王哲
(山東高速投資控股有限公司,濟(jì)南 250000)
基于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景,我國目前在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中已進(jìn)入瓶頸期,自2016年以來整體經(jīng)濟(jì)增速放緩。山東高速在多元化進(jìn)程中遭遇了阻力,公司認(rèn)真分析內(nèi)外部環(huán)境,在“十三五”期間重新聚焦主責(zé)主業(yè),聚焦高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展目標(biāo),抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng),走出了一條質(zhì)量型、內(nèi)涵式發(fā)展道路。濟(jì)青高速是公司的核心資產(chǎn),2016年上半年濟(jì)青高速貢獻(xiàn)47%的通行費(fèi),已接近飽和。為緩解濟(jì)青高速公路的交通壓力,2016年公司啟動(dòng)濟(jì)青高速改擴(kuò)建工程,工程預(yù)計(jì)總投資308億元,改擴(kuò)建期間工程對(duì)車流量有一定影響,但隨著竣工后車流量提升,將為公司通行費(fèi)收入提供新的增長(zhǎng)動(dòng)力。公司以轉(zhuǎn)型發(fā)展為契機(jī),對(duì)公司所持有的資源進(jìn)行合理配置,為資金規(guī)范且有效流動(dòng)提供保障,提高公司可持續(xù)發(fā)展水平,并增強(qiáng)價(jià)值創(chuàng)造能力。本文在探討過程中,以財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣為基點(diǎn),客觀、全面地評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力和價(jià)值創(chuàng)造能力,為評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值提供依據(jù)。
對(duì)于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略來講,其屬于公司戰(zhàn)略及當(dāng)前情況下現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的核心研究?jī)?nèi)容?,F(xiàn)階段,對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論的研究已取得一定的成效。學(xué)者Gabriel Hawawini 和Claude Viallet于2000年創(chuàng)新性地提出了將經(jīng)濟(jì)增加值和可持續(xù)發(fā)展理論相結(jié)合,從公司價(jià)值角度展開評(píng)價(jià),對(duì)公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)及具體的經(jīng)營狀況進(jìn)行綜合呈現(xiàn),就財(cái)務(wù)戰(zhàn)略在矩陣領(lǐng)域中的分析模型予以構(gòu)建。該理論認(rèn)為,企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營中,管理層除了關(guān)注企業(yè)價(jià)值,還需注重公司資金流的問題。對(duì)于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣模型而言,其包括兩個(gè)維度,即價(jià)值創(chuàng)造維度和資金狀態(tài)維度。
創(chuàng)造價(jià)值是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo),也是企業(yè)戰(zhàn)略管理的目標(biāo),即依據(jù)投入資本回報(bào)率R 參數(shù)與加權(quán)平均資本成本C參數(shù)之間的差額對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造水平作出衡量。差額為正代表盈利,為負(fù)代表虧損。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)迷撝笜?biāo)來評(píng)價(jià)公司的價(jià)值增長(zhǎng)狀態(tài),如果差額的值大于零,說明企業(yè)的稅后凈經(jīng)營利潤(rùn)大于資本成本,為股東創(chuàng)造價(jià)值;反之表明企業(yè)在稅后所獲取的凈經(jīng)營利潤(rùn)相較其資金成本居更低水平,現(xiàn)階段企業(yè)所開展的業(yè)務(wù)尚未具備對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行創(chuàng)造的能力。
