摘要：本文從機(jī)構(gòu)投資行為入手，通過數(shù)據(jù)描繪了信用債投資期限和發(fā)行期限短期化現(xiàn)象，并從市場行情、政策背景、銀行資產(chǎn)負(fù)債匹配需求及業(yè)績考核導(dǎo)向等方面，剖析了短期化背后的原因，最后針對其不利影響提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：信用債 投資行為 短期化 一級市場

2021年以來，債券市場上出現(xiàn)信用債交易期限短期化現(xiàn)象，企業(yè)債、公司債、商業(yè)銀行金融債等信用產(chǎn)品的投資需求越來越向短端期限集中，偏長期限成交稀少。短久期品種交易“擁擠”，進(jìn)而傳導(dǎo)至一級市場，信用債發(fā)行期限也出現(xiàn)短期化跡象，導(dǎo)致企業(yè)難以融入長期限資金，影響其經(jīng)營發(fā)展需求。

債券市場投資行為存在短期化傾向

（一）投資期限短期化的具體表現(xiàn)

從投資端來看，在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的背景下，疊加債券市場行情顛簸，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者越來越涌向短久期金融資產(chǎn)。

一是機(jī)構(gòu)直接參與債券交易的久期始終處于低位震蕩，短久期防守型策略貫穿2021年全年。根據(jù)招商證券固定收益研究團(tuán)隊(duì)關(guān)于久期的測算，2021年主要機(jī)構(gòu)的債券投資久期均在震蕩徘徊，未有明顯抬升跡象，其中證券公司、保險(xiǎn)公司的久期中樞有所下移（見圖1）。具體來看，2021年1—12月，商業(yè)銀行的債券投資久期呈現(xiàn)窄幅震蕩，久期中位數(shù)為4.40年，較2020年小幅增加0.13年，變動幅度較小;證券公司的債券投資久期整體略低于商業(yè)銀行，在2021年下行趨勢較為明顯，久期中位數(shù)降至4.00年以下，為3.98年，較2020年下降0.31年;信托公司的債券投資久期則明顯低于其他類型機(jī)構(gòu)，久期中位數(shù)為3.12年，較2020年下降0.07年。另外，根據(jù)構(gòu)建的久期模型測算，中長期純債基金的久期中位數(shù)也一直在2.00～2.40年之間徘徊，相較于“期限配置或組合久期超過3年”的產(chǎn)品定義，可以看出中長期純債基金對于債券投資是偏謹(jǐn)慎的，一直在采取偏防守的策略。

二是機(jī)構(gòu)越來越偏向于購買靈活期限的金融產(chǎn)品，收益穩(wěn)定、可靈活申購和贖回的貨幣市場基金備受青睞。截至2021年11月底，貨幣市場基金凈值較2020年末增長1.81萬億元，同比增速持續(xù)攀升（見圖2）。從持有人結(jié)構(gòu)來看，2021年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)持有貨幣市場基金的規(guī)模為3.64萬億元，較2020年末增長6375億元，占比較2020年提升2個(gè)百分點(diǎn)，至39.3%。而商業(yè)銀行作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，其短期化行為或與貨幣市場基金大幅增長有所關(guān)聯(lián)。一方面，貨幣市場基金具備很好的性價(jià)比，能夠規(guī)避估值大幅波動、獲得一定的利差，并增加優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)、優(yōu)化流動性指標(biāo)。而貨幣市場基金本身作為配置力量，持倉基本上是1年及1年以內(nèi)的同業(yè)存單、債券、票據(jù)和大額存單等，機(jī)構(gòu)投資者的涌入導(dǎo)致其規(guī)模出現(xiàn)躍升，使得對偏短期限金融資產(chǎn)的需求大幅增長。另一方面，貨幣市場基金具有較好的資金蓄水池作用。2021年債券市場行情顛簸，機(jī)構(gòu)對于后市走勢存在較大分歧，而商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好往往偏低，疊加城投、地產(chǎn)監(jiān)管政策收緊，中長期限信用債的風(fēng)險(xiǎn)暴露相對較大，令商業(yè)銀行不敢拉長久期。

