楊 燁 謝建國

一、引 言

伴隨著金融市場的不斷發(fā)展與完善，我國金融體系依然存在著“不缺資金，缺資本”的現(xiàn)象，社會融資體系中以銀行主導(dǎo)的間接融資模式為主，而以股權(quán)融資為代表的直接融資占比則非常低。直接融資占比過低不但會對企業(yè)經(jīng)營投資產(chǎn)生嚴(yán)重的融資約束，而且會導(dǎo)致企業(yè)較高的杠桿率，成為潛在的重大金融風(fēng)險，我國亟須降低間接融資占比而提高直接融資比重(馬建堂等，2016)。與此同時，我國勞動力成本逐漸上升，面臨的國際競爭壓力不斷增大，傳統(tǒng)低成本要素投入的貿(mào)易優(yōu)勢減弱，而以企業(yè)出口國內(nèi)附加值率高低衡量的新競爭優(yōu)勢尚未形成。那么，企業(yè)上市的直接融資方式是否會影響我國出口國內(nèi)附加值率？對該問題的回答至關(guān)重要：一方面，生產(chǎn)高技術(shù)含量、高附加值產(chǎn)品和提升出口國內(nèi)附加值率是推動國內(nèi)經(jīng)濟走向高質(zhì)量發(fā)展道路和培育企業(yè)國際貿(mào)易競爭新優(yōu)勢的重要途徑；另一方面，以電信、媒體和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為代表的高科技企業(yè)正逐漸成為中國股權(quán)融資市場的主導(dǎo)力量，這些企業(yè)主要通過首次公開募股(initial public offering，IPO)在股票市場籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金。因此，考察企業(yè)上市的IPO 行為對出口國內(nèi)附加值率的影響具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義，既有助于深入理解出口國內(nèi)附加值率提升的動力機制，也為中國進(jìn)一步深化金融市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、建設(shè)多樣化資本市場提供經(jīng)驗證據(jù)。

由于市場普遍存在金融約束問題，研發(fā)創(chuàng)新對企業(yè)資本狀況具有很大的敏感性，而與全球價值鏈地位密切相關(guān)的資本成本、生產(chǎn)效率和中間品進(jìn)口等因素均與企業(yè)融資約束相關(guān)。企業(yè)通過上市行為參與到資本市場中，一方面擴大了企業(yè)融資渠道，降低了融資約束和資本成本，并且將技術(shù)研發(fā)的不確定風(fēng)險分散到各個投資機構(gòu)，降低了自身技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險，從而增加了創(chuàng)新投資，提高了生產(chǎn)效率，有助于促進(jìn)國內(nèi)價值鏈升級。另一方面，上市會引起企業(yè)管理權(quán)和控制權(quán)分離，產(chǎn)生更加嚴(yán)重的委托代理問題，使得企業(yè)管理成本增加，并造成管理層短視，即降低有利于長期獲利的技術(shù)創(chuàng)新支出以達(dá)到短期目標(biāo)。同時，上市使融資約束問題得到緩解，企業(yè)很可能增加國外高質(zhì)量進(jìn)口中間品投入。由此，企業(yè)上市既可能提升我國出口國內(nèi)附加值率，也可能產(chǎn)生阻礙效應(yīng)。

基于我國經(jīng)濟處于全球價值鏈中低端生產(chǎn)位置和國外相關(guān)研究存在爭議、國內(nèi)研究不足的現(xiàn)狀，本文從企業(yè)上市這一視角出發(fā)，并結(jié)合2000—2012 年企業(yè)上市數(shù)據(jù)、中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)和中國海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫，首次考察了企業(yè)上市對出口國內(nèi)附加值率的影響，為上市對我國企業(yè)攀升全球價值鏈影響的相關(guān)研究提供了新的理論和經(jīng)驗證據(jù)；同時，本文從管理質(zhì)量、融資約束、信息不對稱和進(jìn)口國來源多樣化四個角度分析了企業(yè)上市影響出口國內(nèi)附加值率的內(nèi)在作用機制，深化了對我國企業(yè)上市影響企業(yè)生產(chǎn)決策的理論認(rèn)知。

