黃 山

一、引言

在社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，非上市公司發(fā)揮著舉足輕重的作用，但融資難的問題也比較突出，一直困擾著非上市公司的發(fā)展。非上市公司若想做大做強(qiáng)，資金是根本。在企業(yè)實(shí)踐中，一個(gè)公司由小做大，就是一個(gè)融資發(fā)展，再融資，再發(fā)展的過程。目前，非上市公司主要借助股權(quán)進(jìn)行融資，解決公司的資金短缺問題。在企業(yè)實(shí)踐中，非上市公司通過股權(quán)融資方式，可以獲得充足的資金，維持企業(yè)日常經(jīng)營活動，實(shí)現(xiàn)資金良好循環(huán)，促進(jìn)公司更加進(jìn)一步發(fā)展，并可以極大的提升公司的競爭能力。

二、非上市公司常見的涉及股權(quán)的融資方式及其存在的問題

（一）股權(quán)質(zhì)押融資

股權(quán)質(zhì)押融資又稱股權(quán)質(zhì)權(quán)，是指債務(wù)人或第三人將其所持有的公司股權(quán)作為抵押，出質(zhì)給債權(quán)人，擔(dān)保其債務(wù)履行。當(dāng)債務(wù)人不能履行到期債務(wù)，或債權(quán)人和債務(wù)人雙方約定的情形發(fā)生時(shí)，債權(quán)人有權(quán)優(yōu)先受償該股權(quán)。股權(quán)質(zhì)押融資一般是指公司股東將其持有的公司股權(quán)出質(zhì)給銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，以獲取貨款的融資方式。股權(quán)質(zhì)押的特征包括：權(quán)利性、象征性、便捷性和風(fēng)險(xiǎn)性。

股權(quán)質(zhì)押融資方在企業(yè)經(jīng)營過程中收益風(fēng)險(xiǎn)起伏很大。當(dāng)股權(quán)貶值的時(shí)候，質(zhì)權(quán)人的收益就上升；當(dāng)股權(quán)升值的時(shí)候，質(zhì)人的收益就下降。與此同時(shí)，出質(zhì)人也很難及時(shí)采取補(bǔ)救措施。對于需要融資的企業(yè)來說，企業(yè)股東將自己的股權(quán)質(zhì)押后，一旦遭遇股市較大波動或者是企業(yè)經(jīng)營不善，那么其質(zhì)押的股權(quán)價(jià)格就會持續(xù)下降，在這種情況下，如果質(zhì)押股權(quán)的股東不作為，不及時(shí)進(jìn)行補(bǔ)倉或者償還債務(wù)，那么債權(quán)人在自身權(quán)益受到損害的情況下很可能會拋售股票進(jìn)行強(qiáng)制平倉，這可能影響到企業(yè)原始股東對企業(yè)的控制權(quán)。因此，股權(quán)質(zhì)押雖然是一種比較快捷的融資方式，但是一旦使用不當(dāng)，就會產(chǎn)生很嚴(yán)重的后果。很多企業(yè)的控股股東就因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押時(shí)操作不當(dāng)而被迫出讓企業(yè)控股權(quán)。

（二）股權(quán)出讓融資

股權(quán)出讓融資是指讓企業(yè)出讓部分股權(quán)的形式，籌集企業(yè)所需要的資金。股權(quán)出讓融資可以劃分為溢價(jià)出讓股權(quán)、平價(jià)出讓股權(quán)和折價(jià)出讓股權(quán)；按出讓股權(quán)所占比例，又可以劃分為出讓企業(yè)全部股權(quán)，出讓企業(yè)大部分股權(quán)和小部分股權(quán)。

