隋建利 龔凱林 劉金全

(吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟研究中心 吉林長春 130012)

一、引 言

自1984 年中國人民銀行專門行使中央銀行職能以來，中國貨幣政策調(diào)控框架發(fā)生了根本性變革。央行于1996 年正式采用貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)，標(biāo)志著中國貨幣政策調(diào)控的主要方式由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控。隨著金融創(chuàng)新以及利率市場化的迅猛發(fā)展，貨幣供應(yīng)量的可控性、可測性及其與最終目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性逐漸下降，強化利率中間目標(biāo)地位的呼聲與日俱增。事實上，國務(wù)院在2016 年發(fā)布的“十三五” 規(guī)劃綱要中就已經(jīng)提出，要構(gòu)建目標(biāo)利率和利率走廊機制，推動貨幣政策由數(shù)量型為主向價格型為主的轉(zhuǎn)變，不斷增強價格工具的宏觀調(diào)控地位。然而，現(xiàn)階段偏向行政指令的窗口指導(dǎo)以及市場利率定價自律機制實則構(gòu)成了隱性利率管制，中國貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道尚未完全疏通，數(shù)量工具仍然扮演著舉足輕重的調(diào)控角色。中國人民銀行發(fā)布的《2021 年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》 強調(diào)，要保持流動性合理充裕，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，同時，健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，深化貸款市場報價利率(LPR) 改革。由此可見，不同于西方發(fā)達經(jīng)濟體普遍采用的“單一目標(biāo)” (通脹目標(biāo)) 和“單一工具” (利率) 框架，中國央行在較長時期仍將維持“多種目標(biāo)” 和“量價混合” 的貨幣政策調(diào)控框架。

“保增長” 和“控通脹” 始終是中國宏觀調(diào)控的重要目標(biāo)，央行審時度勢地采取“松” 或“緊” 的逆周期性調(diào)控政策，可以避免宏觀經(jīng)濟觸及“經(jīng)濟增長下限” 或“通貨膨脹上限”。這意味著中國貨幣政策操作面臨著潛在的偶然緊約束(occasionally binding constraints，OBC)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟遭遇劇烈沖擊時，“經(jīng)濟增長下限” 或“通貨膨脹上限” 會構(gòu)成緊約束，促使央行實施強硬干預(yù)舉措。然而，偶然緊約束對貨幣政策調(diào)控效應(yīng)的影響具有不確定性，強硬政策有效保障宏觀經(jīng)濟處于合理運行區(qū)間的同時，也可能引發(fā)資金“脫實向虛”、產(chǎn)能過剩以及需求萎縮等結(jié)構(gòu)性問題，從而放大經(jīng)濟波動和社會福利損失。倘若忽略中國宏觀經(jīng)濟的典型特征而直接考察貨幣政策調(diào)控問題，難免會引發(fā)片面性偏誤。因此，本文從“保增長” “控通脹” 雙重偶然緊約束的視域出發(fā)，詳細探討三種混合型貨幣政策的適用性與有效性，深入挖掘不同情境下中國量價混合規(guī)則究竟應(yīng)該遵循“厚此薄彼” (“厚價薄量” “厚量薄價”) 型還是“并駕齊驅(qū)” 型，這對于挑選貨幣政策工具搭配、增強貨幣政策調(diào)控效力以及推動宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行具有深遠意義。

貨幣政策規(guī)則通常分為目標(biāo)規(guī)則和工具規(guī)則(Svensson，1999)。目標(biāo)規(guī)則是指貨幣當(dāng)局公開宣布以某種名義目標(biāo)變量作為名義錨，承諾盡可能實現(xiàn)和維持預(yù)設(shè)目標(biāo)的一種制度安排。工具規(guī)則是指貨幣當(dāng)局根據(jù)經(jīng)濟形勢變化和既定反應(yīng)方式，對操作工具進行調(diào)整的一種指導(dǎo)原則。其中，麥克勒姆規(guī)則(McCallum，1984，1989) 以及泰勒規(guī)則(Taylor，1993) 最具典型性，并且成為絕大多數(shù)數(shù)量規(guī)則、價格規(guī)則以及混合規(guī)則的改進基準(zhǔn)。McCallum (1984，1989) 先后構(gòu)造以穩(wěn)定名義GDP 增長率以及通貨膨脹率為目標(biāo)的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則，強調(diào)基礎(chǔ)貨幣增長率與名義GDP 增長目標(biāo)、貨幣流通速度增長率、通脹缺口、名義GDP 增長缺口之間具有長期均衡關(guān)系。Taylor (1993) 則認為實際利率是與通貨膨脹率和實際產(chǎn)出保持持久穩(wěn)定關(guān)系的唯一變量，聯(lián)邦基金名義利率應(yīng)根據(jù)通貨膨脹率、實際利率穩(wěn)態(tài)值、通脹缺口和產(chǎn)出缺口進行調(diào)整。得益于宏觀經(jīng)濟模型的迅猛發(fā)展，現(xiàn)有基于主流動態(tài)隨機一般均衡(DSGE) 模型探討貨幣政策有效性的文獻不可勝數(shù)。然而，現(xiàn)有相關(guān)研究大多是對單一數(shù)量規(guī)則或價格規(guī)則的討論(Baek，2020；李力等，2020)，僅有少數(shù)學(xué)者注意到中國貨幣政策實踐兼顧了量價工具搭配調(diào)控的典型特點，并嘗試構(gòu)建同時涵括利率和貨幣供應(yīng)量的混合規(guī)則。但是，這些文獻大多是對混合規(guī)則的直接運用或與單一規(guī)則的比較分析(莊子罐等，2020；郭棟，2020)，最優(yōu)混合規(guī)則的選擇問題尚處于研究空白。

