摘要：融資方式單一、融資金額較少等是眾多新城開發(fā)公司在新城開發(fā)項目建設(shè)初期面臨的主要困難，對其持續(xù)經(jīng)營、新城開發(fā)項目的持續(xù)推進影響重大。以X公司為例，通過分析該公司業(yè)務(wù)模式、財務(wù)指標(biāo)等因素，指出其融資困難的原因，并從調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新融資方式和融資項目等角度提出相應(yīng)對策。

關(guān)鍵詞：新城開發(fā);城投公司;融資

0 引言

新城開發(fā)公司作為承擔(dān)做地開發(fā)職能的國有企業(yè)而非政府機構(gòu)，既要承擔(dān)政府性職能，又要按企業(yè)的方式實施市場化運作，在新城開發(fā)初期面臨投入資金大、可收回的資金少、資產(chǎn)不足等問題，常常需要籌措大量資金，以啟動新城開發(fā)項目，但融資非常困難。為解決該類公司的融資難題，本文分析其融資困難的原因并提出相應(yīng)對策，以期對新城開發(fā)初期的做地企業(yè)融資工作提供有用參考。

1 新城開發(fā)公司的職責(zé)及運作模式

新城開發(fā)公司一般受政府指定，作為某一區(qū)域的開發(fā)主體，承擔(dān)區(qū)域內(nèi)征地拆遷、公共配套設(shè)施建設(shè)及提供部分公共服務(wù)的職責(zé)，收入來源以該區(qū)域內(nèi)的土地出讓收入為主、以區(qū)域開發(fā)形成的資產(chǎn)經(jīng)營收入為輔。X公司受所在地市政府指定，成為Y區(qū)域的開發(fā)建設(shè)主體，承擔(dān)征地拆遷、配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等一級做地開發(fā)的職能，同時自主開展部分項目的二級開發(fā)。X公司一級做地開發(fā)投資涉及征地拆遷、工程建設(shè)、鐵路投資等。

新城開發(fā)公司的業(yè)務(wù)一般可分為3類：一是未來沒有現(xiàn)金流入的非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施項目，主要是以土地出讓收入等財政資金為投資來源的公益性業(yè)務(wù)，如學(xué)校、市政道路、河道、公園及防護綠地等項目;二是具有一定資金流入，但因政策、收費標(biāo)準(zhǔn)等因素，無法覆蓋成本的半公益性業(yè)務(wù)，如安置房、公租房、人才房、配建少量生產(chǎn)經(jīng)營性用房和停車場的公建配套設(shè)施等項目;三是可通過市場經(jīng)營實現(xiàn)資金平衡或盈利的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，如停車場、房屋租賃等項目[1]。X公司的業(yè)務(wù)以第一類、第二類為主。

X公司在成立之初就進入Y區(qū)域開展新城建設(shè)開發(fā)工作。Y區(qū)域內(nèi)原有大量農(nóng)用地和基本農(nóng)田，一半以上的土地位于城市開發(fā)邊界以外，完成該區(qū)域的城市化建設(shè)，需征遷1 000多戶農(nóng)戶、近20家企業(yè)，將土地整理完并通過報批手續(xù)變成建設(shè)用地后，才能進行公建配套建設(shè)，或?qū)⑼恋爻鲎尳o房地產(chǎn)開發(fā)商。X公司完成Y區(qū)域一級做地開發(fā)，需投入超過600億元資金，且約20%的投入發(fā)生在產(chǎn)生土地出讓收入之前，而X公司的注冊資本金不足百億元，這就意味著X公司需通過股東以外的渠道籌集資金。

2 新城開發(fā)融資困難原因分析

受企業(yè)融資能力、項目性質(zhì)、政策等因素影響，在新城開發(fā)初期，X公司可融資的項目較少，融資渠道局限于以項目貸款為主的間接融資，融資存在一定的困難，主要原因如下：

2.1 公司關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)不理想

新城開發(fā)初期，X公司屬于市場化程度較低的城投企業(yè)，對該類企業(yè)進行外部信用評級，除考慮區(qū)域經(jīng)濟、行業(yè)環(huán)境、地方政府財政實力等宏觀因素外，還要考量資產(chǎn)流動性、資本結(jié)構(gòu)、營業(yè)收入與利潤的構(gòu)成、盈利能力和質(zhì)量等財務(wù)風(fēng)險[1]。而X公司這一系列指標(biāo)并不理想。