股權(quán)出讓能讓企業(yè)快速獲得發(fā)展資金，同時(shí)也會對股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理權(quán)限、發(fā)展戰(zhàn)略等方面造成影響。（1）股權(quán)架構(gòu)：企業(yè)出讓股權(quán)后，稀釋了原股東的股權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)股才架構(gòu)發(fā)生改變，原股東很可能會喪失控股地位或者完全喪失股權(quán)。（2）管理權(quán)限：隨著股權(quán)架構(gòu)的改變，企業(yè)的管理權(quán)限也會相應(yīng)發(fā)生變化。（3）發(fā)展戰(zhàn)略：股權(quán)出讓有時(shí)會導(dǎo)致管理者變更，新的管理者的發(fā)展理念有可能與之前的管理者完全不同，進(jìn)而改變公司的發(fā)展戰(zhàn)略。因此，為盡量降低企業(yè)股權(quán)出讓融資的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)創(chuàng)始人需要選擇好出讓對象，股權(quán)出讓的對象一般有大型企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金、政府投資基金、個(gè)人和外商等。

（三）私募股權(quán)融資

私募股權(quán)投資( Private Equity)，也就是行業(yè)俗稱的"PE"，是指對具有高成長性的非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資，是非上市公司股權(quán)融資的主要方式之一。PE 的對象是擬上市企業(yè)，投資以后，投資者會通過并購來補(bǔ)充產(chǎn)品短板，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，獲得了PE 融資不只是獲得了資金支持，還獲得了管理、技術(shù)和市場開拓等方面的支持。

私募股權(quán)融資具有廣泛、穩(wěn)定和高附加值的特點(diǎn)。私募股權(quán)融資是一種新興的融資方式，能夠?qū)Σ煌l(fā)展階段的公司進(jìn)行融資，能提高公司的資源配置能力、改善公司資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，幫助非上市公司更好地應(yīng)對競爭。具體來說，私募股權(quán)融資能帶來三大好處:（1）更易廣泛籌集資金。（2）高附加值服務(wù)。（3）穩(wěn)定的資金來源。

私募股權(quán)融資的不足之處主要體現(xiàn)在：（1）PE 融資是私募形式，一般只有少數(shù)機(jī)構(gòu)和個(gè)人參與融資，PE融資一般持續(xù)時(shí)間較長，而且缺乏公開透明的交易市場，所以PE 投資比較適合閑散資金比較充足的客戶。（2）PE 融資企業(yè)創(chuàng)始人在被投資后, 會面臨股權(quán)被稀釋的狀況,一旦尺度沒有把握好,會喪失股權(quán)地位或者完全喪失股權(quán),最終被踢出局;一旦企業(yè)股權(quán)架構(gòu)發(fā)生變化,新的管理者或許會有不同的發(fā)展理念,很有可能完全改變創(chuàng)始人的想法和初衷。（3）私募股權(quán)融資的最終目的是通過推動被投上市公司而退出變現(xiàn)，這對項(xiàng)目的成長型提出較高的要求，只有公司的項(xiàng)目具備良好的持續(xù)增長性，項(xiàng)目才有可能被投資。

（四）上市融資

上市融資人們常說的IPO，中文全稱是“首次公開募股”，具體是指一家公司將全部資本等額劃分，表現(xiàn)為股票形式，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)可以上市發(fā)行，在股票市場流通，由投資人直接購買，這種融資方式就是IPO，大部分情況下，IPO 就是上市的意思。小公司通過IPO 不僅可以在短時(shí)間內(nèi)籌集到巨額資金，還可以增加公司的市值、提升企業(yè)形象和儲備人才。

