許鈺珧

摘要：近年來，在金融期貨市場中股指期貨品種交易量占比逐步攀升，股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也被越來越多的人關(guān)注。文章以滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)為例，分析了股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的長期均衡關(guān)系，論證了同期內(nèi)股指期貨市場發(fā)生波動(dòng)，現(xiàn)貨市場將顯示出更強(qiáng)的敏感度。一方面，論證了股指期貨對(duì)現(xiàn)貨具有價(jià)格引導(dǎo)作用，另一方面，為股指期貨市場提供經(jīng)驗(yàn)借鑒，有益于多層次資本市場體系的協(xié)調(diào)發(fā)展和完善。

關(guān)鍵詞：聯(lián)動(dòng)效應(yīng);股指期貨;Var模型

一、引言

近年來，隨著金融市場逐漸成熟，金融衍生產(chǎn)品層出不窮，股票指數(shù)期貨因其交易獨(dú)特性一躍成為全世界交易最活躍的期貨品種之一。對(duì)于中國而言，其股票指數(shù)期貨市場起步時(shí)間較歐美國家來說相對(duì)較晚。2010年4月，滬深300指數(shù)期貨（代碼：IF）——作為我國首個(gè)股指期貨，在上海中國金融期貨交易所（CFFEX）掛牌交易，這標(biāo)志著我國首次出現(xiàn)可以雙邊交易的金融工具，也完善了我國金融市場的結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制。我國股指期貨上市至今已十余年，交易種類逐步增加，為各類投資者不同的投資需求與風(fēng)險(xiǎn)管理增加了選擇的空間。

但股指期貨品種自從推出的那天起，就極具爭議。學(xué)術(shù)界就股指期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的關(guān)系這一問題存在兩種截然不同的觀點(diǎn)：以王開國（2000）為代表的一部分學(xué)者認(rèn)為股指期貨投放到市場上可以起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值、優(yōu)化資源配置等功能，是一種良好的投資理財(cái)工具;而以羅洎（2011）為代表的另一部分學(xué)者則認(rèn)為股指期貨杠桿率高、交易機(jī)制特殊，不僅是零和博弈，更嚴(yán)重的是投機(jī)性太大，大量資金會(huì)被吸引到期貨市場，使得現(xiàn)貨市場起伏不定，增大整個(gè)市場的波動(dòng)性。

如果只憑借上文的理論分析無法判斷股指期貨市場價(jià)格波動(dòng)對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)性影響趨勢及大小。在股指期貨正式亮相之前，一部分學(xué)者基于市場的仿真數(shù)據(jù)進(jìn)行了一些實(shí)證研究，但是由于數(shù)據(jù)來源于仿真交易，很難從根本上體現(xiàn)我國股指期貨市場與股票市場之間二者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。自2010年我國正式推出滬深300指數(shù)期貨，有一部分學(xué)者通過利用真實(shí)的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行過一些研究，然而研究者過分依賴于對(duì)高頻數(shù)據(jù)的研究，選取的數(shù)據(jù)時(shí)間段較短，因此得出的結(jié)論會(huì)有一定的局限性。

據(jù)此，基于上述問題的研究，本文借鑒了前人的研究方法和思路，通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析及方差分解的手段對(duì)2012～2018年間滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)最新日交易交易數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算分析，探究股指期貨市場與股票市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，并深入剖析長期和短期二者價(jià)格指引關(guān)系，從而對(duì)市場投資者和金融監(jiān)管者提供理論依據(jù)，使其作出客觀判斷和合理決策。

二、股指期貨與現(xiàn)貨的數(shù)據(jù)整理和研究方法

（一）數(shù)據(jù)整理

在數(shù)據(jù)選取上，本文選取滬深300指數(shù)和滬深300股票指數(shù)期貨的日收盤價(jià)數(shù)據(jù)作為研究樣本數(shù)據(jù)。為了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性與穩(wěn)定性，特選定研究期間為2012年7月24日至2018年1月25日共1342個(gè)觀察值。本文采用Eviews8.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫和東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

（二）研究方法

通常用收益率衡量價(jià)格波動(dòng)大小，但價(jià)格波動(dòng)對(duì)價(jià)格水平存在依賴性，因此本文采用對(duì)數(shù)差分收益率來衡量金融資產(chǎn)的收益率變化情況。Px代表滬深300股票指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格，Pq代表滬深300股票指數(shù)期貨價(jià)格，L（Px）和L（Pq）分別代表其對(duì)數(shù)化后的價(jià)格，RPq代表滬深300股指期貨對(duì)數(shù)收益率，RPx代表滬深300股票指數(shù)對(duì)數(shù)收益率，則滬深300股指期現(xiàn)貨市場價(jià)格的對(duì)數(shù)收益率公式分別為：