2.1.1 資產(chǎn)流動性較差

新城開發(fā)初期，X公司項目基本處于在建狀態(tài)，未形成固定資產(chǎn)，資產(chǎn)規(guī)模較小。在建項目多屬公益或準(zhǔn)公益性質(zhì)，未來將移交給政府管理;其他經(jīng)營性資產(chǎn)在新城開發(fā)過程中逐漸形成，但多為房屋、停車場等建筑物，大多難以變現(xiàn)，導(dǎo)致公司償債能力不足。

2.1.2 營業(yè)收入結(jié)構(gòu)單一，現(xiàn)金流不足

受未形成經(jīng)營性資產(chǎn)的影響，X公司幾乎沒有經(jīng)營收入，報表收入以出借少量已整理的土地給施工單位為主，收入來源單一且金額較小。同時，新城開發(fā)初期，X公司需在完成征地拆遷后，才能出讓土地回收資金，現(xiàn)金流入較少，僅依靠股東提供的幾十億元注冊資本金，無法滿足項目最低資本金的要求。但債務(wù)融資需要以公司經(jīng)營性收入等自有資金為還款來源，要求企業(yè)現(xiàn)金流為正，這就造成了X公司融資困難。

2.1.3 資產(chǎn)負債率長期處于較高水平

由于新城開發(fā)公司營業(yè)收入較少，土地出讓金回籠較慢，資金收入小于資金支出，X公司在較長一段時間內(nèi)都處于入不敷出的狀態(tài)。同時受政策、公司職責(zé)、項目定位等因素影響，盡管市場普遍認為城投類企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險不高，但因投資資本回報率較低，除原有股東外，難以吸引戰(zhàn)略投資者投資，只能依靠債權(quán)融資維持公司現(xiàn)金流。故在新城開發(fā)初期，X公司的資產(chǎn)負債率將迅速增長。X公司前4年累計投資支出約200億元，資產(chǎn)負債率達66%。因X公司項目投資回收期較長，且土地出讓時間一般安排在區(qū)域公建、商業(yè)配套較為成熟的階段，故在新城開發(fā)初期，X公司一般傾向于選擇期限較長的負債品種，負債期限基本在5年以上。另外，如到期無足夠資金償還，公司還需繼續(xù)滾動負債，故資產(chǎn)負債率將長期處于較高水平，不利于X公司繼續(xù)新增融資。

2.2 項目自身經(jīng)營性收益不足

因為新城開發(fā)建設(shè)過程中需投資的項目多為公共配套設(shè)施類的公益性或準(zhǔn)公益性項目，單個項目投資金額較大，能形成的經(jīng)營性資產(chǎn)或經(jīng)營收入較少，所以項目自身收益在經(jīng)營期內(nèi)無法覆蓋或需10年以上才能覆蓋項目投入，項目的整體投資回收期較長且投資回報率較低。該類公建配套項目的價值主要體現(xiàn)在提升新城環(huán)境品質(zhì)、交通便利度，從而提升出讓土地的價值，但作為公益性或準(zhǔn)公益性項目卻難以融資。同時，普通銀行貸款無法獲批的項目，也難以在表外非標(biāo)準(zhǔn)化渠道融資。

2.3 國家對地方政府性債務(wù)的管理不斷規(guī)范

隨著國家密集下發(fā)關(guān)于防范化解隱性債務(wù)、規(guī)范地方政府融資的文件，嚴禁地方政府新增隱性債務(wù)，地方政府不能違規(guī)將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入政府融資平臺。企業(yè)融資不能以地方政府或部門出具的擔(dān)保函、安慰函、承諾函等作為信用背書，也不能以預(yù)期的土地出讓收入作為還款來源，對PPP（政府和社會資本合作）形式的融資也必須嚴格規(guī)范，導(dǎo)致無自身收益、不能以公司經(jīng)營性現(xiàn)金流覆蓋、最終由土地出讓金等財政性資金償還的項目，無法獲得市場化融資。新城開發(fā)公司投資的多為公益性項目，公司的融資稍有偏差，都可能被認定為隱性債務(wù)。例如，若新城開發(fā)公司無母公司或母公司信用評級較低，則其融資會更加艱難。

