明明 劉鵬

當(dāng)前美國勞動力市場持續(xù)回暖，美國通脹壓力高企，增加了美聯(lián)儲收緊貨幣政策的必要性和迫切性。本文探究了美聯(lián)儲貨幣政策收緊的背景和路徑。本文認(rèn)為，短期來看中美貨幣政策的分化可能會持續(xù)一段時(shí)間，需要防范美聯(lián)儲貨幣政策收緊過程中新興市場的匯率與股票風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲貨幣政策收緊的背景

通脹壓力高企，抑制消費(fèi)，就業(yè)恢復(fù)

當(dāng)前美國勞動力市場持續(xù)回暖，增加了美聯(lián)儲收緊貨幣政策的必要性;通脹壓力高企，金融市場和居民的通脹預(yù)期升溫，增加了美聯(lián)儲收緊貨幣政策的迫切性。就業(yè)方面，在疫苗被證實(shí)對奧密克戎變異毒株有效、特效藥物的研發(fā)有所進(jìn)展的背景下，居民對于疫情的擔(dān)憂有所緩解，雇主需求維持強(qiáng)勁，疊加工資持續(xù)高增長吸引勞動力，或是新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)向好的主要原因。美國1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加46.7萬人，失業(yè)率小幅上升至4.0%，同時(shí)，2021年12月非農(nóng)就業(yè)人口由增19.9萬人上修至增51.0萬人，11月非農(nóng)就業(yè)人口由增24.9萬人上修至增64.7萬人。勞動力需求持續(xù)強(qiáng)勁，職位空缺持續(xù)處于高位水平，工資也持續(xù)高增長，提升了人們的就業(yè)意愿。

美國通脹數(shù)據(jù)高企，多數(shù)分項(xiàng)皆在漲價(jià);在供需缺口和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的背景下仍存漲價(jià)壓力。美國1月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.6%，同比上漲7.5%，創(chuàng)下自1982年2月以來的同比最大漲幅。二手車價(jià)格環(huán)比上漲1.5%，同比飆升40.5%;住房價(jià)格環(huán)比增長0.3%，同比增長4.4%;食品價(jià)格環(huán)比上漲0.9%，同比增長7%。

高位通脹推升零售銷售額名義增速，但也會通過降低消費(fèi)者實(shí)際購買力抑制消費(fèi)。2021年11月美國零售和食品服務(wù)銷售額環(huán)比上升0.26%，同比上升18.21%。消費(fèi)者信心指數(shù)小幅回升至70.6，略高于預(yù)期的70.4，但仍處于12年以來的低位水平。11月零售銷售額上升主要由通脹水平以及可支配收入推動。11月零售額經(jīng)通脹調(diào)整后（實(shí)際值）同比為上升13.31%，增幅趨緩，體現(xiàn)出高通脹水平對消費(fèi)的抑制作用。基于歷史數(shù)據(jù)，通脹水平與消費(fèi)者消費(fèi)意愿往往反向變動，而預(yù)計(jì)此輪由超寬松貨幣政策以及供需兩端疫情恢復(fù)不均衡導(dǎo)致的高通脹也將降低消費(fèi)者實(shí)際購買力，抑制消費(fèi)需求。

美國就業(yè)市場偏緊，供不應(yīng)求現(xiàn)象顯著

當(dāng)前美國就業(yè)市場處于供不應(yīng)求的狀況，增加了薪資上漲的壓力。疫情反復(fù)以及股市上漲導(dǎo)致人們提早退休、不想工作的意愿增強(qiáng)。55歲以上的人口參與勞動力市場意愿在疫情后持續(xù)較低，提前退休為主要因素。55歲以上人口的參與率呈現(xiàn)下降趨勢，從2020年2月的40.3%下降至12月的38.5%。寬松的貨幣政策推動股市上漲，進(jìn)而帶動養(yǎng)老金收入以及個(gè)人總資產(chǎn)價(jià)值提升，這或是后疫情時(shí)代居民，尤其是低薪居民，提早退休、不想工作的另一個(gè)原因。疫情導(dǎo)致人們就業(yè)觀念和職業(yè)興趣發(fā)生較長期的轉(zhuǎn)變，可能會加劇就業(yè)時(shí)供求不匹配的摩擦，降低勞動參與率。此外，疫情加重會增加個(gè)人的看護(hù)壓力，或?qū)⒔档途用裼绕涫侵心昃用竦膭趧訁⑴c率。