二、文獻(xiàn)述評

Chaney(2005)最早將資金流動性約束引入Melitz(2003)異質(zhì)性貿(mào)易理論模型，認(rèn)為資金約束與生產(chǎn)率均是企業(yè)異質(zhì)性的重要來源，此后越來越多的實證文獻(xiàn)支持了資金約束與出口貿(mào)易之間存在的理論關(guān)系。上市是一種重要的融資方式，可以緩解企業(yè)普遍存在的流動性約束問題。因此，關(guān)于上市企業(yè)、資金流動性與技術(shù)創(chuàng)新、出口績效的大量研究證明，企業(yè)上市與出口競爭力之間存在關(guān)聯(lián)。與本文研究內(nèi)容密切相關(guān)的文獻(xiàn)主要有以下兩大類。

（一）出口國內(nèi)附加值率的影響因素

一般而言，出口國內(nèi)附加值率越高意味著其生產(chǎn)越靠近全球價值鏈上游，越有助于獲得較高的貿(mào)易利潤和競爭優(yōu)勢(唐宜紅和張鵬楊，2018)，因此企業(yè)出口國內(nèi)附加值率成為價值鏈升級的重要衡量指標(biāo)之一。隨著國內(nèi)微觀企業(yè)海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)的公開，企業(yè)出口產(chǎn)品國內(nèi)附加值率的相關(guān)研究可分為兩類：第一類主要從外部因素出發(fā)，如影響企業(yè)出口國內(nèi)附加值率的外部因素有貿(mào)易自由化(毛其淋和許家云，2019)、外商投資進(jìn)入(羅偉和呂越，2019)、人民幣匯率(余淼杰和崔曉敏，2018)、產(chǎn)業(yè)集聚(邵朝對和蘇丹妮，2019)和融資約束等。另一類文獻(xiàn)則通過理論模型從企業(yè)自身因素出發(fā)，探討企業(yè)生產(chǎn)率、成本加成、中間品相對價格等對企業(yè)價值鏈升級的影響(Rodriguez-Lopez，2011；Kee 和Tang，2016)。目前，鮮有研究從企業(yè)上市這一角度考察其對企業(yè)全球價值鏈升級的影響，本文首次研究了企業(yè)上市與出口國內(nèi)附加值率之間的關(guān)系，拓展了企業(yè)全球價值鏈升級影響因素的相關(guān)研究。

（二）企業(yè)上市的經(jīng)濟效應(yīng)

現(xiàn)有大部分文獻(xiàn)通過實證數(shù)據(jù)研究了上市對企業(yè)經(jīng)營績效、管理結(jié)構(gòu)等的影響。例如，Jain 和Kini(1994)利用美國企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，上市能夠顯著降低企業(yè)的經(jīng)營績效，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因是：上市后企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離引起委托代理問題，增加了管理成本。與Jain 和Kini 等人的研究結(jié)論相反，Chemmanur 等人(2010)的研究成果證明，企業(yè)上市能夠促進(jìn)資本支出、銷售額、勞動力數(shù)量顯著增加，但會降低企業(yè)生產(chǎn)效率。

同時，國內(nèi)少數(shù)學(xué)者從企業(yè)并購、融資約束、信息披露和經(jīng)營績效等角度利用中國數(shù)據(jù)比較了上市企業(yè)和非上市企業(yè)之間的差異(吳聯(lián)生等，2007；高靜美，2009)，鮮有研究建立理論模型深入探討企業(yè)上市與企業(yè)產(chǎn)品出口競爭優(yōu)勢之間的關(guān)系。僅有新近兩篇代表性文獻(xiàn)單獨考慮上市對企業(yè)生產(chǎn)行為的影響，并細(xì)分了企業(yè)上市影響企業(yè)生產(chǎn)的作用路徑，包括緩解融資約束、股票流動性和所有權(quán)結(jié)構(gòu)等。具體來看，孔東民等(2015)利用1999—2007 年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和上市企業(yè)數(shù)據(jù)研究了上市對以生產(chǎn)率衡量的企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果表明管理激勵、信息披露和創(chuàng)新人才激勵的缺失導(dǎo)致上市對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用。與孔東民等的結(jié)論相反，張勁帆等(2017)利用1998—2007 中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫、企業(yè)上市數(shù)據(jù)和專利數(shù)據(jù)庫的匹配數(shù)據(jù)，以申請專利數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，發(fā)現(xiàn)上市顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新水平，高管股權(quán)激勵、專利發(fā)明者隊伍建設(shè)和融資約束緩解是這一積極效應(yīng)的具體作用機制。