上市融資的不足之處主要包括：（1）融資時(shí)間長。IPO是一項(xiàng)繁雜的系統(tǒng)工程，涉及很多環(huán)節(jié)。對于小公司來說，要想達(dá)到IPO 要求，至少需要一年的時(shí)間。（2）上市門檻高。在我國，盈利門檻是最大的問題。歷史盈利記錄，是否具備持續(xù)盈利能力，是能否上市的硬性指標(biāo)。該指標(biāo)使新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中一些具有較好盈利前景的公司，仍處于虧損階段無法上市。（3）融資成本過高。在IPO 的過程中，公司要支付上市所花費(fèi)的費(fèi)用，如果上市失敗，這些費(fèi)用則無法退還。除了要承擔(dān)上市失敗的費(fèi)用，上市后每次新股發(fā)行，也需要支付相應(yīng)的法律、會計(jì)費(fèi)用以及申報(bào)注冊費(fèi)用。另外，還有上市后的最多預(yù)期循環(huán)費(fèi)用。比如：年度行政和投資者關(guān)系費(fèi)用、預(yù)期之外的稅費(fèi)等。（4）隱私公開。公司IPO，必須按要求披露所有可能影響投資人買賣或持有公司股份的決策的重要事件。必須披露有關(guān)收益、競爭地位、報(bào)酬、雇員福利和其他財(cái)務(wù)信息。這些信息恰恰給競爭對手提供了方便，另外、重要的公司決策將受到投資人、股東和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事后審查。

（五）上下游供應(yīng)鏈融資

供應(yīng)鏈融資，是將供應(yīng)鏈上游的核心企業(yè)及下游的配套企業(yè)作為一個(gè)整體，對整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的資金流、物流進(jìn)行有效控制，針對產(chǎn)業(yè)鏈條上的供應(yīng)商、經(jīng)銷商和終端用戶等不同的行業(yè)特性和交易形式，提供以風(fēng)險(xiǎn)控制為基礎(chǔ)的貸款從銷售回款中償還的融資服務(wù)。供應(yīng)鏈融資深入挖掘產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值潛力，并有效控制銀行信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)能降低企業(yè)融資成本，達(dá)到提高企業(yè)競爭力的效果。供應(yīng)鏈融資不足之處主要體現(xiàn)在：

（1）企業(yè)在經(jīng)營中出現(xiàn)的稅務(wù)、人事變動等情況，產(chǎn)生無法按時(shí)支付供應(yīng)商貨款的情況。畢竟在新零售和電商的沖擊下，大型超市集團(tuán)（例如：樂福、沃爾瑪?shù)龋┮渤霈F(xiàn)了經(jīng)營效益下滑的情況。一旦出現(xiàn)這樣的風(fēng)險(xiǎn)，將嚴(yán)重影響金融機(jī)構(gòu)的資金安全。

（2）來自上游供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)。這類風(fēng)險(xiǎn)主要是指上游供貨商是否能持續(xù)穩(wěn)定地給下游企業(yè)提供產(chǎn)品，并且產(chǎn)品質(zhì)量一直有所保證。同時(shí)，供貨商在經(jīng)營過程中，是否能保證一直順利通過稅務(wù)、工商、消防和衛(wèi)生等部門的檢查等。在通常情況下，有些上游供應(yīng)商的經(jīng)營穩(wěn)健性并不能保證，因此動態(tài)評估上游供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)是很有必要的。

（3）來自雙方合作的風(fēng)險(xiǎn)。該類風(fēng)險(xiǎn)主要是指上游供應(yīng)商和下游企業(yè)之間的合作是否會出現(xiàn)問題。一旦上游供應(yīng)商出現(xiàn)問題，上游和下游企業(yè)之間的合作就有可能出現(xiàn)各種狀況。因此，及時(shí)了解上游和下游企業(yè)的交易數(shù)據(jù)也是很有必要的。

三、完善非上市公司涉及股權(quán)融資的對策措施

（一）拓寬非上市公司股權(quán)融資渠道

股權(quán)投資者為了確保投資得到回報(bào)，會對所投資企業(yè)所屬的行業(yè)進(jìn)行分析研究，同時(shí)通過對成熟企業(yè)的收并購，將許多高效優(yōu)質(zhì)的行業(yè)資源和科學(xué)的組織模式帶到該企業(yè)，提升所投資企業(yè)的行業(yè)競爭力。一個(gè)完整的股權(quán)融資生命周期，包括企業(yè)在種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和上市前期等各個(gè)時(shí)期所進(jìn)行的權(quán)益融資活動。上市后，企業(yè)也會有相應(yīng)的融資行為。股權(quán)融資能幫助企業(yè)走出融資難的困境，解決這些企業(yè)在發(fā)展過程中遇到的資金問題。對于想要融資的企業(yè)來說，需要把自身的商業(yè)模式梳理清楚，并且讓投資者看到項(xiàng)目的獨(dú)特性和成長性。

