、科技、金融等領(lǐng)域?qū)χ袊?guó)進(jìn)行全方位打壓，在“實(shí)體清單”制裁中大幅增加中國(guó)企業(yè)和機(jī)構(gòu)，使中國(guó)企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)與美國(guó)的交流合作受限。

歐洲的油氣資源主要集中于俄羅斯，政治上，俄羅斯政策法規(guī)多變，國(guó)家法律、政府條例缺乏連續(xù)性，特別是針對(duì)外來(lái)投資方面的政策不穩(wěn)定，相關(guān)法律不完善，總體法制環(huán)境有待改善。同時(shí)普京總統(tǒng)的長(zhǎng)期執(zhí)政將得到延續(xù)，俄羅斯預(yù)計(jì)將持續(xù)“有穩(wěn)定無(wú)增長(zhǎng)”的國(guó)家治理境況，激發(fā)民眾不滿。經(jīng)濟(jì)方面，自歐美制裁以來(lái)，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速有所恢復(fù)，但整體呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)，受新冠疫情及OPEC談判崩盤等因素影響，俄羅斯能源行業(yè)將受到了較大影響，隨著油價(jià)抬升，俄羅斯經(jīng)濟(jì)有望回升。2020年俄羅斯國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)為中。

綜上所述，站在中國(guó)投資者的角度來(lái)看，大部分油氣資源豐富的國(guó)家和地區(qū)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)均為中高等級(jí)，為各個(gè)國(guó)家測(cè)算與之國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)相匹配基準(zhǔn)收益率，才能合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)決策。

3 國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)的量化——國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

海外不同區(qū)域的油氣項(xiàng)目將面對(duì)不同等級(jí)的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)，而基準(zhǔn)收益率是對(duì)項(xiàng)目承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，是“風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等”的量化體現(xiàn)。加權(quán)平均資本成本法（WACC）是測(cè)算基準(zhǔn)收益率的常用方法，其思路是計(jì)算項(xiàng)目投資的資金成本，將權(quán)益資金成本和債務(wù)資金成本以項(xiàng)目或公司的資本結(jié)構(gòu)為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均[見式（1）]，其中權(quán)益資金成本（Re）用CAPM模型確定，由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成[見式（2）]，Re是進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)的權(quán)益資金基準(zhǔn)收益率。傳統(tǒng)的CAPM模型只考慮了一國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并未考慮在海外投資的情形。但CAPM模型確定權(quán)益資金成本的思路卻值得借鑒，本節(jié)將延續(xù)該思路，提出海外各國(guó)和地區(qū)投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的量化思路，并將其納入傳統(tǒng)的CAPM模型，從而得到適用于海外投資的基準(zhǔn)收益率計(jì)算模型。

式中，E為所有者權(quán)益；D為負(fù)債；Rd為債務(wù)資金成本；T為企業(yè)所得稅率。

式中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；β為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Rm為市場(chǎng)期望報(bào)酬率。

3.1 國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算方法

國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指與國(guó)內(nèi)投資相比，投資者要求的用以補(bǔ)償海外投資較高風(fēng)險(xiǎn)的額外回報(bào)率。從另一個(gè)角度來(lái)看，在新興的海外市場(chǎng)，項(xiàng)目只有提供比國(guó)內(nèi)同類項(xiàng)目更高的回報(bào)率，投資者才有意愿投資。我國(guó)企業(yè)投資的海外油氣項(xiàng)目多處于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)，因此國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是海外油氣項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率不可忽視的重要因子。

傳統(tǒng)上，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)量化計(jì)算一般有兩種方法。第一種是主權(quán)債法，是用主權(quán)債收益率之差表示國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，一般以成熟市場(chǎng)標(biāo)桿，如以美國(guó)市場(chǎng)為標(biāo)桿計(jì)算巴基斯坦的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，用巴基斯坦與美國(guó)的國(guó)債收益率相減，但這種方法不適用于違約風(fēng)險(xiǎn)陡增的國(guó)家和地區(qū)，如2010年前后的歐債危機(jī)，歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)陡增導(dǎo)致歐洲多國(guó)國(guó)債利率大幅上漲，在這種情況下主權(quán)債法得到的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傾向于夸大國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平，不能全面合理地體現(xiàn)一國(guó)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。第二種是權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)法，是用股票市場(chǎng)收益率的相對(duì)波動(dòng)水平表示國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但在不成熟市場(chǎng)，由于上市公司少且市場(chǎng)流動(dòng)性低，市場(chǎng)的波動(dòng)率自然偏低，但并不能代表該國(guó)風(fēng)險(xiǎn)水平低，因此在這類市場(chǎng)該方法不能體現(xiàn)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平。由于以上兩種方法有上述缺陷，第三種方法應(yīng)運(yùn)而生。該方法解決了以上兩種方法的缺陷，對(duì)特定國(guó)家A，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為A國(guó)相對(duì)基準(zhǔn)國(guó)的國(guó)債收益率之差乘以A國(guó)權(quán)益市場(chǎng)與國(guó)債市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)差的比值[見式（3）]。這樣得出的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，既可以在國(guó)債收益率陡增的情況下用波動(dòng)性比值合理體現(xiàn)權(quán)益資金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，又可以在股票市場(chǎng)流動(dòng)性較差的國(guó)家通過(guò)國(guó)債收益率之差反映其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。

