葛順奇 陳江瀅 羅 偉

一、引 言

近年來，中國不斷推動對外開放，對外直接投資(Outward Foreign Direct Investment，OFDI)迅速增長，從2004 年的55 億美元上升至2020 年的1537.1 億美元，16 年間增長約27 倍，成為全球最重要的對外投資國家之一。當(dāng)前，中國正致力于推動更高水平的對外開放，這要求中國加快從對外投資大國向?qū)ν馔顿Y強國邁進。如何提升跨國經(jīng)營水平和增大對外投資效益，成為“走出去”企業(yè)面臨的關(guān)鍵問題。跨國并購和綠地投資是中國企業(yè)投資海外市場的主要模式，正確選擇投資模式有利于企業(yè)提升投資績效和實現(xiàn)投資目標，有利于為推進我國高水平對外開放和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展增添動力。因此，探究企業(yè)如何選擇國際投資模式具有重要意義。

在大規(guī)?！白叱鋈ァ北尘跋拢袊髽I(yè)加快融入正經(jīng)歷新科技革命的世界經(jīng)濟中。與此同時，國家高度重視科技創(chuàng)新，實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。中國企業(yè)面臨的國內(nèi)外競爭日益激烈、經(jīng)營環(huán)境更加復(fù)雜多變，亟需提升國際競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。知識資本作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的載體和所有權(quán)優(yōu)勢的來源，成為越來越重要的企業(yè)核心競爭力。如何有效獲取知識資本，是中國企業(yè)面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。如果僅依靠企業(yè)內(nèi)部的自主研發(fā)活動，將難以有效應(yīng)對技術(shù)市場的高速變化，特別是對知識資本較少的企業(yè)來說尤為明顯。越來越多的企業(yè)通過對外投資獲取關(guān)鍵技術(shù)，其中跨國并購成為快速獲取技術(shù)、積累知識資本的重要途徑(Luo 和Tung，2007)。近幾年，中國企業(yè)海外并購的行業(yè)由能源、化工、礦產(chǎn)等產(chǎn)能過剩領(lǐng)域逐步轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等高科技領(lǐng)域，表現(xiàn)出了明顯的戰(zhàn)略性資產(chǎn)尋求動機(劉青等，2017)。同時，隨著中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，國內(nèi)出現(xiàn)了一批擁有先進技術(shù)的高科技企業(yè)。這些企業(yè)傾向于在全球范圍內(nèi)充分利用其知識資本優(yōu)勢，并根據(jù)其目標選擇國際投資模式。中國企業(yè)知識資本成為影響其海外市場投資模式選擇的日益重要的因素。

已有文獻研究了企業(yè)的研發(fā)水平如何影響其對外投資模式選擇。有研究指出，企業(yè)研發(fā)水平越高越傾向于進行綠地投資，因為通過綠地投資利用技術(shù)優(yōu)勢的成本更低，企業(yè)研發(fā)水平越低越可能通過跨國并購獲取知識技術(shù)等資產(chǎn)(Larimo，2003)。上述研究大多針對來自發(fā)達國家的投資，而中國作為發(fā)展中國家，其跨國公司的海外市場投資策略往往與發(fā)達國家存在差異(Hennart，2012)?，F(xiàn)有對中國企業(yè)的相關(guān)研究并未得出一致結(jié)論。周經(jīng)和蔡冬青(2014)發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)研發(fā)強度越高，選擇綠地投資的概率越大。然而，他們未分析影響機制。蔣冠宏和蔣殿春(2017)的研究結(jié)論相反，指出跨國并購需要支付并購資金、進行資產(chǎn)整合和管理協(xié)調(diào)，要求企業(yè)具有更明顯的可轉(zhuǎn)移優(yōu)勢，因此企業(yè)研發(fā)投入越多，越可能選擇跨國并購。此外，大部分現(xiàn)有研究將企業(yè)研發(fā)水平作為控制變量而非核心解釋變量，缺乏對企業(yè)知識資本如何影響國際投資模式的深入分析。

本文重點研究中國企業(yè)的知識資本對國際投資模式選擇的影響，以及該選擇效應(yīng)是否受到東道國技術(shù)稟賦的影響。通過理論分析和實證檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)知識資本通過其投資動機影響國際投資模式選擇，知識資本越少越傾向于進行跨國并購，以快速獲取戰(zhàn)略性資產(chǎn)；知識資本越多越可能選擇綠地投資，以充分利用其技術(shù)優(yōu)勢。在技術(shù)稟賦豐富的東道國，中國企業(yè)無論知識資本多少，都更傾向于通過跨國并購獲取關(guān)鍵技術(shù)，因此企業(yè)知識資本對國際投資模式選擇的影響較弱。