（二）選擇合適的融資方式和時(shí)機(jī)

企業(yè)尋找融資時(shí)間和機(jī)會的過程，就是企業(yè)選擇與企業(yè)自身?xiàng)l件相匹配的外部條件的過程。從企業(yè)自身?xiàng)l件看，過早的融資會造成損失，企業(yè)浪費(fèi)了融資成本。而如果融資過晚會喪失投資機(jī)會。從企業(yè)外部條件來看，由于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢變化日益加劇，經(jīng)濟(jì)形勢的變化又會直接影響到融資的成本和難度。企業(yè)必須尋找最佳時(shí)機(jī)，尋求符合企業(yè)融資需求的投資者。

企業(yè)在分析融資時(shí)間和機(jī)會時(shí)，要充分考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本成本、融資方式、企業(yè)的盈利能力及發(fā)展前景以及企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度等方面的影響，及時(shí)把握住有利情況，制定合理的融資決策。例如，企業(yè)可能在某些情況下適合銀行貸款融資，卻不適合發(fā)行股票。或者企業(yè)有可能在某地區(qū)適合發(fā)行債券融資，但在另一地區(qū)卻不適合。

企業(yè)實(shí)施融資時(shí)間的并不是一件簡單的事情，有時(shí)融資時(shí)間還帶點(diǎn)投機(jī)的意味，因?yàn)橐プ〈翱冢谫Y時(shí)間點(diǎn)就越關(guān)鍵。資本市場環(huán)境變化非?？?，企業(yè)要深入了解國內(nèi)國外的整體宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、國家的貨幣和財(cái)政政策，以及國內(nèi)外金融市場的動態(tài)，分析和預(yù)測企業(yè)融資所需要的條件，和有可能面對的各種變化，尋找到最有利的融資時(shí)機(jī)。

（三）控制融資規(guī)模

對企業(yè)而言，通過融資進(jìn)行經(jīng)營是存在一定風(fēng)險(xiǎn)的。因此，企業(yè)要在融資之前考慮清楚，在既定的收益下，一旦這些風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，自己能否承受得住。也就是說，融資的收益要與風(fēng)險(xiǎn)相匹配，不能為了拿到融資就一再降低企業(yè)的底線，以免最終出現(xiàn)不可收拾的局面。融資的規(guī)模和形式不一樣，融資的成本也會有很大差距。企業(yè)必須根據(jù)自身的實(shí)際狀況、運(yùn)營過程中對資金的需求及貸款的難易程度和成本情況，確定適合企業(yè)的融資規(guī)模。對于非上市企業(yè)來說，融資成本的排列順序一般是：財(cái)政融資、商業(yè)融資、內(nèi)部融資、銀行融貸、債券融資、股票融資。

選擇合理的資本結(jié)構(gòu)，有的企業(yè)從創(chuàng)立到上市時(shí)間，經(jīng)歷幾輪投資之后似乎擁有美好的前景，然而債權(quán)資本和權(quán)益資本的構(gòu)成比例并不合理，盈利結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)問題，再加上企業(yè)在融資時(shí)追求的是企業(yè)價(jià)值最大化，最終導(dǎo)致一旦企業(yè)出現(xiàn)問題，就如同雪山崩塌，局勢很難挽回。因此，企業(yè)在融資時(shí)一定要把握好資本結(jié)構(gòu)。

雖然我們不能做到百分之百確定未來收益的現(xiàn)值，但是從融資環(huán)節(jié)來看，折現(xiàn)率是在充分考慮了資本的成本和籌資的風(fēng)險(xiǎn)水平因素后來計(jì)算確定的，因此如果資本結(jié)構(gòu)是合理的，不但能提高融資效率，還能調(diào)節(jié)折現(xiàn)率。對于企業(yè)來說，融資的風(fēng)險(xiǎn)和收益同時(shí)存在。企業(yè)在考慮收益時(shí)也需要考慮風(fēng)險(xiǎn)，盡力讓風(fēng)險(xiǎn)和收益達(dá)到均衡狀態(tài)。只有在這種情況下，企業(yè)的價(jià)值才能達(dá)到最大。

