呂謙 樊少華

2021年全球疫情迅猛發(fā)展，經(jīng)歷多輪反彈，但在經(jīng)濟(jì)救助政策的刺激下，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。由于部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)開(kāi)放進(jìn)程受到疫情的階段性擾動(dòng)以及財(cái)政政策支持力度逐漸下降，疊加極端天氣、供需錯(cuò)配等因素的影響，全球供應(yīng)鏈條呈現(xiàn)出持續(xù)緊張的態(tài)勢(shì)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭在下半年有所放緩。展望2022年，隨著新冠病毒自身變異發(fā)展、疫苗的進(jìn)一步普及以及特效藥的加快上市，全球疫情發(fā)展可能迎來(lái)較大轉(zhuǎn)變，有望實(shí)現(xiàn)對(duì)病毒的全面控制。然而，隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政救助政策逐步退出，商品消費(fèi)需求增長(zhǎng)將失去重要支撐，同時(shí)俄烏沖突導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈再度緊張，全球通脹壓力大幅上升，將進(jìn)一步延緩今年全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)勢(shì)頭。在地緣政治局勢(shì)高度緊張的形勢(shì)下，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，需繼續(xù)關(guān)注其對(duì)新興市場(chǎng)資本流動(dòng)和匯率穩(wěn)定的影響。

01.2022年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏放緩，俄烏沖突的不確定性進(jìn)一步加大全球通脹與經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力

2021年全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，但受疫情反彈和供應(yīng)瓶頸的影響，增長(zhǎng)勢(shì)頭在下半年有所放緩。2021年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)從2020年疫情沖擊下的低點(diǎn)復(fù)蘇，隨著越來(lái)越多的國(guó)家防疫封鎖政策更為靈活，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度持續(xù)改善，需求受到較好提振，疊加以美國(guó)為首的部分國(guó)家追加財(cái)政支持政策，進(jìn)一步推升了全球需求共振。然而，德?tīng)査儺惗局甑某霈F(xiàn)導(dǎo)致全球疫情顯著反彈，阻礙了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的正?；?，服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇持續(xù)被抑制，全球需求依然向商品集中。與此同時(shí)，供應(yīng)端受到疫情以來(lái)的投資不足以及低庫(kù)存影響供給彈性降低，使得全球供需不平衡加劇，引發(fā)廣泛的供應(yīng)瓶頸，疊加部分國(guó)家的財(cái)政支持政策也在下半年逐步退出，制約了下半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

2022年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)，但仍有較大復(fù)蘇空間。在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐步減弱背景下，一方面，此前的財(cái)政支持政策為部分國(guó)家尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家居民積累了的“超額”儲(chǔ)蓄預(yù)計(jì)不會(huì)快速減少，有望對(duì)消費(fèi)和投資形成支撐；另一方面，由于全球供應(yīng)瓶頸主要是供需復(fù)蘇不均衡所致，隨著疫情緩解后服務(wù)消費(fèi)修復(fù)、商品需求常態(tài)化，加上產(chǎn)能的持續(xù)復(fù)蘇以及更多人口回歸勞動(dòng)力市場(chǎng)，全球供需也將逐步趨于平衡，進(jìn)一步有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI）在2022年1—2月持續(xù)回落，雖然仍處于較高水平但可以體現(xiàn)供應(yīng)瓶頸的逐步緩解趨勢(shì)，此前國(guó)際機(jī)構(gòu)及企業(yè)普遍預(yù)測(cè)供應(yīng)瓶頸將在2022年年中明顯改善。綜合外部機(jī)構(gòu)最新預(yù)測(cè)結(jié)果，預(yù)計(jì)2022年實(shí)際GDP增速為4%—4.5%，受基數(shù)效應(yīng)影響，增速有所下滑。