本文主要的邊際貢獻包括：第一，在研究數(shù)據(jù)上，現(xiàn)有文獻的對外投資數(shù)據(jù)大多基于商務(wù)部公布的《境外投資企業(yè)(機構(gòu))名錄》，但該數(shù)據(jù)只統(tǒng)計了以中國企業(yè)為直接投資主體的投資，沒有統(tǒng)計中國企業(yè)以海外子公司作為中介開展的國際投資，因而基于該數(shù)據(jù)的研究可能會扭曲真實的中國國際投資情況。本文基于中國企業(yè)海外子公司數(shù)據(jù)構(gòu)建了一套全新數(shù)據(jù)集，以更真實地反映中國企業(yè)海外市場投資狀況。第二，在研究內(nèi)容上，對知識資本如何影響國際投資模式選擇進行了深入探討，分析了投資動機的影響機制，考慮了東道國技術(shù)稟賦的交互影響以及非線性影響，對于理解中國企業(yè)國際投資模式選擇和決策具有重要參考價值。第三，在研究視角上，經(jīng)典理論在分析企業(yè)國際投資行為時，通常僅從如何有效運用企業(yè)戰(zhàn)略資產(chǎn)的角度出發(fā)，本文則著重從獲取戰(zhàn)略性資產(chǎn)的動機角度出發(fā)，分析了發(fā)展中國家企業(yè)的國際投資模式選擇，彌補了現(xiàn)有理論的不足。第四，在現(xiàn)實意義上，本文證明了中國企業(yè)既有通過跨國并購從發(fā)達經(jīng)濟體獲取戰(zhàn)略性資產(chǎn)的動機，也有通過綠地投資發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢的需要，為中國制定差異化的對外投資促進政策提供了啟發(fā)。

二、理論背景及假說

企業(yè)如何選擇投資模式，取決于其自身特征和特定優(yōu)勢，如現(xiàn)有的資源和能力及其尋求的互補性資源(Slangen 和Hennart，2007)。知識資本是企業(yè)內(nèi)部以知識形態(tài)表現(xiàn)的資本資源，包括核心技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)新性資產(chǎn)等(Griliches，1986)，是企業(yè)的關(guān)鍵戰(zhàn)略性資產(chǎn)，成為影響中國企業(yè)國際投資模式選擇的重要因素，其影響渠道主要是企業(yè)的國際投資動機。企業(yè)進行國際投資主要有四個動機(王碧珺等，2018)，即市場獲取型、自然資源獲取型、效率獲取型和戰(zhàn)略性資產(chǎn)獲取型投資。根據(jù)企業(yè)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)的能力或資源決定了其競爭優(yōu)勢，進而影響其國際投資動機。企業(yè)的知識資本不同，其投資動機也存在差異(Dunning，1973)。

一方面，知識資本較少的企業(yè)更傾向于進行戰(zhàn)略性資產(chǎn)獲取型的國際投資(Anderson 等，2015)，這可以避免企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新活動投入大、耗時長、風(fēng)險高等缺點。與綠地投資相比，通過跨國并購獲取戰(zhàn)略性資產(chǎn)具有明顯優(yōu)勢。從獲取技術(shù)的效率看，對于知識資本較少的企業(yè)來說，通過綠地投資在東道國建立研發(fā)企業(yè)、與東道國企業(yè)建立聯(lián)合研發(fā)機構(gòu)和合資企業(yè)的難度很大，依靠東道國當(dāng)?shù)氐闹R溢出效應(yīng)來獲得技術(shù)的可能性也較小，并且由于技術(shù)是公司特有的隱性知識，在市場上公司之間轉(zhuǎn)移技術(shù)的成本較高并且缺乏效率；相比之下，跨國并購?fù)ㄟ^直接收購擁有目標戰(zhàn)略性資產(chǎn)的東道國企業(yè)，并使技術(shù)在母公司與子公司之間的公司內(nèi)部進行轉(zhuǎn)移，從而提高技術(shù)獲取效率。從運用技術(shù)的效果看，技術(shù)獲取型并購可以提高企業(yè)對知識技術(shù)的吸收、發(fā)展和重組能力，這不僅有利于企業(yè)的短期創(chuàng)新表現(xiàn)，也有利于長期提升企業(yè)的創(chuàng)新競爭力(Kogut 和Zander，1992)，其協(xié)同效應(yīng)和逆向技術(shù)溢出效應(yīng)比綠地投資更明顯(孫靈希和儲曉茜，2018)。從對企業(yè)組織的影響看，根據(jù)組織學(xué)習(xí)理論，通過綠地投資來獲取技術(shù)會形成路徑依賴，導(dǎo)致企業(yè)的惰性；通過跨國并購獲取技術(shù)能使企業(yè)保持活力以應(yīng)對外部條件的變化，并抑制組織惰性(Vermeulen 和Barkema，2001)。