（二）發(fā)行期限短期化的具體表現(xiàn)

從一級市場來看，信用債發(fā)行面臨信用環(huán)境收縮、二級市場交易壓力傳導(dǎo)等多重因素制約，發(fā)行期限也趨向短期化。

從發(fā)行期限來看，自2020年以來，短期限的信用債在全部信用債中的發(fā)行規(guī)模占比不斷提高。2021年1—12月，1年期以內(nèi)的信用債發(fā)行規(guī)模占比為38.81%，1～3年期的信用債發(fā)行規(guī)模占比為31.58%，兩者合計(jì)占比較2020年上升1.83個(gè)百分點(diǎn)。此外，各期限信用債凈融資情況也可以提供佐證。在永煤違約事件后，信用債市場情緒跌至“冰點(diǎn)”，雖然在央行貨幣政策支持下，市場情緒逐步得到修復(fù)，但2021年上半年仍是緊信用環(huán)境，下半年雖然政策端“穩(wěn)增長”訴求有所抬升，寬信用預(yù)期升溫，但仍然未見明顯的政策效果落地，2021年信用債整體凈融資額僅為3.63萬億元，較2020年同期減少超過三分之一。其中，3年期以上的信用債凈融資額較2020年同期縮水近1.35億元，減少幅度顯著高于1年期以內(nèi)和1～3年期品種（見圖3）。

債券市場投資行為短期化行為的成因

一是債券市場缺乏趨勢性行情，交易情緒普遍偏謹(jǐn)慎。2020年金融市場大開大合，債券利率整體呈現(xiàn)V形走勢，導(dǎo)致相關(guān)金融資產(chǎn)估值大幅起伏。商業(yè)銀行是信用債的重要投資者，從上市銀行財(cái)務(wù)報(bào)告來看，金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動損益大起大落。聯(lián)系到債券市場表現(xiàn)，債券收益率自二季度開始明顯回彈，導(dǎo)致多數(shù)上市銀行公允價(jià)值變動凈收益大幅減少，在二、三季度凈利潤同比增速迅速收窄，部分銀行甚至轉(zhuǎn)負(fù)（見表1、圖4）。進(jìn)入2021年，隨著對貨幣政策回歸常態(tài)化的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，銀行投資更加趨于謹(jǐn)慎，害怕重蹈2020年的覆轍。因此，銀行一直奉行短久期、低杠桿策略，對偏短期限的信用債較為偏好。

二是嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)向延續(xù)，商業(yè)銀行同業(yè)資金、理財(cái)資金均轉(zhuǎn)向投資短久期、估值波動較小的市值化產(chǎn)品。一方面，2021年初，多地銀保監(jiān)局對于商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的間接投資設(shè)置管理額度，要求逐季壓降間接投資規(guī)模，多項(xiàng)同業(yè)投資產(chǎn)品納入間接投資口徑，增長空間受到擠壓。而在商業(yè)銀行普遍欠配、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難尋的情況下，只得通過投資市值法產(chǎn)品維持住現(xiàn)有的同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，不至于過度失速下滑。而短久期信用債在平滑估值波動方面性價(jià)比較高，估值波動也較小，屬于銀行同業(yè)資金投資的少數(shù)合意資產(chǎn)之一。另一方面，2021年是《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）所規(guī)定過渡期的最后一年，嚴(yán)監(jiān)管也一直持續(xù)。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)按照監(jiān)管導(dǎo)向不斷有序調(diào)整，凈值化轉(zhuǎn)型節(jié)奏加快。在2021年底，資管新規(guī)過渡期正式結(jié)束，理財(cái)產(chǎn)品估值方法再度受到監(jiān)管指導(dǎo)。按照監(jiān)管要求，理財(cái)產(chǎn)品均應(yīng)優(yōu)先使用市值法進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)量，適用成本法估值的理財(cái)產(chǎn)品存量資產(chǎn)應(yīng)于2021年10月底前完成整改，在2021年之后不得存續(xù)或新發(fā)攤余成本計(jì)量的定期開放式理財(cái)產(chǎn)品。此次監(jiān)管收緊意味著非凈值型理財(cái)產(chǎn)品將加速退場，也給債券市場帶來一定的擾動。部分原先可使用成本法估值的品種（永續(xù)債、二級資本債等）接受度下降，有的出現(xiàn)局部拋售潮，導(dǎo)致銀行理財(cái)產(chǎn)品對于降低估值波動的訴求更加突出，更偏向于縮短資產(chǎn)久期。