2022年，隨著政府刺激消退以及貨幣政策緊縮，個(gè)人就業(yè)意愿提升，參與率預(yù)計(jì)將逐步恢復(fù)。若2022年新冠肺炎疫情能夠得到有效控制，預(yù)計(jì)提前退休、不想就業(yè)、因照顧他人而不工作的人數(shù)占比會在2022年有所下降。此外，隨著政府刺激政策逐步消退，儲蓄水平回歸疫情前常態(tài)化水平，也能夠帶動勞動參與率逐漸提升。另外，隨著貨幣政策緊縮步伐加速，股市上漲空間將受到壓制，進(jìn)而導(dǎo)致養(yǎng)老金收益率上漲有限，或?qū)⑼苿硬糠謩趧恿χ胤稻蜆I(yè)市場。

美聯(lián)儲貨幣政策緊縮的路徑

美聯(lián)儲緊縮周期開啟在即，上半年加息節(jié)奏預(yù)計(jì)更快

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲在2022年上半年加息節(jié)奏較快，在2022年上半年的3月、5月和6月的議息會議上美聯(lián)儲加息的概率都非常高，因?yàn)槊缆?lián)儲通過快速的加息操作有助于改變金融市場、居民和企業(yè)的通脹預(yù)期。而且，無論是從就業(yè)指標(biāo)還是通脹指標(biāo)來看，根據(jù)美聯(lián)儲的就業(yè)與通脹的雙目標(biāo)制，當(dāng)前偏緊的勞動力市場和高企的通脹增速數(shù)據(jù)，也意味著美聯(lián)儲需要對貨幣政策做出調(diào)整。雖然當(dāng)前全球的地緣事件時(shí)有“黑天鵝”出現(xiàn)，但從美聯(lián)儲的角度考慮，若“黑天鵝”事件尚不至于引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)的顯著下滑和流動性的緊缺，那么應(yīng)對通脹問題仍然是美聯(lián)儲的頭等大事。因此，雖然單次議息會議上加息50BP（基點(diǎn)）的概率還相對較小，因?yàn)槊缆?lián)儲也不希望給金融市場造成恐慌;但是預(yù)計(jì)美聯(lián)儲在2022年上半年加息較快，節(jié)奏將比較連續(xù)，下半年的加息速度屆時(shí)將主要關(guān)注通脹壓力是否會隨著供應(yīng)恢復(fù)和貨幣政策收緊而有所緩解。美聯(lián)儲貨幣政策進(jìn)入緊縮周期，較早加息也能夠給美聯(lián)儲更大的靈活性。

美聯(lián)儲縮表工具也將更早啟動

美聯(lián)儲宣布加息后，可能會較快地進(jìn)入縮表周期。美聯(lián)儲1月會議后發(fā)布“縮表原則”公告，美聯(lián)儲在即將開啟加息后，縮表的腳步也越來越近。美聯(lián)儲縮表計(jì)劃將以調(diào)整再投資金額的方式進(jìn)行，而且鮑威爾表示，相比上次縮表前，目前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模更大、久期更短，美國經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)、通脹水平更高，所以美聯(lián)儲可能會更早、更快地進(jìn)行縮表，美聯(lián)儲縮表預(yù)期快速升溫。美聯(lián)儲表示量化緊縮的目的是縮小資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，使相關(guān)的準(zhǔn)備金余額減少到與貨幣市場和貨幣政策更為正常的運(yùn)作相一致的水平，將投資組合恢復(fù)到其主要持有國債，最大限度地減少美聯(lián)儲投資組合可能影響私人借貸人和經(jīng)濟(jì)部門之間信貸分配的程度。