可持續(xù)增長(zhǎng)率是指不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策條件下公司銷售所能增長(zhǎng)的最大比率??沙掷m(xù)增長(zhǎng)率Rsg參數(shù)與銷售增長(zhǎng)率Ri參數(shù)之間所形成的差額,可對(duì)企業(yè)所呈現(xiàn)出的資金狀態(tài)進(jìn)行反映。若差額值經(jīng)計(jì)算大于零,表明在目前的約束狀態(tài)下,企業(yè)對(duì)正常生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)行保持,所帶來的現(xiàn)金流量可滿足自身發(fā)展需求,企業(yè)在運(yùn)營中有剩余現(xiàn)金產(chǎn)生;反之表明在目前的經(jīng)營政策及財(cái)務(wù)狀態(tài)下,企業(yè)自身所擁有的現(xiàn)金流量對(duì)其發(fā)展無法維系,現(xiàn)金流存在短期的問題。
財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣是企業(yè)中常用的一種戰(zhàn)略指導(dǎo)性模型,是用來制定和評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的常用工具。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣基于價(jià)值狀態(tài)和資金狀態(tài)兩個(gè)維度,以評(píng)價(jià)企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)增值。在這兩個(gè)差額不同的組合下,可分為4 個(gè)單元,分析并揭示企業(yè)或某個(gè)項(xiàng)目所處的階段,從而對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略作出正確選擇。對(duì)于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣來講,其以資本回報(bào)率R 參數(shù)、加權(quán)平均資本成本C 參數(shù)、可持續(xù)增長(zhǎng)率Rsg參數(shù)與銷售增長(zhǎng)率Ri參數(shù)為基礎(chǔ),對(duì)4 種處于不同狀態(tài)的戰(zhàn)略模型予以構(gòu)建:即價(jià)值增值資金剩余型戰(zhàn)略模型、價(jià)值增值資金短缺型戰(zhàn)略模型、價(jià)值減損資金短缺型戰(zhàn)略模型和價(jià)值減損資金剩余型戰(zhàn)略模型(見圖1)。
圖1 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣
山東高速股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“山東高速”)成立于1999年,對(duì)其控股者為山東高速集團(tuán)有限公司,其在2002年3月于上海證券交易所批準(zhǔn)上市,該公司注冊(cè)資本為48.11億元。山東高速以針對(duì)交通基礎(chǔ)設(shè)施開展投資運(yùn)營、針對(duì)高速公路產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)領(lǐng)域開展股權(quán)投資為主要經(jīng)營內(nèi)容?,F(xiàn)階段,對(duì)于公司運(yùn)營管理而言,其路橋總里程共計(jì)2 818 km,所完成的核心業(yè)務(wù)為對(duì)山東省境內(nèi)建設(shè)的濟(jì)青高速公路、濟(jì)南黃河大橋、泰曲一級(jí)公路、平陰黃河大橋、濱州黃河大橋、濟(jì)南黃河二橋進(jìn)行管理,公司所轄路橋資產(chǎn)均分布在山東省經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)。除收費(fèi)路橋業(yè)務(wù),公司對(duì)其他多元化業(yè)務(wù)領(lǐng)域也有所開發(fā),投資涉及物業(yè)服務(wù)、油氣服務(wù)等行業(yè)。
①縱軸:投入資本回報(bào)率R 參數(shù)與加權(quán)平均資本成本C參數(shù)。投入資本回報(bào)率R=稅后凈經(jīng)營利潤(rùn)/投入資本值。第一,所謂稅后凈經(jīng)營利潤(rùn),為單位原資本結(jié)構(gòu)下,經(jīng)正常經(jīng)營獲取的稅后利潤(rùn),可對(duì)公司資產(chǎn)所具有的盈利能力進(jìn)行反映。計(jì)算公式如下:稅后凈經(jīng)營利潤(rùn)=凈利潤(rùn)參數(shù)值+少數(shù)股東損益參數(shù)值+遞延所得稅負(fù)債余額的增加參數(shù)值+(利息支出數(shù)據(jù)+研究開發(fā)費(fèi)支出數(shù)據(jù)+各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額的增加數(shù)據(jù)+營業(yè)外支出數(shù)據(jù)-公允價(jià)值變動(dòng)損益數(shù)據(jù)-營業(yè)外收入數(shù)據(jù))×(1-所得稅稅率數(shù)據(jù))。其中,對(duì)于少數(shù)股東損益而言,通常指從合并財(cái)務(wù)報(bào)表方面考慮,企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生的凈利潤(rùn)在進(jìn)行分配期間,一部分屬于控股母公司,其余屬于少數(shù)股東。