俄烏局勢(shì)的不確定性進(jìn)一步加大全球通脹壓力，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。俄烏沖突再度加劇全球供應(yīng)鏈緊張，波羅的海干散貨指數(shù)和Harpex指數(shù)均自2月下旬以來(lái)飆升，全球工業(yè)原料和集裝箱運(yùn)輸成本急劇增長(zhǎng)。不僅如此，俄烏沖突及對(duì)俄制裁進(jìn)一步升級(jí)的可能加劇市場(chǎng)恐慌情緒，大宗商品價(jià)格顯著上漲，路透CRB大宗商品價(jià)格指數(shù)自2022年2月25日俄烏沖突爆發(fā)次日264水平，持續(xù)飆升至3月25日307的2014年中以來(lái)最高水平。原材料制品以及設(shè)備和零件等工業(yè)投入品的價(jià)格隨之上漲。生產(chǎn)端價(jià)格壓力急劇飆升并且正在向消費(fèi)端傳導(dǎo)，高企的通脹面臨進(jìn)一步上行壓力，各國(guó)消費(fèi)者信心驟降，2022年3月美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)降至59.4的2011年10月以來(lái)最低水平，同期歐盟該指數(shù)降至-19.6的2020年5月以來(lái)最低水平。不斷飆升的通脹正在拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)際貨幣基金組織準(zhǔn)備在4月的經(jīng)濟(jì)展望中下調(diào)今年的全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議下調(diào)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速1.2個(gè)百分點(diǎn)至2.8%。鑒于俄烏沖突走勢(shì)尚存較高不確定性，商品價(jià)格上漲壓力依然較高，全球通脹處于高位的時(shí)間可能進(jìn)一步延長(zhǎng)，全球經(jīng)濟(jì)的下行壓力加大。

02.美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，將對(duì)新興市場(chǎng)資本流動(dòng)和匯率穩(wěn)定產(chǎn)生外溢影響

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)狀況趨近于疫情前水平，通脹持續(xù)飆升，俄烏局勢(shì)不確定性將進(jìn)一步推升通脹。2022年2月，美國(guó)CPI同比上漲7.9%，繼續(xù)創(chuàng)40年來(lái)最高記錄，核心CPI同比上漲6.4%，較1月的6%進(jìn)一步上升，美聯(lián)儲(chǔ)最為看重的核心PCE在2022年1月同比上漲6.1%，也達(dá)到近40年來(lái)的最高水平。同時(shí)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)邊際改善，2022年2月，失業(yè)率為3.8%，接近于2020年2月3.5%的水平，非農(nóng)新增就業(yè)崗位67.8萬(wàn)，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已超過(guò)2020年2月的規(guī)模。然而，美國(guó)勞動(dòng)參與率依舊修復(fù)緩慢，2022年2月上漲至62.3%，恢復(fù)至2020年2月的水平。在就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)改善、通脹持續(xù)飆升背景下，俄烏局勢(shì)的不確定性推動(dòng)油氣、食品、金屬等大宗商品價(jià)格普遍上漲，加上美國(guó)實(shí)施制裁措施限制俄原油等能源產(chǎn)品進(jìn)口，國(guó)內(nèi)通脹壓力仍將進(jìn)一步升高。

3月17日，美聯(lián)儲(chǔ)在3月議息會(huì)議上正式啟動(dòng)加息，上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期。點(diǎn)陣圖顯示，全年的利率預(yù)測(cè)中位數(shù)為1.75%—2%，即全年加息175個(gè)基點(diǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)必要時(shí)可能會(huì)單次加息50bp。此輪加息落地后，由于市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)通脹率將繼續(xù)升高，美聯(lián)儲(chǔ)在5月份加息50bp的概率較高，促使投資者拋售美債，美國(guó)十年期國(guó)債收益率自2019年7月以來(lái)首次攀升至2%以上。另外，俄烏沖突、全球供應(yīng)鏈持續(xù)緊張等問(wèn)題進(jìn)一步加劇全球經(jīng)濟(jì)的脆弱性，美元的避險(xiǎn)屬性依然較強(qiáng)導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)上漲。美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息后美國(guó)長(zhǎng)端利率和美元指數(shù)繼續(xù)上漲，短期內(nèi)新興經(jīng)濟(jì)體將面臨一定的資本外流和匯率貶值壓力。

03.2022年全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇支撐中國(guó)外需，但俄烏沖突將影響全球貿(mào)易增長(zhǎng)

