自2020年初新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)至今，中國(guó)跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出了一些新特點(diǎn)。本文分析了當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的三重不確定性與中美貨幣政策的分化。本文認(rèn)為，2022年中國(guó)可能面臨貨物貿(mào)易順差顯著縮小、外匯儲(chǔ)備存量有所下降的局面，中美貨幣政策分化的加劇也可能導(dǎo)致短期跨境資本流入規(guī)模下降、流出規(guī)模上升。

新冠肺炎疫情暴發(fā)后中國(guó)跨境資本流動(dòng)的新特點(diǎn)

在新冠肺炎疫情暴發(fā)之前，從國(guó)際收支表來(lái)看，中國(guó)跨境資本流動(dòng)的特點(diǎn)大致是：經(jīng)常賬戶順差逐漸縮小、非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶余額在順差與逆差之間波動(dòng)、錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)呈現(xiàn)持續(xù)的凈流出。自2020年初新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)至今，中國(guó)跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出如下一些新特點(diǎn)：

第一，經(jīng)常賬戶順差顯著擴(kuò)大。2015年至2019年，中國(guó)年度經(jīng)常賬戶順差由2930億美元下降至1029億美元（其中2018年僅為241億美元），但在2020年與2021年，中國(guó)年度經(jīng)常賬戶順差分別增加了2740億與3157億美元。經(jīng)常賬戶順差上升的直接原因是貨物貿(mào)易順差擴(kuò)大與服務(wù)貿(mào)易逆差縮小，而后兩者均與新冠肺炎疫情的暴發(fā)與擴(kuò)展有關(guān)。一方面，新冠肺炎疫情的暴發(fā)重創(chuàng)了與中國(guó)處于類似發(fā)展階段的新興市場(chǎng)國(guó)家，這導(dǎo)致中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的地位短期內(nèi)不降反升，刺激了中國(guó)的貨物出口增長(zhǎng)。另一方面，全球疫情暴發(fā)導(dǎo)致國(guó)際旅游、教育等服務(wù)業(yè)嚴(yán)重受挫，導(dǎo)致中國(guó)的服務(wù)進(jìn)口顯著下滑。

第二，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶呈現(xiàn)規(guī)模較小的逆順差交替。2020年，中國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶逆差為778億美元。2021年前三季度，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶出現(xiàn)了418億美元的累計(jì)順差。相比之下，2015年與2016年的非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶分別出現(xiàn)了4345億與4161億美元的逆差，2017年與2018年則分別出現(xiàn)了1095億與1727億美元的順差，2019年的順差僅為73億美元。從非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的細(xì)項(xiàng)來(lái)看，從疫情暴發(fā)后至今，直接投資項(xiàng)的凈流入與其他投資項(xiàng)的凈流出均顯著擴(kuò)大，而證券投資項(xiàng)的凈流入則呈現(xiàn)出先增加后減少的特點(diǎn)。其中，直接投資項(xiàng)的凈流入擴(kuò)大與證券投資項(xiàng)的持續(xù)凈流入，也反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)在抵御新冠疫情沖擊方面的韌性獲得了長(zhǎng)期與短期國(guó)際投資者的青睞。

第三，誤差與遺漏項(xiàng)繼續(xù)呈現(xiàn)中等規(guī)模的凈流出。2020年中國(guó)誤差與遺漏項(xiàng)凈流出達(dá)到1681億美元，2021年前三季度誤差與遺漏項(xiàng)凈流出達(dá)到919億美元。相比之下，2015年至2017年的誤差與遺漏項(xiàng)凈流出均超過2000億美元，2018年與2019年也分別達(dá)到1774億與1292億美元。一般而言，誤差與遺漏項(xiàng)的持續(xù)凈流出意味著通過灰色渠道與地下渠道的資本外流。這種資本外流的規(guī)模一方面與人民幣兌美元貶值預(yù)期有關(guān)，另一方面則與國(guó)內(nèi)微觀主體對(duì)未來(lái)政策環(huán)境的預(yù)期有關(guān)。近年來(lái)，中國(guó)政府開始加強(qiáng)對(duì)若干領(lǐng)域資本無(wú)序擴(kuò)張的監(jiān)管，這種監(jiān)管政策的強(qiáng)化可能導(dǎo)致通過地下渠道的資本流出放大。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的三重不確定性與中美貨幣政策的分化

