毛飛

受芯片斷供影響，華為手機(jī)銷量今年前三季度下滑67%，排名從2019年的全球第二到今年跌出前五，淪為“其他品牌手機(jī)”。這讓我們見識了芯片對華為的影響之大，而華為還有一個領(lǐng)域也受到了芯片斷供的影響，那就是路由器。

華為WiFi6路由器AX3Pro剛推出時采用自家的凌霄四核處理器，性能強(qiáng)勁。而受缺芯影響，今年9月開售的新款A(yù)X3Pro已經(jīng)把芯片換成了高通雙核處理器，運(yùn)算能力有所降級。

受缺芯影響，今年路由器供應(yīng)緊張，不少產(chǎn)品都有所漲價。在此背景下，我們來看一家路由器芯片公司顯得非常有意義，并且它隱隱約約和華為有著緊密的聯(lián)系，這家公司就是創(chuàng)耀科技。

創(chuàng)耀科技有三大業(yè)務(wù)，分別是接入網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)芯片業(yè)務(wù)、電力線載波通信（PLC）業(yè)務(wù)和芯片版圖設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，其中接入網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)芯片業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品是路由器芯片，去年?duì)I收占比只有31.83%，今年上半年猛增到63.7%。所以對創(chuàng)耀科技而言，路由器芯片業(yè)務(wù)是重中之重，很大程度上決定了它接下來的成長性。

神秘的公司A潛藏的不確定性

該業(yè)務(wù)有一個“神秘”客戶——公司A。從2018年到2020年，公司A一直是創(chuàng)耀科技第一大客戶，貢獻(xiàn)收入40%以上;今年上半年客戶A排名下降到第二位，營收貢獻(xiàn)也下降到23.21%。對公司A的銷售收入主要是芯片版圖設(shè)計(jì)，2018年以來，來自公司A的收入占該項(xiàng)收入均超過95%。

公司A對創(chuàng)耀不單在收入上意義重大，在知識產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)品銷售上也異常重要。根據(jù)招股說明書披露，“公司負(fù)責(zé)開發(fā)的DFE的知識產(chǎn)權(quán)均歸雙方共有”;“公司A有權(quán)經(jīng)書面通知公司后隨時終止合同，合同終止后公司應(yīng)當(dāng)立即停止銷售、提供該協(xié)議芯片給任何第三方”。由此可以看出，雖然是合作研發(fā)，但創(chuàng)耀的知識產(chǎn)權(quán)幾乎完全交給了公司A，如果合同終止，公司的第三代路由器芯片VSPM350將直接終止銷售。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年該芯片收入329.95萬元，雖然數(shù)額較小，但作為公司最新一代路由器芯片，市場競爭力相對較強(qiáng)。

公司A對創(chuàng)耀科技的意義如此重大，其身份自然是我們關(guān)注的重點(diǎn)。根據(jù)招股說明書，“公司A是全球領(lǐng)先的通信基礎(chǔ)設(shè)施提供商”、“美國政府采取‘實(shí)體清單、‘凈化網(wǎng)絡(luò)計(jì)劃等多種措施打壓中國的通信及互聯(lián)網(wǎng)等相關(guān)企業(yè)”，再加上隱去名字的操作，基本可以推斷公司A就是華為。

解開這個謎題有助于我們判斷公司路由器芯片業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。據(jù)招股說明書披露，“2018年至2020年，公司第三代接入網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)芯片由公司A負(fù)責(zé)制造，并以公司品牌供應(yīng)，公司向公司A采購第三代芯片成品，2021年公司自行完成了VSPM340和VSPM350芯片的重新流片，不再向公司A采購?！蔽覀儾聹y，這是因?yàn)槿A為芯片受限之后，只好把生產(chǎn)環(huán)節(jié)交給公司負(fù)責(zé)，但這種調(diào)整的直接影響就是迅速提高了公司的研發(fā)費(fèi)用和預(yù)付款。

截至今年6月30日，公司業(yè)務(wù)因芯片自行開始流片而實(shí)際支付的IP采購款累計(jì)為4084.38萬元，實(shí)際支付的流片費(fèi)用為1.2億元。同時，公司向晶圓廠支付的預(yù)付款高達(dá)3.17億元，遠(yuǎn)高于2019年末的196.04萬元——這些都為公司帶來了不小的資金壓力，短期也會影響盈利能力。