三是信貸結(jié)構(gòu)向中長期傾斜，金融資產(chǎn)投資久期相應(yīng)縮短。從傳統(tǒng)意義上說，銀行的流動性風(fēng)險(xiǎn)多來自資產(chǎn)、負(fù)債兩端的期限錯(cuò)配。銀行負(fù)債端以吸收公眾存款為主、市場化融資為輔，穩(wěn)定性普遍較差，久期偏短;而資產(chǎn)端往往投放的是住房貸款等久期偏長的資產(chǎn)，造成期限錯(cuò)配。2021年以來，政策面鼓勵(lì)信貸支持制造業(yè)融資，而制造業(yè)、基建往往需要偏長期限的資金，信貸結(jié)構(gòu)愈發(fā)向中長期傾斜。從金融數(shù)據(jù)來看，2021年，人民幣貸款增加19.95萬億元，其中中長期貸款占比高達(dá)77%，較2018—2020年同期均大幅走高，特別是企業(yè)中長期貸款占比從不足40%升至接近50%（見表2）。商業(yè)銀行信貸投放中長期化，而在負(fù)債端存款增長乏力、穩(wěn)定性欠佳，金融資產(chǎn)久期只能相應(yīng)縮短，以配合整體資產(chǎn)與負(fù)債期限達(dá)到匹配。

四是績效考核機(jī)制導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者追逐短期業(yè)績。如在現(xiàn)有績效考核機(jī)制下，各家銀行都非常關(guān)注財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的環(huán)比、同比漲幅，特別是上市銀行還會以各種維度的排名作為每個(gè)季度經(jīng)營的“成績單”，以此吸引資本市場投資者。因此，如何在各類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的排名中名列前茅成為優(yōu)先級較高的事。但是，這種機(jī)制容易導(dǎo)致投資端對盈利的波動容忍度偏低，由此過于推崇短期性，使得信用債投資更加傾向短周期產(chǎn)品。

影響及建議

（一）主要影響

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對信用債的偏好轉(zhuǎn)向短久期券種，會給企業(yè)融資帶來負(fù)面后果，導(dǎo)致企業(yè)依靠發(fā)債融資所獲得的資金穩(wěn)定性較差，經(jīng)常需要面臨債務(wù)到期兌付的問題。

二級市場交易期限短期化會加劇一級市場企業(yè)發(fā)行期限短期化。交易期限縮短意味著投資者交易情緒偏謹(jǐn)慎，進(jìn)而也會影響到一級發(fā)行市場，投資者愿意認(rèn)購債券的期限縮短，導(dǎo)致企業(yè)偏長期限債券發(fā)行困難。

發(fā)行期限短期化不利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展。一方面，企業(yè)的項(xiàng)目運(yùn)作周期偏長，特別是高端制造業(yè)、基建以及科研企業(yè)，最終產(chǎn)生效益往往需要數(shù)年，短期負(fù)債難以與項(xiàng)目盈利周期匹配。另一方面，即使企業(yè)能夠很快產(chǎn)生效益，但若該部分資金用來償還到期的短期負(fù)債，則只能留存較少資金甚至沒有資金用于長期投資，也是不利于企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)性和長久性的。