3 解決融資困難的對策

3.1 調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，優(yōu)化財務(wù)報表，增強公司融資能力

3.1.1 優(yōu)化公司財務(wù)報表

X公司首先要調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，增加年收入額，可以選擇以下2種方式優(yōu)化公司報表：

其一，將土地出讓收入的一定比例作為公司主營收入，計入利潤表。該方法需要政府與企業(yè)簽訂委托做地協(xié)議，企業(yè)按協(xié)議約定的比例，將一部分土地出讓收入以做地管理費及代建管理費的名義計入營業(yè)收入，但需繳納大額所得稅，成本較高。

其二，預(yù)估每年的投資額，以投資額為基數(shù)，計提做地管理費收入。對于由企業(yè)實施的公益性項目，轉(zhuǎn)為由政府委托企業(yè)或企業(yè)為政府代建的形式，由企業(yè)計提代建管理費;對于由企業(yè)實施的做地業(yè)務(wù)，由規(guī)劃與自然資源管理部門與企業(yè)簽訂合作做地協(xié)議，由企業(yè)計提做地管理費。但該方法容易造成營業(yè)收入波動，且年投資額較少的年份可能存在成本費用大于收入、凈利潤為負的情況。

綜合上述，X公司可以基于所在市融資平臺市場化轉(zhuǎn)型升級方案，以Y區(qū)域預(yù)計投資額為基數(shù)，計提做地管理費和代建管理費收入。先區(qū)分公益性項目、經(jīng)營性項目和為政府代建項目，對Y區(qū)域的開發(fā)投資量進行測算，以公益性項目的投資額作為計提做地管理費的基數(shù)，以為政府代建項目的投資額作為計提代建管理費的基數(shù)，以經(jīng)營性項目作為公司未來的經(jīng)營資產(chǎn)，不納入計提基數(shù);然后按Y區(qū)域預(yù)計開發(fā)周期分攤年投資，按一定比例每年計提做地管理費和代建管理費收入。該方法避免了新城開發(fā)初期公司無土地出讓時報表無收入的情況，能夠規(guī)避營業(yè)收入波動較大、凈利潤為負的風(fēng)險，同時使X公司避免承擔(dān)大額所得稅，優(yōu)化了財務(wù)報表，增強了融資能力。

3.1.2 做大做優(yōu)資產(chǎn)，形成經(jīng)營收益

X公司在Y區(qū)域開發(fā)過程中，除以安置房底層商鋪、停車場（庫）、人才房、配套用房等形式沉淀資產(chǎn)外，應(yīng)當(dāng)積極參與二級開發(fā)，或與房地產(chǎn)開發(fā)商合作，參與經(jīng)營性用地招拍掛，或?qū)W(xué)校、鄰里中心等公建與住宅一并出讓，竣工后再向開發(fā)商回購，以此形成部分資產(chǎn)。預(yù)計該部分資產(chǎn)未來占X公司經(jīng)營資產(chǎn)的30%。此方式能夠做大做優(yōu)公司資產(chǎn)，為提高公司融資能力，以及完成新城開發(fā)任務(wù)后的轉(zhuǎn)型打下基礎(chǔ)。

3.2 挖掘項目收益，優(yōu)化融資項目組合

在X公司投資的項目中，公益性項目投資額占總投資額的60%以上，但銀行等金融機構(gòu)要求融資項目有一定的經(jīng)營現(xiàn)金流，導(dǎo)致公益性項目無法通過融資解決資金來源問題。X公司可將能產(chǎn)生經(jīng)營收入的配套用房、停車場（庫）、管廊與無經(jīng)營收入的市政道路、綠地等公益性項目組合為一個項目組，以項目組的經(jīng)營收入作為項目的還款來源。經(jīng)測算，運營25年左右可以覆蓋項目投資及融資本息。這既能解決公益性項目無法融資的問題，又能拉長債務(wù)年限，在一定程度上緩解公司成立初期的償債壓力。

3.3 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，積極引入社會資本

資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化包括優(yōu)化債務(wù)融資與股權(quán)融資的結(jié)構(gòu)、內(nèi)部融資與外部融資的結(jié)構(gòu)、短期融資與長期融資的結(jié)構(gòu)等?；谫Y本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的融資戰(zhàn)略選擇指出，企業(yè)決定其資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化戰(zhàn)略要考慮的因素主要是資本成本水平與風(fēng)險承受水平[2]。