全球經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性之一，是新冠肺炎疫情的演進(jìn)依然面臨較大不確定性。迄今為止，新冠肺炎疫情的持續(xù)長(zhǎng)度與變異頻度已經(jīng)多次超過市場(chǎng)預(yù)期。盡管很多國(guó)家針對(duì)疫情蔓延采取了較為嚴(yán)格的隔離措施以及研制了較為有效的試劑疫苗，但新冠病毒的新毒株依然在全球范圍內(nèi)防控較為薄弱的非洲地區(qū)頻繁產(chǎn)生，并通過各種渠道擴(kuò)散至其他國(guó)家。奧密克戎病毒與之前的德爾塔病毒相比，雖然重癥率較低，但傳播速度顯著加快，且抗藥性明顯加強(qiáng)。除非發(fā)達(dá)國(guó)家與中國(guó)能夠顯著增加對(duì)低收入國(guó)家（尤其是非洲國(guó)家）的抗疫物資與疫苗援助，否則僅靠“各人自掃門前雪”，是很難讓新冠肺炎疫情徹底在全球范圍內(nèi)平息的。

全球經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性之二，是全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)面臨較大不確定性。眾所周知，在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，全球大宗商品價(jià)格一度發(fā)生斷崖式下跌。例如布倫特原油一年期期貨價(jià)格就由每桶60美元以上驟降至每桶20美元左右。但從2020年下半年起，全球大宗商品價(jià)格不僅觸底反彈，甚至很多品種達(dá)到了階段性乃至歷史性新高。布倫特原油一年期期貨價(jià)格就由每桶20美元上漲至每桶80～90美元。導(dǎo)致大宗商品價(jià)格反彈的因素，既包括全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、大宗商品供應(yīng)與運(yùn)輸體系受到疫情沖擊等短期因素，也包括全球抑制氣候變化等結(jié)構(gòu)性因素。原本市場(chǎng)預(yù)期2022年大宗商品價(jià)格可能高位回落，但近期俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)給大宗商品市場(chǎng)造成了新的沖擊，例如布倫特原油一年期期貨價(jià)格就突破了每桶100美元大關(guān)。可以說(shuō)，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)越發(fā)變得撲朔迷離。

全球經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性之三，是全球地緣政治沖突態(tài)勢(shì)面臨重大不確定性。近期俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的突然爆發(fā)就超出了市場(chǎng)上大多數(shù)人的預(yù)期。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)究竟會(huì)短期內(nèi)結(jié)束，還是會(huì)陷入中期的僵局，甚至可能會(huì)引發(fā)更大規(guī)模的沖突，目前來(lái)說(shuō)仍需繼續(xù)觀察。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)是否會(huì)成為一個(gè)引發(fā)全球地緣政治格局變動(dòng)的標(biāo)志性事件，目前也不得而知。俄烏沖突加劇是否會(huì)影響中美之間的博弈，這也是一個(gè)令有關(guān)各方高度關(guān)注的問題。

新冠肺炎疫情演進(jìn)的不確定性會(huì)造成全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，大宗商品價(jià)格走勢(shì)的不確定性可能影響美聯(lián)儲(chǔ)加息與縮表節(jié)奏的不確定性，俄烏沖突的不確定性將會(huì)加大全球金融資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的不確定性。然而，在多重不確定性相互交織下，有兩個(gè)確定性還是比較清晰的，這就是美國(guó)退出極度寬松貨幣政策的確定性以及中國(guó)央行適度放松貨幣政策的確定性。