疫情以來(lái)，外貿(mào)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)創(chuàng)20多年來(lái)新高，在當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)中發(fā)揮重要作用。2021年中國(guó)外貿(mào)創(chuàng)下歷史記錄，進(jìn)出口規(guī)模達(dá)到了6.05萬(wàn)億美元，在2013年首次達(dá)到4萬(wàn)億美元的8年后，年內(nèi)跨過(guò)5萬(wàn)億美元和6萬(wàn)億美元兩大臺(tái)階，達(dá)到了歷史高點(diǎn)；這一年外貿(mào)增量達(dá)到了1.4萬(wàn)億美元，相當(dāng)于2005年全年的規(guī)模。其中，出口總額3.36萬(wàn)億美元，貿(mào)易順差6764萬(wàn)美元，出口的強(qiáng)勁表現(xiàn)帶動(dòng)進(jìn)口需求顯著增長(zhǎng)，貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)20.9%，自1998年以來(lái)僅次于2020年的25.3%。2022年1—2月，中國(guó)出口金額為5447億美元，同比增長(zhǎng)16.3%，高于市場(chǎng)預(yù)測(cè)的15.5%，貿(mào)易順差1160億美元，較2021年同期的971億美元進(jìn)一步擴(kuò)大。2022年1—2月出口額較去年12月環(huán)比增長(zhǎng)60%，較2021年同期增幅回落6.2個(gè)百分點(diǎn)，但高于2017—2019年54.3%的平均水平，今年開(kāi)年出口維持韌性。

2021年中國(guó)出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)，全球商品需求增長(zhǎng)下中國(guó)對(duì)其他國(guó)家出口的替代是主要推動(dòng)因素。2021年前三季度全球出口額較2019年同期的增量中，中國(guó)出口占比高達(dá)28%，綜合比較其他主要經(jīng)濟(jì)體在出口增量中的份額及其過(guò)往的出口份額來(lái)看，中國(guó)出口對(duì)以發(fā)達(dá)國(guó)家為首的各主要經(jīng)濟(jì)體普遍形成替代。疫情以來(lái)，各國(guó)的出口份額走勢(shì)反映了全球供給端的變化趨勢(shì)。2020年三季度開(kāi)始海外生產(chǎn)恢復(fù)，中國(guó)出口份額一度由16.7%降至2021年一季度的14%，但由于疫情以來(lái)的企業(yè)投資持續(xù)不足，對(duì)全球強(qiáng)勁需求的生產(chǎn)供應(yīng)以消耗當(dāng)前庫(kù)存為主，待部分主要商品庫(kù)存降至低位、供不應(yīng)求，全球供應(yīng)瓶頸加劇。在此背景下，中國(guó)疫情防控的優(yōu)勢(shì)使得港口運(yùn)輸維持相對(duì)較高的效率，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈完備度的優(yōu)勢(shì)以及近年來(lái)的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)使得中國(guó)對(duì)外部原材料和中間品的依賴度相對(duì)較低，中國(guó)出口因此再度“搶占”份額，2021年三季度份額持續(xù)回升至15.9%，基本達(dá)到2020年第三和第四季度的水平。另外，從產(chǎn)品出口數(shù)量的角度來(lái)看，受供應(yīng)瓶頸的沖擊，全球出口數(shù)量指數(shù)在2021年二三季度先后出現(xiàn)增長(zhǎng)放緩和下滑，但中國(guó)出口數(shù)量指數(shù)仍維持快速增長(zhǎng)，這也體現(xiàn)了中國(guó)對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)品出口的替代效應(yīng)。

2022年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇將進(jìn)一步提振全球商品貿(mào)易和中國(guó)外需，需關(guān)注俄烏沖突對(duì)全球供應(yīng)鏈與全球貿(mào)易的影響。2022年全球經(jīng)濟(jì)仍有復(fù)蘇空間，這將繼續(xù)提振全球商品貿(mào)易及中國(guó)外需。盡管財(cái)政政策的退出、服務(wù)需求的修復(fù)將使得全球商品需求增長(zhǎng)邊際放緩，但財(cái)政支持所積累的居民“超額”儲(chǔ)蓄將對(duì)消費(fèi)和企業(yè)投資起到促進(jìn)作用，隨著供應(yīng)瓶頸逐步緩解，被抑制的商品消費(fèi)、補(bǔ)庫(kù)存及企業(yè)設(shè)備投資等商品需求將進(jìn)一步釋放，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇下需求有望共振。然而，俄烏局勢(shì)不確定性導(dǎo)致商品價(jià)格飆升，已對(duì)全球需求形成拖累。未來(lái)隨著俄烏沖突持續(xù)，全球供應(yīng)瓶頸修復(fù)和全球貿(mào)易增長(zhǎng)將依然面臨較大不確定性。

