摘要：2021年以來，在政策的支持下，并購方面不斷傳來利好，先有并購貸款不計入“三道紅線”的傳聞，再有銀行發(fā)行并購債籌集資金，且與國央企簽訂并購協(xié)議，支持國央企收并購項目，部分民營企業(yè)也被納入到并購融資合作伙伴。對于并購的推進和并購融資的落地，政策的支持是一方面，市場信心的恢復(fù)或許是更重要的一方面，只有預(yù)期轉(zhuǎn)好，企業(yè)才更有可能積極的拿地，在并購市場也能給出讓出售方更為接受的價位，并購雙方的交易才更有可能成功。

關(guān)鍵詞：并購融資;土儲;資金壓力

中圖分類號：F293 文獻標(biāo)識碼：B

文章編號：1001-9138-（2022）05-0017-06 收稿日期：2022-04-05

文章來源：本文由億翰智庫供稿。

在市場動蕩下，收并購被各方寄予了不同的期待，監(jiān)管層希望收并購能夠加快市場出清，緩和行業(yè)的波動;市場希望并購能夠加速出險房企的資產(chǎn)處置，成為困難房企的活水;項目方和購房者則希望新的房企能夠接手和盤活停工的項目，保證項目如期交付。

2021年以來，在政策的支持下，并購方面不斷傳來利好，先有并購貸款不計入“三道紅線”的傳聞，再有銀行發(fā)行并購債籌集資金，且與國央企簽訂并購協(xié)議，支持國央企收并購項目，部分民營企業(yè)也被納入到并購融資合作伙伴。暖風(fēng)頻吹下，并購融資開閘放的水，能否解房企資金緊缺的渴？

1 被寄予期望的并購融資：政策有支持、市場動力不足

1.1 政策發(fā)力，銀行、AMC、國央企相繼入局

2021年以來，隨著出險企業(yè)的不斷增加，對房地產(chǎn)行業(yè)上下游造成了不同程度的影響，債權(quán)人無法按期收回本息，項目工程款延期導(dǎo)致項目被迫停工，購房者面臨著項目無法按時交付甚至爛尾的風(fēng)險。基于此，監(jiān)管層開始逐步鼓勵優(yōu)質(zhì)房企并購出險房企的項目。2021年12月3日，在回應(yīng)恒大無法履約事件時，銀保監(jiān)會表示要合理發(fā)放并購貸款，隨后并購融資方面的寬松政策相繼出臺。2021年12月，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，要求銀行業(yè)金融機構(gòu)要按照依法合規(guī)、風(fēng)險可控、商業(yè)可持續(xù)的原則，穩(wěn)妥有序開展房地產(chǎn)項目并購貸款業(yè)務(wù)，重點支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)并購出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險的房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目，見表1。

在政策的發(fā)力下，銀行、AMC和房企相繼入局，銀行和AMC等金融機構(gòu)通過發(fā)行并購債募集并購資金，房企則發(fā)行并購債券或與銀行簽訂并購協(xié)議。目前來看，房企發(fā)行并購類債券門檻較高，僅招商蛇口、建發(fā)房產(chǎn)等國央企通過發(fā)行并購債獲取并購資金，且已發(fā)行的債券中僅有少部分用于并購事項，規(guī)模相對有限，見表2、表3。

更主流的方式是通過與銀行合作，由銀行授予并購額度進行相關(guān)項目的并購。目前除了華潤置地、五礦地產(chǎn)等國央企外，銀行的合作對象也擴大至民企，碧桂園、美的置業(yè)和旭輝集團都獲得了銀行并購融資額度的授信。由此可以看到，銀行對并購合作對象的選擇，主要以經(jīng)營相對穩(wěn)健，風(fēng)險相對較小，有一定并購實力的房企為主。國央企自不必說，民營企業(yè)中，美的置業(yè)有美的集團的背書，自身經(jīng)營也并不激進，企業(yè)風(fēng)險較小;碧桂園和旭輝集團作為頭部民營房企，在房企流動性持續(xù)緊張下，仍保持正常的企業(yè)經(jīng)營，投融資節(jié)奏平穩(wěn)。2021年12月以來，民企在境內(nèi)債券市場融資開始逐步有所恢復(fù)，碧桂園和旭輝集團是較早恢復(fù)發(fā)債融資的房企，2021年12月碧桂園即已發(fā)行10億元公司債，2022年3月旭輝集團也成功發(fā)行10億元的中期票據(jù)，票面利率4.75%，仍保持較低的融資成本。而在債務(wù)償還上兩家房企仍維持著較好的信用，碧桂園最新于2022年4月到期的境內(nèi)公司債也于3月14日提前償還，且無公開債務(wù)的違約或展期情況;截至2022年3月17日，碧桂園2022年境內(nèi)到期/回售公司債項均已足額支付完畢。除此之外，土地投資上，兩家房企仍在持續(xù)拿地，在2022年2月北京的集中供地中，旭輝集團以14.7億元競得一宗地，是唯一拿地的民營企業(yè)?？偠灾?jīng)營穩(wěn)健、風(fēng)險相對可控且有一定實力的民營房企也能獲得金融機構(gòu)在并購資金上的支持。截至2022年3月14日，房企獲得來自銀行的并購融資授信額度已達920億元，并購融資的閘口正在逐步打開。但問題是，從銀行等金融機構(gòu)流出來的資金有多少能夠流到有需要的房企，對于緩解出險房企資金的緊張能夠起到多大的作用，從市場表現(xiàn)來看，似乎也并不樂觀。

