趙文娟

天德鈺銷售渠道依賴母公司天鈺科技。經(jīng)營層面，因公司股東與多名大客戶的股東存在重疊，這讓雙方交易的公允性及業(yè)務(wù)獨(dú)立性存在了商榷余地。

3月31日，深圳天德鈺科技股份有限公司（以下簡稱“天德鈺”）因財(cái)務(wù)資料過期而被上交所中止審核。

天德鈺是從控股股東天鈺科技股份有限公司（以下簡稱“天鈺科技”）分拆出來的，在分拆后，表面上業(yè)務(wù)獨(dú)立，但銷售渠道上卻依賴天鈺科技。在經(jīng)營層面，因公司的股東與多名大客戶的股東存在重疊，這讓雙方交易的公允性及業(yè)務(wù)獨(dú)立性存在了商榷余地。

估值定位的合理性有待商榷

2020年4月，天德鈺新增注冊(cè)資本324.59萬美元。據(jù)問詢回復(fù)披露，公司本次增資是以2019年11月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，選取收益法評(píng)估的公司股東全部權(quán)益價(jià)值為3.65億元。此外，公司本次外部融資估值的PE值，以同行公司敦泰、聯(lián)詠截至2019年12月31日的34.69倍、16.81倍靜態(tài)PE作為參考，并結(jié)合外部評(píng)估及行業(yè)的經(jīng)營情況做出，最終確定21.48倍PE作為公司估值市盈率進(jìn)行測算，認(rèn)定公司本次增資入股對(duì)應(yīng)的投前估值為3.71億元，高于前述凈資產(chǎn)評(píng)估值，具有公允性。

可令人不解的是，公司在招股書中選取的同行卻是兩家臺(tái)交所公司敦泰、矽創(chuàng)電子以及一家深交所公司富滿微（曾用名富滿電子）三家可比公司，與問詢回復(fù)中對(duì)比行業(yè)估值水平時(shí)選取敦泰、聯(lián)詠兩家臺(tái)股公司有所不同，如此做法顯然是個(gè)疑問，需要公司解釋。

此外，公司在問詢回復(fù)中還表示，本次增資引入外部投資者的21.48倍PE值“位于同行業(yè)可比公司中位值”的表述也是不準(zhǔn)確的，因?yàn)榘凑掌溥x取的敦泰、聯(lián)詠的34.69倍PE和16.81倍PE，其中位值應(yīng)是25.75倍，要高于公司采用的21.48倍數(shù)據(jù)。由此看，公司的信披方面是存在一定瑕疵的。

值得一提的是，雖然天德鈺未將其市盈率與富滿微進(jìn)行比較，但《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，若按照富滿微2019年12月的市值24.18億元及其當(dāng)年的凈利潤3658.62萬元測算，其2019年12月的靜態(tài)PE倍數(shù)約為66.09倍，遠(yuǎn)高于公司的采用PE倍數(shù)。

2020年10月，公司再次增資，投資定價(jià)以截至2020年10月31日投前估值12.15億元為依據(jù)確定，系由公司與本輪投資人基于公司業(yè)務(wù)情況及未來發(fā)展前景協(xié)商確定，沒有參考行業(yè)估值情況，由此看，其定價(jià)依據(jù)披露或是不夠充分。在問詢回復(fù)中，公司稱本次增資的投前估值相比2019年12月增值率高達(dá)327.49%，高于同期可比公司敦泰、聯(lián)詠、富滿微市值增值率151.01%、121.92%、205.50%。

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，若按照公司2020年10月投前市值及其2019年1727.77萬元的凈利潤初步測算，其市盈率PE倍數(shù)約為70.32倍，而當(dāng)時(shí)富滿微的靜態(tài)PE為135.82倍，高于天德鈺。表面上，公司在估值對(duì)比上顯得比同比公司略低，但事實(shí)上這一估值仍存在被高估的嫌疑。

據(jù)問詢回復(fù)披露，若按照參照入股時(shí)點(diǎn)的匯率中間價(jià)1美元對(duì)人民幣7.0020元，公司2020年4月增資入股投前估值為3.71億元。若仍按該匯率，那次增資后的公司估值約為4.9億元。至2020年10月增資前，在基本面變化不明顯下，短短半年時(shí)間，估值暴漲到12.15億元，顯然有刻意抬高估值滿足“市值不低于人民幣10億元”上市標(biāo)準(zhǔn)嫌疑，如此做法是否合理有待商榷。

公司與大客戶股東層面深度交集

招股書披露，2018年至2021年上半年，佛山群志光電有限公司、南京群志光電有限公司為群創(chuàng)光電股份有限公司控制的企業(yè)（合稱為“群創(chuàng)光電及其子公司”）一直為公司的前五大客戶之一，群創(chuàng)光電為臺(tái)交所上市公司。

與此同時(shí)，群創(chuàng)光電通過持有華屋電子（薩摩亞）有限公司100%股權(quán)間接持有寧波群志100%股權(quán)，而寧波群志為天德鈺在2020年4月增資時(shí)引進(jìn)的外部投資者，目前持有天德鈺8.38%的股份，為天德鈺的第三大股東。