盡管基于DSGE 模型對貨幣政策相關(guān)領(lǐng)域的研究較為豐富，然而由于常規(guī)求解技術(shù)無法處理包含偶然緊約束的分段線性DSGE 模型系統(tǒng)，因此現(xiàn)有相關(guān)研究大多局限于線性均衡模型框架。近年來，隨著政策調(diào)控非對稱性的凸顯以及非線性求解技術(shù)的改進，國內(nèi)外部分學(xué)者開始將偶然緊約束納入主流DSGE 模型中，進而從不同視角對偶然緊約束的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)展開實證分析。國外學(xué)者側(cè)重于探討零利率下限的宏觀調(diào)控政策效應(yīng)(Hohberger 等，2019；Atkinson 等，2020；Chattopadhyay 和Ghosh，2020)，其現(xiàn)實背景在于，2008 年爆發(fā)的國際金融危機導(dǎo)致世界主要發(fā)達經(jīng)濟體相繼步入持續(xù)性低通脹和低利率階段，央行常規(guī)貨幣政策的調(diào)整空間愈發(fā)有限。國內(nèi)基于分段線性DSGE 模型的文獻相對較少，僅有的少量研究主要關(guān)注零利率下限問題(楊源源等，2020；李小勝等，2020)，也有學(xué)者側(cè)重于考察經(jīng)濟增長下限的財政政策效應(yīng)(彭俞超等，2020) 和政府債務(wù)上限的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)(李建強等，2020)，然而，目前尚無學(xué)者從“保增長” 和“控通脹” 雙重目標(biāo)視角對偶然緊約束展開深入探討。眾所周知，“保增長” 和“控通脹”始終是中國宏觀政策調(diào)控的重點，宏觀經(jīng)濟的過熱和過冷都會促使中國政府采取強硬干預(yù)措施。然而，由兩大目標(biāo)引發(fā)的強硬調(diào)控舉措能否影響貨幣政策的有效性和社會福利水平，無疑是現(xiàn)階段尚待厘清的重要議題。出于上述考慮，本文基于主流DSGE 模型和“保增長” “控通脹” 雙重偶然緊約束視域，詳細探討三種混合型貨幣政策的適用性與有效性。

本文的貢獻主要包括如下四個方面:第一，將基準(zhǔn)模型拓展為涵括貨幣余額和量價混合規(guī)則的兩部門中型DSGE 模型，并據(jù)此構(gòu)建涵括“保增長” 和“控通脹” 雙重偶然緊約束的分段線性DSGE 模型。這是出于中國經(jīng)濟典型特征的考量，對理論模型的拓展和改進。第二，現(xiàn)有相關(guān)研究通常局限于單一規(guī)則或特定混合規(guī)則模型框架，本文則從中國央行綜合運用量價工具的政策實踐出發(fā)，深入挖掘中國量價混合規(guī)則宜“厚此薄彼” (“厚價薄量” “厚量薄價”) 還是“并駕齊驅(qū)”，填補了相關(guān)領(lǐng)域的研究空白。第三，本文基于“保增長” “控通脹” 雙重偶然緊約束視域，詳細探討了三種混合型貨幣政策的適用性與有效性，拓寬了相關(guān)領(lǐng)域的研究視角。第四，本文先后對不同沖擊情境下三種混合規(guī)則模型的偶然緊約束影響機理、福利損失以及貨幣政策調(diào)控效率展開了較為系統(tǒng)、全面的考察和比較，深化了相關(guān)領(lǐng)域的研究思路。

二、模型的構(gòu)建與拓展

本文理論模型的核心框架源于Smets 和Wouters (2007) 以及Moura (2018) 所構(gòu)建的中型DSGE 模型，基準(zhǔn)模型涵括兩類異質(zhì)性部門(消費品部門、資本品部門)、11 種結(jié)構(gòu)沖擊以及多種摩擦因素(價格黏性、工資黏性、消費慣性、投資調(diào)整成本、資本利用成本、固定成本等)。然而，眾所周知，DSGE 模型最初僅對發(fā)達國家經(jīng)濟環(huán)境進行高度概括，而中國市場化程度相對較低，直接套用經(jīng)典DSGE 模型難免引發(fā)“水土不服”。有鑒于此，本文從中國的特殊國情出發(fā)，對基準(zhǔn)模型進行如下兩方面的拓展:第一，中國利率市場化進程尚未完全實現(xiàn)，單一利率規(guī)則難以反映中國央行綜合使用量價混合工具的調(diào)控傾向，因此，通過將貨幣余額引至家庭效用函數(shù)中，拓展得到MIU (money in utility)類型的貨幣DSGE 模型，并在此基礎(chǔ)上，構(gòu)造三種形式的量價混合規(guī)則，深入探討不同混合型貨幣政策的適用性與有效性。第二，從政策實踐的角度來看，“保增長” 和“控通脹” 目標(biāo)通常被置于較突出位置，政府對實體經(jīng)濟的行政干預(yù)較強，會適時運用強硬政策以避免宏觀經(jīng)濟觸及增長下限和通脹上限。因此，基于貨幣DSGE 模型，本文進一步構(gòu)造同時蘊含經(jīng)濟增長下限和通貨膨脹上限等兩種偶然緊約束的分段線性DSGE 模型，進而考察偶然緊約束對貨幣政策有效性的影響。