（四）保持企業(yè)控制權(quán)

資本是一把雙刃劍，使用得當(dāng)可以給企業(yè)很大助力，使用不當(dāng)則會傷害到企業(yè)發(fā)展。例如：俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m，在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績非常好的財(cái)務(wù)狀態(tài)下引入資本，卻因?yàn)闆]在規(guī)定時(shí)間內(nèi)上市，導(dǎo)致對賭協(xié)議失敗。張?zhí)m不得不因此退出董事會，離開俏江南。從這個(gè)案例我們可以看出，融資行為具有明顯的企業(yè)治理功能，直接影響著企業(yè)控制權(quán)的分配。融資企業(yè)獲得投資方的資金，是以稀釋創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)手中的股份為代價(jià)的。融資金額越高，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)手中的股權(quán)就會被稀釋得越多。一旦創(chuàng)始人手中的股份不足以控制企業(yè)，不但自己很輕易就會被踢出企業(yè)，也很容易讓企業(yè)遭受惡意收購。融資企業(yè)在后續(xù)的每一輪融資中，其估值都必須要高于前一輪，如果做不到，那就會觸發(fā)反稀釋條款，通過調(diào)整前輪投資者的股權(quán)比例，或者是融資企業(yè)股東向投資者支付貨幣補(bǔ)償，以此來保證投資者的利益。

因此，對于企業(yè)而言，在融資的時(shí)候不能只考慮成本，還要考慮會不會影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的自主權(quán)和獨(dú)立權(quán)，會不會引起企業(yè)利潤的分流等。因此，企業(yè)負(fù)責(zé)人在融資時(shí)要根據(jù)各種融資方式的特點(diǎn)，減少股權(quán)融資對企業(yè)控制權(quán)的影響，確保融資后自己對企業(yè)的控制權(quán)不受影響。

（五）創(chuàng)造良好的投融資環(huán)境

根據(jù)我國非上市公司的股權(quán)融資的現(xiàn)實(shí)情況，要建立健全各項(xiàng)法律法規(guī)，要重視監(jiān)管體系，政府需要引領(lǐng)市場的有序建立健全非上市公司股權(quán)托管市場，建立統(tǒng)一、規(guī)范、有序，不斷完善對非上市公司股權(quán)的托管市場。在非上市公司股權(quán)融資中，要建立健全信用評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和體系，實(shí)現(xiàn)非上市公司、信用評價(jià)體系和金融機(jī)構(gòu)之間有效地溝通，對非上市公司的信用情況和股權(quán)質(zhì)量進(jìn)行客觀評價(jià)，促進(jìn)非上市公司更加充分的參與到股權(quán)融資中，促進(jìn)股權(quán)融資交易市場的健全和發(fā)展。

四、結(jié)語

綜上所述，股權(quán)融資對非上市公司的意義不僅僅局限于解決資金緊張。它還能為非上市公司提供一個(gè)非常廣闊的未來發(fā)展前景，股權(quán)融資可以改善公司的治理結(jié)構(gòu)，讓公司經(jīng)營管理更完善更有序，也可以擴(kuò)大公司人脈資源，開辟新市場，提高公司的贏利能力，為公司發(fā)展提供機(jī)會，吸引高水平人才。在非上市公司中，想要充分發(fā)揮股權(quán)融資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用，需要規(guī)范融資市場的管理，健全信用體系，為實(shí)現(xiàn)資本的保值增值提供市場保障，使股權(quán)融資和諧和穩(wěn)定的發(fā)展，讓投資人，投資有信心，我國的非上市企業(yè)融資有保障，促使資金優(yōu)化配置，推動企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。