1.2 市場動力不足：并購主要集中兩類項目

盡管有政策的大力支持，但并購融資的開閘似乎并未取得明顯成效，房企間的并購活動仍不活躍，從目前房地產(chǎn)市場的并購事件來看，主要集中在兩類并購上：

一是物業(yè)板塊的并購。相比于房企的項目或者土地資產(chǎn)，物業(yè)公司債權(quán)債務(wù)相對清晰，行業(yè)前景和市場估值更為可觀。因此，在房企遭遇流動性緊張下，物業(yè)板塊常常最先被房企擺上貨架。而物業(yè)行業(yè)集中度仍較低，經(jīng)營相對分散，買方有擴大市占規(guī)模并迎合資本市場的需求，因此2021年以來，物業(yè)行業(yè)的收并購熱潮不斷，是并購市場的主要標(biāo)的。

二是合作項目的并購。在市場上行期，房企為了擴大規(guī)模，項目合作開發(fā)較為普遍，但是隨著房企出現(xiàn)流動性問題，合作項目也受到波及，出險方無法繼續(xù)投入資金，或者需要提前退出。作為合作中另一方的房企，為了保證項目的正常運轉(zhuǎn)，不得不將項目的剩余股權(quán)并購過來，一方面能夠保證項目的正常推進、銷售，另一方面也隔離了風(fēng)險的傳導(dǎo)。由于合作雙方對項目的股權(quán)債權(quán)情況更為了解，對項目的認可度也更高，交易更為順暢和快速，因此房企在出售項目時也會優(yōu)先考慮出售合作項目的股權(quán)。目前房企間項目的并購也主要以合作項目的股權(quán)并購為主，如招商蛇口和建發(fā)房產(chǎn)發(fā)行的并購票據(jù)用途均是收購合作項目的股權(quán)。

這兩類并購有著相同的特征，一是資產(chǎn)情況相對清晰或者交易雙方對交易資產(chǎn)較為了解，風(fēng)險小，決策快。二是資產(chǎn)質(zhì)量和前景確定性高，不管是物業(yè)板塊還是合作項目，對買家而言，都屬于有利可圖且確定性高，容易做且風(fēng)險小的并購資產(chǎn)。除此之外，對于出險房企的其他項目和資產(chǎn)，買賣雙方想達成一致的意見則面臨著多重的阻礙。

2 買家與賣家的分歧：資金并非阻礙并購的關(guān)鍵因素

并購融資開閘帶來的水能不能解救房企資金的渴，筆者認為短期內(nèi)的效果是難以顯現(xiàn)的。從兩方面來說，一方面，對于并購資金的使用仍有諸多限制，盡管銀行與房企簽訂了并購協(xié)議，但資金的投放仍要視項目和具體情況而定。而監(jiān)管對于并購資金的使用限制仍然較為嚴(yán)格，根據(jù)政策要求，被并購的項目應(yīng)當(dāng)完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上，需要滿足“四三二”標(biāo)準(zhǔn)，在交易過程中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%。對并購貸款的限制使用是為了防止企業(yè)利用并購資金拿地，變相前融，這意味著即使并購融資開閘放水，對于水的流向仍有一定的約束機制。

另一方面，更關(guān)鍵的是，資金是阻礙并購的核心因素嗎？對于當(dāng)前市場上并購的主體國央企而言，他們是因為缺乏相應(yīng)的資金而在并購上表現(xiàn)得不積極嗎？顯然不是，如越秀在2021業(yè)績會上表示，“他們并不缺錢，考慮的更多是有沒有合適的項目，項目都在出險房企手中?！彼?，真正阻礙房企間收并購的，是買方與賣方之間的分歧。