截至2022年1月，美國(guó)經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比增速達(dá)到7.5%，經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的核心CPI同比增速也達(dá)到6.0%，這顯著超過了美聯(lián)儲(chǔ)將平均核心CPI同比增速維持在2%左右的政策目標(biāo)，從而使得美聯(lián)儲(chǔ)不得不開始扭轉(zhuǎn)其極度寬松的貨幣政策。從目前美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年3月底停止購(gòu)買國(guó)債與住房抵押貸款證券（Mortgage-Backed Security，簡(jiǎn)稱MBS），并很有可能從3月底開始第一次加息（25個(gè)基點(diǎn)）。目前市場(chǎng)上關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)在2022年的加息節(jié)奏存在較大爭(zhēng)議，從兩三次到五六次不一而足。但筆者認(rèn)為，在俄烏沖突爆發(fā)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息的副作用將會(huì)變得更加謹(jǐn)慎，2022年加息兩三次的概率可能更高。

當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨需求收縮、供給沖擊與預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車來(lái)看，目前消費(fèi)與投資增長(zhǎng)動(dòng)力較弱，而過去兩年表現(xiàn)極為出色的凈出口難以繼續(xù)亮麗表現(xiàn)。導(dǎo)致消費(fèi)偏弱的主要原因，一方面是間發(fā)性疫情對(duì)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的持續(xù)性鉗制，另一方面是疫情重創(chuàng)了中低收入家庭的收入（這些家庭的勞動(dòng)力主要在服務(wù)業(yè)行業(yè)就業(yè)）。這兩點(diǎn)短期內(nèi)都難以得到根本性改善，因此消費(fèi)仍將延續(xù)弱勢(shì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。在三大投資中，截至目前，基建投資與房地產(chǎn)投資增速都很低迷，前者與對(duì)地方政府債務(wù)的整治有關(guān)，后者與新一輪房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控強(qiáng)化有關(guān)。除非有關(guān)政策發(fā)生較大轉(zhuǎn)向，否則這兩類投資很難顯著抬頭。短期內(nèi)中國(guó)出口強(qiáng)勁程度與全球疫情嚴(yán)重程度正相關(guān)，如果疫情得到一定程度的控制，那么中國(guó)出口增速將會(huì)顯著下行。過去一年人民幣有效匯率的強(qiáng)勁升值可能在一定程度上影響出口增速。采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（Purchase Management Index，簡(jiǎn)稱PMI）中新出口訂單指數(shù)已經(jīng)多月低于50這一榮枯分界線，預(yù)示著未來(lái)外部需求可能減弱。此外，2022年真實(shí)就業(yè)壓力不容低估。畢業(yè)大學(xué)生人數(shù)超過千萬(wàn)，而近年來(lái)都在通過學(xué)校與畢業(yè)生簽訂臨時(shí)性就業(yè)保障合同來(lái)緩解壓力，大學(xué)生畢業(yè)的真實(shí)情況要嚴(yán)峻得多。此外，因疫情返鄉(xiāng)的農(nóng)民工回城工作也面臨各種掣肘性因素。

2021年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)”的政策總基調(diào)。筆者認(rèn)為，2022年財(cái)政政策與貨幣政策的真實(shí)力度都會(huì)比2021年更加寬松。財(cái)政政策方面，中央財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比率設(shè)定為2.8%，中央政府國(guó)債發(fā)行規(guī)模有望顯著上升，并將發(fā)債募集資金用于國(guó)內(nèi)重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模雖然與2021年持平，但各級(jí)政府會(huì)努力提升其在上半年發(fā)行節(jié)奏，并盡快形成實(shí)物工作量。