可以發(fā)現(xiàn)，已有國內(nèi)外文獻(xiàn)主要利用企業(yè)上市數(shù)據(jù)研究上市引起的企業(yè)融資約束、股權(quán)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新行為、生產(chǎn)效率以及經(jīng)營績效的變化，得出的主要結(jié)論如下：上市通過影響管理者激勵機制、緩解融資約束狀況和資本成本作用于企業(yè)的生產(chǎn)效率、進(jìn)口品投入比例和經(jīng)營績效。這些相關(guān)成果給了本文很大啟發(fā)：企業(yè)生產(chǎn)效率、進(jìn)口品投入比例和經(jīng)營績效與全球價值鏈升級具有明顯相關(guān)性，而上市行為對前者又有不可忽略的影響，那么企業(yè)上市是否會對全球價值鏈升級產(chǎn)生重要影響？與上述文獻(xiàn)相比，本文在理論模型和作用機制上有所創(chuàng)新。在企業(yè)出口國內(nèi)附加值率決定理論模型中，我們引入企業(yè)上市，分析了企業(yè)上市對企業(yè)出口國內(nèi)附加值率的作用原理，補充了現(xiàn)有文獻(xiàn)中企業(yè)出口對國內(nèi)附加值率的影響因素。在作用機制上，除了已被關(guān)注的融資約束和中間品種類因素外，我們分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上市還會通過影響企業(yè)管理質(zhì)量和市場信息不對稱作用于企業(yè)出口國內(nèi)附加值率。

三、企業(yè)上市與出口國內(nèi)附加值率：理論分析框架

我們以企業(yè)出口國內(nèi)附加值率代表企業(yè)全球價值鏈地位，將企業(yè)上市引入生產(chǎn)決策過程，結(jié)合Kee 和Tang(2016)的企業(yè)出口國內(nèi)附加值率決定模型，說明企業(yè)上市如何從技術(shù)和成本的角度影響出口國內(nèi)附加值率。一般而言，不論企業(yè)是否上市，從投入角度來說，其出口產(chǎn)品的國內(nèi)附加值率均是由資本、勞動、中間品和技術(shù)水平?jīng)Q定，而上市行為使企業(yè)所在市場中的要素種類和價格以及企業(yè)內(nèi)部管理激勵、投資決策發(fā)生變化，從而改變技術(shù)水平和生產(chǎn)決策，最終影響企業(yè)出口產(chǎn)品國內(nèi)附加值率。

（一）供給

假設(shè)企業(yè)利用資本、勞動和中間品投入這三種要素，生產(chǎn)最終品 q：

式中，q 表示異質(zhì)性產(chǎn)品i 的生產(chǎn)量，表示企業(yè)的生產(chǎn)效率。k、l 和m 分別為資本投入、勞動投入和中間品投入。、和反映了三種要素投入占比。企業(yè)上市行為會引起生產(chǎn)效率發(fā)生變化，這是因為融資約束的存在使得技術(shù)創(chuàng)新投資對企業(yè)資金豐裕程度具有很強的敏感性，而上市行為一方面擴大了企業(yè)融資渠道，使得企業(yè)有充足資金建立科研隊伍，有助于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新和提升生產(chǎn)效率(張勁帆等，2017)。另一方面，企業(yè)上市既可能由于經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離加劇委托代理問題，也可能帶來股權(quán)激勵，提升代理人應(yīng)對風(fēng)險的能力(Coles 等，2006)，進(jìn)而改變企業(yè)管理質(zhì)量。進(jìn)一步，企業(yè)管理質(zhì)量對企業(yè)創(chuàng)新投資、生產(chǎn)效率和生產(chǎn)質(zhì)量具有重要的影響(Bushee，1998；黃群慧，2003)。因此，本文假設(shè)生產(chǎn)效率是關(guān)于上市行為IPO 的函數(shù)，并且IPO 通過融資約束和管理質(zhì)量影響生產(chǎn)效率，即：

式中，? ( M _ quality)、F ina _ Cons分別表示企業(yè)管理質(zhì)量和融資約束。企業(yè)的中間品投入m 包括國內(nèi)中間品( m)和進(jìn)口中間品( m)兩部分，m是一系列不同種類國內(nèi)中間品 V( v) 的CES 函數(shù)，v 代表某種特定中間品，并且存在以下關(guān)系式：