另一方面，知識資本較多的企業(yè)通常會利用自身競爭優(yōu)勢進行資源、市場或效率獲取型的投資，即通過國際投資將本公司的先進技術(shù)與東道國當(dāng)?shù)氐馁Y源相結(jié)合(Bartlett 和Ghoshal，1995)。綠地投資是企業(yè)轉(zhuǎn)移和利用其知識資本優(yōu)勢更有效的投資模式。通過綠地投資，知識資本較多的企業(yè)可以在東道國選址、挑選員工并對其進行技術(shù)培訓(xùn)、采取母公司特定的管理體系(Florida 和Kenney，1991)，從而按照自身生產(chǎn)要求新建企業(yè)以提高生產(chǎn)效率、加強對核心技術(shù)的控制和防止技術(shù)泄露。與此相比，通過跨國并購轉(zhuǎn)移母公司技術(shù)的難度很大，因為需要沿用被收購公司原來的員工、企業(yè)文化和管理體系，被收購公司由于內(nèi)部的組織惰性往往難以適應(yīng)新的知識技術(shù)、規(guī)則及策略(Greenwood 和Hinings，1996)。此外，知識資本較多的企業(yè)不選擇跨國并購的原因還包括：東道國現(xiàn)存企業(yè)缺乏其想要的戰(zhàn)略性資產(chǎn)(Barkema 和Vermeulen，1998)；跨國并購的信息不對稱問題很嚴重，導(dǎo)致收購溢價往往遠高于國內(nèi)并購(Inkpen 等，2000)；母國與東道國之間的文化差異過大，提高了跨國并購的整合成本(Greenwood 和Hinings，1996)；跨國并購的談判與審批程序更復(fù)雜，企業(yè)會面臨東道國更嚴格的安全審查和限制。

總之，從企業(yè)的對外投資動機看，企業(yè)知識資本越少，越傾向于通過國際投資獲取技術(shù)等戰(zhàn)略性資產(chǎn)，跨國并購更有利于實現(xiàn)這一目標；企業(yè)知識資本越多，越傾向于通過國際投資轉(zhuǎn)移和利用自身技術(shù)優(yōu)勢，綠地投資是更有效的投資方式。因此，本文提出假說1。

假說1：企業(yè)知識資本越多，越傾向于選擇綠地投資；企業(yè)知識資本越少，越傾向于進行跨國并購。

東道國技術(shù)稟賦可能會削弱假說1 提出的企業(yè)知識資本對國際投資模式的選擇效應(yīng)。

從企業(yè)的國際投資動機來看，中國企業(yè)面向不同類型國家的投資動機存在差異(蔣冠宏和蔣殿春，2012)，對技術(shù)稟賦較豐富的國家，知識資本較多的中國企業(yè)通過跨國并購獲取技術(shù)的意愿有所增加。一般情況下，知識資本較多的中國企業(yè)更偏好綠地投資，以充分利用其技術(shù)優(yōu)勢。然而，在技術(shù)水平較高的國家投資時，由于東道國企業(yè)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)較多(Jaffe 等，1993)，這些中國企業(yè)的知識資本優(yōu)勢有所下降，甚至可能存在技術(shù)劣勢(蔣冠宏等，2013)，更傾向于進行戰(zhàn)略性資產(chǎn)獲取型的投資(王恕立和向姣姣，2014)。同時，對技術(shù)稟賦豐富的國家進行投資確實更容易獲得逆向技術(shù)溢出(Smeets 和Bosker，2011)。因此，東道國技術(shù)稟賦越豐富，知識資本較多的中國企業(yè)獲取技術(shù)的投資動機越強，從而增大了跨國并購傾向。

從企業(yè)的能力要求來看，對技術(shù)稟賦豐富的東道國進行投資，知識資本較少的中國企業(yè)的跨國并購傾向有所減小。這是由于企業(yè)需要具有一定的吸收能力(Nair 等，2015)，才能有效整合和利用被收購企業(yè)的技術(shù)( 珺王碧 等，2018)。我國知識資本較少的企業(yè)與高技術(shù)水平東道國的目標企業(yè)存在較大的技術(shù)差距，其吸收能力尚弱(韓嫣和武拉平，2020)，即使通過跨國并購得到戰(zhàn)略性資產(chǎn)，也難以有效整合這些資產(chǎn)(何愛和鐘景雯，2018)，所以在做并購決策時會更加謹慎?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僬f2。

假說2：東道國技術(shù)稟賦越豐富，企業(yè)知識資本對其國際投資模式選擇的影響越弱。

三、數(shù)據(jù)說明、模型和變量設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)說明

在中國企業(yè)國際投資模式的數(shù)據(jù)來源上，本文進行了重要創(chuàng)新，以反映更真實的中國企業(yè)對外投資狀況，彌補現(xiàn)有文獻的不足。

