侯倩 周詠梅 （教授） （青島大學商學院 山東青島 266061）

一、引言

2015年財政部頒布《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》后，地方政府專項債券發(fā)展迅猛，逐漸成為地方政府舉債的主要渠道之一，發(fā)行額度逐年上升，2020年全國新增地方政府專項債券41 405億元。而隨著債務規(guī)模的不斷上升，地方政府專項債券能否完全償還的問題引起多方關注，這是由于其在償還上存在特殊性，即使用對應項目收益而非一般公共預算收入進行償還，而項目的收益存在不確定性，且目前某些專項債券項目存在收支不平衡的問題。若項目收益無法償還專項債券本息，不僅會對債券市場產(chǎn)生沖擊，也會對政府信譽產(chǎn)生影響，因此對于專項債券償債能力的評價是十分重要的。

目前我國專門針對地方政府專項債券的信用評級不夠成熟，對其償債能力的評價體系也不夠完善，信用評級主要依據(jù)發(fā)債主體地方政府的信用級別，而非償債主體地方政府與具體項目本身，無法真實反映被評級債券的償債能力與信用等級。目前，國外對于地方政府債券的研究已經(jīng)形成了一套較為成熟的理論體系，由于我國專項債券起步較晚，對于專項債券的學術研究主要集中于政策完善、發(fā)行機制研究與償付機制健全方面展開，對于地方政府專項債券償債能力評價的研究比較缺乏，專門針對專項債券信用風險大小的評價研究不足，多為不區(qū)分一般債券與專項債券對地方政府債券整體進行信用風險的評價。在專門針對專項債券的信用風險進行評價的研究中，潛力、馮雯靜（2020）使用地方政府性基金的可償債收入、可償債收入的增長率、波動率與專項債券到期應償還的本息規(guī)模指標，利用修正后的KMV模型，計算得出我國地方政府專項債券整體風險會隨著時間推移而顯化的結論。通過總結已有研究發(fā)現(xiàn)，學者們主要以地方政府為研究對象，評價地區(qū)整體專項債券的信用風險，而對具體單個專項債券的信用風險評價缺乏；同時，現(xiàn)有研究評價專項債券信用風險時，只考慮政府性基金收入指標，而未考慮作為償還的主要資金來源的項目收益指標，缺乏對項目收益的合理預測。因此，科學客觀地評價地方政府專項債券的償債能力，構建地方政府專項債券償債能力評價體系具有現(xiàn)實意義。

二、地方政府專項債券與專項債券償債能力

（一）地方政府專項債券

1.地方政府專項債券的概念。地方政府專項債券是地方政府債券的一種類型，根據(jù)2015年4月財政部頒布的《地方政府專項債券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，地方政府專項債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府（含經(jīng)省級政府批準自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府）為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券。

2.地方政府專項債券的特點。對比地方政府一般債券，地方政府專項債券具體以下特點：（1）資金用途與償債來源。專項債券融資用于有一定收益的公共項目的資本支出，使用項目收益進行償還，要求對應項目能夠“自求平衡”，項目收益能夠覆蓋債券本息。而一般債券主要用于沒有收益的公益性項目的資本支出或用于彌補赤字，償債資金來源為一般公共預算收入，對項目的收益性要求較低。（2）預算管理。專項債券對應項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流反映為政府性基金收入或專項收入，納入政府性基金預算管理，不計入財政赤字；同時專項債券應與其對應項目的資產(chǎn)、負債相對應，與其他債務相區(qū)分，不同政府性基金科目之間不得調劑。而一般債券與其他一般債務納入一般公共預算管理，計入財政赤字。

（二）專項債券償債能力

債券償債能力是指發(fā)債主體使用自身資產(chǎn)償還債券本金和利息的保障程度，是反映其財務狀況和經(jīng)營能力的重要標志。專項債券的償還主要依靠對應項目的收益，同時在項目收益無法保障償還時，使用政府性基金進行保障償還，因此將專項債券償債能力定義為，償債主體地方政府使用對應項目收益與地方政府政府性基金收入對于專項債券本金與利息償還的保障程度，本文據(jù)此展開專項債券償債能力的評價。

三、專項債券償債能力評價指標體系構建

（一）專項債券償債能力評價維度

《地方政府專項債券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，地方政府專項債券以公益性項目對應的政府性基金收入或專項收入作為還本付息資金來源；但在實際償還中，在項目收益不足以償還債券本息時，償債主體地方政府多以自身政府性基金收入進行保障償還。因此，本文在選取地方政府專項債券償債能力評價指標時，將從項目維度與地方政府維度兩個視角進行論述。