美聯(lián)儲采取縮表操作存在必然性。首先，加息后短期利率向長期利率傳導(dǎo)或失效，需要縮表提升長端利率，避免收益率曲線倒掛。2015年加息快速提升短端利率，但對長端利率影響有限，期限利差逐步收窄，需要通過縮表提升長端利率，以避免加息對過程中出現(xiàn)收益率曲線倒掛，影響銀行凈息差，造成銀行惜貸行為，損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。其次，需要縮表以避免大規(guī)模超額存款準(zhǔn)備金的上升導(dǎo)致通脹的風(fēng)險(xiǎn)。由于大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃（LSAP）通過投放基礎(chǔ)貨幣向市場釋放流動性，導(dǎo)致美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣中準(zhǔn)備金余額，尤其是超額準(zhǔn)備金大幅上升。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景較不確定的時(shí)期，銀行并不會通過借貸向市場投放這部分流動性，但是當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢明確后，銀行貸款熱情將被提振，這部分流動性將被貨幣乘數(shù)效應(yīng)進(jìn)一步放大后投放至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則勢必會增加通脹的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要通過縮表來大規(guī)模降低超額存款準(zhǔn)備金，以增加短期利率的可控性。2008年金融危機(jī)前，美聯(lián)儲準(zhǔn)備金規(guī)模較小，供給比較緊缺，利率對準(zhǔn)備金供給變化敏感，因此美聯(lián)儲通過公開市場操作改變系統(tǒng)中的準(zhǔn)備金數(shù)量管理利率。但金融危機(jī)后，快速上升的超量存款準(zhǔn)備金導(dǎo)致美聯(lián)儲通過公開市場操作改變準(zhǔn)備金供應(yīng)的微小變化不再足以控制資金利率，因此需要縮表以降低存款準(zhǔn)備金，使美聯(lián)儲回歸過往常態(tài)化的貨幣政策框架。美聯(lián)儲因持有證券的久期缺口，需要縮表進(jìn)行縮減，以減少利率風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。由于美聯(lián)儲緊縮周期將導(dǎo)致利率存在上行壓力，且美聯(lián)儲持有證券久期較高，證券價(jià)值對利率變化更敏感，繼續(xù)保持大規(guī)模證券持有將使美聯(lián)儲面臨持續(xù)較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心張啟迪（2018）的測算結(jié)果表明，2016年美聯(lián)儲持有證券的公允價(jià)值浮盈僅為665.59億美元，比2014年減少了1074.63億美元，美聯(lián)儲加息兩次導(dǎo)致其未實(shí)現(xiàn)收益下降超過1000億美元。美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾琳·E.賽隆·費(fèi)里斯（Erin E. Syron Ferris）等人（2017）的研究結(jié)果也表明，美聯(lián)儲的證券持倉到2020年末將出現(xiàn)1700億美元的損失，因此需要縮表以減少美聯(lián)儲在加息過程中利率上升導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)值損失。

美聯(lián)儲貨幣政策緊縮的外溢效應(yīng)

對中美利差和我國貨幣政策的影響

當(dāng)前我國的貨幣政策環(huán)境處于寬松取向。2021年12月央行全面降準(zhǔn)疊加貸款市場報(bào)價(jià)利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）“降息”，隨后2022年1月17日央行下調(diào)7天逆回購利率以及1年期中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF）利率，貨幣寬松超預(yù)期靠前發(fā)力。然而，美國貨幣政策縮減購債（Taper）加速，處于退出寬松政策階段，加息和縮表工具漸行漸近，緊縮周期逐步開啟。目前中美貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)分化，且分化正向加深方向演變，2022年中是兩國貨幣政策方向的分水嶺。