現(xiàn)有文獻中，中國企業(yè)對外投資的數(shù)據(jù)大多來源于商務(wù)部的《境外投資企業(yè)(機構(gòu))名錄》，基于該數(shù)據(jù)的研究可能會在一定程度上扭曲真實的對外投資狀況。其原因在于該數(shù)據(jù)源于中國對外投資的第一目的地和行業(yè)，而非最終目的地和行業(yè)。事實上，許多中國企業(yè)以第一目的地作為對外投資的中轉(zhuǎn)地，即先在第一目的地設(shè)立投資公司(登記為租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè))，以規(guī)避最終目的地的資格審查、進行避稅和會計記賬、利用自由港的金融市場等(蔣冠宏等，2013)，并不涉及雇傭、生產(chǎn)和投資等實體活動，然后以此為基礎(chǔ)，對其他國家的實體行業(yè)開展投資(王碧珺，2013)。2019 年末，中國企業(yè)對中國的香港特別行政區(qū)和開曼群島等自由港的直接投資存量合計占比高達近80%，然而這些自由港的GDP 占世界GDP 的合計比重低于0.5%，并且對中國的香港特別行政區(qū)的直接投資中租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)的存量占比達到45.8%，其他自由港地區(qū)該比重更高，表明存在大量以自由港為中轉(zhuǎn)地的對外投資。另一個證據(jù)是，中國對外投資的行業(yè)分布與境內(nèi)投資者的行業(yè)分布存在較大偏離。2019 年末，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)為OFDI 的最大行業(yè)，占中國OFDI 存量的33.4%，遠遠高于制造業(yè)的存量占比9.1%；然而，31.7%的中國境內(nèi)對外投資者來自制造業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)的境內(nèi)投資者僅占12.5%。

為解決上述問題，本文基于中國跨國公司海外子公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建了中國企業(yè)投資海外市場模式的新型數(shù)據(jù)集，不僅包括以中國企業(yè)為直接投資主體的投資，還涵蓋以海外子公司為中介開展的對外投資，從而將以自由港為中轉(zhuǎn)地的對外投資納入研究，并追蹤企業(yè)對外投資的最終目的地和行業(yè)，以更全面真實地反映中國企業(yè)海外布局情況。具體而言，首先，通過BVD Orbis 數(shù)據(jù)庫獲得截至2019 年底中國跨國公司所有海外子公司數(shù)據(jù)，并通過BVD Zephyr 數(shù)據(jù)庫得到中國公司跨國并購數(shù)據(jù)(該數(shù)據(jù)包括跨國并購交易的被收購方及其子公司的數(shù)據(jù))，以更好地與中國公司海外子公司的數(shù)據(jù)相對應(yīng)。其次，通過母公司和子公司的名稱或BVD 代碼將中國公司海外子公司數(shù)據(jù)和跨國并購數(shù)據(jù)匹配，鑒于中國企業(yè)進入海外市場的模式主要有綠地投資和跨國并購兩種(蔣冠宏和蔣殿春，2017)，因而匹配成功的為跨國并購數(shù)據(jù)，未匹配成功的為綠地投資數(shù)據(jù)，從而得到中國企業(yè)國際投資模式的數(shù)據(jù)。再次，為了控制母公司特征，本文采用了1998—2013 年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，參照Brandt 等(2012)的做法，對原始數(shù)據(jù)進行匹配和篩選，并通過企業(yè)代碼將其與中國企業(yè)海外投資模式數(shù)據(jù)匹配。最后，本文使用了國家知識產(chǎn)權(quán)局公布的企業(yè)專利數(shù)據(jù)，并根據(jù)企業(yè)代碼將其與中國企業(yè)海外投資模式數(shù)據(jù)匹配，從而最終得到本文的研究數(shù)據(jù)，包含519 家母公司，對應(yīng)2400 家子公司，其中包括270 個跨國并購數(shù)據(jù)和2130 個綠地投資數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)包括了對外投資方式和時間、母公司名稱、專利數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)、子公司名稱和行業(yè)等指標。

（二）模型設(shè)定

由于企業(yè)國際投資的模式選擇是二值變量，因此本文采用Probit 模型進行檢驗。為探究企業(yè)知識資本對投資海外市場模式選擇的影響，本文構(gòu)建了如下實證模型：

在此基礎(chǔ)上，本文在基準回歸模型中加入了企業(yè)知識資本與東道國技術(shù)稟賦的交互項，以探討東道國技術(shù)稟賦是否影響企業(yè)知識資本對國際投資模式的選擇效應(yīng)：

其中，H OSTPAT為東道國的技術(shù)稟賦，P AT ×HOSTPAT為企業(yè)的知識資本和東道國技術(shù)稟賦的交互項。

（三）變量設(shè)定

被解釋變量為國際投資模式選擇。若企業(yè)選擇跨國并購則賦值為1，選擇綠地投資則賦值為0。

核心解釋變量是企業(yè)知識資本。對企業(yè)知識資本的測度主要有兩種思路：一是研發(fā)支出和研發(fā)強度等投入導(dǎo)向指標，二是專利和新產(chǎn)品銷售收入等產(chǎn)出導(dǎo)向指標。投入導(dǎo)向指標雖然能夠反映企業(yè)的研發(fā)活動，但是由于許多研發(fā)活動并未使企業(yè)得到創(chuàng)新成果，對企業(yè)的技術(shù)和創(chuàng)新能力貢獻較小。與之相比，專利能夠更好地反映企業(yè)的研發(fā)成果和創(chuàng)新能力，更適合作為知識資本的代理指標(Pessoa，2005)?，F(xiàn)有文獻常用專利作為知識資本的代理指標，如Griliches(1986)、Pessoa(2005)等。因此，本文的知識資本水平指數(shù)采用企業(yè)累計擁有的有效發(fā)明專利、實用新型專利、外觀專利三項專利數(shù)之和。由于企業(yè)專利存在大量零值，所以對其先加1 再取對數(shù)。

