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并購融資能否助力房企資金紓困

2022-05-30 14:42:27
關(guān)鍵詞:土儲

摘要:2021年以來,在政策的支持下,并購方面不斷傳來利好,先有并購貸款不計入“三道紅線”的傳聞,再有銀行發(fā)行并購債籌集資金,且與國央企簽訂并購協(xié)議,支持國央企收并購項目,部分民營企業(yè)也被納入到并購融資合作伙伴。對于并購的推進和并購融資的落地,政策的支持是一方面,市場信心的恢復(fù)或許是更重要的一方面,只有預(yù)期轉(zhuǎn)好,企業(yè)才更有可能積極的拿地,在并購市場也能給出讓出售方更為接受的價位,并購雙方的交易才更有可能成功。

關(guān)鍵詞:并購融資;土儲;資金壓力

中圖分類號:F293 文獻標(biāo)識碼:B

文章編號:1001-9138-(2022)05-0017-06 收稿日期:2022-04-05

文章來源:本文由億翰智庫供稿。

在市場動蕩下,收并購被各方寄予了不同的期待,監(jiān)管層希望收并購能夠加快市場出清,緩和行業(yè)的波動;市場希望并購能夠加速出險房企的資產(chǎn)處置,成為困難房企的活水;項目方和購房者則希望新的房企能夠接手和盤活停工的項目,保證項目如期交付。

2021年以來,在政策的支持下,并購方面不斷傳來利好,先有并購貸款不計入“三道紅線”的傳聞,再有銀行發(fā)行并購債籌集資金,且與國央企簽訂并購協(xié)議,支持國央企收并購項目,部分民營企業(yè)也被納入到并購融資合作伙伴。暖風(fēng)頻吹下,并購融資開閘放的水,能否解房企資金緊缺的渴?

1 被寄予期望的并購融資:政策有支持、市場動力不足

1.1 政策發(fā)力,銀行、AMC、國央企相繼入局

2021年以來,隨著出險企業(yè)的不斷增加,對房地產(chǎn)行業(yè)上下游造成了不同程度的影響,債權(quán)人無法按期收回本息,項目工程款延期導(dǎo)致項目被迫停工,購房者面臨著項目無法按時交付甚至爛尾的風(fēng)險。基于此,監(jiān)管層開始逐步鼓勵優(yōu)質(zhì)房企并購出險房企的項目。2021年12月3日,在回應(yīng)恒大無法履約事件時,銀保監(jiān)會表示要合理發(fā)放并購貸款,隨后并購融資方面的寬松政策相繼出臺。2021年12月,央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》,要求銀行業(yè)金融機構(gòu)要按照依法合規(guī)、風(fēng)險可控、商業(yè)可持續(xù)的原則,穩(wěn)妥有序開展房地產(chǎn)項目并購貸款業(yè)務(wù),重點支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)并購出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險的房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目,見表1。

在政策的發(fā)力下,銀行、AMC和房企相繼入局,銀行和AMC等金融機構(gòu)通過發(fā)行并購債募集并購資金,房企則發(fā)行并購債券或與銀行簽訂并購協(xié)議。目前來看,房企發(fā)行并購類債券門檻較高,僅招商蛇口、建發(fā)房產(chǎn)等國央企通過發(fā)行并購債獲取并購資金,且已發(fā)行的債券中僅有少部分用于并購事項,規(guī)模相對有限,見表2、表3。

更主流的方式是通過與銀行合作,由銀行授予并購額度進行相關(guān)項目的并購。目前除了華潤置地、五礦地產(chǎn)等國央企外,銀行的合作對象也擴大至民企,碧桂園、美的置業(yè)和旭輝集團都獲得了銀行并購融資額度的授信。由此可以看到,銀行對并購合作對象的選擇,主要以經(jīng)營相對穩(wěn)健,風(fēng)險相對較小,有一定并購實力的房企為主。國央企自不必說,民營企業(yè)中,美的置業(yè)有美的集團的背書,自身經(jīng)營也并不激進,企業(yè)風(fēng)險較小;碧桂園和旭輝集團作為頭部民營房企,在房企流動性持續(xù)緊張下,仍保持正常的企業(yè)經(jīng)營,投融資節(jié)奏平穩(wěn)。2021年12月以來,民企在境內(nèi)債券市場融資開始逐步有所恢復(fù),碧桂園和旭輝集團是較早恢復(fù)發(fā)債融資的房企,2021年12月碧桂園即已發(fā)行10億元公司債,2022年3月旭輝集團也成功發(fā)行10億元的中期票據(jù),票面利率4.75%,仍保持較低的融資成本。而在債務(wù)償還上兩家房企仍維持著較好的信用,碧桂園最新于2022年4月到期的境內(nèi)公司債也于3月14日提前償還,且無公開債務(wù)的違約或展期情況;截至2022年3月17日,碧桂園2022年境內(nèi)到期/回售公司債項均已足額支付完畢。除此之外,土地投資上,兩家房企仍在持續(xù)拿地,在2022年2月北京的集中供地中,旭輝集團以14.7億元競得一宗地,是唯一拿地的民營企業(yè)??偠灾?jīng)營穩(wěn)健、風(fēng)險相對可控且有一定實力的民營房企也能獲得金融機構(gòu)在并購資金上的支持。截至2022年3月14日,房企獲得來自銀行的并購融資授信額度已達920億元,并購融資的閘口正在逐步打開。但問題是,從銀行等金融機構(gòu)流出來的資金有多少能夠流到有需要的房企,對于緩解出險房企資金的緊張能夠起到多大的作用,從市場表現(xiàn)來看,似乎也并不樂觀。