(一) 兩部門貨幣DSGE 模型的構(gòu)建與拓展①因篇幅所限，本文省略了兩類工會組織、財政政策和市場出清的框架結(jié)構(gòu)，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學(xué)》 官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展” 欄目下載。

1.最終產(chǎn)品企業(yè)

結(jié)合式(1) 求解式(2) 的一階條件，可以得到如下形式的中間產(chǎn)品需求函數(shù):

由式(3) 可知，中間產(chǎn)品的需求量與價格之間潛存常規(guī)的反向變動關(guān)系，進一步將式(3) 代入式(1)，能夠得到如下部門最終產(chǎn)品的總體價格指數(shù):

2.中間產(chǎn)品企業(yè)

假設(shè)經(jīng)濟系統(tǒng)中的兩類壟斷競爭型中間產(chǎn)品企業(yè)都在一單位連續(xù)統(tǒng)(以∈[0，1]標(biāo)示) 內(nèi)均勻分布，且每個企業(yè)生產(chǎn)一種具有差異化的中間產(chǎn)品。代表性中間產(chǎn)品企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)可以設(shè)定為:

結(jié)合式(5) 求解式(6) 的一階條件，能夠得到中間產(chǎn)品企業(yè)面臨的邊際成本函數(shù):

由式(7) 可知，企業(yè)邊際成本與無關(guān)，所有中間產(chǎn)品企業(yè)面臨相同的邊際成本函數(shù)。在此基礎(chǔ)上，假設(shè)中間產(chǎn)品市場存在價格黏性，中間產(chǎn)品企業(yè)根據(jù)Calvo (1983) 提出的定價機制調(diào)整價格，即每期僅1 -ξ比例的企業(yè)能夠最優(yōu)調(diào)整價格，剩余比例的企業(yè)根據(jù)如下指數(shù)規(guī)則調(diào)整價格:

3.家庭

4貨幣政策

自20 世紀80 年代以來，隨著金融創(chuàng)新以及利率市場化的迅猛發(fā)展，貨幣供應(yīng)量的可控性、可測性及其與最終目標(biāo)關(guān)聯(lián)性的下滑弊端日益凸顯，美國、英國及日本等發(fā)達經(jīng)濟體，相繼將貨幣政策中間目標(biāo)由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向短期利率。然而，中國貨幣政策框架尚處于向價格型為主漸進轉(zhuǎn)型的階段，利率傳導(dǎo)渠道不夠通暢，與單一利率規(guī)則或數(shù)量規(guī)則相比較，量價混合規(guī)則無疑更加契合中國央行的貨幣政策實踐?；诂F(xiàn)有文獻，量價混合規(guī)則通?？梢栽O(shè)定為“厚價薄量”、“厚量薄價” 以及“并駕齊驅(qū)” 三種基本類型(本文又將前兩種并稱為“厚此薄彼” 型)。其中，“并駕齊驅(qū)” 型混合規(guī)則表示短期利率及貨幣數(shù)量中間目標(biāo)都遵循同時盯住產(chǎn)出增長缺口和通脹缺口的操作準(zhǔn)則，而“厚此薄彼” 型混合規(guī)則側(cè)重于特定中間目標(biāo)的“規(guī)則性”，并將另一種中間目標(biāo)視為政策調(diào)整的反饋變量。

借鑒羅大慶和傅步奔(2020) 的思路，“厚價薄量” 型混合規(guī)則具體設(shè)定為:

參照陳國進等(2018) 的觀點，“厚量薄價” 型混合規(guī)則具體設(shè)定為:

遵循楊兵等(2021) 的做法，“并駕齊驅(qū)” 型混合規(guī)則具體設(shè)定為:

(二) 包含兩種偶然緊約束的兩部門貨幣DSGE 模型的構(gòu)建與拓展

為了進一步挖掘“保增長” 和“控通脹” 目標(biāo)的潛在影響，本文以如下分段線性函數(shù)的形式引入“經(jīng)濟增長下限” 及“通貨膨脹上限” 兩種偶然緊約束:

三、參數(shù)校準(zhǔn)與估計

遵循現(xiàn)有文獻的慣常做法，本文基于已有文獻以及中國現(xiàn)實數(shù)據(jù)對模型中的常見參數(shù)進行校準(zhǔn)，并利用中國現(xiàn)實數(shù)據(jù)對模型中影響內(nèi)生變量動態(tài)關(guān)系的結(jié)構(gòu)參數(shù)進行貝葉斯估計。