今年上半年，華為對公司版圖設(shè)計(jì)的采購并未明顯減少，公司雖然不再向華為采購芯片，但依然大幅投入自行生產(chǎn)，說明公司基本確認(rèn)了華為不會終止合作協(xié)議。

公司路由器芯片業(yè)務(wù)還有一個重大變化，就是中廣互聯(lián)2020年成為公司第二大客戶，今年上半年成為第一大客戶，營收占比達(dá)到29.56%。創(chuàng)耀科技今年上半年?duì)I收同比增長102.16%，就是主要依賴公司向中廣互聯(lián)提供技術(shù)許可和接入網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)芯片相關(guān)的晶圓銷售業(yè)務(wù)?？梢哉f，中廣互聯(lián)目前是公司除華為外最重要的合作方。

中廣互聯(lián)是家庭路由器等通信設(shè)備的ODM廠商，2020年創(chuàng)耀科技確認(rèn)一次性技術(shù)許可收入3200萬元，今年上半年相關(guān)收入有技術(shù)許可也有芯片銷售，但沒有披露具體比例，所以收入可持續(xù)性難以判斷。

具體產(chǎn)品方面，公司接入網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)芯片主要有三個系列，主要用于從低端到中高端的家庭路由器，也可用于商業(yè)和工業(yè)路由器;接入網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)終端設(shè)備有一款，主要用于家庭超寬帶接入網(wǎng)橋?？梢钥闯鰟?chuàng)耀科技的產(chǎn)品基本屬于中低端路由器芯片，而高端的運(yùn)營商路由器沒有涉及。

在無線路由器方面，創(chuàng)耀科技WiFi5芯片今年上半年已經(jīng)開始銷售，WiFi6芯片還在研發(fā)中。其實(shí)這個領(lǐng)域的競爭也很激烈，除了華為海思、中興微電子等巨頭外，樂鑫科技也一直深耕于此，瑞芯微、卓勝微、瀾起科技等都有所布局。從實(shí)力看，創(chuàng)耀科技很難勝出，未來可能只能做個平庸的跟隨者。

電力線載波通信芯片競爭激烈，公司或被動跟隨

2019年之前，公司前五大客戶中只有公司A是接入網(wǎng)相關(guān)芯片和服務(wù)，其他客戶都是PLC相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)。而到了今年上半年情況恰好相反——僅有一個客戶是PLC相關(guān)，其他四個客戶都是接入網(wǎng)相關(guān)。這說明兩個問題：一是PLC業(yè)務(wù)重要性在下降;二是接入網(wǎng)絡(luò)芯片業(yè)務(wù)對公司越來越重要。2020年，公司PLC業(yè)務(wù)收入5576.29萬元，占26.61%，而今年上半年收入2221.13萬元，只占12.13%。

如果從行業(yè)競爭格局分析，就能更好地理解這種現(xiàn)象。

目前PLC主要用在智能電表，智能電表最終需求方則是國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)，也就是說PLC的需求由兩大電網(wǎng)決定。2020年，國家電網(wǎng)有16家HPLC芯片方案提供商，智芯微（國網(wǎng)體系內(nèi)全資子公司）與海思半導(dǎo)體占據(jù)了主要份額。其中智芯微的市場份額高達(dá)63.56%，海思半導(dǎo)體的市場份額也達(dá)到12.21%。兩者近幾年份額相對穩(wěn)定，保持著對其他競爭對手的絕對優(yōu)勢。而南網(wǎng)采購需求只有國網(wǎng)的10%～20%，對整體競爭格局影響較小。在這種寡頭市場格局下，其他廠商的發(fā)展并不樂觀。

2018～2020年，創(chuàng)耀科技披露其支持的客戶HPLC芯片方案分別在國家電網(wǎng)占據(jù)了6.27%、6.58%和8.31%的市場份額，看似占比不少，但客戶分散，難以形成合力，未來市場份額的提升也比較困難。

由此看來，公司在PLC業(yè)務(wù)領(lǐng)域最可能的發(fā)展是做個跟隨者，隨行業(yè)景氣周期波動，比如接下來電網(wǎng)建設(shè)可能加速，特別是配網(wǎng)建設(shè)，對智能表的招標(biāo)量可能提升，創(chuàng)耀科技也會受益于這種行業(yè)增量;不過還有一種可能，就是技術(shù)研發(fā)跟不上節(jié)奏，導(dǎo)致在競爭中失利，敗下陣來。

