杜鵬

2021年，東阿阿膠（000423.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入38.49億元，同比增長12.89%;凈利潤4.40億元，同比增長917.43%。

東阿阿膠凈利潤大增接近10倍，最主要的原因是基數(shù)過低。即便如此，這份大增的業(yè)績?nèi)匀粺o法掩蓋其刻意做低利潤之嫌。2021年，公司突擊計提大筆減值損失，缺少合理依據(jù)，存在業(yè)績大洗澡之嫌;2019年和2020年公司也存在類似做法，連續(xù)多年進行業(yè)績洗澡。

蹊蹺巨額減值

東阿阿膠2021年凈利潤爆增9倍以上至4.40億元，最主要的原因是2020年基數(shù)過低，當年凈利潤只有4329萬元。

東阿阿膠凈利潤從2009年開始就已經(jīng)超過5億元，在此之后連續(xù)多年保持快速增長，并于2018年創(chuàng)下歷史最高值20.85億元，2021年凈利潤僅為2018年的21.1%。因此，2021年凈利潤盡管同比爆增，但絕對值仍然處于歷史偏低水平。

東阿阿膠2021年凈利潤相比峰值大縮水，一方面是因為銷售額大幅萎縮，其2018年和2021年收入分別為73.38億元、38.49億元;另一方面是因為計提的減值損失大幅增加，其2018年和2021年的資產(chǎn)減值損失分別為7443萬元、3.31億元。

東阿阿膠2021年資產(chǎn)減值損失主要來自存貨跌價損失，金額有1.85億元，占總額的55.89%。

東阿阿膠會計政策要求對成本高于可變現(xiàn)凈值的存貨計提跌價準備，可變現(xiàn)凈值是指存貨的估計售價減去至完工時估計將要發(fā)生的成本、估計的銷售費用以及相關稅費后的金額。

東阿阿膠的主要產(chǎn)品是阿膠塊及阿膠漿等系列產(chǎn)品，原材料以驢皮為主。與高端白酒類似，阿膠產(chǎn)品也有著超高盈利能力，毛利率多數(shù)年份均在60%以上，不存在大幅計提存貨跌價準備的基礎。再者，阿膠塊保質期有五年之久，也不存在因庫存商品過期計提大額跌價準備的情況。

根據(jù)Wind資訊，東阿阿膠2006年以前沒有計提過存貨跌價準備，在此之后才開始每年計提存貨跌價，但是計提金額并不大。如在2006-2019年期間，2012年存貨跌價損失只有9.27萬元，2018年為期間內(nèi)計提金額最多的年份，但是存貨跌價損失也僅有569萬元。

尤其值得一提的是，2019年是東阿阿膠經(jīng)營最為困難的年份，當年毛利率僅有47.65%，創(chuàng)下歷年來最低水平，進而導致全年虧損4.44億元，為上市以來首次出現(xiàn)年度虧損。即便在經(jīng)營最困難的時候，東阿阿膠2019年的存貨跌價損失只有499萬元。

相比2019年，東阿阿膠2021年經(jīng)營狀況大幅好轉，毛利率由47.65%提升至62.3%，凈利潤由大幅虧損轉為盈利4.40億元，但是為何反而計提了高達1.85億元的存貨跌價損失呢？

多種跡象表明，東阿阿膠2021年計提的存貨跌價準備過于激進，存在業(yè)績洗澡之嫌。

除了存貨減值損失以外，東阿阿膠還對另外七個資產(chǎn)科目計提了資產(chǎn)減值損失，金額總共有1.45億元。其中，計提金額比較大的科目有固定資產(chǎn)、長期股權投資、無形資產(chǎn)、在建工程，減值損失金額分別為8782萬元、1906萬元、1270萬元、1185萬元。

對比往年財報，2015-2020年，東阿阿膠對上述七個資產(chǎn)科目從未計提過任何跌價損失。2015年之前，雖然在某些年份對某些科目計提跌價損失，但是金額都非常少，只有不足幾百萬元。

事實已經(jīng)非常明顯，東阿阿膠2021年對上述七個資產(chǎn)科目完全是在突擊集中大幅計提減值，也存在借此業(yè)績洗澡之嫌。

激進的壞賬計提

2021年之前的兩年，東阿阿膠同樣都計提了大額減值損失，2019-2020年分別為499萬元、2.06億元，計提的信用減值損失金額分別為1.18億元、1.88億元。

東阿阿膠2019-2020年凈利潤分別為-4.44億元、4329萬元，業(yè)績差與減值計提密不可分。

與2021年類似，東阿阿膠2020年的資產(chǎn)減值損失同樣主要來自存貨跌價損失，金額有2.02億元，為歷年來計提最多的年份。結合前面對2021年存貨計提的分析來看，2020年同樣是通過大額計提存貨跌價損失來進行業(yè)績洗澡。