貨幣政策方面，筆者認(rèn)為，中國(guó)央行將會(huì)采用降準(zhǔn)與降息相結(jié)合的方式。2022年上半年可能繼續(xù)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率兩次，每次50個(gè)基點(diǎn)。2022年上半年中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡(jiǎn)稱MLF）利率也有望下調(diào)30～40個(gè)基點(diǎn)。值得一提的是，當(dāng)前中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增速之間的裂口正在縮小?？傮w來(lái)看，CPI增速溫和上升、PPI增速逐漸下行的格局不會(huì)改變。這一方面意味著中小工業(yè)企業(yè)面臨的成本擠壓格局有所緩和，另一方面意味著滯脹的壓力正在下降。通貨膨脹格局2022年不會(huì)構(gòu)成對(duì)中國(guó)央行放松貨幣政策的掣肘。

中美貨幣政策分化對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)可能造成的影響

如前所述，在2022年，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策與中國(guó)央行適度放松貨幣政策，是諸多不確定性因素中比較明確的確定性因素。但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中美貨幣政策分化可能影響中美長(zhǎng)期利率走勢(shì)（尤其是10年期國(guó)債收益率走勢(shì)），這可能影響人民幣兌美元匯率走勢(shì)以及中國(guó)跨境資本流動(dòng)。不排除在中美貨幣政策持續(xù)分化背景下，出現(xiàn)人民幣兌美元匯率貶值以及跨境資本流出壓力加大的情況。

從全球金融市場(chǎng)的歷史來(lái)看，每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入貨幣政策緊縮的周期后，新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家都會(huì)面臨短期資本大量外流、本幣匯率存在貶值壓力、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌、本國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的沖擊。在嚴(yán)重的情形下，甚至可能引發(fā)貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。如果美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的速度超出市場(chǎng)預(yù)期，那么新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家面臨的外部沖擊將會(huì)更加猛烈。例如，我們團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)、20世紀(jì)80年代末90年代初日本金融危機(jī)、20世紀(jì)90年代東南亞金融危機(jī)、2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之前，都出現(xiàn)過美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的政策周期。

我們當(dāng)前對(duì)2022年中國(guó)國(guó)際收支格局的基本預(yù)測(cè)如下：第一，經(jīng)常賬戶順差規(guī)?？赡茱@著下降。一方面，中國(guó)的亮麗出口表現(xiàn)持續(xù)三年的可能性較小。另一方面，大宗商品價(jià)格高企可能抬升中國(guó)的進(jìn)口成本。2022年經(jīng)常賬戶順差可能回落至1500億～2000億美元左右。第二，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶逆差可能有所放大，尤其是其他投資凈流出可能顯著放大。2022年非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶逆差可能擴(kuò)大至1000億美元。第三，錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)凈流出在2022年可能擴(kuò)大至1500億美元左右。以上三方面預(yù)測(cè)意味著2022年中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備增量可能下降500億～1000億美元。與之相對(duì)比的是，2020年與2021年中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備分別增長(zhǎng)了280億與1886億美元。

2021年人民幣匯率表現(xiàn)非常強(qiáng)勁。全年人民幣兌美元、歐元與日元分別升值了2.3%、10.0%與12.4%，人民幣兌CFETS貨幣籃子指數(shù)升值了8.0%。在美元指數(shù)強(qiáng)勁上升的大背景下，人民幣兌美元匯率之所以能夠逆勢(shì)上升，主要是由于以下三方面原因：一是中國(guó)的貨物貿(mào)易順差顯著擴(kuò)大;二是直接投資與證券投資流入規(guī)模上升;三是外匯儲(chǔ)備規(guī)模顯著上行。然而，基于我們前文的分析，2022年中國(guó)可能面臨貨物貿(mào)易順差顯著縮小、外匯儲(chǔ)備存量有所下降的局面，中美貨幣政策分化的加劇也可能導(dǎo)致短期跨境資本流入規(guī)模下降、流出規(guī)模上升。因此，筆者認(rèn)為，2022年全年人民幣兌美元匯率可能溫和貶值，下半年可能貶值至6.5～6.6。

（張明為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任。本文編輯/孫世選）