調(diào)節(jié)變量為東道國技術(shù)稟賦。參照世界知識產(chǎn)權(quán)組織(World Intellectual Property Organization，WIPO)的做法，本文采用東道國單位GDP 專利申請量衡量東道國技術(shù)稟賦，數(shù)據(jù)來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫。

中介變量為企業(yè)國際投資動機。根據(jù)海外子公司的3 位US SIC 行業(yè)編碼進行判斷，如果是高技術(shù)行業(yè)，則認為國際投資動機為戰(zhàn)略性資產(chǎn)獲取型投資，賦值為1，否則賦值為0。

其他控制變量包括企業(yè)是否出口、資本密集度、企業(yè)年齡、內(nèi)部融資能力和外部融資能力。企業(yè)有出口賦值為1，無出口賦值為0；企業(yè)資本密集度用人均固定資產(chǎn)作為代理指標，企業(yè)年齡為當(dāng)前年份減去企業(yè)設(shè)立年份加1。

本文中的解釋變量均根據(jù)對外投資時間取滯后一期變量。

四、基本實證結(jié)果

（一）知識資本對國際投資模式的影響

1. 基準模型

企業(yè)知識資本對國際投資模式選擇影響的結(jié)果見表1。表1 中，回歸(1)未控制固定效應(yīng)和控制變量，回歸(2)加入了行業(yè)、國家和年份固定效應(yīng)，回歸(3)至回歸(7)加入了其他企業(yè)控制變量。表1 結(jié)果顯示，企業(yè)知識資本的估計系數(shù)均顯著為負，表明企業(yè)知識資本越少，越傾向于選擇跨國并購。在基準模型的基礎(chǔ)上，本文還估計了解釋變量的邊際效應(yīng)系數(shù)。對于企業(yè)知識資本處于平均水平的企業(yè)而言，其知識資本每增加1%，企業(yè)選擇跨國并購模式的概率就會下降大約1.1%。

表1 基準模型檢驗

2. 影響機制檢驗

前文分析了企業(yè)知識資本通過投資動機對國際投資模式選擇的傳導(dǎo)機制，其實證檢驗結(jié)果見表2。表2 中，模型(1)為企業(yè)知識資本對投資動機的回歸，企業(yè)知識資本的系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)知識資本越少，越傾向于進行戰(zhàn)略性資產(chǎn)獲取型投資；模型(2)為企業(yè)投資動機對國際投資模式的回歸，投資動機的系數(shù)顯著為正，表明以獲取技術(shù)為動機的國際投資更傾向于采取跨國并購。

表2 影響機制檢驗

（二）東道國技術(shù)稟賦的影響

為了考察東道國技術(shù)稟賦的影響，本文加入了企業(yè)知識資本和東道國技術(shù)稟賦的交互項，結(jié)果見表3。表3 中企業(yè)知識資本的估計系數(shù)顯著為負，交互項的系數(shù)為正。這表明隨著東道國技術(shù)稟賦的提高，企業(yè)知識資本對國際投資模式的影響被削弱，驗證了假說2。

表3 東道國技術(shù)稟賦的影響

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）工具變量方法

本文使用工具變量Probit 和兩步法處理內(nèi)生性問題，采用的工具變量包括各省份研究與試驗發(fā)展人數(shù)、研發(fā)項目課題數(shù)、大中型工業(yè)企業(yè)的技術(shù)改造經(jīng)費支出、技術(shù)市場成交合同量、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)勞動生產(chǎn)率，這些變量反映了企業(yè)所在省份的研發(fā)資源，會對企業(yè)知識資本產(chǎn)生影響，并且不會對企業(yè)選擇國際投資模式產(chǎn)生直接影響，因而滿足工具變量的相關(guān)性和外生性條件。IV Probit 估計的第二階段回歸結(jié)果見表4。表4中，企業(yè)知識資本的估計系數(shù)均顯著為負，與基準回歸一致，表明在考慮了內(nèi)生性之后，企業(yè)知識資本對國際投資模式選擇的影響仍然成立。

表4 工具變量方法

（二）對知識資本進行折舊

基準回歸中，本文按照企業(yè)申請專利時的原有價值對知識資本進行測算，這可能會在一定程度上高估企業(yè)知識資本存量。究其原因，一是由于技術(shù)更新速度較快，專利價值會不斷減?。欢菍＠膶彶楹褪谟钑r間較長，企業(yè)從完成技術(shù)創(chuàng)新到被授予專利期間，專利的技術(shù)價值很可能存在貶值。因此，參考之前的研究，本文通過永續(xù)盤存法對知識資本進行折舊(Pessoa，2005；程惠芳和陸嘉俊，2014)。本文借鑒其思想，按照公式(5)計算企業(yè)層面折舊的專利資本存量：