式中，為中間投入品的替代彈性。

（二）企業(yè)上市與要素價格

假設(shè)企業(yè)所面臨的要素投入價格指數(shù)為(r，w，P，P)。其中，w 表示企業(yè)面臨的外生勞動力工資成本，與是否上市無關(guān)。r 表示企業(yè)資本投入的成本，即利率水平，假設(shè)與企業(yè)上市有關(guān)：企業(yè)上市能夠通過分析師和信息披露等制度安排緩解投資者和企業(yè)之間的信息不對稱，加強企業(yè)股票流動性，從而能夠分散投資風(fēng)險，有利于企業(yè)獲得低成本資金。此外，上市還能夠通過股權(quán)融資直接緩解企業(yè)融資約束，使投資者和企業(yè)均具有多樣化選擇，有助于降低其面臨的資本價格，即：

上式中 Asymmetry表示信息不對稱。從式(1)、式(3)和式(5)可知，國內(nèi)中間品和進(jìn)口中間品種類、投入規(guī)模對企業(yè)生產(chǎn)均具有重要作用。國內(nèi)生產(chǎn)活動較少受到融資約束的影響，但如果企業(yè)參與全球價值鏈生產(chǎn)、貿(mào)易環(huán)節(jié)，即開展跨國增加值貿(mào)易，則存在貿(mào)易伙伴國契約環(huán)境、貿(mào)易政策和匯率波動等諸多不確定性風(fēng)險，因此需要更大的資金成本。根據(jù)魏浩等(2019)的研究，融資約束會抑制企業(yè)的進(jìn)口決策，縮小企業(yè)進(jìn)口規(guī)模、減少進(jìn)口國數(shù)量和進(jìn)口產(chǎn)品種類，而上市能夠有效緩解企業(yè)面臨的融資約束，使其有足夠資金獲得多樣化的進(jìn)口中間品。因此，企業(yè)上市一方面會通過解決企業(yè)的資金問題，擴大企業(yè)對包含中間品在內(nèi)的進(jìn)口產(chǎn)品的使用規(guī)模，增加進(jìn)口中間品種類，有助于降低進(jìn)口中間品價格 P。另一方面，上市有助于企業(yè)開展兼并收購，并購雙方資源共享、采購渠道整合均有利于企業(yè)達(dá)到進(jìn)口國市場準(zhǔn)入條件(Maksimovic 等，2013)，也能夠促使企業(yè)獲得來自更多進(jìn)口國的進(jìn)口中間品，降低進(jìn)口中間品價格 P。企業(yè)進(jìn)口中間品價格指數(shù) P由進(jìn)口市場中間品種類 v和特定中間品價格 p()決定，當(dāng)企業(yè)擁有更多可供選擇的進(jìn)口國和中間品種類 v時，P更低。因此，上市通過緩解融資約束和增加進(jìn)口品來源國數(shù)量降低了進(jìn)口中間品價格，即存在：

式中，I M _ Country為進(jìn)口品來源國數(shù)量。

（三）成本最小化

企業(yè)通過配置資本、勞動力和中間品三種要素來最小化其生產(chǎn)成本：

式中，r、w 和 P分別為資本、勞動力和中間投入品價格。根據(jù)上式可得到異質(zhì)性企業(yè)的邊際成本、最小生產(chǎn)成本的表達(dá)式為：

（四）企業(yè)上市與企業(yè)出口國內(nèi)附加值率

企業(yè)的出口國內(nèi)附加值是指總產(chǎn)值中減去從國外進(jìn)口的中間品價值，進(jìn)口的國外中間品金額為 Pm，企業(yè)總產(chǎn)值用 Pq表示，則出口國內(nèi)附加值率可表示為：

其中，P表示產(chǎn)品的最終市場價格，本文中將其視為外生給定。表示企業(yè)的價格加成率，是關(guān)于邊際成本mc的函數(shù)，而企業(yè)上市通過要素價格和生產(chǎn)率作用于邊際成本，因此也是企業(yè)上市IPO 的函數(shù)( IPO )，結(jié)合式(8)可得到的表達(dá)式：