（二）相關(guān)建議

總的來說，在當(dāng)前市場環(huán)境下，企業(yè)在基本面上任何短期的變動因素都可能被放大，而長期競爭優(yōu)勢和價(jià)值創(chuàng)造能力在很多時(shí)候會被市場忽略或退居次要位置，造成機(jī)構(gòu)投資者在投資信用債時(shí)態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。針對以上現(xiàn)象，筆者提出以下幾點(diǎn)建議與訴求。

一是保證監(jiān)管措施有序進(jìn)行。理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型是大勢所趨，建議提前做好市場預(yù)期管理，設(shè)置適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管要求，使得市場主體通過努力能夠達(dá)標(biāo)，又不會造成市場過度波動，確保業(yè)務(wù)平穩(wěn)有序轉(zhuǎn)軌。

二是提供長期負(fù)債支持。上市銀行2021年半年度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，各類型上市銀行同業(yè)依存度均較一季度末有所上升，反映出銀行對市場化融資的需求度較高。在此背景下，建議適當(dāng)增加中期借貸便利（MLF）的操作量，或設(shè)立定向MLF工具并給予優(yōu)惠利率，充分發(fā)揮其定向支持作用，彌補(bǔ)中長期流動性，提供穩(wěn)定的負(fù)債“壓艙石”，促進(jìn)資產(chǎn)端久期適當(dāng)拉長。

三是加強(qiáng)貨幣政策預(yù)期引導(dǎo)。國債市場走勢是其他信用債定價(jià)的錨，而國債收益率受到貨幣政策的顯著影響。近兩年，經(jīng)濟(jì)金融局勢不斷發(fā)生變化，貨幣政策相機(jī)抉擇的成分明顯增大。2021年以來，海外主要央行紛紛轉(zhuǎn)為“鷹派”，或于2022年3月開啟加息。建議我國通過定期公開發(fā)聲、進(jìn)行公開市場操作解讀等方式，宣傳引導(dǎo)貨幣政策基調(diào)，穩(wěn)定市場預(yù)期和資金面波動。

四是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。隨著打破剛性兌付的持續(xù)推進(jìn)，債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清，創(chuàng)新并發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)對沖工具將是破局途徑之一。建議研究和發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，豐富交易主體，讓商業(yè)銀行更多參與其中。

五是完善做市商制度，積極引導(dǎo)做市商加強(qiáng)對偏長期限非活躍券的做市，提升相關(guān)券種的交易活躍度和流動性。中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的《銀行間債券市場做市業(yè)務(wù)報(bào)告（2019）》顯示，截至2019年末，銀行間債券市場全部做市機(jī)構(gòu)共計(jì)85家，其中做市商30家，做市交易占現(xiàn)券交易總筆數(shù)和總規(guī)模的比例均比較小，與歐美發(fā)達(dá)國家相比仍有較大的差距。就券種來說，國債、國開債等發(fā)行人做市支持力度加大，而與受投資者追捧的利率債相比，偏長期限的信用債則更加“冷門”，做市商提供的做市交易更少之又少，不利于機(jī)構(gòu)投資者充分了解相關(guān)券種，提升報(bào)價(jià)活躍度。

六是強(qiáng)化投資者教育，平衡短期盈利與長期價(jià)值挖掘。商業(yè)銀行在交易盤進(jìn)行靈活波段操作、賺取波段收益的同時(shí)，配置盤應(yīng)更加著眼于平衡好短期逐利性和長期價(jià)值投資之間的關(guān)系。一方面，商業(yè)銀行應(yīng)持續(xù)提升投研一體化能力，加強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、中觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及微觀企業(yè)經(jīng)營的精細(xì)化鉆研，促進(jìn)資源的合理有效配置，讓資金更好地服務(wù)于當(dāng)?shù)貐^(qū)域性發(fā)展戰(zhàn)略，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)力量。另一方面，建議定期開展投資者交易培訓(xùn)和講座，引導(dǎo)銀行間市場參與者樹立長期投資、價(jià)值投資的觀念。（文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）

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