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，群創(chuàng)光電官網(wǎng)顯示其主要股東中有臺(tái)交所公司鴻海精密工業(yè)股份有限公司（以下簡稱“鴻海精密”）、郭臺(tái)銘等。與此同時(shí)招股書還披露，公司的間接控股股東天鈺科技的間接第一大股東為鴻海精密，因此鴻海精密通過天鈺科技持有公司16.6709%的股份。眾所周知，鴻海精密掌門人及第一大股東為郭臺(tái)銘，也就是說天德鈺、群創(chuàng)光電背后股東層面是存在重疊的。

在這里不得不提到，2020年4月天德鈺增資引進(jìn)的五名股東中，有四名為公司境內(nèi)外員工持股平臺(tái)，只有一名外部投資者寧波群志，而當(dāng)時(shí)寧波群志的入股價(jià)格與員工持股平臺(tái)入股價(jià)格是一致的，且其投后估值與半年后公司引入外部無關(guān)聯(lián)投資者的投前估值拉開約7.25億元的差距，很顯然，如此安排的合理性需要公司解釋。

問題還不止于此，問詢回復(fù)披露，公司報(bào)告期內(nèi)的另一大客戶無錫夏普電子元器件有限公司（以下簡稱“無錫夏普”）、SharpHongKongLimited均屬于夏普集團(tuán)控制的企業(yè)，其中無錫夏普為鴻海精密關(guān)聯(lián)方。此外，公司另一客戶虹晶科技股份有限公司（以下簡稱“虹晶科技“）也為鴻海精密子公司。

因此，以上三大客戶群創(chuàng)光電、無錫夏普、虹晶科技均與公司股東層面存在深度交集，本質(zhì)上都捆綁在郭臺(tái)銘“商業(yè)帝國”產(chǎn)業(yè)鏈上。如此情況下，雙方交易的公允性就很令人擔(dān)憂了。

表1 群創(chuàng)光電及其子公司與第三方比價(jià)情況

數(shù)據(jù)來源：問詢回復(fù)。注：2020年向其他方銷售產(chǎn)品1的單價(jià)中若剔除經(jīng)銷商折讓后，向其他方銷售產(chǎn)品1的單價(jià)變?yōu)?.97元/顆。

表2 無錫夏普與第三方比價(jià)情況

數(shù)據(jù)來源：問詢回復(fù)

招股書披露，公司采取“代理為主、直銷為輔”的銷售模式，前五大客戶中除了群創(chuàng)光電及其子公司、無錫夏普為直銷客戶外，其余均為代理商。2018年至2020年，公司直銷收入一半以上由群創(chuàng)光電及其子公司、無錫夏普貢獻(xiàn)，并且其向天德鈺采購的價(jià)格也是更為劃算的。問詢回復(fù)披露，除2019年外，公司向群創(chuàng)光電及其子公司銷售同類產(chǎn)品的單價(jià)是低于向其他公司的。同樣，除2018年外，公司向無錫夏普銷售同類產(chǎn)品的單價(jià)也是低于其他公司的。

利潤靠“外援”搭救

招股書披露，除了承接間接控股股東天鈺科技智能移動(dòng)終端顯示驅(qū)動(dòng)芯片等四項(xiàng)業(yè)務(wù)相關(guān)的專利、人員等之外，雙方還存在大量的重疊客戶。問詢回復(fù)披露，報(bào)告期天德鈺和天鈺科技重疊客戶銷售收入占比分別為83.09%、76.51%、43.67%、4.45%，其中部分重疊客戶為關(guān)聯(lián)方，譬如群創(chuàng)光電及其子公司、無錫夏普。此外，前五大客戶中仍然有不少為天鈺科技介紹而來，如此情況令人擔(dān)憂，公司是否具備獨(dú)立獲取客戶的能力。

此外，公司對(duì)重疊客戶和非重疊客戶銷售的公允性也有問題。以核心產(chǎn)品DDIC同一型號(hào)產(chǎn)品既向重疊客戶銷售又向非重疊客戶銷售為例，除2020年外，2018年、2019年、2021年上半年公司向前者銷售的毛利率比后者低2.73%、6.95%、1.71%。對(duì)重疊客戶的低銷售毛利率顯然在一定程度上影響了公司的盈利空間。

據(jù)招股書披露，2018年至2020年，公司營收分別為4.92億元、4.64億元、5.61億元，同期歸母凈利潤分別為1735.05萬元、1727.77萬元、6074.57萬元，其中2019年?duì)I收凈利雙雙下滑5.62%、0.42%，2020年?duì)I收增長20.83%，凈利潤暴漲251.58%。對(duì)于2020年凈利潤暴漲問題，公司表示與2020年?duì)I收增長、毛利率上漲有關(guān)。

如果說重組前天德鈺靠的是控股股東的幫襯，那重組后，天德鈺的業(yè)績少不了政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠的“輸血”。

招股書披露，2018年至2020年，公司非經(jīng)常性損益金額主要由政府補(bǔ)助及同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生的子公司期初至合并日的當(dāng)期凈利潤構(gòu)成，分別為1691.81萬元、1209.94萬元、1126.56萬元，其中計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為312.48萬元、1347.36萬元、1464.25萬元;稅收優(yōu)惠金額分別為276.66萬元、288.99萬元、752.59萬元。整體來看，2018年至2020年，公司非經(jīng)常性損益及稅收優(yōu)惠金額合計(jì)占利潤總額的比例分別高達(dá)95.21%、68.16%、27.20%。