有些PLC公司把發(fā)展的希望放在新領(lǐng)域，比如智慧燈桿、光伏通信等，像力合微一直在推進(jìn)智慧燈桿。但這些市場目前空間還比較小，推廣難度卻不小。對創(chuàng)耀科技而言，短期難以形成可觀收入。

芯片版圖設(shè)計(jì)成長性不佳，面臨一定風(fēng)險

如前所述，公司在芯片版圖設(shè)計(jì)領(lǐng)域的主要客戶是華為，并且收入也相對穩(wěn)定，但經(jīng)過這么多年的發(fā)展，仍然只有這一個主要客戶，或者說明市場空間有限，或者說是這種業(yè)務(wù)模式具有天然的劣勢。

芯片版圖是由前端設(shè)計(jì)形成的電路轉(zhuǎn)化而成的一系列幾何圖形，上承邏輯設(shè)計(jì)，下接晶圓制造。由此可見該業(yè)務(wù)是芯片設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)的一部分，但為什么能獨(dú)立出來形成一個業(yè)務(wù)呢？特別對于華為這種大公司，本身研發(fā)能力就很強(qiáng)，為什么把這一部分拿出來交給別人做呢？這讓人有點(diǎn)費(fèi)解。

附表

正如招股書中提到的，“若未來公司A因戰(zhàn)略調(diào)整等因素終止與公司在芯片版圖設(shè)計(jì)領(lǐng)域的合作，將對公司業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)務(wù)造成重大不利影響?！彼栽摌I(yè)務(wù)面臨著一定的風(fēng)險——這個風(fēng)險多大主要看華為的態(tài)度。

募投項(xiàng)目略顯保守，原有賽道繼續(xù)拓展

公司本次招股募投資金用途有三項(xiàng)，除了研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目以外，還有對電力物聯(lián)網(wǎng)芯片、接入SV傳輸芯片和轉(zhuǎn)發(fā)芯片的研發(fā)。

電力物聯(lián)網(wǎng)芯片的研發(fā)及系統(tǒng)應(yīng)用項(xiàng)目，主要包括新一代寬帶電力線載波通信芯片、電力線載波通信與微功率無線通信相結(jié)合的雙模通信芯片以及泛在電力物聯(lián)網(wǎng)芯片。可見該項(xiàng)研發(fā)依然是在PLC技術(shù)基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展;接入SV傳輸芯片是原有終端芯片技術(shù)的向上延伸，用于局端設(shè)備DSLAM的接口卡芯片，而轉(zhuǎn)發(fā)芯片可以與上述芯片結(jié)合使用。

可以看出，公司的募投項(xiàng)目都是基于原有技術(shù)和業(yè)務(wù)，相對保守。公司堅(jiān)守在原有賽道上比拼耐力，但業(yè)績增速可能不會太高。

估值探究

創(chuàng)耀科技主營業(yè)務(wù)有三項(xiàng)，但芯片版圖設(shè)計(jì)近年來變化不大，預(yù)期不高，所以只在另外兩項(xiàng)業(yè)務(wù)中選擇可比公司，每個方向選取三家，分別為東軟載波、力合微、鼎信通訊;樂鑫科技、博通集成、恒玄科技。

選用PE、PB、PS三種相對估值法;股價和市值選取12月30日收盤數(shù)據(jù)，財務(wù)數(shù)據(jù)選取三季報數(shù)據(jù)。

本次發(fā)行前總股本為0.6億股，通過計(jì)算得出：

PE法得出市值為86.64億，對應(yīng)股價為144.41元/股;

PB法得出市值為10.12億，對應(yīng)股價為16.87元/股;

PS法得出市值為63.52億，對應(yīng)股價為105.87元/股。

因?yàn)楣臼禽p資產(chǎn)公司，原有股本較小，所以市凈率法計(jì)算出的估值明顯偏小。選取PE法和PS法計(jì)算出的估值作為參考，我們認(rèn)為創(chuàng)耀科技合理估值區(qū)間為105元/股-145元/股。