04.2022年國(guó)際油價(jià)將維持在相對(duì)高位，俄烏沖突或進(jìn)一步推升全年油價(jià)中樞

2021年全球原油供需錯(cuò)位，國(guó)際油價(jià)大幅上漲。2021年布倫特原油平均價(jià)格約為71美元/桶，較2020年上漲65.1%，最高價(jià)突破86美元/桶，達(dá)到2015年以來(lái)的最高水平。拉動(dòng)國(guó)際油價(jià)上漲的主要因素是疫情導(dǎo)致全球原油市場(chǎng)供需錯(cuò)位。一方面，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇帶動(dòng)需求回升，據(jù)OPEC估計(jì)2021年全球石油需求增幅為6.22%；另一方面，受OPEC+堅(jiān)持小幅增產(chǎn)、美國(guó)原油產(chǎn)量恢復(fù)緩慢、能源轉(zhuǎn)型疊加疫情沖擊導(dǎo)致石油投資持續(xù)下降等因素的影響，全球原油供給增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，據(jù)OPEC估計(jì)2021年全球供應(yīng)量增幅為1.55%。另外，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策為期貨市場(chǎng)提供充裕流動(dòng)性，投機(jī)活動(dòng)增加對(duì)油價(jià)上漲發(fā)揮了較為顯著的推動(dòng)作用，尤其是2021年上半年，WTI非商業(yè)總持倉(cāng)量基本維持在80萬(wàn)張以上，非商業(yè)凈多持倉(cāng)量基本維持在50萬(wàn)張以上，均高于疫情前水平。此外，全球商業(yè)石油庫(kù)存快速消耗，庫(kù)存對(duì)油價(jià)的調(diào)節(jié)能力下降，加劇市場(chǎng)擔(dān)憂情緒，也是推高油價(jià)的重要因素之一。

2022年國(guó)際油價(jià)仍將維持在相對(duì)高位，俄烏沖突進(jìn)一步推高了全年油價(jià)中樞水平。在需求端，雖然全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)節(jié)奏將放緩，但仍保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，原油需求將保持增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)能夠恢復(fù)至疫情前水平。在供給端，當(dāng)前油價(jià)將促使OPEC+進(jìn)一步提高產(chǎn)量，按計(jì)劃到2022年9月，OPEC+將退出減產(chǎn)計(jì)劃，而美國(guó)原油產(chǎn)能也將加快修復(fù)，美國(guó)政府預(yù)計(jì)2022年原油產(chǎn)量將由1120萬(wàn)桶/天上升到1190萬(wàn)桶/天。據(jù)OPEC預(yù)計(jì)，2022年全球需求將增加4.3%，OPEC供應(yīng)和非OPEC供應(yīng)分別增長(zhǎng)9.2%和4.7%，原油供需將基本平衡。另外，國(guó)際油價(jià)可能呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。上半年，隨著疫情逐漸緩解，國(guó)際、國(guó)內(nèi)出行需求集中釋放，同時(shí)供給修復(fù)仍相對(duì)緩慢，油價(jià)可能進(jìn)一步走高；下半年，需求逐漸平穩(wěn)增長(zhǎng)，疫情對(duì)供給的約束進(jìn)一步減輕，油價(jià)可能會(huì)有所回落。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊貨幣政策導(dǎo)致流動(dòng)性退潮，期貨市場(chǎng)投資活動(dòng)可能有所減少，國(guó)際油價(jià)單邊上漲壓力將明顯下降，波動(dòng)性將有所增強(qiáng)，而補(bǔ)庫(kù)存需求以及能源轉(zhuǎn)型、地緣政治對(duì)供給的約束，將支撐油價(jià)維持在相對(duì)高位。然而，在供需基本面之外，俄烏沖突的爆發(fā)加大了原油供需的不確定性，疊加市場(chǎng)情緒的影響，當(dāng)前原油價(jià)格上漲壓力較大。即便未來(lái)俄烏局勢(shì)緩和，原油價(jià)格有所回落，但全年油價(jià)中樞預(yù)計(jì)仍將相對(duì)上升。

（作者單位：中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司）