由上式可以看出，企業(yè)出口國內(nèi)附加值率是關(guān)于、P與r 的函數(shù)，并且存在：

根據(jù)式(19)，進(jìn)口中間品價格指數(shù) P對企業(yè)出口國內(nèi)附加值率的影響方向并不確定。因為當(dāng) P下降時，一方面直接降低了出口產(chǎn)品的國外附加值率，使EDVAR 上升；另一方面，P下降意味著國內(nèi)中間品價格 P相對上升。由于相同質(zhì)量的國內(nèi)中間品和進(jìn)口中間品具有的可替代性，企業(yè)會選擇價格較低的進(jìn)口品，使得EDVAR 下降。

結(jié)合上述分析，可以建立企業(yè)出口國內(nèi)附加值率與企業(yè)上市的關(guān)系：企業(yè)上市通過改變企業(yè)管理質(zhì)量、緩解企業(yè)融資約束和信息不對稱，以及增加企業(yè)進(jìn)口中間品的來源國數(shù)量這四個渠道作用于企業(yè)生產(chǎn)效率、資本成本和進(jìn)口中間品投入價格，從而影響EDVAR。這一關(guān)系可表示為如下函數(shù)形式：

根據(jù)式(19)相關(guān)分析，企業(yè)進(jìn)口中間品價格對EDVAR 的影響方向并不確定，因此并不能最終確定企業(yè)上市對出口產(chǎn)品國內(nèi)附加值率的作用方向，故可得到以下命題。

命題：企業(yè)上市會影響出口國內(nèi)附加值率，具體通過管理質(zhì)量、融資約束、信息不對稱和進(jìn)口中間品來源國多樣化四個渠道，作用于企業(yè)生產(chǎn)效率、資本成本和進(jìn)口中間品相對價格這三個直接決定出口國內(nèi)附加值率大小的因素，進(jìn)而發(fā)揮其效應(yīng)。

四、數(shù)據(jù)匹配、變量定義與描述性統(tǒng)計

（一）數(shù)據(jù)來源與匹配

本文實證分析主要涉及三類數(shù)據(jù)，第一類是企業(yè)-產(chǎn)品層面數(shù)據(jù)，具體包括企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、產(chǎn)品貿(mào)易的價格、數(shù)量等數(shù)據(jù)。其中，企業(yè)經(jīng)營績效類數(shù)據(jù)主要來自2000—2012 年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，并且借鑒Brandt 等(2012)的方法刪除存在變量異常、嚴(yán)重缺失以及規(guī)模過小的觀測值。第二類是企業(yè)-目的國層面產(chǎn)品數(shù)據(jù)，來自2000—2012年海關(guān)數(shù)據(jù)庫。首先，將該數(shù)據(jù)庫中以月份記錄的數(shù)據(jù)合并加總為各年份總的海關(guān)記錄數(shù)據(jù)；其次，對按照年份匯總的數(shù)據(jù)表進(jìn)行匹配，合并為總的海關(guān)數(shù)據(jù)表，同時為了規(guī)范樣本數(shù)據(jù)，剔除企業(yè)名稱、出口目的國缺失的樣本，以及交易數(shù)量小于等于1 的樣本；最后，借鑒Yu(2015)的方法，主要利用企業(yè)名稱對兩大數(shù)據(jù)庫中的企業(yè)進(jìn)行匹配，對于未匹配成功的企業(yè)，繼續(xù)使用法定代表人、企業(yè)地址和郵政編碼等信息整合匹配。第三類是上市企業(yè)數(shù)據(jù)，來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。最終匹配得到2738 家上市企業(yè)和155841 家非上市出口企業(yè)數(shù)據(jù)，2000—2012 年共計501481 個研究對象。

（二）變量定義

1. 出口國內(nèi)附加值率 EDVAR

本文借鑒張杰等(2013)和Kee 與Tang(2016)的方法，結(jié)合2000—2012 年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和中國海關(guān)數(shù)據(jù)庫，對Hummels 等(2001)提出的企業(yè)增加值貿(mào)易測算進(jìn)行如下改進(jìn)后計算了中國企業(yè)出口國內(nèi)附加值率( EDVAR)，具體步驟詳見楊燁和謝建國(2020)的研究。需要強調(diào)的是，我們將海關(guān)數(shù)據(jù)庫中以美元計價的數(shù)據(jù)按照當(dāng)年有效實際匯率統(tǒng)一為與工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫一致的以千元(人民幣)衡量的單位標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行計算。