1.2 市場動力不足:并購主要集中兩類項目

盡管有政策的大力支持,但并購融資的開閘似乎并未取得明顯成效,房企間的并購活動仍不活躍,從目前房地產(chǎn)市場的并購事件來看,主要集中在兩類并購上:

一是物業(yè)板塊的并購。相比于房企的項目或者土地資產(chǎn),物業(yè)公司債權(quán)債務(wù)相對清晰,行業(yè)前景和市場估值更為可觀。因此,在房企遭遇流動性緊張下,物業(yè)板塊常常最先被房企擺上貨架。而物業(yè)行業(yè)集中度仍較低,經(jīng)營相對分散,買方有擴大市占規(guī)模并迎合資本市場的需求,因此2021年以來,物業(yè)行業(yè)的收并購熱潮不斷,是并購市場的主要標(biāo)的。

二是合作項目的并購。在市場上行期,房企為了擴大規(guī)模,項目合作開發(fā)較為普遍,但是隨著房企出現(xiàn)流動性問題,合作項目也受到波及,出險方無法繼續(xù)投入資金,或者需要提前退出。作為合作中另一方的房企,為了保證項目的正常運轉(zhuǎn),不得不將項目的剩余股權(quán)并購過來,一方面能夠保證項目的正常推進、銷售,另一方面也隔離了風(fēng)險的傳導(dǎo)。由于合作雙方對項目的股權(quán)債權(quán)情況更為了解,對項目的認可度也更高,交易更為順暢和快速,因此房企在出售項目時也會優(yōu)先考慮出售合作項目的股權(quán)。目前房企間項目的并購也主要以合作項目的股權(quán)并購為主,如招商蛇口和建發(fā)房產(chǎn)發(fā)行的并購票據(jù)用途均是收購合作項目的股權(quán)。

這兩類并購有著相同的特征,一是資產(chǎn)情況相對清晰或者交易雙方對交易資產(chǎn)較為了解,風(fēng)險小,決策快。二是資產(chǎn)質(zhì)量和前景確定性高,不管是物業(yè)板塊還是合作項目,對買家而言,都屬于有利可圖且確定性高,容易做且風(fēng)險小的并購資產(chǎn)。除此之外,對于出險房企的其他項目和資產(chǎn),買賣雙方想達成一致的意見則面臨著多重的阻礙。

2 買家與賣家的分歧:資金并非阻礙并購的關(guān)鍵因素

并購融資開閘帶來的水能不能解救房企資金的渴,筆者認為短期內(nèi)的效果是難以顯現(xiàn)的。從兩方面來說,一方面,對于并購資金的使用仍有諸多限制,盡管銀行與房企簽訂了并購協(xié)議,但資金的投放仍要視項目和具體情況而定。而監(jiān)管對于并購資金的使用限制仍然較為嚴(yán)格,根據(jù)政策要求,被并購的項目應(yīng)當(dāng)完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上,需要滿足“四三二”標(biāo)準(zhǔn),在交易過程中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%。對并購貸款的限制使用是為了防止企業(yè)利用并購資金拿地,變相前融,這意味著即使并購融資開閘放水,對于水的流向仍有一定的約束機制。

另一方面,更關(guān)鍵的是,資金是阻礙并購的核心因素嗎?對于當(dāng)前市場上并購的主體國央企而言,他們是因為缺乏相應(yīng)的資金而在并購上表現(xiàn)得不積極嗎?顯然不是,如越秀在2021業(yè)績會上表示,“他們并不缺錢,考慮的更多是有沒有合適的項目,項目都在出險房企手中?!彼?,真正阻礙房企間收并購的,是買方與賣方之間的分歧。