(一) 數(shù)據(jù)說明

本文選取居民消費、政府消費、居民投資、政府投資、消費品部門工資、資本品部門工資、通貨膨脹率、利率及國內(nèi)生產(chǎn)總值等九組觀測數(shù)據(jù)對模型中的結(jié)構(gòu)參數(shù)進行貝葉斯估計。數(shù)據(jù)源自《中國勞動統(tǒng)計年鑒》、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫以及Chang 等(2016) 的CQER 數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為1996 年第一季度至2019 年第四季度。

根據(jù)《中國投入產(chǎn)出表》 和《中國勞動統(tǒng)計年鑒》 的數(shù)據(jù)資料，本文將中間投入全部形成最終消費的行業(yè)歸為消費品部門(金融業(yè)，采礦業(yè)，教育，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè))，而將中間投入全部形成最終固定資本的行業(yè)歸為資本品部門(建筑業(yè))，兩部門平均工資由相應(yīng)行業(yè)的就業(yè)人數(shù)和人均工資計算得到?；谝烟蕹竟?jié)因素的觀測數(shù)據(jù)，本文利用消費者價格指數(shù)(CPI) 計算得到居民消費、政府消費、消費品部門工資、資本品部門工資的實際值以及毛通貨膨脹率(gross inflation)，采用固定資產(chǎn)形成價格指數(shù)(FCFPI) 計算得到居民投資以及政府投資的實際值，運用GDP 平減指數(shù)計算得到實際GDP，基于7 天銀行間拆借凈利率計算得到毛利率(gross interest rate)，CPI、FCFPI 及GDP 平減指數(shù)均以1996 年第一季度為基期。對數(shù)線性模型系統(tǒng)中內(nèi)生變量穩(wěn)態(tài)值為零，為使觀測變量與模型變量相匹配，本文遵循Pfeifer (2020) 的數(shù)據(jù)處理方法，通過對趨勢變量進行對數(shù)差分減均值處理，得到居民消費、政府消費、居民投資、政府投資、消費品部門工資、資本品部門工資及國內(nèi)生產(chǎn)總值的實際增長缺口，通過對平穩(wěn)變量(毛利率、毛通貨膨脹率) 進行對數(shù)減均值處理，得到凈利率缺口(net interest rate gap) 及凈通貨膨脹缺口(net inflation gap)。

(二) 貝葉斯估計

本文基于MH 算法構(gòu)造了兩條并行的馬爾科夫鏈，對每條鏈?zhǔn)┘佣噙_20 萬次的隨機抽取，并舍棄前10 萬次以保證參數(shù)估計結(jié)果足夠穩(wěn)健，MCMC 多元收斂性檢驗的結(jié)果顯示，三種混合規(guī)則模型下結(jié)構(gòu)參數(shù)的估計結(jié)果都具備較強的收斂性和可靠性。同時，本文通過數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實數(shù)據(jù)與預(yù)測數(shù)據(jù)大體呈現(xiàn)相似的運行態(tài)勢，三種混合規(guī)則模型對模擬中國現(xiàn)實經(jīng)濟都具有較強的適用性和匹配性。

三種混合規(guī)則模型下結(jié)構(gòu)參數(shù)的貝葉斯估計結(jié)果顯示，就貨幣政策的平滑系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差而言，利率工具的平滑系數(shù)(ρ＝0.84 或0.78) 遠高于數(shù)量工具的平滑系數(shù)(ρ＝0.20 或0.23)，利率工具的標(biāo)準(zhǔn)差(σ＝0.35) 遠低于數(shù)量工具的標(biāo)準(zhǔn)差(σ＝3.46)，也就是說，利率政策的延續(xù)性較強、波動性較小，這與中國央行長期以來偏向數(shù)量工具的政策事實不謀而合；就貨幣政策的反應(yīng)系數(shù)而言，三種模型的通脹反應(yīng)系數(shù)都明顯高于產(chǎn)出增長率反應(yīng)系數(shù)，這意味著中國貨幣政策調(diào)整主要盯住通貨膨脹而非產(chǎn)出增長率；就貨幣政策的反饋系數(shù)而言，利率反饋系數(shù)(φ＝0.57) 高于貨幣增長率反饋系數(shù)(φ＝0.42)，利率工具對數(shù)量工具發(fā)揮出相對較強的信號效應(yīng)。此外，利率規(guī)則的權(quán)重系數(shù)(＝0.62) 超過0.5，并且“厚價薄量” 型混合規(guī)則模型的對數(shù)邊際數(shù)據(jù)密度(LMMD)明顯最大，這意味著利率工具顯示出相對較強的規(guī)則性，“厚價薄量” 型混合規(guī)則模型對中國數(shù)據(jù)的擬合效果最佳，強化利率工具的規(guī)則性有助于增強理論模型的匹配性。