3.3.1 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

為降低新城開發(fā)初期的資產(chǎn)負債率，X公司積極研究《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預(yù)〔2017〕89號）等文件，利用國家加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度、增加發(fā)行地方債紅利期的契機，申請地方政府專項債，減少了該發(fā)行項目融資對公司總授信額的占用。此外，X公司還積極探索會計上可計入權(quán)益而非負債的金融產(chǎn)品，如永續(xù)債等，進一步降低資產(chǎn)負債率。

3.3.2 積極引入社會資本

X公司開發(fā)建設(shè)的X站樞紐核心區(qū)，涉及站房及周邊商業(yè)的建筑面積約200萬平方米，總投資額約500億元（含公建配套）。X公司充分借鑒國內(nèi)外TOD開發(fā)經(jīng)驗，以站城一體化開發(fā)模式引入多元化資本，通過間接渠道為項目籌集資金。其中，涉鐵路部分約50億元，由X公司與鐵路方等單位成立合資公司，以股權(quán)投資形式共同投資;公建配套部分約100億元，由X公司投資;站城一體化周邊100多萬平方米商業(yè)配套約350億元，以土地出讓形式投資，由房地產(chǎn)開發(fā)公司開發(fā)。

4 經(jīng)驗與思考

4.1 提高自身“造血”能力

新城開發(fā)公司要重視資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、收入和利潤的穩(wěn)定性、資產(chǎn)負債率等關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)對其融資能力的影響。資產(chǎn)方面，新城開發(fā)公司通過一級做地所能沉淀的資產(chǎn)較少，需要突破一級做地的范疇，同時進行新城內(nèi)二級開發(fā)，增加公司經(jīng)營資產(chǎn);收入方面，除經(jīng)營性收入外，結(jié)合自身職能和業(yè)務(wù)特點，挖掘穩(wěn)定且可持續(xù)的收入來源，保持報表盈利。從建立項目核算方式起，新城開發(fā)公司就要充分考慮未來成本收入對資產(chǎn)負債率的影響，對于不能最終形成公司資產(chǎn)的項目，以土地出讓收入與做地成本對沖，避免虛增公司資產(chǎn)負債率。

4.2 整體謀劃，分類實施

新城開發(fā)公司要從項目收益、項目建設(shè)主體等多個角度出發(fā)，充分考慮經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險，量力而行，謀劃項目投融資方式。公司在對項目進行投資測算后，應(yīng)區(qū)分項目屬性，在包裝項目時，根據(jù)資本市場、債權(quán)人、房地產(chǎn)開發(fā)商等對項目的不同要求，突出項目重點，爭取多渠道籌集資金。對純公益性項目，除公司自籌資金外，還可以將其與具有一定收益的項目捆綁為項目組，變?yōu)闇?zhǔn)公益性項目，解決不能融資的問題;同時利用政府在綠色項目、停車場等債券發(fā)行方面的支持政策，抓住時機拓展融資渠道。對于市場化水平較高及單體投資額特別大的項目，新城開發(fā)公司要充分考慮自身是否具備該方面的經(jīng)驗與能力，是否能承擔(dān)項目開發(fā)、運營過程中的風(fēng)險，從規(guī)劃階段開始就以吸引外部資本為方向，對項目進行設(shè)計。

5 結(jié)語

企業(yè)解決新城開發(fā)初期遇到的融資困難，需要充分考慮自身面臨的環(huán)境因素、實際財務(wù)狀況和具體業(yè)務(wù)情況，并在此基礎(chǔ)上區(qū)分資產(chǎn)的屬性，實施分類精益管理，從不同的業(yè)務(wù)和項目特點出發(fā)，最大化地尋求適合的途徑，進而提升融資能力。

參考文獻

[1]聯(lián)合評級.城投企業(yè)主體信用評級方法[EB/OL].（2018-01-05）[2021-12-20].https：//mp.weixin.qq.com/s/CSRCpvkA0XNPmhAYgKVA6g.

[2]財政部會計資格評價中心.高級會計實務(wù)[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2020.

收稿日期：2022-01-13

作者簡介：

鄭清瑩，女，1989年生，本科，會計師，主要研究方向：企業(yè)財務(wù)與融資。