東阿阿膠的信用減值損失主要來自應收賬款科目，2019-2020年該科目形成的壞賬損失分別為1.44億元、1.9億元，兩年合計3.34億元。

東阿阿膠應收賬款由兩部分構成，包括單項計提部分和按信用風險計提部分，上述壞賬損失主要來自單項計提部分。根據(jù)年報披露，2019-2020年年末，公司按照單項計提的應收賬款賬面余額分別為9.45億元、6.38億元，計提的壞賬準備分別為1.41億元、3.97億元，壞賬計提比例分別為14.91%、62.22%。

作為參照，2016-2018年，東阿阿膠對單項計提部分的應收賬款計提比例分別為1.58%、8.03%、11.39%。

對比可以發(fā)現(xiàn)，2019-2020年東阿阿膠的單項計提壞賬比例顯著高于往年水平，尤其2020年計提比例達到了極為夸張的程度，而這完全取決于管理層主觀判斷。激進的會計政策說明，管理層正在通過加大計提比例來處理掉歷史包袱。

根據(jù)年報，東阿阿膠金額最大的欠款對象為客戶1，2020年年末欠款余額為3.34億元，已經(jīng)全部計提壞賬準備。但是截至2021年年末，該客戶欠款余額減少至3.28億元，表明有600萬元的欠款已經(jīng)收回。這說明，對該客戶全額計提壞賬的做法與事實并不相符，也印證了其會計政策的激進性。

對于包括客戶1在內(nèi)的前五大欠款對象，東阿阿膠年報并未披露具體名稱，透明度仍然不夠。根據(jù)2021年年報，第一大和第三大欠款對象的賬齡均在3年以上，也就是在2019年之前形成，彼時東阿阿膠的掌門人為秦玉峰。

秦玉峰1974年進入東阿阿膠工作，歷任科長等多項職務。2006年，64歲的劉維志離開了公司，并指定秦玉峰為東阿阿膠的下一任掌門人。14年后，秦玉峰于2020年1月以到齡退休理由辭去上市公司所有職務;3月3日，秦玉峰因涉嫌嚴重違紀違法，接受調(diào)查。

可以說，巨額壞賬形成于秦玉峰主政時期，現(xiàn)任管理層有責任繼續(xù)追討，不過東阿阿膠至今仍未披露追討欠賬的手段以及進度，這些欠款最終能否收回令人擔憂。

隱藏利潤

東阿阿膠自2019年開始連續(xù)3年計提大額減值損失，與管理層大換血直接相關。

2006年，秦玉峰成為東阿阿膠掌舵人之后，一直力推“價值回歸”和“文化營銷”戰(zhàn)略，連續(xù)大幅提價，逐漸將業(yè)績推向了頂峰，股價也在這個區(qū)間飆升了20倍。但同時，危機也在巔峰時期悄然來臨，由于售價過高，阿膠產(chǎn)品賣不動了，庫存也達到了頂峰，2018年之后公司經(jīng)營開始陷入困境。

正是在這個大背景之下，華潤系出身的韓躍偉于2019年12月正式出任東阿阿膠董事長，代表本土派的秦玉峰自此之后逐漸退出東阿阿膠這個大舞臺。

對于韓躍偉而言，上臺之后的最大任務就是解決庫存積壓，徹底處理掉歷史包袱，對應財務上也就有了連續(xù)3年的大幅減值。2022年1月，韓躍偉辭去東阿阿膠所有職務，改由高登鋒擔任董事長一職，此次職務調(diào)賬，被市場解讀為韓躍偉的救火任務已經(jīng)完成，變動是情理之中。

從資產(chǎn)負債表來看，2019-2021年，東阿阿膠存貨金額已經(jīng)從35.22億元大幅下降至16.46億元，應收賬款已經(jīng)從12.63億元下降至3.26億元，表明庫存已經(jīng)基本恢復至合理水平，對下游話語權逐步增強，現(xiàn)款現(xiàn)貨比例提升。

從損益表來看，東阿阿膠2021年下半年各季度營業(yè)收入分別為11.39億元、10.23億元，基本持平，總體高于上半年。華創(chuàng)證券認為，公司在去庫存結束后營收開始穩(wěn)步提升。從現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，公司2021年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為28.01億元，相比上年的8.01億元爆漲249.75%，且遠遠高于凈利潤值。

從2021年經(jīng)營現(xiàn)金流來看，東阿阿膠完全有能力釋放更多的利潤，但是其為何沒有這樣做呢？這可能與其股權激勵尚未落地有關。東阿阿膠在互動易回答投資者提問時表示，前期公司開展了股份回購工作，股權激勵計劃正在積極制定中。

可以預判的是，在股權激勵正式落地之后，東阿阿膠才有動力釋放業(yè)績，迎來恢復性增長。但是，新任管理層能否帶領東阿阿膠重回歷史巔峰，并繼續(xù)創(chuàng)造新的輝煌，仍有待觀察。

《證券市場周刊》記者給東阿阿膠發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復。