RPq=L（Pqt）-L（Pqt-1），RPx=L（Pxt）-L（Pxt-1）

本文分析研究中國滬深300股票指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場兩者之間是否存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。根據(jù)前人學(xué)者研究可知，期貨市場與現(xiàn)貨市場間的存在短期影響與長期影響。對(duì)于長期聯(lián)動(dòng)，可以通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的方法檢驗(yàn)兩個(gè)變量之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。對(duì)于短期聯(lián)動(dòng)可以建立Var模型，使用格蘭杰因果檢驗(yàn)來確定兩者之間是否存在因果關(guān)系，然后運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)股指期貨與現(xiàn)貨市場在主要信息影響下的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)動(dòng)態(tài)。最后，根據(jù)股票指數(shù)期貨在不同階段推出以來的股指價(jià)格波動(dòng)情況，以檢驗(yàn)股指期貨推出是否影響市場穩(wěn)定。

三、股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的實(shí)證研究——以滬深300指數(shù)期貨為例

（一）滬深300股指期貨價(jià)格與滬深300指數(shù)價(jià)格的統(tǒng)計(jì)性描述

第一步：用滬深300股票指數(shù)收盤價(jià)和滬深300股指期貨收盤價(jià)的1342個(gè)樣本數(shù)據(jù)來繪制曲線圖，對(duì)兩個(gè)時(shí)間序列是否關(guān)聯(lián)以及關(guān)聯(lián)程度作首要判斷。從圖1發(fā)現(xiàn)，兩條曲線貼合度極高，只有在較少時(shí)間里曲線有不同程度的分離，總體表現(xiàn)出較高的黏合性。

第二步：用Eviwes8.0計(jì)算Px和Pq之間的線性回歸方程得Pq=1.0058Px- 4.823，R2=0.9975。Pq和Px的R2為0.9985，由此可見，二者確實(shí)具有高度的相關(guān)性。計(jì)算各統(tǒng)計(jì)量的值，從結(jié)果中可以看出，Px和Pq的時(shí)間序列波動(dòng)性比較大，都接近七百多，而二者的收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差都小于1，波動(dòng)幅度相對(duì)平緩。此外，從Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量和P值可以發(fā)現(xiàn)，四個(gè)時(shí)間序列均拒絕原假設(shè)，不服從正態(tài)分布規(guī)律，并且RPq和RPx的峰度都大于4，明顯過度峰度，具有典型尖峰厚尾的特征。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證分析結(jié)果的準(zhǔn)確，避免偽回歸現(xiàn)象發(fā)生，本文采取ADF檢驗(yàn)方法對(duì)序列變量L（Pq）和L（Px）進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，時(shí)間序列L（Pq）與L（Px）的ADF檢驗(yàn)的P值分別為27.88%和21.55%，均大于10%，即滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和其期貨價(jià)格存在單位根的原假設(shè)都沒有被拒絕，因此為非平穩(wěn)序列，則對(duì)其各自作分差得：L（Pq）rett=L（Pq）t-L（Pq）t-1，L（Px）rett=L（Px）t-L（Px）t-1，差分序列L（Pq）ret和L（Px）ret的ADF檢驗(yàn)的P值均為0，即滬深300指數(shù)現(xiàn)貨與其期貨的一階差分時(shí)間序列中存在單位根的原假設(shè)被顯著拒絕，所以一階差分序列是平穩(wěn)的時(shí)間序列，故可進(jìn)行協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

由平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果得知L（Pq）和L（Px）為一階差分序列平穩(wěn)，故符合協(xié)整檢驗(yàn)條件，可以對(duì)本樣本的時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。本文選用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。由Johansen協(xié)整檢驗(yàn)得出的結(jié)果可見，不論是Trace statistic（跡統(tǒng)計(jì)量）還是Max-eiqen statistic（最大特征根統(tǒng)計(jì)量）的p值，在0個(gè)協(xié)整向量的情況下二者均為0，即小于0.05，即在5%的顯著性水平下，接受了“滬深300股票指數(shù)期貨價(jià)格和滬深300指數(shù)價(jià)格二者之間存在協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)。由此可知，滬深300股指價(jià)格與滬深300指數(shù)價(jià)格之間在統(tǒng)計(jì)學(xué)上表現(xiàn)出較為顯著的長期均衡關(guān)系。