四、“保增長” “控通脹” 雙重偶然緊約束與貨幣政策調(diào)控效應(yīng)甄別

(一) 偶然緊約束的臨界值設(shè)定

圖1 直觀地描繪了不同類型實際GDP 增長率及通貨膨脹率的動態(tài)路徑。如圖所示，1996—2019 年，無論是就實際GDP 增長率還是通貨膨脹率而言，兩項指標(biāo)的同比增速與環(huán)比增速都表現(xiàn)出較強的協(xié)同關(guān)系。自2012 年以來，實際GDP 同比增速由2012 年第一季度的8.1%持續(xù)跌至2019 年第四季度的6%，實際GDP 增長缺口基本高于-1%，實際GDP 同比增速目標(biāo)則由2012 年的7.5%相繼下調(diào)至2019 年6%—6.5%的區(qū)間范圍；在此期間，CPI 同比增速主要落在3%以內(nèi)，通脹缺口基本低于0.5%，CPI 同比增速目標(biāo)由2012 年的4%下調(diào)至2019 年的3%。這意味著，現(xiàn)階段中國政府的“保六” (實際GDP 同比增速6%的下限目標(biāo)) 及“控三” (同比CPI 增速3%的上限目標(biāo)) 傾向較為突出，并且實際GDP 同比增速6%大體對應(yīng)實際GDP 增長缺口-1%，而CPI 同比增速3%大致對應(yīng)通脹缺口0.5%。有鑒于此，本文分別將模型系統(tǒng)中的實際GDP 增長缺口及通脹缺口的臨界值設(shè)定為-1%及0.5%，以便更好地匹配中國政府的“保六” 和“控三”調(diào)控目標(biāo)。

圖1 不同類型實際GDP 增長率及通貨膨脹率的動態(tài)路徑

(二) 偶然緊約束與三種混合規(guī)則模型的沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)①鑒于模型沖擊較多，本文分別從需求層面(投資邊際效率沖擊) 和供給層面(消費品價格加成沖擊、資本品價格加成沖擊) 篩選出三種代表性沖擊，進而詳細探討經(jīng)濟系統(tǒng)面臨偶發(fā)性沖擊時，偶然緊約束對三種混合型貨幣政策的影響機理。

1.偶然緊約束與三種混合規(guī)則模型的消費品價格加成沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)

圖2 直觀地描繪出三種混合規(guī)則模型下，主要變量對消費品價格加成沖擊的脈沖響應(yīng)。如圖所示，在三種混合規(guī)則模型下，第1—3 期連續(xù)給定0.2%單位的正向消費品價格加成沖擊，通貨膨脹率隨即持續(xù)正向偏離，至第3 期開始相繼觸及目標(biāo)上限，而實際GDP 增長率始終沒有觸及目標(biāo)下限。通脹上漲促使央行收緊貨幣政策，即利率上調(diào)和貨幣供應(yīng)下降，緊縮性貨幣政策直接抑制企業(yè)投資需求，投資需求低迷致使資本品價格及資本品部門產(chǎn)出負向偏離，消費品價格與資本品價格的反向變動導(dǎo)致投資相對價格下降。然而，由于兩部門商品價格的收入效應(yīng)、投資相對價格的替代效應(yīng)以及貨幣余額的財富效應(yīng)對消費需求的綜合影響具有不確定性，因此三種混合規(guī)則模型下，消費品部門產(chǎn)出的偏離方向不盡相同。其中，“厚量薄價” 型混合規(guī)則模型下，消費品部門產(chǎn)出始終處于負向偏離狀態(tài)，而“厚價薄量” 及“并駕齊驅(qū)” 型混合規(guī)則模型下的消費市場，相繼呈現(xiàn)出由蕭條復(fù)蘇向繁榮衰退演化的獨特路徑。消費和投資市場波動最終引發(fā)總產(chǎn)出和實際GDP 增長率的負向偏離。

圖2 三種混合規(guī)則模型下主要變量對消費品價格加成沖擊的脈沖響應(yīng)

就不同混合規(guī)則模型而言，無論是否包含偶然緊約束，面對同等幅度正向消費品價格加成沖擊時，宏觀經(jīng)濟的負向偏離程度都以“厚量薄價” 型最大、“并駕齊驅(qū)” 型居中、“厚價薄量” 型最小。與不含偶然緊約束的模型相比較，在包含偶然緊約束時，通貨膨脹率的增幅在短期內(nèi)略有下調(diào)，但在長期表現(xiàn)出幅度更大、持續(xù)期更長的“超調(diào)反應(yīng)” (通脹→通縮)，利率、名義貨幣增長率以及實體經(jīng)濟的偏離幅度明顯增大。也就是說，偶然緊約束包含與否不會改變?nèi)N混合規(guī)則模型系統(tǒng)抵御消費品價格加成沖擊的相對效能，正向消費品價格加成沖擊容易引發(fā)宏觀經(jīng)濟觸及通脹上限，央行隨即實行強硬貨幣政策控制通脹的同時會放大經(jīng)濟蕭條程度，并加劇長期物價波動。

2.偶然緊約束與三種混合規(guī)則模型的投資邊際效率沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)