（二）項目維度

專項債券依靠項目收益償還，評價專項債券的償債能力離不開對項目償債保障能力的評價；同時項目的盈利能力是決定項目償債保障能力的重要因素之一，項目償還債務的現(xiàn)金流的產(chǎn)生依靠項目的盈利，項目盈利能力的高低對于能用于償還債務的金額有著重要的影響。因此從項目維度選擇評價指標時，以項目的盈利能力與償債保障能力兩個方面展開。基于此，本文在參考已有文獻以及相關國家規(guī)范中對項目盈利能力與償債保障能力的評價指標的基礎上，考慮相關指標的適用性，選取對專項債券項目相關方面的評價指標。

1.項目盈利能力。總結相關研究發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內含報酬率、投資回收期、投資收益率、總資產(chǎn)收益率、資本金收益率等指標，是學者們普遍認可的在對項目的盈利能力進行評價時使用的指標，同時2006年財政部頒布的《建設項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)（第三版）》，說明使用凈現(xiàn)值、內含報酬率、總投資收益率、投資回收期、資本金收益率指標，進行項目盈利能力的衡量。

總結來說，目前對項目的盈利能力進行評價時主要選取項目凈現(xiàn)值、內含報酬率、投資回收期、總投資收益率與資本金投資收益率等指標。而針對專項債券項目來說，其中有些指標的適用性較弱，具體來說，專項債券對應項目的投入主要依靠借入的專項債，資本金在其中所占比例很小，且本文評價的主體是發(fā)行地方政府專項債券而非資本金，故放棄使用資本金投資收益率，而使用總投資收益率指標反映整個項目期內總投入與總收益的關系；同時靜態(tài)回收期未考慮貨幣的時間價值，放棄使用靜態(tài)投資回收期，而使用動態(tài)投資回收期反映項目的風險和流動性；考慮到單一項目的凈現(xiàn)值評價與內含報酬率評價得出的評價結果是統(tǒng)一的，且內含報酬率較凈現(xiàn)值指標有可比性更強的特點，故放棄使用凈現(xiàn)值，而使用內含報酬率指標。具體如下：（1）內含報酬率。內含報酬率是指當項目凈現(xiàn)值等于零時的折現(xiàn)率，為衡量項目盈利能力的正向指標，即項目的內含報酬率越高，其盈利能力越好。（2）總投資收益率。總投資收益率是指投資方案在達到一定生產(chǎn)能力后，一個正常年份的年凈收益總額與方案投資總額的比率，是反映項目收益能力強弱的一個靜態(tài)指標。在其他條件不變的情況下，總投資收益率越高說明項目的盈利能力越強。（3）動態(tài)投資回收期。動態(tài)回收期是考慮資金的時間價值后收回初始投資所需的時間，計算公式為：（累計凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值出現(xiàn)正值的年數(shù)-1）+上一年累計凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的絕對值/出現(xiàn)正值年份現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。當動態(tài)投資回收期小于等于基準投資回收期時，說明項目能夠在要求時間內收回投資，且動態(tài)投資回收期越短，項目的盈利能力越強。

2.項目償債保障能力。償債備付率、利息備付率、還貸當月現(xiàn)金流量凈額、借款償還期與本息覆蓋倍數(shù)等指標，也是學者普遍認可的在對項目的償債保障能力進行評價時使用的指標。此外，2006年財政部頒布的《建設項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)（第三版）》，說明使用償債備付率與利息保障倍數(shù)（已獲利息倍數(shù)）指標，進行項目償債保障能力的衡量。

總結來說，目前在對項目的償債保障能力進行評價時主要選取償債備付率、利息備付率、利息保障倍數(shù)與本息覆蓋倍數(shù)等指標。償債備付率是指本期可用于還本付息的資金與當期應還本付息的金額的比值，利息備付率為本期息稅前利潤總額與當期利息支出的比值。兩者計算的皆為每期數(shù)值，考慮到指標之間應能夠相互比較聯(lián)系，本文選取利息保障倍數(shù)與本息覆蓋倍數(shù)兩個指標，從整個期間分別對項目對于債券利息與本息的償債保障能力進行評價。具體如下：（1）利息保障倍數(shù)。利息保障倍數(shù)為息稅前利潤與利息費用的比值，用于衡量項目的付息能力，且比值越高，項目的付息能力就越強。（2）本息覆蓋倍數(shù)。本文將本息覆蓋倍數(shù)定義為總收益額與總還本付息額的比值，從整體上衡量項目在整個期間內的總收益對應付本息總額的償還能力，在其他條件不變的情況下，比值越高，則意味著項目的償債保障能力也越強。