知識資本折舊的回歸結(jié)果見表5。表5 中，企業(yè)知識資本的系數(shù)均顯著為負，知識資本和東道國技術(shù)稟賦的交互項系數(shù)均顯著為正，驗證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗：考慮知識資本的折舊

（三）替換解釋變量代理指標

由于研發(fā)活動是獲取知識資本和提高技術(shù)水平的重要來源，可以在一定程度上反映企業(yè)的知識資本規(guī)模和東道國的技術(shù)水平，所以本文采用企業(yè)研發(fā)支出和研發(fā)強度作為企業(yè)知識資本的替代變量，并采用東道國研發(fā)支出占GDP 的比重和每百萬人中的研發(fā)人員數(shù)量作為東道國技術(shù)稟賦的代理變量。關(guān)鍵變量的回歸系數(shù)與基準回歸一致，表明假說1 和假說2 的估計結(jié)果是穩(wěn)健的。

（四）改變樣本

鑒于部分在中國的外資企業(yè)進行國際投資的動機是境外融資或跨境重組，而非尋求技術(shù)或市場等資源(周茂等，2015)，混合樣本可能導(dǎo)致估計結(jié)果有偏。因此，本文剔除了母公司為外資企業(yè)的樣本進行回歸。此外，在中國內(nèi)地對我國的香港特別行政區(qū)的投資存量中，盡管租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)占比高達45.8%，但仍有超過一半的投資分布在批發(fā)和零售業(yè)、金融業(yè)、制造業(yè)等其他行業(yè)，因此加入目的地為我國的香港特別行政區(qū)的投資進行穩(wěn)健性檢驗。其結(jié)果顯示企業(yè)知識資本及交互項的系數(shù)符號均與基準模型一致。

（五）Heckman 兩階段選擇模型

本文采用Heckman 兩階段選擇模型，將中國企業(yè)的國際投資決策分為是否進行對外投資和投資方式選擇兩個階段，并以企業(yè)內(nèi)部融資能力作為第一階段的識別變量。其結(jié)果顯示，逆米爾斯比率統(tǒng)計量均顯著，表明有必要進行兩階段選擇模型的修正。在納入逆米爾斯比率進行修正后，企業(yè)知識資本的系數(shù)仍然顯著為負，交互項的系數(shù)顯著為正，進一步驗證了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、拓展分析

（一）異質(zhì)性影響

1. 行業(yè)技術(shù)密集度差異

根據(jù)上文分析，企業(yè)知識資本越少，越傾向于通過跨國并購獲得戰(zhàn)略性資產(chǎn)，因此行業(yè)中目標資產(chǎn)的豐裕程度會影響企業(yè)知識資本對國際投資模式的選擇效應(yīng)(Larimo，2003)。在技術(shù)密集度較高的行業(yè)，由于存在較多戰(zhàn)略性資產(chǎn)，知識資本較少的企業(yè)更傾向于通過跨國并購迅速獲取這些資產(chǎn)；知識資本較多的企業(yè)面臨更激烈的競爭，更需要充分發(fā)揮自身的技術(shù)優(yōu)勢，因而更偏好綠地投資以有效地轉(zhuǎn)移和利用其技術(shù)優(yōu)勢。在技術(shù)密集度較低的行業(yè)，由于缺乏目標資產(chǎn)，知識資本較少的企業(yè)難以通過跨國并購獲得戰(zhàn)略性資產(chǎn)；知識資本較多的企業(yè)也可能通過跨國并購獲得東道國市場的品牌、銷售能力和市場渠道等資源。因此，與技術(shù)密集度較低的行業(yè)相比，在技術(shù)密集度較高的行業(yè)，知識資本對企業(yè)國際投資模式選擇的影響更明顯。對此，本文將樣本按照企業(yè)所在行業(yè)是否為技術(shù)密集型行業(yè)進行分組回歸，結(jié)果見表6。表6 前兩列表示技術(shù)密集型行業(yè)的回歸，企業(yè)知識資本的估計系數(shù)顯著為負，知識資本與東道國技術(shù)稟賦交互項的系數(shù)顯著為正；后兩列為非技術(shù)密集型行業(yè)的回歸結(jié)果，未加入交互項時，企業(yè)知識資本系數(shù)不顯著，加入交互項時，知識資本系數(shù)顯著，但系數(shù)絕對值小于技術(shù)密集型行業(yè)，交互項的系數(shù)不顯著。表6 結(jié)果表明，在技術(shù)密集型行業(yè)，企業(yè)知識資本的選擇效應(yīng)及東道國技術(shù)稟賦對其影響更明顯。