圖3 直觀地描繪出三種混合規(guī)則模型下，主要變量對投資邊際效率沖擊的脈沖響應(yīng)。如圖所示，在三種混合規(guī)則模型下，第1—3 期連續(xù)給定8%單位的負向投資邊際效率沖擊，實際GDP 增長率自第2 期開始相繼觸及目標(biāo)下限，而通貨膨脹率始終未曾觸及目標(biāo)上限，兩部門產(chǎn)出、總產(chǎn)出、實際GDP 增長率、利率及通貨膨脹率大體呈現(xiàn)出“倒駝峰” 的路徑，投資相對價格及名義貨幣增長率大致表現(xiàn)出“正駝峰” 路徑。具體而言，投資邊際效率降低將直接抑制投資需求和供給，并經(jīng)由要素渠道引致消費市場衰退，兩部門產(chǎn)出下降最終導(dǎo)致總產(chǎn)出和實際GDP 增長率負向偏離，微觀經(jīng)濟和宏觀經(jīng)濟的普遍蕭條會進而刺激央行采取寬松貨幣政策，即下調(diào)利率和增加貨幣供應(yīng)。

圖3 三種混合規(guī)則模型下主要變量對投資邊際效率沖擊的脈沖響應(yīng)

就不同混合規(guī)則模型而言，當(dāng)不含偶然緊約束時，面對同等幅度負向投資邊際效率沖擊時，宏觀經(jīng)濟的負向偏離程度以“厚價薄量” 型最大、“并駕齊驅(qū)” 型居中、“厚量薄價” 型最小；當(dāng)模型包含偶然緊約束時，宏觀經(jīng)濟的負向偏離程度以“并駕齊驅(qū)” 型最大、“厚量薄價” 型居中、“厚價薄量” 型最小。與不含偶然緊約束的模型相比較，在包含偶然緊約束時，利率及名義貨幣增長率的偏離幅度明顯增大，而實體經(jīng)濟的負向偏離幅度顯著下滑。也就是說，偶然緊約束包含與否將改變?nèi)N混合規(guī)則模型系統(tǒng)抵御負向投資邊際效率沖擊的相對效能，負向投資邊際效率沖擊容易引發(fā)宏觀經(jīng)濟觸及實際GDP 增長下限，央行據(jù)此實行強刺激政策可以有效緩解經(jīng)濟蕭條程度。

3.偶然緊約束與三種混合規(guī)則模型的資本品價格加成沖擊動態(tài)效應(yīng)

圖4 直觀地描繪出三種混合規(guī)則模型下，主要變量對資本品價格加成沖擊的脈沖響應(yīng)。如圖所示，第1—3 期連續(xù)給定3%單位的正向資本品價格加成沖擊，通貨膨脹率始終未曾觸及目標(biāo)上限，而實際GDP 增長率自第4 期開始相繼觸及目標(biāo)下限。

圖4 三種混合規(guī)則模型下主要變量對資本品價格加成沖擊的脈沖響應(yīng)

就沖擊傳導(dǎo)路徑而言，正向資本品價格加成沖擊引發(fā)資本品價格和投資相對價格急劇上漲，資本品價格上升抑制投資需求和供給，并經(jīng)由要素渠道引致消費品價格協(xié)同上漲，進而抑制消費需求，兩部門產(chǎn)出大體呈現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)的“倒駝峰” 路徑。由于以消費品衡量的總產(chǎn)出與投資相對價格正相關(guān)，短期內(nèi)投資相對價格的大幅上漲導(dǎo)致總產(chǎn)出正向偏離，伴隨著投資相對價格的逐步回落以及需求萎靡效應(yīng)的愈漸凸顯，總產(chǎn)出、實際GDP 增長率及通貨膨脹率相繼逆轉(zhuǎn)為負向偏離狀態(tài)。由短期通脹上漲引發(fā)的“虛假繁榮” 導(dǎo)致央行錯誤收緊貨幣政策，從而加劇宏觀經(jīng)濟蕭條。

就不同混合規(guī)則模型而言，當(dāng)不含偶然緊約束時，面對同等幅度正向資本品價格加成沖擊時，宏觀經(jīng)濟的負向偏離程度以“厚價薄量” 型最大、“并駕齊驅(qū)” 型居中、“厚量薄價” 型最??；當(dāng)包含偶然緊約束時，宏觀經(jīng)濟的負向偏離程度以“并駕齊驅(qū)” 型最大、“厚價薄量” 型居中、“厚量薄價” 型最小。與不含偶然緊約束的模型相比較，在包含偶然緊約束時，“厚量薄價” 型混合規(guī)則模型下實體經(jīng)濟的負面效應(yīng)有所減弱，而“厚價薄量” 及“并駕齊驅(qū)” 型混合規(guī)則模型下實體經(jīng)濟的負面效應(yīng)有所加劇。鑒于正向資本品價格加成沖擊可能相繼引發(fā)宏觀經(jīng)濟觸及“控三” 和“保六” 目標(biāo)臨界，因此，當(dāng)中央銀行交替使用緊縮及寬松貨幣政策時，貨幣政策工具表現(xiàn)出較強波動性，貨幣政策基調(diào)的急劇轉(zhuǎn)變最終引致實體經(jīng)濟出現(xiàn)愈發(fā)強烈的衰退。

五、混合規(guī)則比較與貨幣政策效率評估

(一) 基于福利損失函數(shù)的混合規(guī)則比較

福利度量(welfare metrics) 已成為DSGE 模型框架中進行政策比較和排序的標(biāo)準(zhǔn)范式，而基于效用最大化的微觀福利度量，更是得到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛應(yīng)用。本文遵循Galí (2008) 的做法將福利損失函數(shù)具體設(shè)定如下:

偶然緊約束和不同沖擊情境下三種混合規(guī)則模型的福利損失測度結(jié)果顯示，無論是否包含偶然緊約束，消費品價格加成沖擊引致的社會福利損失以“厚價薄量” 型混合規(guī)則模型相對最小，而投資邊際效率沖擊以及資本品價格加成沖擊引致的社會福利損失都以“厚量薄價” 型混合規(guī)則模型相對最小。與不含偶然緊約束的模型相比較，在包含偶然緊約束時，三種混合規(guī)則模型下消費品價格加成沖擊引致的社會福利損失都大幅增加，而其余沖擊引致的福利損失增減不一。也就是說，出于“保六” 和“控三” 目的，央行據(jù)此實行強硬干預(yù)政策可能會放大經(jīng)濟波動和福利損失程度。鑒于貨幣政策調(diào)控的最終目標(biāo)是“穩(wěn)增長” 和“穩(wěn)通脹”，面對消費品價格加成沖擊，央行應(yīng)該選擇“厚價薄量” 型混合規(guī)則；面對投資邊際效率沖擊以及資本品價格加成沖擊，央行應(yīng)該選擇“厚量薄價” 型混合規(guī)則，偶然緊約束包含與否并未改變?nèi)N混合規(guī)則的有效性排序。

(二) 基于彈性系數(shù)的貨幣政策效率評估

前文基于福利分析法篩選出不同沖擊情境下的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，本文接下來利用標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟理論中的彈性分析法測度不同沖擊情境下價格工具(利率) 和數(shù)量工具(名義貨幣增長率) 與主要經(jīng)濟變量(總產(chǎn)出、通貨膨脹率) 之間的彈性系數(shù)，進而考察三種混合規(guī)則模型下央行貨幣政策調(diào)控的直接效率和間接效率。借鑒Leeper 等(2010) 的做法，本文具體構(gòu)建如下形式的政策彈性指標(biāo):

鑒于貨幣政策沖擊和非政策沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響路徑不同，本文根據(jù)沖擊類型選取適合的彈性指標(biāo)。具體而言，貨幣政策沖擊表現(xiàn)為央行突然實行松或緊的貨幣政策(未預(yù)期到的貨幣政策)，其對貨幣政策變量的影響具有直接性，此時宜選用政策彈性指標(biāo)(M) 來刻畫央行突然執(zhí)行貨幣政策操作的直接調(diào)控效率。非政策沖擊間接影響貨幣政策變量，央行貨幣政策主要以穩(wěn)定經(jīng)濟的逆周期性調(diào)控為導(dǎo)向，此時宜選取政策彈性倒數(shù)指標(biāo)(1//M或M) 來度量央行規(guī)則性貨幣政策操作的間接調(diào)控效率。從彈性系數(shù)的符號來看，就理想狀態(tài)而言，當(dāng)宏觀經(jīng)濟遭遇貨幣政策沖擊時，價格工具(利率) 的調(diào)整將引發(fā)主要經(jīng)濟變量(總產(chǎn)出、通貨膨脹率) 反向變動，數(shù)量工具(名義貨幣增長率) 的調(diào)整將引發(fā)主要經(jīng)濟變量(總產(chǎn)出、通貨膨脹率) 同向變動；當(dāng)宏觀經(jīng)濟遭遇非政策沖擊時，央行貨幣政策調(diào)控具有逆周期性特征，主要經(jīng)濟變量(總產(chǎn)出、通貨膨脹率) 波動將引發(fā)價格工具(利率) 的同向變動以及數(shù)量工具(名義貨幣增長率) 的反向變動。

表1 列示出1單位(僅第1 期) 正向貨幣政策沖擊及非政策沖擊(消費品價格加成沖擊、投資邊際效率沖擊、資本品價格加成沖擊) 情境下三種混合規(guī)則模型的彈性系數(shù)測度結(jié)果。如表所示，貨幣政策沖擊情境下政策彈性(利率彈性、貨幣彈性) 的數(shù)值方向始終符合預(yù)期，且貨幣政策直接調(diào)控效率以“厚量薄價” 型最強、“并駕齊驅(qū)” 型居中、“厚價薄量” 型最弱。然而，非政策沖擊情境下政策彈性的數(shù)值方向具有不確定性。究其原因，央行按照特定規(guī)則實行貨幣政策調(diào)控需要兼顧“穩(wěn)增長” 和“穩(wěn)通脹”，而各類非政策沖擊的傳導(dǎo)機制不同，某些沖擊可能引發(fā)經(jīng)濟增長和通貨膨脹出現(xiàn)逆向偏離或過度“超調(diào)反應(yīng)”，央行貨幣政策操作將面臨“穩(wěn)增長” 還是“穩(wěn)通脹” 的兩難抉擇。

