張鈃 陳興述

【摘要】資產(chǎn)剝離是資本市場配置資源的有效方式， 近年來我國上市公司的資產(chǎn)剝離頻率和規(guī)模持續(xù)增加。 基于2011 ～ 2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)， 實證檢驗資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系及地區(qū)金融發(fā)展的調(diào)節(jié)作用。 研究發(fā)現(xiàn)： 資產(chǎn)剝離整體上促進了研發(fā)投資； 戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離顯著促進了研發(fā)投資， 而被動剝離會抑制研發(fā)投資； 地區(qū)金融發(fā)展正向調(diào)節(jié)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系， 但這一調(diào)節(jié)作用僅對戰(zhàn)略剝離企業(yè)有效。 進一步研究表明， 資產(chǎn)剝離主要通過緩解融資約束、改善經(jīng)營效率和提高資源配置效率促進研發(fā)投資， 且這一促進作用具有持續(xù)性。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)剝離；研發(fā)投資；地區(qū)金融發(fā)展；持續(xù)性

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2022）22-0056-10

一、引言

改革開放以來， 我國企業(yè)通過并購重組不斷做大做強。 但業(yè)務(wù)邊界的過度外延導致眾多企業(yè)的管理能力無法適應(yīng)多元化需求， 多元化經(jīng)營所獲得的優(yōu)勢被企業(yè)經(jīng)營管理和官僚主義的成本所抵消。 過度多元化不僅降低了企業(yè)經(jīng)營效率， 還會造成嚴重的產(chǎn)能過剩， 引起了政府的高度關(guān)注和企業(yè)的深刻反思。 2014 年， 證監(jiān)會修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》， 進一步簡政放權(quán)， 推動并購重組的市場化， 降低企業(yè)剝離資產(chǎn)的阻礙； 2015年年末中央經(jīng)濟工作會議提出“去產(chǎn)能”“去庫存”等任務(wù)， 進一步激發(fā)了產(chǎn)能過剩行業(yè)的資產(chǎn)剝離意愿。 而今， 在經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟政策不確定性增加等背景下， 資產(chǎn)剝離行為在我國上市企業(yè)中愈發(fā)頻繁。 根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的資料， 2011 ～ 2020年我國A股上市公司資產(chǎn)剝離的頻率由1607次飆升至6219次， 年度交易金額由1285.7億元上升至10206.1億元； 整個“十三五”期間， 我國A股上市公司共發(fā)生資產(chǎn)剝離27062次， 交易金額達46603.8億元， 比“十二五”期間分別增長68.4%和176.2%。

然而作為一種資源收縮戰(zhàn)略， 資產(chǎn)剝離不僅承擔著巨大的機會成本， 還會使經(jīng)營邊界驟減的企業(yè)面臨重大風險[1] 。 因此， 企業(yè)必須盡可能地在剝離資產(chǎn)后尋找高價值的投資活動以彌補機會成本并降低風險。 同時， 資源配置理論認為， 資源具有稀缺性， 資產(chǎn)剝離就是通過對各類資源的有效組合及利用， 改變公司的投資目的并應(yīng)對內(nèi)外部壓力[2] 。 故而， 增加研發(fā)投資成為企業(yè)剝離資產(chǎn)后應(yīng)對風險和壓力、提高競爭力的有效選擇。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 資產(chǎn)剝離能夠通過緩解融資約束促進企業(yè)創(chuàng)新[3] 。

按照動機差異， 企業(yè)資產(chǎn)剝離可分為被動剝離、戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離。 被動剝離是指當企業(yè)發(fā)生嚴重的財務(wù)危機或迫于生存壓力時， 通過剝離資產(chǎn)來獲取現(xiàn)金的行為； 戰(zhàn)術(shù)剝離是以改善企業(yè)短期績效為目的而實施的剝離， 是指企業(yè)通過剝離發(fā)展?jié)摿^差的、冗余的資產(chǎn)， 達到改善短期績效的目的； 戰(zhàn)略剝離以可持續(xù)發(fā)展為目標， 是企業(yè)謀求轉(zhuǎn)型、創(chuàng)建新型業(yè)務(wù)的先決條件。 不同的行為動機會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟后果， 那么這三類動機下的資產(chǎn)剝離是否均能顯著促進企業(yè)創(chuàng)新？ 此外， 地區(qū)金融發(fā)展水平直接影響資產(chǎn)剝離交易的成功率[4] ， 也決定了企業(yè)創(chuàng)新時外部融資的難易程度， 那么地區(qū)金融發(fā)展能否調(diào)節(jié)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系？ 本文試圖基于我國A股上市公司2011 ～ 2020年的數(shù)據(jù)， 通過實證分析對以上問題做出回答。

本文可能存在以下貢獻： ①與已有文獻從融資約束[3] 、扭轉(zhuǎn)虧損[5] 和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型[6] 角度研究資產(chǎn)剝離的經(jīng)濟后果不同， 本文基于動機視角， 探討不同動機下資產(chǎn)剝離對研發(fā)投資的影響差異， 豐富了有關(guān)資產(chǎn)剝離經(jīng)濟后果和研發(fā)投資影響因素的研究； ②本文檢驗了地區(qū)金融發(fā)展對資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用及不同動機下的調(diào)節(jié)效果差異， 豐富了該領(lǐng)域的研究； ③已有文獻僅探討“資產(chǎn)剝離—融資約束—企業(yè)創(chuàng)新”這一路徑， 本文分析并驗證了“資產(chǎn)剝離—經(jīng)營效率/資源配置效率—企業(yè)創(chuàng)新”兩條路徑， 拓展了資產(chǎn)剝離對企業(yè)創(chuàng)新作用機制的研究； ④尚無文獻研究資產(chǎn)剝離產(chǎn)生經(jīng)濟后果的持續(xù)性， 本文進一步探討了資產(chǎn)剝離對以后多期研發(fā)投資的影響， 證明了資產(chǎn)剝離促進研發(fā)投資具有持續(xù)性， 深化了資產(chǎn)剝離經(jīng)濟后果的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

組織和戰(zhàn)略研究的核心問題之一是如何獲取和調(diào)配資源以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展， 資產(chǎn)剝離是企業(yè)優(yōu)化資源配置， 進而加大研發(fā)投資以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要手段。 具體而言， 資產(chǎn)剝離主要從以下方面促進研發(fā)投資：

第一， 緩解融資約束。 一方面， 研發(fā)投資的長期性和機密性加劇了企業(yè)與投資者的信息不對稱[7] ， 研發(fā)階段支出計量的自由裁量權(quán)也給企業(yè)提供了盈余管理空間[8] ； 另一方面， 實體投資利潤率下滑引發(fā)的過度金融化加劇了企業(yè)的業(yè)績波動風險[9] ， 導致研發(fā)活動面臨嚴峻的外部融資約束， 不得不轉(zhuǎn)而依靠內(nèi)部資金[10] 。 相比于股權(quán)融資和債權(quán)融資， 資產(chǎn)剝離不僅融資速度快， 而且不會導致股權(quán)稀釋和過高的財務(wù)風險， 為面臨研發(fā)融資約束的企業(yè)提供了必要的現(xiàn)金流。

第二， 改善經(jīng)營效率。 持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績是企業(yè)開展研發(fā)活動的基本保證。 資產(chǎn)剝離就是要處置虧損的、冗余的、沒有發(fā)展前景的資產(chǎn)， 擺脫無效多元化， 聚焦核