表6 分行業(yè)檢驗

2. 企業(yè)所有制差異

由于國有企業(yè)在企業(yè)目標和社會經(jīng)濟功能上的特殊性，其企業(yè)實力和對外投資動機均與非國有企業(yè)存在差異，因此兩類企業(yè)知識資本對國際投資模式的影響可能存在差異。本文對兩類企業(yè)進行分組回歸，結(jié)果見表7。

表7 回歸(1)和回歸(3)的結(jié)果顯示，非國有企業(yè)的知識資本系數(shù)不顯著，國有企業(yè)的知識資本系數(shù)顯著為負，表明國有企業(yè)的知識資本越少，越傾向于選擇跨國并購，反映出國有企業(yè)獲取戰(zhàn)略性資產(chǎn)的動機更強。表7 回歸(2)和(4)加入了交互項，非國有企業(yè)回歸中，關(guān)鍵系數(shù)均不顯著；國有企業(yè)回歸中，知識資本系數(shù)顯著為正，交互項估計系數(shù)不顯著，說明東道國技術(shù)稟賦水平的提升不會對國有企業(yè)知識資本對國際投資模式選擇的影響產(chǎn)生明顯削弱作用。這表明在對技術(shù)稟賦較豐富的東道國進行投資時，知識資本較多的國有企業(yè)仍更可能選擇綠地投資，主要原因在于以下兩方面。一是國有企業(yè)的知識資本特征。國有企業(yè)專利數(shù)量平均值約為1544.14，明顯高于非國有企業(yè)的953.92。知識資本較多的國有企業(yè)與高技術(shù)水平東道國的技術(shù)差距相對較小，因此對外投資的主要動機從獲取戰(zhàn)略性資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槔煤涂刂萍夹g(shù)，綠地投資更有利于實現(xiàn)其目標。二是國有企業(yè)面臨較嚴格的外國投資審查政策。近年來，許多發(fā)達國家不斷加強對中國國有企業(yè)跨國并購的審查和限制。因此，在技術(shù)稟賦豐富的國家投資，知識資本較多的國有企業(yè)進行跨國并購實現(xiàn)其技術(shù)水平的提升有限，卻面臨較高的成本和較大的風(fēng)險，因而其更偏好綠地投資。

表7 分企業(yè)所有制檢驗

（二）非線性影響

前文主要從企業(yè)的投資動機角度進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)知識資本增多，通過國際投資獲取技術(shù)的動機減弱，因而采取跨國并購的傾向減少，我們稱之為負向的技術(shù)需求動機效應(yīng)。該角度尚未考慮企業(yè)的吸收能力?，F(xiàn)通過分析企業(yè)是否有能力吸收目標戰(zhàn)略性資產(chǎn)以進行更深入的分析。

吸收能力是指企業(yè)識別、獲取、學(xué)習(xí)和應(yīng)用外部資源和技術(shù)的能力(韓嫣和武拉平，2020)，對企業(yè)成功進行研發(fā)國際化起著關(guān)鍵作用(Nair 等，2015)。企業(yè)知識資本可以反映其技術(shù)吸收能力，其專利和知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)比重越大，其吸收能力越強(魏凡等。2018)。企業(yè)的吸收能力需要達到一定水平，才能消化、吸收和應(yīng)用通過對外投資所獲取的技術(shù)(王碧珺等，2018)，才能成功整合目標企業(yè)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，并將通過對外投資獲取的海外知識轉(zhuǎn)化為自身的研發(fā)創(chuàng)新能力(呂越等，2018)；當(dāng)企業(yè)技術(shù)吸收能力較弱時，即使通過并購獲取了戰(zhàn)略性資產(chǎn)，也難以有效消化和吸收外來先進技術(shù)并進行再創(chuàng)新(何愛和鐘景雯，2018；呂越等，2018)。因此，在企業(yè)知識資本較少時，其吸收能力較弱，隨著知識資本的積累，其吸收能力不斷增強，成功整合目標公司資產(chǎn)的可能性提升，因而通過跨國并購獲取戰(zhàn)略性資產(chǎn)的傾向有所增強。也就是說，在企業(yè)知識資本很少時，知識資本的積累對跨國并購傾向存在正向促進機制，我們稱之為正向的吸收能力效應(yīng)。

根據(jù)以上分析，該正向效應(yīng)是由于企業(yè)吸收能力不足導(dǎo)致的?；诖?，企業(yè)的吸收能力越弱，則該正向促進機制會表現(xiàn)得越明顯。企業(yè)吸收能力與東道國目標企業(yè)的技術(shù)差距越大，吸收能力越弱(王碧珺等，2018；韓嫣和武拉平，2020)。因此，在對技術(shù)水平不同的東道國進行投資時，該機制的表現(xiàn)程度是不同的。具體而言，在對技術(shù)水平較高的東道國進行投資時，我國知識資本較少的企業(yè)與目標企業(yè)存在更大的技術(shù)差距，企業(yè)的吸收能力更弱，更難整合和運用目標資產(chǎn)，知識資本的積累更能提高成功并購的可能性，其正向促進機制會表現(xiàn)得較為明顯；在對技術(shù)水平較低的東道國進行投資時，我國知識資本較少的企業(yè)與目標企業(yè)的技術(shù)差距較小，企業(yè)吸收技術(shù)的難度較低，企業(yè)知識資本的正向促進機制難以體現(xiàn)。