（三）地方政府維度

在現(xiàn)有地方政府專項債券的信用評級中，主要從地區(qū)經(jīng)濟基礎、政府財政實力、政府債務情況以及政府治理情況展開評價，且評價較為廣泛。本文在選擇地方政府維度的償債能力評價指標時，考慮到地區(qū)經(jīng)濟基礎、政府財政實力與政府債務情況對其對專項債券的保障償還能力起到相對直接的作用，而政府治理情況起到相對間接的影響，故本文從地區(qū)經(jīng)濟基礎、政府財政實力、政府債務情況前三個維度對地方政府的償債能力進行評價；同時地方政府專項債券的收入、支出、還本與付息納入政府性基金預算管理，在項目收益無法償還時，通過調整政府性基金預算支出結構、財政補助等方式進行保障償還，因此在考慮政府財政實力時，著重考慮政府性基金收支情況，使用地區(qū)政府性基金實力指標維度代替政府財政實力指標維度。同時為了能夠更加客觀真實地反映地方政府償債能力，本部分皆使用近五年的各項指標。

1.地區(qū)經(jīng)濟基礎指標。地區(qū)經(jīng)濟基礎即發(fā)債主體地區(qū)的經(jīng)濟結構，是指償債主體地區(qū)中占統(tǒng)治地位的生產(chǎn)關系各方面的總和。地區(qū)經(jīng)濟基礎會對政府財政收入產(chǎn)生影響，有了強健的經(jīng)濟基礎，政府收支才能穩(wěn)健發(fā)展，地方政府債券才能得到償債保障；同時如果地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展速度放緩，將可能導致資金回收慢，從而使債券的本息無法按期償付。據(jù)此本文選取人均地區(qū)生產(chǎn)總值、地區(qū)生產(chǎn)總值增速與人均可支配收入對地區(qū)經(jīng)濟基礎進行評價。（1）人均地區(qū)生產(chǎn)總值。人均地區(qū)生產(chǎn)總值為一個地區(qū)核算期內（通常是一年）實現(xiàn)的地區(qū)生產(chǎn)總值與這個地區(qū)的常住人口的比值，相對地區(qū)生產(chǎn)總值來說，人均GDP能夠更加真實客觀地反映地區(qū)的生產(chǎn)力與地區(qū)生活水平，反映地區(qū)的經(jīng)濟實力，體現(xiàn)地方政府的應債能力。人均地區(qū)生產(chǎn)總值越高，則地區(qū)經(jīng)濟實力越強，更能推動地方政府財政收入的增長，則對地方政府專項債券償還的保障能力越強。（2）地區(qū)生產(chǎn)總值增速。地區(qū)生產(chǎn)總值增速反映GDP的持續(xù)增長能力，該指標值越大，在其他條件不變的情況下，地方政府對專項債券償付的保障能力越強。（3）人均可支配收入。居民可支配收入是居民可用于最終消費支出和儲蓄的總和，即居民可用于自由支配的收入。人均可支配收入是指居民可支配收入與該地區(qū)人口總數(shù)的比值。人均可支配收入越多，居民就有更多的資金用于消費或投資，則有助于地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展，從而提升地區(qū)的經(jīng)濟實力，增強政府的償債能力。

2.地區(qū)政府性基金實力指標。地區(qū)政府性基金實力是指專項債券償還主體地區(qū)的政府性基金收入與支出的基礎情況，地區(qū)政府性基金收入基礎較好、政府性基金收入中能夠用于保障專項債券償還的資金較多，則對于專項債券償還的保障越高。因此本文選擇政府性基金收入總額、政府性基金收入增長率、可擔保比例、專項債券債務率與政府性基金收支結余來衡量地方政府的償債保障能力。（1）政府性基金收入總額。政府性基金收入總額可以體現(xiàn)地方政府現(xiàn)有的應債能力，政府性基金收入總額越多，則在其他條件不變的情況下，可用于對地方政府專項債券進行保障償付的資金越多，則地方政府對于專項債券的償債保障能力也越高。因此，該指標為衡量地方政府償債能力的正向指標。（2）政府性基金收入增速。政府性基金收入增速反映地方政府性基金收入的增長能力，若政府性基金收入保持一個較高或穩(wěn)健的增長速度，則地方政府對于專項債券期間內償債的保障程度可能較高。因此，該指標為衡量地方政府償債能力的正向指標。（3）可擔保比例。政府性基金收入中有一定比例的剛性支出，這些剛性支出不可用于專項債券的償還，只有扣除剛性支出后的余額才能作為償還專項債券的擔保，據(jù)此本文定義可擔保比例為政府性基金收入中可用于保障專項債券償還的可償債收入（即政府性基金收入與剛性支出的差額）與政府性基金收入的比例。該指標為衡量地方政府償債能力的正向指標，該指標值越大，政府性基金收入中可用于保障專項債券償還的收入也就越多，地方政府的償債能力越強。（4）專項債券債務率。本文定義專項債券債務率為截止到年底專項債券余額與政府性基金收入總額的比值，反映政府性基金收入對專項債券償還需求的承受能力。該指標為反向指標，即指標值越小，說明政府性基金收入對于專項債券償還的保障力度越大，地方政府的償債能力越強。（5）政府性基金收支結余。政府性基金收支結余為政府性基金收入與政府性基金支出的差額。差額大于零，則說明政府性基金收入在完成支出后還有結余，政府性基金收支實力較強，對于專項債券償債的保障能力較強；若差額小于零，則說明政府性基金收入無法覆蓋支出，對于專項債券償債的保障能力較弱，且該赤字越大，對地方政府對于專項債券償債的保障能力越弱。