通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)得出，從長期來看滬深300股指期貨價(jià)格與滬深300指數(shù)價(jià)格之間存在長期均衡的關(guān)系。但是在圖1收盤價(jià)近6年價(jià)格走勢圖來看，雖然在二者整體在價(jià)格上呈現(xiàn)一致性黏合程度高，但在某些節(jié)點(diǎn)上期貨與現(xiàn)貨價(jià)格走勢出現(xiàn)短期偏離。

（四）VAR模型建立

根據(jù)以上回歸模型建立結(jié)合VAR模型的建立原理，建立以下的VAR模型。

DY=α0+■β1tDX1t-p+εt

其中，D表示差分后的數(shù)值。p為滯后階數(shù)T為樣本個(gè)數(shù)，ε是擾動(dòng)向量，但ε不與自己的滯后值及模型中其他變量相關(guān)。令εt為簡化式擾動(dòng)項(xiàng)，則有εt=B■■μt，由此可見，簡化式擾動(dòng)項(xiàng)εt是結(jié)構(gòu)式擾動(dòng)項(xiàng)μt的線性組合，代表一種復(fù)合沖擊。

在建立VAR模型之前先要檢驗(yàn)各變量的單整階數(shù)，只有同階單整的變量間才可能存在協(xié)整關(guān)系，由于變量均在一階階平穩(wěn)，因此，用平穩(wěn)數(shù)據(jù)做VAR模型，其中X代表對(duì)數(shù)化的滬深300指數(shù)價(jià)格，Y代表經(jīng)過對(duì)數(shù)化處理后的滬深300股指期貨價(jià)格。

從表2中可以看出，對(duì)模型AR根進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果說明，VAR所有根模的倒數(shù)都小于1，即AR根都在單位圓內(nèi)，表明估計(jì)的VAR模型是穩(wěn)定的，可以對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。

（五）Granger因果檢驗(yàn)

VAR分析中可以看到，對(duì)期貨市場與現(xiàn)貨市場的之間的關(guān)系有一個(gè)較好的描述，但是卻不能解釋兩者之間的因果關(guān)系。故本文用Granger因果檢驗(yàn)的方法來確定在滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨二者的因果關(guān)系。為了避免滯后階數(shù)的不同對(duì)Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響，特設(shè)置滯后階數(shù)為2和3檢驗(yàn)其因果關(guān)系。結(jié)果顯示“滬深300股指期貨不是滬深300指數(shù)的格蘭杰原因”不論滯后階數(shù)為2或3均拒絕原假設(shè)（P值為0.0028和0.0046），而“滬深300指數(shù)不是滬深300股指期貨的格蘭杰原因”不論滯后階數(shù)為2或3均接受原假設(shè)（P值為0.3390、0.3157）。因此，滬深300股指期貨可以引導(dǎo)滬深300股指價(jià)格，而滬深300指數(shù)在格蘭杰意義下不構(gòu)成對(duì)股指期貨的引導(dǎo)作用。

（六）脈沖響應(yīng)分析和方差分解

對(duì)于差分后的平穩(wěn)序列建立VAR模型并用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來分析其對(duì)于自身及其他變量的擾動(dòng)做出的反應(yīng)，從動(dòng)態(tài)上了解模型。脈沖響應(yīng)的實(shí)質(zhì)是一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的影響分布情況，反應(yīng)變量之間的動(dòng)態(tài)影響。

從圖2可以看出，股指期貨對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨給予的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊作出反應(yīng)，第一期為0，隨后負(fù)向沖擊反應(yīng)逐漸增大，第4期以后處于正向的沖擊反應(yīng)，第6期以后反應(yīng)趨向于0，指數(shù)現(xiàn)貨對(duì)股指期貨給予的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊作出反應(yīng)，第一期反應(yīng)為最大值，對(duì)吼正向重攻擊反應(yīng)逐漸減小，第3期以后圍繞0上下波動(dòng)，反應(yīng)趨向于0，股指期貨對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨的沖擊后，指數(shù)現(xiàn)貨的反應(yīng)較大，處于較大值。

由股指期貨的方差解可以看出，受股指期貨自身干擾影響從第1期的100%降到第10期的99.1687%，仍占比較大，受指數(shù)現(xiàn)貨干擾項(xiàng)的影響成分是不斷增加的，由第1期的0增加到第10期的0.8313%，從作用時(shí)滯上看，指數(shù)現(xiàn)貨對(duì)股指期貨的影響均是比較持續(xù)的且波動(dòng)增加的，從效應(yīng)大小看，指數(shù)期貨短期影響均是相對(duì)較小的。