2. 其他控制變量

企業(yè)年齡(ln age)：采用觀測年份減去企業(yè)成立時間加1 再取對數(shù)值得到；企業(yè)利潤(lnProfit)、規(guī)模大小(lnScale)、補貼收入(lnSubsidy)和管理費用(lnCost)分別利用企業(yè)營業(yè)利潤、產(chǎn)品銷售收入、補貼收入和管理費用取對數(shù)得到；企業(yè)資本收益率(ROA)反映了企業(yè)資產(chǎn)盈利狀況，利用企業(yè)利潤總額除以資產(chǎn)總計得到；企業(yè)杠桿率(Leveage)采用企業(yè)負(fù)債合計除以資產(chǎn)合計衡量；企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)虛擬變量的設(shè)定中，我們將國家資本金大于0 的企業(yè)令國有企業(yè)虛擬變量State= 1，否則為0；外商資本金大于0 或港澳臺資本金大于0 時，令外資企業(yè)虛擬變量Foreign=1，否則為0。企業(yè)貿(mào)易方式變量設(shè)定中，加工貿(mào)易虛擬變量(Pro)是當(dāng)企業(yè)加工貿(mào)易出口占比等于1 時賦值為1，否則為0；一般貿(mào)易方式虛擬變量(Ord )的設(shè)定是當(dāng)一般貿(mào)易出口占比等于1時Ord = 1，否則為0；混合貿(mào)易虛擬變量(Mix)的設(shè)定為：當(dāng)加工貿(mào)易占比大于0 小于1 時Mix=1 ，否則為0。

（三）數(shù)據(jù)統(tǒng)計性描述

我們的樣本由158579 個企業(yè)的501481 個觀測值組成。附錄表1 報告了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯觯?000—2012 年，企業(yè)出口國內(nèi)附加值率EDVAR 的均值為0.8278，并且最大值與最小值之間差距較大，說明不同企業(yè)的出口國內(nèi)附加值率存在很大差異。對比上市企業(yè)出口國內(nèi)附加值率和非上市企業(yè)的出口國內(nèi)附加值率發(fā)現(xiàn)，前者的平均值(0.7491)明顯小于后者(0.8579)，即上市企業(yè)的出口國內(nèi)附加值率小于非上市企業(yè)。最后，樣本中企業(yè)利潤對數(shù)的平均值為4.9465，年齡對數(shù)的平均值為2.1170。

五、實證結(jié)果及分析

（一）企業(yè)上市影響出口國內(nèi)附加值率：最小二乘（OLS）估計

為了準(zhǔn)確考察企業(yè)上市行為與全球價值鏈地位的關(guān)系，借鑒Chemmanur 等(2010)的研究，利用OLS 方法將企業(yè)是否上市作為解釋變量，建立模型(21)：

其中，被解釋變量 EDVAR是以企業(yè)i 在j 城市t 年份出口的國內(nèi)附加值率衡量的價值鏈地位。主要解釋變量為 IPO，如果企業(yè)i 屬于上市企業(yè)，那么 IPO=1，否則為0。X為企業(yè)層面控制變量，參照Kee 和Tang(2016)、張杰等(2013)的研究，納入其他影響企業(yè)出口國內(nèi)附加值率的主要因素：[企業(yè)利潤(lnProfit)、規(guī)模大小(lnScale)、補貼收入(lnSubsidy)]以及財務(wù)變量[企業(yè)資本收益率(ROA)、杠桿率(Leveage)]。此外，現(xiàn)有研究表明，企業(yè)是否為國有、是否具有外資屬性以及是否屬于一般貿(mào)易類型對企業(yè)資金狀況、出口行為均具有重要影響(林毅夫和李 志赟 等，2005)，因此本文還加入了企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)變量：[國有企業(yè)(State)、外資企業(yè)(Foreign)]與企業(yè)貿(mào)易類型：[混合貿(mào)易(Mixtrade)和一般貿(mào)易(Generaltrade)]虛擬變量。表示行業(yè)固定效應(yīng)，為年份固定效應(yīng)，表示隨機誤差項?；貧w標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)個體層面進(jìn)行了聚類(cluster)處理。