為了檢驗正向的吸收能力效應(yīng)是否存在，本文在基準回歸的模型中加入企業(yè)知識資本的二次項，并將樣本按照東道國技術(shù)水平的高低進行分組回歸。其回歸結(jié)果如表8 所示。在表8 第(1)列中，本文對所有樣本進行回歸，企業(yè)知識資本一次項系數(shù)為正值，二次項系數(shù)顯著為負值。表8 第(2)列～第(7)列將東道國按照是否為發(fā)達國家、技術(shù)水平是否大于上四分位數(shù)、技術(shù)水平是否大于均值三個指標進行分組。其中，表8 第(2)列、第(4)列、第(6)列代表東道國技術(shù)水平較高的情況，結(jié)果顯示，企業(yè)知識資本的估計系數(shù)均顯著為正值，企業(yè)知識資本二次項的估計系數(shù)均顯著為負值。在此三列回歸中，倒U 型曲線的頂點對應(yīng)的企業(yè)知識資本門檻值分別為3.25、3.59 和3.11，均小于樣本中企業(yè)知識資本的最大值10.11，大于最小值0，表明在樣本范圍內(nèi)，企業(yè)知識資本正向的吸收能力效應(yīng)是存在的。表8 第(3)列、第(5)列、第(7)列的結(jié)果代表東道國技術(shù)水平較低的情況，企業(yè)知識資本的系數(shù)均為負值，表明對技術(shù)水平較低的東道國進行投資時，不存在企業(yè)知識資本的正向促進作用。

表8 非線性影響

七、結(jié)論與啟示

本文利用中國跨國公司海外子公司數(shù)據(jù)，檢驗了企業(yè)知識資本與其國際投資模式選擇的關(guān)系。本研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)知識資本越少越傾向于進行跨國并購，以快速獲取知識技術(shù)等戰(zhàn)略性資產(chǎn)；企業(yè)知識資本越多越傾向于進行綠地投資，以有效轉(zhuǎn)移和利用其知識資本優(yōu)勢。第二，在技術(shù)水平較高的東道國，企業(yè)知識資本對國際投資模式選擇的影響較弱，主要是因為在東道國技術(shù)水平較高時，我國企業(yè)無論知識資本多少，都更傾向于通過跨國并購獲取關(guān)鍵技術(shù)。第三，企業(yè)知識資本對國際投資模式選擇的影響存在異質(zhì)性。在行業(yè)技術(shù)密集度方面，在技術(shù)密集度較高的行業(yè)，知識資本對其國際投資模式選擇的影響更明顯；在企業(yè)所有制方面，國有企業(yè)知識資本對國際投資模式的選擇效應(yīng)受東道國技術(shù)稟賦的影響較小。第四，企業(yè)知識資本的增加對其跨國并購傾向除了存在負向的技術(shù)需求動機效應(yīng)之外，還有正向的吸收能力效應(yīng)，即在企業(yè)知識資本較少時，企業(yè)知識資本的積累導(dǎo)致整合技術(shù)的能力增強，從而增強了旨在獲取技術(shù)的跨國并購傾向。

本文的研究結(jié)論對中國企業(yè)“走出去”和政府制定相關(guān)政策具有一定啟示意義。對于企業(yè)來說，中國企業(yè)應(yīng)根據(jù)國際投資目標來選擇合適的投資方式，使國際投資的效益最大化。具體而言，缺乏知識資本的企業(yè)可以通過跨國并購的方式快速獲取技術(shù)，以彌補競爭劣勢；知識資本豐富的企業(yè)可以更多地考慮綠地投資，以更有效地轉(zhuǎn)移和利用自身技術(shù)優(yōu)勢。同時，知識資本較少的企業(yè)應(yīng)注重提升自身的知識資本水平，否則即便收購了具有高技術(shù)的外國企業(yè)，也可能由于吸收能力不足導(dǎo)致并購失敗。對于政府來說，在促進并引導(dǎo)企業(yè)“走出去”的過程中，應(yīng)實行差異化的激勵和管理政策。對于以獲取戰(zhàn)略性資產(chǎn)為投資動機的跨國并購，應(yīng)加強投資激勵政策和技術(shù)引進政策的協(xié)調(diào)，在引導(dǎo)企業(yè)對技術(shù)資源豐裕的東道國企業(yè)進行跨國并購的同時，鼓勵和支持海外子公司以多種形式將收購技術(shù)引入母國，推動企業(yè)有效利用全球創(chuàng)新資源；對于以輸出技術(shù)為目標的綠地投資，應(yīng)鼓勵企業(yè)建立海外生產(chǎn)體系，設(shè)立海外研發(fā)中心并與外國企業(yè)進行聯(lián)合研發(fā)。