2.1 買家：不明朗的銷售前景和遍地可選的項目

對于市場上的買家，無非是國央企和少數(shù)的民企，而并購作為土地投資的方式之一，買家同樣需要以投資的標(biāo)準(zhǔn)去衡量并購項目的性價比。除了合作項目因為風(fēng)險隔離的緣故需要收購?fù)猓瑳Q定企業(yè)收并購拿地積極性的首要因素是項目的銷售前景，在市場向上時，房企預(yù)期銷售形勢向好，便會加大土地投資，通過收并購拿地是企業(yè)快速擴大規(guī)模的方式之一。在2015年以來這一輪行業(yè)上行期，可以看到一批擅長收并購，充分利用并購實現(xiàn)規(guī)?；姆科蟆５S著形勢變化，預(yù)期轉(zhuǎn)弱，不明朗的銷售前景促使企業(yè)轉(zhuǎn)向謹慎拿地。據(jù)統(tǒng)計，2022年1～2月，TOP200房企全口徑銷售金額同比下降46.4%，重點監(jiān)測的40城商品住宅銷售面積同比下降31.0%，受銷售低迷的影響，房企在土地投資上的態(tài)度更趨于謹慎，2022年1～2月TOP100房企權(quán)益拿地總金額同比下降64.3%。盡管受集中供地未開啟等短期因素影響，但從具體的投資情況來看，大型國央企仍然集中在高能級城市拿地，成交溢價率維持低位，拿地的意愿和態(tài)度并不積極。

況且，即使要拿地，房企仍然面臨著一個選擇，招拍掛還是收并購？在土地市場低迷的情況下，招拍掛市場的投資環(huán)境正在逐步向有利于房企的方向轉(zhuǎn)變。為了提振市場預(yù)期，部分地方政府對拿地門檻、地塊的限制條件都有了一定的放松。以東莞市公布的2022年首批集中供地情況為例，2022年3月13日，東莞市公布8宗涉宅地塊出讓計劃。在出讓規(guī)則上，2022年東莞市首批集中供地發(fā)生幾個明顯的變化，一是取消新房限價，二是下調(diào)了競買保證金，三是部分地塊取消配建，四是對地價做了總額上限控制。總體而言，這四個變化對于競拍的門檻、項目的銷售限制都有相應(yīng)的放松，房企在招拍掛市場的拿地環(huán)境明顯有所改善。如果在招拍掛市場能夠拿到更好的地，為什么要選擇收并購？因此，收并購市場面臨的現(xiàn)狀是買家數(shù)量有限，而項目遍地可選，不僅是招拍掛市場，在收并購市場，持續(xù)在增加出險的民營企業(yè)也帶來了不斷增加的待售項目。

2.2 賣家：折價出售還是保核心資產(chǎn)

決定房企是否選擇并購的另一個因素是對利潤回報的考量。在當(dāng)前買家少、賣家多的情況下，作為收并購的賣家毫無疑問會選擇利潤回報更為可觀的資產(chǎn)，因此在交易對價的談判上，作為收購方的國央企必然是希望以較低的價格接手較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，如若不然，收并購對他們的吸引力就大為降低，與其費盡功夫去談并購，不如在公開市場拿地來得方便。但對于賣家的出險房企而言，他們的意愿與買家并不盡然一致，他們有出售資產(chǎn)的意愿，但他們也面臨著一個兩難的選擇，折價出售還是保核心資產(chǎn)？

如果不折價出售，對于市面上數(shù)量不多的買家而言，沒有吸引力;但若折價出售，核心資產(chǎn)出現(xiàn)虧損，企業(yè)最終資不抵債，也不符合經(jīng)營的利益。所以，對出險企業(yè)而言，選擇折價出售雖然短期內(nèi)獲得了流動性，但也失去了最后翻盤的機會，屬于“飲鴆止渴”。但若選擇保全核心資產(chǎn)，無疑會使流動性進一步惡化，企業(yè)陷入更深的泥潭。從部分出險房企的態(tài)度來看，他們表示“任何時候都不能賤賣資產(chǎn)”“短期不會主動出售資產(chǎn)”，選擇保全核心資產(chǎn)，避免資產(chǎn)抵債，使得買家與賣家之間在交易對價上仍存在較大分歧，收并購并不順暢。

2.3 并購的落地更需要市場信心的恢復(fù)

所以筆者認為，當(dāng)前房企間的并購仍處于初始階段，在行業(yè)整體低迷的情況下，盡管并購融資開閘放水，但資金從金融機構(gòu)到出險項目，從收購方的買家到出售方的賣家之間，都存在一定的梗阻。因此，并購市場主要表現(xiàn)為信用較好的國央企和部分風(fēng)險可控的民企通過并購資金收購合作項目，避免風(fēng)險傳導(dǎo)，保全企業(yè)主體，間接地為出險企業(yè)輸送流動性。而對于出險企業(yè)其他項目，整體的收購情況不活躍，核心矛盾在于買家對市場的預(yù)期和信心并不充足，招拍掛市場也有更多的選擇，對并購項目的接受度低，與出售方無法達成相對一致的意見。因此，對于并購的推進和并購融資的落地，政策的支持是一方面，筆者認為，市場信心的恢復(fù)或許是更重要的一方面，只有預(yù)期轉(zhuǎn)好，企業(yè)才更有可能積極地拿地，在并購市場也能給出讓出售方更為接受的價位，并購雙方的交易才有更有可能成功。