2.1 買家:不明朗的銷售前景和遍地可選的項目

對于市場上的買家,無非是國央企和少數(shù)的民企,而并購作為土地投資的方式之一,買家同樣需要以投資的標(biāo)準(zhǔn)去衡量并購項目的性價比。除了合作項目因為風(fēng)險隔離的緣故需要收購?fù)猓瑳Q定企業(yè)收并購拿地積極性的首要因素是項目的銷售前景,在市場向上時,房企預(yù)期銷售形勢向好,便會加大土地投資,通過收并購拿地是企業(yè)快速擴大規(guī)模的方式之一。在2015年以來這一輪行業(yè)上行期,可以看到一批擅長收并購,充分利用并購實現(xiàn)規(guī)?;姆科蟆5S著形勢變化,預(yù)期轉(zhuǎn)弱,不明朗的銷售前景促使企業(yè)轉(zhuǎn)向謹慎拿地。據(jù)統(tǒng)計,2022年1~2月,TOP200房企全口徑銷售金額同比下降46.4%,重點監(jiān)測的40城商品住宅銷售面積同比下降31.0%,受銷售低迷的影響,房企在土地投資上的態(tài)度更趨于謹慎,2022年1~2月TOP100房企權(quán)益拿地總金額同比下降64.3%。盡管受集中供地未開啟等短期因素影響,但從具體的投資情況來看,大型國央企仍然集中在高能級城市拿地,成交溢價率維持低位,拿地的意愿和態(tài)度并不積極。

況且,即使要拿地,房企仍然面臨著一個選擇,招拍掛還是收并購?在土地市場低迷的情況下,招拍掛市場的投資環(huán)境正在逐步向有利于房企的方向轉(zhuǎn)變。為了提振市場預(yù)期,部分地方政府對拿地門檻、地塊的限制條件都有了一定的放松。以東莞市公布的2022年首批集中供地情況為例,2022年3月13日,東莞市公布8宗涉宅地塊出讓計劃。在出讓規(guī)則上,2022年東莞市首批集中供地發(fā)生幾個明顯的變化,一是取消新房限價,二是下調(diào)了競買保證金,三是部分地塊取消配建,四是對地價做了總額上限控制。總體而言,這四個變化對于競拍的門檻、項目的銷售限制都有相應(yīng)的放松,房企在招拍掛市場的拿地環(huán)境明顯有所改善。如果在招拍掛市場能夠拿到更好的地,為什么要選擇收并購?因此,收并購市場面臨的現(xiàn)狀是買家數(shù)量有限,而項目遍地可選,不僅是招拍掛市場,在收并購市場,持續(xù)在增加出險的民營企業(yè)也帶來了不斷增加的待售項目。

2.2 賣家:折價出售還是保核心資產(chǎn)

決定房企是否選擇并購的另一個因素是對利潤回報的考量。在當(dāng)前買家少、賣家多的情況下,作為收并購的賣家毫無疑問會選擇利潤回報更為可觀的資產(chǎn),因此在交易對價的談判上,作為收購方的國央企必然是希望以較低的價格接手較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn),如若不然,收并購對他們的吸引力就大為降低,與其費盡功夫去談并購,不如在公開市場拿地來得方便。但對于賣家的出險房企而言,他們的意愿與買家并不盡然一致,他們有出售資產(chǎn)的意愿,但他們也面臨著一個兩難的選擇,折價出售還是保核心資產(chǎn)?

如果不折價出售,對于市面上數(shù)量不多的買家而言,沒有吸引力;但若折價出售,核心資產(chǎn)出現(xiàn)虧損,企業(yè)最終資不抵債,也不符合經(jīng)營的利益。所以,對出險企業(yè)而言,選擇折價出售雖然短期內(nèi)獲得了流動性,但也失去了最后翻盤的機會,屬于“飲鴆止渴”。但若選擇保全核心資產(chǎn),無疑會使流動性進一步惡化,企業(yè)陷入更深的泥潭。從部分出險房企的態(tài)度來看,他們表示“任何時候都不能賤賣資產(chǎn)”“短期不會主動出售資產(chǎn)”,選擇保全核心資產(chǎn),避免資產(chǎn)抵債,使得買家與賣家之間在交易對價上仍存在較大分歧,收并購并不順暢。

2.3 并購的落地更需要市場信心的恢復(fù)

所以筆者認為,當(dāng)前房企間的并購仍處于初始階段,在行業(yè)整體低迷的情況下,盡管并購融資開閘放水,但資金從金融機構(gòu)到出險項目,從收購方的買家到出售方的賣家之間,都存在一定的梗阻。因此,并購市場主要表現(xiàn)為信用較好的國央企和部分風(fēng)險可控的民企通過并購資金收購合作項目,避免風(fēng)險傳導(dǎo),保全企業(yè)主體,間接地為出險企業(yè)輸送流動性。而對于出險企業(yè)其他項目,整體的收購情況不活躍,核心矛盾在于買家對市場的預(yù)期和信心并不充足,招拍掛市場也有更多的選擇,對并購項目的接受度低,與出售方無法達成相對一致的意見。因此,對于并購的推進和并購融資的落地,政策的支持是一方面,筆者認為,市場信心的恢復(fù)或許是更重要的一方面,只有預(yù)期轉(zhuǎn)好,企業(yè)才更有可能積極地拿地,在并購市場也能給出讓出售方更為接受的價位,并購雙方的交易才有更有可能成功。

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