分析所得稅費(fèi)用特征,其是從會(huì)計(jì)角度在所得稅方面的支出,其對(duì)所得稅在會(huì)計(jì)處理方面和稅法處理方面存在的暫時(shí)性差異進(jìn)行了充分考慮,并將所得稅方面的支出依據(jù)會(huì)計(jì)所采用的處理方式在不同階段施以重新分配。各種資產(chǎn)減值在準(zhǔn)備金額方面的增加,是為了對(duì)會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則進(jìn)行滿足,避免出現(xiàn)利潤(rùn)被高估的情況,屬于會(huì)計(jì)事項(xiàng)中的內(nèi)容,其實(shí)無實(shí)際層面的資金變動(dòng)。對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)所產(chǎn)生的損益展開分析,即在會(huì)計(jì)中作為公允價(jià)值變動(dòng)損益,被用來對(duì)具投資用途的金融資產(chǎn)方面的價(jià)值變動(dòng)予以計(jì)算,而此部分與企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)能力并無關(guān)聯(lián)。對(duì)營業(yè)外收支展開分析,即在會(huì)計(jì)工作中,對(duì)營業(yè)收支參數(shù)和營業(yè)外收支參數(shù)進(jìn)行區(qū)分,這是為了對(duì)企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的利潤(rùn)方面的貢獻(xiàn)水平以及非日常活動(dòng)的相關(guān)利益貢獻(xiàn)進(jìn)行反映。第二,WACC 計(jì)算方法。按照公司2016-2020年的會(huì)計(jì)報(bào)表拆解其股權(quán)價(jià)值及帶息負(fù)債,并查找公司中短期融資債券的票面利率確定其債務(wù)成本。市場(chǎng)收益率選用10年標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)平均收益。按照以下公式計(jì)算WACC:權(quán)益資本成本率水平=市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)參數(shù)值×β 系數(shù)+無風(fēng)險(xiǎn)收益率參數(shù)值。債務(wù)資本成本率水平=長(zhǎng)期借款占比值×5年期貸款利率參數(shù)值+短期借款占比值×1年期貸款利率參數(shù)值。加權(quán)平均資本成本率水平=債務(wù)資本成本占比值×債務(wù)資本成本率參數(shù)值+股權(quán)資本成本占比值×股權(quán)資本成本率參數(shù)值。經(jīng)以上公式對(duì)山東高速2016年時(shí)點(diǎn)至2020年時(shí)點(diǎn)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)展開計(jì)算工作,對(duì)其投入資本回報(bào)率參數(shù)與加權(quán)平均資本成本率數(shù)值進(jìn)行計(jì)算。第三,投入資本回報(bào)率R 與加權(quán)平均資本成本C 的差額,即山東高速2016-2020年的價(jià)值狀態(tài),計(jì)算結(jié)果如表1 所示。
表1 山東高速2016-2020年價(jià)值狀態(tài)
②橫軸:可持續(xù)增長(zhǎng)率Rsg參數(shù)大于銷售增長(zhǎng)率Ri參數(shù)。第一,銷售增長(zhǎng)率Ri用公式表示為:銷售增長(zhǎng)率Ri=(上年主營業(yè)務(wù)收入-本年主營業(yè)務(wù)收入)/本年主營業(yè)務(wù)收入。第二,可持續(xù)增長(zhǎng)率Rsg用公式表示為:可持續(xù)增長(zhǎng)率Rsg=股東權(quán)益報(bào)酬率參數(shù)值×收益留存率參數(shù)值。第三,可持續(xù)增長(zhǎng)率Rsg參數(shù)值與銷售增長(zhǎng)率Ri差額值,即山東高速在2016-2020年時(shí)間段內(nèi)所具有的價(jià)值狀態(tài),相關(guān)計(jì)算結(jié)果如表2 所示。
表2 山東高速2016-2020年資金狀態(tài)
③山東高速財(cái)務(wù)戰(zhàn)略層面的矩陣構(gòu)建。通過對(duì)山東高速價(jià)值狀態(tài)及資金狀態(tài)的分析,構(gòu)建其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣,按照企業(yè)2016-2020年所處矩陣的象限位置,得出山東高速近5年的發(fā)展?fàn)顟B(tài),如圖2 所示。
圖2 山東高速2016-2020年財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣
“十三五”期間山東高速認(rèn)真分析國內(nèi)、國外的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化,總結(jié)分析高速公路相關(guān)產(chǎn)業(yè)的布局,重新聚焦主業(yè)經(jīng)營,在不斷提升公司價(jià)值的同時(shí),不斷優(yōu)化資金安排,保持合理的資本結(jié)構(gòu),開辟了一條質(zhì)量型、內(nèi)涵式的發(fā)展道路。2016年,濟(jì)青改擴(kuò)建項(xiàng)目開工建設(shè),估算總投資308 億元;2018年,收購湖北武荊公司60%股權(quán)及濟(jì)晉公司90%股權(quán),需將運(yùn)營里程在原基礎(chǔ)上增加205 km,對(duì)于公司運(yùn)營總里程而言,在設(shè)置時(shí)需達(dá)2 300 km;2019年,新擴(kuò)建的雙向八車道濟(jì)青高速提前5 個(gè)月通車,收購四川瀘渝高速80%股權(quán);2020年,在新冠肺炎疫情影響、建設(shè)任務(wù)增加50%的雙重壓力下,京臺(tái)改擴(kuò)建提前實(shí)現(xiàn)了開工。
“十三五”期間隨著改擴(kuò)建工程開工建設(shè)及項(xiàng)目并購的開展,公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣走出了一個(gè)優(yōu)化再調(diào)整的趨勢(shì)。
2016年,公司處于價(jià)值增值但資金短缺的象限,在增加投資的大背景下,改變財(cái)務(wù)政策,通過新增融資及增加利潤(rùn)留存率的方式提升企業(yè)價(jià)值。
2017年及2018年公司處于價(jià)值增值及資金剩余的象限,該象限是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣中的最優(yōu)模式,在保障正常經(jīng)營的基礎(chǔ)上進(jìn)行二次投資并創(chuàng)造新的價(jià)值增長(zhǎng)。公司加大改擴(kuò)建及股權(quán)并購的力度,為濟(jì)青改擴(kuò)建提前通車打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
2019年,由于公司在建工程的增加、帶息負(fù)債的不斷攀升,致使公司處于價(jià)值減損-1.71%、資金短缺-4.03%的象限。該象限下公司加強(qiáng)經(jīng)營變更,創(chuàng)新研發(fā)并上線ETC 車道遠(yuǎn)程控制平臺(tái),降低運(yùn)營成本;改造832 條車道、146 條入口治超車道,逐步降低運(yùn)營成本、提高經(jīng)營利潤(rùn)率。
2020年,受到新冠肺炎疫情影響,按照省政府安排,積極落實(shí)減費(fèi)讓利政策,減免通行費(fèi),對(duì)公司上半年業(yè)績(jī)產(chǎn)生了極大影響。恢復(fù)收費(fèi)后公司積極采取措施,改擴(kuò)建超預(yù)期邏輯當(dāng)前已逐步兌現(xiàn),通車后的濟(jì)青線恢復(fù)收費(fèi)以來,2020年6月至12月通行費(fèi)收入24.67 億元,年化后同比2019年大增113%、同比改擴(kuò)建前2016年大增56%,待疫情陸續(xù)得到控制,公司的價(jià)值狀況及資金狀況將得到進(jìn)一步修正,重新走上螺旋增長(zhǎng)的價(jià)值軌道。
通過分析山東高速財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣,自2016年公司逐步聚焦主責(zé)、主業(yè),改革創(chuàng)新持續(xù)深化,企業(yè)活力表現(xiàn)為明顯增強(qiáng)狀態(tài),對(duì)于企業(yè)價(jià)值增值能力而言,也有大幅提升,其資金狀態(tài)經(jīng)評(píng)估,有暫時(shí)缺乏現(xiàn)象。隨著公司逐步完善全國公路布局、改擴(kuò)建工程逐步完工,公司盈利能力及經(jīng)營現(xiàn)金凈額將得到極大提升。故若想對(duì)資源進(jìn)行合理配置,需對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣進(jìn)行充分利用,對(duì)企業(yè)發(fā)展定位進(jìn)行明確,最大化發(fā)揮資源有效性。針對(duì)國內(nèi)公路行業(yè)企業(yè),首先,應(yīng)積極實(shí)施資本運(yùn)作,加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)的布局,采用并購的形式,對(duì)上下產(chǎn)業(yè)鏈展開整合工作,以使價(jià)值最大化;其次,不斷優(yōu)化存量資產(chǎn),提升管理水平,使銷售利潤(rùn)率得以最大程度提升,發(fā)揮規(guī)模效益化作用;最后,保持公司戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的同步,保持合理的資本結(jié)構(gòu),發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),通過長(zhǎng)中短相結(jié)合的融資模式,降低資金成本,確?,F(xiàn)金流穩(wěn)定,同時(shí),通過對(duì)剩余收益的再分配,提升公司形象,促進(jìn)公司價(jià)值攀升。