式中，CRPA為A國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；SDYSA為A國(guó)國(guó)債收益率息差；StdDev（EI）為A國(guó)股票指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差；StdDev（BI）為A國(guó)國(guó)債利率標(biāo)準(zhǔn)差。

3.2 中國(guó)投資者適用性調(diào)整

一般來(lái)說(shuō)，計(jì)算國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)選取的基準(zhǔn)國(guó)應(yīng)該為擁有成熟市場(chǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家，如全球三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)給出的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)最優(yōu)的國(guó)家和地區(qū)。站在中國(guó)投資者的角度來(lái)說(shuō)，進(jìn)行海外投資決策承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)是指海外投資與本國(guó)投資相比多承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”中溢出的部分是指海外投資比本國(guó)投資多出的收益率。因此，對(duì)中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，計(jì)算特定國(guó)家的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)選取的基準(zhǔn)國(guó)應(yīng)該為中國(guó)。式（3）可進(jìn)一步表達(dá)為：

式中，SDYA為A國(guó)國(guó)債收益率；SDYPRC為中國(guó)國(guó)債收益率。

3.3 海外油氣項(xiàng)目國(guó)別基準(zhǔn)收益率

在得出國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之后，要想得到某一國(guó)家或地區(qū)油氣項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率則需要把國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)納入基準(zhǔn)收益率計(jì)算公式中。

簡(jiǎn)單地，直接將A國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與基準(zhǔn)國(guó)的Re相加[見式（5）]，這種思路簡(jiǎn)明扼要地在權(quán)益報(bào)酬率中體現(xiàn)了A國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，但暗含了假設(shè)各個(gè)行業(yè)的公司或項(xiàng)目在A國(guó)都面臨同樣的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，只適用于測(cè)算一國(guó)全行業(yè)權(quán)益資金成本。

但各行業(yè)對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度存在差異，正如各行業(yè)對(duì)市場(chǎng)的敏感程度不同。以我國(guó)油氣開采行業(yè)為例，以滬深300指數(shù)代表市場(chǎng)收益率情況，近10年該行業(yè)β約為0.86，大于0小于1，說(shuō)明該行業(yè)與市場(chǎng)同向波動(dòng)且幅度小于市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)收益率上漲10%時(shí)，該行業(yè)收益率上漲8.6%，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)收益率下跌10%時(shí)，該行業(yè)收益率下跌8.6%，相對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)油氣開采行業(yè)收益率較為平穩(wěn)，屬于風(fēng)險(xiǎn)較低的行業(yè)。相比而言，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的近10年β約為1.03，說(shuō)明該行業(yè)相對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)偏高。

同理，某一行業(yè)對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的敏感性就表示其與別國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)程度，一般來(lái)說(shuō)某一行業(yè)對(duì)市場(chǎng)和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度是相似的，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映的是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就是不可以通過(guò)資產(chǎn)組合來(lái)消除的風(fēng)險(xiǎn)，又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或不可分散風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是宏觀因素導(dǎo)致的，包括政治因素、經(jīng)濟(jì)因素、環(huán)境因素等。如戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、通貨膨脹、宏觀政策調(diào)整等，這些因素與國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，因此對(duì)于大多數(shù)行業(yè)來(lái)說(shuō)，在計(jì)算權(quán)益資金基準(zhǔn)收益率時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的系數(shù)可取同一值，得到式（6）。

要得到海外油氣項(xiàng)目全投資的基準(zhǔn)收益率，需將式（6）得到的權(quán)益資金成本代入WACC法[式（1）]，債務(wù)資金成本為東道國(guó)的貸款利息。

4 結(jié)語(yǔ)

在未來(lái)研究中，海外油氣項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率的測(cè)算仍需完善，本文聚焦于研究WACC法測(cè)算基準(zhǔn)收益率的模型，給出的基準(zhǔn)收益率建議值仍需典型項(xiàng)目法和專家調(diào)查法進(jìn)一步驗(yàn)證和調(diào)整，未來(lái)需完善以上兩種方法的測(cè)算工作，給出更為合理的基準(zhǔn)收益率建議值。另外，本文提出的方法論具有廣泛的應(yīng)用空間，不僅是針對(duì)油氣項(xiàng)目，在進(jìn)一步完善各行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)后，便可應(yīng)用于各行業(yè)的海外項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率測(cè)算中。