表1 不同沖擊情境下三種混合規(guī)則模型的貨幣政策效率評估

六、結(jié)論與政策啟示

本文通過構(gòu)建涵括貨幣余額和量價混合規(guī)則的兩部門中型DSGE 模型以及包含“實際GDP 增長下限” 和“通貨膨脹上限” 雙重偶然緊約束的分段線性DSGE 模型，深入探討偶然緊約束對央行貨幣政策調(diào)控效應(yīng)的影響，詳細測度不同沖擊情境的社會福利損失和貨幣政策效率，進而厘清三種混合型貨幣政策的適用性與有效性。最終得到如下結(jié)論與啟示。

第一，貨幣政策參數(shù)的后驗信息顯示，三種混合規(guī)則模型對中國經(jīng)濟的擬合效果以“厚價薄量” 型最佳、“并駕齊驅(qū)” 型居中、“厚量薄價” 型最差，中國央行貨幣政策調(diào)整主要盯住通脹而非產(chǎn)出增長率，與數(shù)量工具相比較，利率工具顯示出較強的延續(xù)性、信號效應(yīng)和規(guī)則性。可見，央行對數(shù)量工具的依賴性仍然較高，利率與貨幣供應(yīng)的因果關(guān)系具有非對稱性，貨幣供應(yīng)對利率的影響程度相對有限，而利率對貨幣供應(yīng)的影響程度相對較強。面對國內(nèi)外的復(fù)雜市場環(huán)境，政策制定者要積極推進利率市場化和金融體制改革，確保貨幣政策操作更加靈活適度和精準(zhǔn)導(dǎo)向。

第二，各類偶發(fā)性沖擊引發(fā)宏觀經(jīng)濟觸及“經(jīng)濟增長下限” 或“通貨膨脹上限” 的條件不同，消費品價格加成沖擊更容易引致通脹觸及目標(biāo)上限，而投資邊際效率沖擊及資本品價格加成沖擊更容易引發(fā)經(jīng)濟增長觸及目標(biāo)下限。同時，偶然緊約束包含與否將影響偶發(fā)性沖擊對模型系統(tǒng)的擾動程度，甚至改變?nèi)N混合規(guī)則模型系統(tǒng)抵御同等幅度沖擊的相對效能。出于“保六” 和“控三” 目的，針對正向部門專有產(chǎn)品價格加成沖擊的強硬干預(yù)政策通常會放大經(jīng)濟蕭條程度，央行針對負向投資邊際效率沖擊的強硬干預(yù)政策一般會緩解經(jīng)濟蕭條程度。因此，政策制定者需要意識到過度強調(diào)“GDP 增速目標(biāo)” “通脹目標(biāo)” 等數(shù)量指標(biāo)帶來的負面影響，應(yīng)逐步淡化數(shù)量指標(biāo)的重要性，減少政府對微觀經(jīng)濟活動的行政干預(yù)，進而推動高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展。

第三，鑒于央行的最終目標(biāo)是“穩(wěn)增長” 和“穩(wěn)通脹”，本文以福利損失函數(shù)最小化原則遴選出不同情境下的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。無論理論模型中是否包含偶然緊約束，面對消費品價格加成沖擊，央行宜選擇“厚價薄量” 型混合規(guī)則；面對投資邊際效率沖擊及資本品價格加成沖擊，央行宜選擇“厚量薄價” 型混合規(guī)則。可見，貨幣政策工具的組合搭配并不存在絕對優(yōu)劣，各類混合規(guī)則在實際應(yīng)用中各有所長，貨幣政策框架需適時調(diào)整、與時俱進。

第四，貨幣政策沖擊情境下政策彈性(利率彈性、貨幣彈性) 的數(shù)值方向始終符合預(yù)期，且貨幣政策直接調(diào)控效率以“厚量薄價” 型最強、“并駕齊驅(qū)” 型居中、“厚價薄量” 型最弱。然而，非政策沖擊情境下利率彈性及貨幣彈性的數(shù)值方向具有不確定性。其深層次原因在于，央行規(guī)則性貨幣政策操作需要兼顧“穩(wěn)增長” 和“穩(wěn)通脹”，而各類非政策沖擊的傳導(dǎo)機制不同，某些沖擊可能引發(fā)經(jīng)濟增長和通貨膨脹出現(xiàn)逆向偏離或過度“超調(diào)反應(yīng)”，央行貨幣政策操作將面臨“穩(wěn)增長” 還是“穩(wěn)通脹” 的兩難抉擇。可見，倘若央行完全按照現(xiàn)有“兩種目標(biāo)” (通脹目標(biāo)、增長目標(biāo)) 和“量價混合規(guī)則”的貨幣政策框架進行調(diào)控，或許會面臨“魚和熊掌不可兼得” 的尷尬局面，貨幣政策調(diào)控應(yīng)注重量價混合工具的合理搭配，積極嘗試新型貨幣政策工具，發(fā)揮量價混合工具的協(xié)同效應(yīng)。

量價混合工具的合理搭配對于增強宏觀調(diào)控效應(yīng)和防范重點領(lǐng)域風(fēng)險具有深遠意義?，F(xiàn)階段中國貨幣政策有效性的下滑趨勢愈漸凸顯，貨幣政策操作面臨的挑戰(zhàn)不言而喻。唯有厘清貨幣政策調(diào)控的內(nèi)在機理，積極推動利率市場化和金融體制改革，貨幣政策才能為推動經(jīng)濟增長發(fā)揮持續(xù)動能。