由指數(shù)現(xiàn)貨的方差分解可以看出，受股指期貨干擾影響從第1期的84.6697%降到第10期的79.2507%，依舊占比較大，受指數(shù)現(xiàn)貨自身干擾項(xiàng)的影響成分是不斷增加的，由第1期的15.3303%增加到第10期的20.7493%從作用時(shí)滯上看，股指期貨對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨的影響均是比較持續(xù)的且波動(dòng)增加的，從效應(yīng)大小看，股指期貨短期影響均是相對(duì)較大的。

四、研究結(jié)論及對(duì)我國期貨市場的對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

第一，通過VAR模型檢驗(yàn)得出，股指期貨市場和現(xiàn)貨市場有相互指導(dǎo)作用。第二，長遠(yuǎn)來看，滬深300股指期貨的對(duì)數(shù)價(jià)格與滬深300指數(shù)現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)格之間存在均衡關(guān)系，并且存在長期的聯(lián)系。盡管在短期內(nèi)兩者會(huì)有偏離情況發(fā)生，但由于存在誤差修正向量，價(jià)格之間的偏差將逐漸變小，并最終呈現(xiàn)出長期均衡，這證實(shí)了滬深300股指期貨與對(duì)應(yīng)標(biāo)的現(xiàn)貨之間的長期聯(lián)系。第三，根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)，滬深300股指期貨價(jià)格是滬深300指數(shù)價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因。而滬深300指數(shù)價(jià)格對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格的變動(dòng)并不顯著，即股指期貨市場對(duì)現(xiàn)貨市場在價(jià)格方面有引導(dǎo)作用。第四，通過脈沖響應(yīng)分析可以知道，在滬深300股指期貨價(jià)格與滬深300指數(shù)之間存在短期相互作用。一旦股指期貨市場的價(jià)格發(fā)生變化，現(xiàn)貨市場將顯示出更強(qiáng)的敏感度，從而產(chǎn)生更大的價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，股指期貨市場的價(jià)格反應(yīng)并未立即出現(xiàn)，而是出現(xiàn)滯后。這表明當(dāng)現(xiàn)貨市場價(jià)格受到影響時(shí)，對(duì)股指期貨市場的價(jià)格沒有直接的指導(dǎo)作用。

（二）對(duì)策建議

第一，完善我國股指期貨稅收征管制度。如果將與投資交易相同的稅收規(guī)則應(yīng)用于對(duì)沖交易，稅收成本將大大削弱套期保值的效果。也就是說，會(huì)阻礙有效的套期保值策略，影響股指期貨交易的價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)的功能。因此，有必要區(qū)分對(duì)沖交易和投資交易。股指期貨交易以投資為目的，是以轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)承諾為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)盈利的，而利息差是主要的收益形式。因此，作為新型產(chǎn)權(quán)的“風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)”應(yīng)納入所得稅法中“財(cái)產(chǎn)”的范圍，以對(duì)股指期貨交易所得按“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”進(jìn)行征稅。

第二，對(duì)股指期貨適度“松綁”。中國金融業(yè)去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)，各種監(jiān)管措施相繼出臺(tái)，但隨著美國貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，國際政策風(fēng)險(xiǎn)有所增加。對(duì)于許多大型資本機(jī)構(gòu)而言，經(jīng)常使用股指期貨工具來滿足風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求，從而達(dá)到更好的目的以減輕投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，對(duì)于平庸的早期股票市場來說，無法大規(guī)模吸引大規(guī)模的離岸基金?；蛘哂捎谌狈?duì)大型資本和大型機(jī)構(gòu)持續(xù)有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，未敢進(jìn)入市場。從另一個(gè)角度來看，在目前的“去杠桿化”和“消泡”過程之后，一旦股指期貨松動(dòng)，極有可能再次吸引一些大型資本機(jī)構(gòu)的參與，和機(jī)構(gòu)投資者投資一些高質(zhì)量的項(xiàng)目。

第三，制定有效的期貨風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。金融衍生品市場是多層次資本市場的重要組成部分，是滿足社會(huì)避險(xiǎn)需求、服務(wù)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的基礎(chǔ)制度建設(shè)和重要的戰(zhàn)略安排，有利于完善多層次資本市場服務(wù)體系，有助于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，保障金融系統(tǒng)穩(wěn)定健康發(fā)展。

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（作者單位：昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院）