表1 匯總了這一方法的具體估計結(jié)果。其中，第(1)列為企業(yè)上市虛擬變量( IPO)與出口國內(nèi)附加值率(EDVAR)單獨回歸的估計結(jié)果；第(2)列加入了企業(yè)特征變量，即企業(yè)利潤、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模和補貼收入；第(3)列加入了企業(yè)財務(wù)變量，即企業(yè)資本收益率、杠桿率和企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)變量，即國有企業(yè)、外資企業(yè)；第(4)列加入了企業(yè)貿(mào)易類型?？梢钥吹?，第(1)列～第(4)列中，I PO的系數(shù)顯著且穩(wěn)定為負(fù)，表明企業(yè)上市能夠降低其出口國內(nèi)附加值率。第(4)列結(jié)果顯示，相比非上市企業(yè)，上市企業(yè)的出口國內(nèi)附加值率會降低0.01 個單位；企業(yè)利潤、資本收益率和杠桿率的提高均會增加出口國內(nèi)附加值率，企業(yè)年齡和企業(yè)規(guī)模的增加對出口國內(nèi)附加值率具有不利影響；此外，政府補貼能夠顯著提升企業(yè)出口國內(nèi)附加值率，這與許家云和徐瑩瑩(2019)的研究結(jié)論一致。

表1 企業(yè)上市影響出口國內(nèi)附加值率的估計結(jié)果：OLS回歸

（二）企業(yè)IPO 影響出口國內(nèi)附加值率：PSM-DID 估計

雖然以上估計結(jié)果表明企業(yè)上市對出口國內(nèi)附加值率具有顯著的負(fù)向影響，但估計方法可能存在內(nèi)生性問題。主要因為企業(yè)是否上市可能與其自身發(fā)展階段有關(guān)，從而產(chǎn)生選擇性偏誤問題。因此，本文采用傾向得分匹配模型控制內(nèi)生性問題，這一方法的基本思想是如果上市企業(yè)在IPO 之前與某一批非上市企業(yè)完全相同，那么導(dǎo)致二者之間在出口國內(nèi)附加值率上差異的唯一因素就是企業(yè)是否上市?；痉椒ㄊ菑奈瓷鲜衅髽I(yè)樣本中匹配篩選出各個主要指標(biāo)與上市企業(yè)非常近似的非上市企業(yè)樣本作為對照組，從而解決內(nèi)生性問題。具體來說，在傾向得分匹配過程中使用K 近鄰匹配法，匹配比例為1∶5，選擇的企業(yè)特征變量Z 包括企業(yè)年齡(lnage)、規(guī)模大小(lnScale)、企業(yè)資本收益率(ROA)、企業(yè)利潤(lnProfit)和企業(yè)杠桿率(Leveage)，同時控制了行業(yè)固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)。最終得到2738 個上市企業(yè)和13690 個非上市企業(yè)共計16428 個觀測值。在后文的分析中，我們均以上市企業(yè)作為處理組，匹配到的非上市企業(yè)作為對照組。

為了更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貦z驗IPO 與企業(yè)出口國內(nèi)附加值率的關(guān)系，我們設(shè)定如下模型：

上式中，T為時間虛擬變量，如果觀測值處于企業(yè)上市以前的年份取值為0，否則為1；其他變量的定義與前文相同。此處重點關(guān)注系數(shù)'，其反映了企業(yè)上市對出口國內(nèi)附加值率的作用效果。表2 匯總了具體估計結(jié)果，I POT在各列的估計系數(shù)顯著且穩(wěn)健為負(fù)，意味著企業(yè)上市降低了出口國內(nèi)附加值率，與前文最小二乘估計結(jié)果一致。