3.政府債務情況指標。政府債務情況是指償還地方政府專項債券的政府的現(xiàn)有債務整體情況，包括債務現(xiàn)有規(guī)模與償還情況、現(xiàn)有債務期限等。地方政府現(xiàn)有債務及償還情況會對其對專項債券的保障償還能力產(chǎn)生影響，若現(xiàn)有債務壓力較大，則對專項債券的保障償還能力可能較低。此外地方政府專項債券還可以通過發(fā)行短期周轉債券的方式保障償還，則現(xiàn)有債務與財政情況是否能夠承受再發(fā)債應被考量。（1）負債率。負債率為地方政府債務余額與地區(qū)GDP的比值，是從整體上衡量經(jīng)濟總規(guī)模對政府債務的承載能力的指標，為衡量地方政府償債能力的負指標，該指標值越大，地方政府的償債能力越弱。（2）債務率。債務率為地方政府債務與財政收入的比值，可以反映政府使用財政收入來滿足償債需求的能力，為衡量地方政府償債能力的負指標，該指標值越大，收入中用來償債的壓力越大，地方政府的償債能力越弱。（3）債務增長率。本文使用近五年償債主體地方政府債務增長的速度來衡量債務的增長情況。若債務增長率較高，則說明未來的債務壓力較大，則地方政府對于專項債券償還的保障能力可能較低，因此該指標為衡量地方政府償債能力的負指標。

（四）指標應用

1.計算指標數(shù)據(jù)來源。在指標計算時，項目維度數(shù)據(jù)來自項目建設前的財務評估報告，以及后續(xù)項目建設及運營過程中的定期報告；地方政府維度數(shù)據(jù)來自地方政府官網(wǎng)上定期公布的政府工作報告、預算執(zhí)行情況報告與國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報等。

2.指標評價標準。在進行指標評價時，使用具體專項債券的各項指標值與各項指標值的基準值進行對比，衡量專項債券各項指標的大小，從而評價專項債券償債能力的高低。其中項目維度指標U—U的基準值來自財政部2006年發(fā)布的《建設項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)（第三版）》，項目維度指標U的基準值參考專項債券發(fā)行要求的標準值；地方政府維度指標的基準值則參考所評價專項債券的償債主體所在地區(qū)同級政府相關指標的平均值。項目維度指標基準值具體整理如表1所示。

表1 地方政府專項債券償債能力評價指標項目維度基準值

（五）評價指標體系

本文構建的地方政府專項債券償債能力評價指標體系如表2所示。

表2 地方政府專項債券償債能力評價指標體系

四、結語

本文從項目與地方政府兩個維度選取項目盈利能力、項目償債保障能力、地區(qū)經(jīng)濟基礎、地區(qū)政府性基金實力與政府債務情況五個一級指標，并在一級指標下分別選擇十六個二級指標，構建了地方政府專項債券償債能力的評價指標體系，用于發(fā)行地方政府專項債券前以及后續(xù)追蹤評級時對其進行償債能力的評價，從而估計其償付風險，確定其信用評級。

本文構建的地方政府專項債券償債能力評價指標體系，加大了從項目維度對專項債券償債能力進行評價的比例；同時評價償債主體而非發(fā)行主體地方政府的償債能力，并在地方政府財政實力維度中，著重考慮可用于保障專項債券償還的政府性基金實力情況，能夠更加真實地反映專項債券的償債能力。

目前我國地方政府專項債券正在不斷發(fā)展中，通過對地方政府專項債券償債能力的評價，進而適當評價其償付風險，并做好項目管理提前規(guī)避其償付風險，有利于債券市場的健康運行與政府信譽的保障；同時影響專項債券的信用評級，提升其定價的科學性；也為投資人的債券投資選擇提供依據(jù)。