表2 企業(yè)上市影響出口國內(nèi)附加值率的估計結(jié)果：PSM-DID回歸

續(xù)表2

平行趨勢檢驗穩(wěn)健性檢驗和第六部分“機制檢驗”見附錄。

六、結(jié)論與政策建議

在我國低價勞動力和自然資源要素投入優(yōu)勢逐漸消失、產(chǎn)品全球價值鏈嵌入程度成為重要國際競爭力的背景下，研究如何提升企業(yè)出口國內(nèi)附加值率、培育企業(yè)競爭新優(yōu)勢具有重要的現(xiàn)實意義。本文首次創(chuàng)新性地建立了企業(yè)上市與出口國內(nèi)附加值率關(guān)系的理論模型，并將企業(yè)上市數(shù)據(jù)、工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫合并，通過PSM-DID 方法構(gòu)建了包含上市企業(yè)和非上市企業(yè)樣本的企業(yè)上市影響出口國內(nèi)附加值率的計量模型。理論模型和經(jīng)驗研究證明：(1)我國企業(yè)上市降低了出口產(chǎn)品國內(nèi)附加值率，動態(tài)效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上市的抑制效應(yīng)存在滯后性，并且這種負(fù)向影響在3年后消失。(2)企業(yè)上市降低出口國內(nèi)附加值率的內(nèi)在機制檢驗表明，企業(yè)上市通過降低管理質(zhì)量、緩解融資約束和增加進(jìn)口國數(shù)量三個渠道抑制了企業(yè)出口國內(nèi)附加值率的提升，但卻通過緩解信息不對稱渠道提高了企業(yè)出口國內(nèi)附加值率。

本文的研究結(jié)論具有較強的政策啟示意義。

第一，不斷深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加強公開募股(IPO)這一直接融資方式對企業(yè)融資約束的緩解作用，從而促使高技術(shù)企業(yè)利用股權(quán)融資提高出口國內(nèi)附加值率。相較于間接融資，通過上市進(jìn)行的股權(quán)融資是企業(yè)提升出口國內(nèi)附加值率過程中解決技術(shù)創(chuàng)新和獲得多樣化中間投入品面臨的資金約束問題的更優(yōu)途徑。雖然平均意義而言，企業(yè)上市并沒有促進(jìn)企業(yè)出口國內(nèi)附加值率，但主要由于國內(nèi)大部分中低技術(shù)企業(yè)對技術(shù)水平較高的進(jìn)口中間品過度依賴，導(dǎo)致企業(yè)上市后會更傾向于選擇進(jìn)口國外中間投入品。因此，加快企業(yè)上市進(jìn)度，便于企業(yè)利用上市股權(quán)資金的同時強化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新激勵制度，對企業(yè)通過上市行為培育增加值貿(mào)易競爭優(yōu)勢來說至關(guān)重要。

第二，重視技術(shù)創(chuàng)新在出口國內(nèi)附加值率提升中的作用，有助于企業(yè)克服對進(jìn)口高技術(shù)中間品的過度依賴，提高自身競爭力。企業(yè)技術(shù)水平是影響出口國內(nèi)附加值率的一個重要因素，激勵企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新有利于企業(yè)獲得長期競爭優(yōu)勢、提高本國中間品供給質(zhì)量。這意味著，要實現(xiàn)金融市場改革與全球價值鏈升級的互動發(fā)展，不僅需要科學(xué)、規(guī)范地推動企業(yè)的上市行為，也需要與之相協(xié)調(diào)的技術(shù)創(chuàng)新制度環(huán)境，只有二者相互配合，才能利用自主創(chuàng)新的高技術(shù)含量、高質(zhì)量的多樣化中間投入品吸引企業(yè)利用國內(nèi)中間投入品參與到更高端價值鏈貿(mào)易當(dāng)中。

第三，重視管理質(zhì)量在企業(yè)增加值貿(mào)易中的作用，堅定完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，助力克服企業(yè)短視行為。本文研究表明，企業(yè)管理質(zhì)量是影響上市企業(yè)出口國內(nèi)附加值率的重要因素，較高的管理質(zhì)量有助于企業(yè)糾正減少自主創(chuàng)新投資、依賴進(jìn)口的短視行為，并緩解委托代理問題。因此，要實現(xiàn)出口國內(nèi)附加值率的提升，必須發(fā)揮接受高質(zhì)量教育的管理人員在企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展中的關(guān)鍵作用，利用高素質(zhì)管理者克服企業(yè)生產(chǎn)決策中的短視行為。同時，建立有效的管理激勵制度，重視長期機構(gòu)投資者對企業(yè)培育競爭新優(yōu)勢的作用，緩解當(dāng)前市場中短期炒作和散戶投資者居多的現(xiàn)象，進(jìn)而增加企業(yè)對人才隊伍建設(shè)等項目的長期投資，提升企業(yè)生產(chǎn)效率和促進(jìn)全球價值鏈升級。