2022年上半年穩(wěn)增長的目標(biāo)下我國貨幣政策寬松方向較為明確，高通脹將推動美國加快開啟加息周期。2022年上半年美國方面，通脹預(yù)計(jì)仍維持高位，經(jīng)濟(jì)以及就業(yè)市場復(fù)蘇態(tài)勢明確，因此2022年上半年美聯(lián)儲或提早加息，正式開啟緊縮周期。但我國2021年下半年以來由于政策約束，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)大幅下滑，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力顯化。我國通脹方面，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）通脹壓力將繼續(xù)傳導(dǎo)至居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），預(yù)計(jì)PPI同比漲幅將見頂回落，CPI同比漲幅將逐步上升，通脹上半年溫和、壓力較小。

2022年下半年通脹或回落，美國緊縮步伐或存在邊際變化，我國通脹壓力提升，貨幣政策或?qū)捤煞葴p少。2022年下半年，美國通脹水平在基數(shù)效應(yīng)影響下預(yù)計(jì)或逐步回落，若上半年加息，通脹將更快回落。同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)在緊縮的背景下或出現(xiàn)就業(yè)疲弱或復(fù)蘇態(tài)勢有所減緩，經(jīng)濟(jì)增速放緩，預(yù)計(jì)美國下半年貨幣政策緊縮步伐須關(guān)注美國下半年經(jīng)濟(jì)走勢，存在一定放緩的可能性。而我國經(jīng)濟(jì)在積極的財(cái)政政策以及穩(wěn)健偏松的貨幣政策的推動下或止跌企穩(wěn)，但預(yù)計(jì)下半年豬周期將推動通脹水平繼續(xù)上升，存在一定通脹壓力。在此背景下，預(yù)計(jì)我國貨幣政策將繼續(xù)寬松以穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)增速，寬松程度或較弱于上半年。

整體而言，目前中美政策分化已經(jīng)導(dǎo)致中美利差呈現(xiàn)縮窄趨勢，預(yù)期上半年中美利差將繼續(xù)收窄，下半年中美利差或轉(zhuǎn)為走闊。當(dāng)前，我國貨幣政策寬松方向較為確定，降息、降準(zhǔn)在2021年12月和2022年1月均已落地。預(yù)計(jì)2022年中國貨幣政策走向與2018年類似，較寬松方向已成定局，且2022年政策前置，預(yù)計(jì)我國長端利率走勢上半年較快下行，或下探至2.6%，下半年利率或隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)而反彈。而美國貨幣政策預(yù)計(jì)先緊后松概率較高，美國國債利率走勢與2015年末至2016年相似，加息前震蕩上行，加息后震蕩，若美國經(jīng)濟(jì)增長向好，利率或緩慢上行，若經(jīng)濟(jì)走弱，利率或下行。因此預(yù)計(jì)上半年中美利差收窄，下半年或轉(zhuǎn)為走闊。

中美利差可能會突破“舒適區(qū)間”，但預(yù)計(jì)縮窄至該水平后會較快反彈?；仡櫄v史，2015—2017年與2018—2019年兩次分化與本輪相似，兩次分化導(dǎo)致中美利率下探至階段性最低點(diǎn)，分別為49基點(diǎn)、24基點(diǎn)，預(yù)計(jì)此輪中美利差最低點(diǎn)高于之前兩次低點(diǎn)。2018年央行行長易綱指出“2018年8月，中國10年期國債收益率約為3.7%，美國10年期國債收益率約為2.8%，中美利差處于比較舒服的區(qū)間。包括貨幣市場的隔夜利率和7天利率，中美利差也在舒適的范圍內(nèi)”以及“人民幣的收益率曲線還是一直比美元收益率曲線高80～100個(gè)基點(diǎn)，保持了穩(wěn)定的利差”，表示80至100個(gè)基點(diǎn)的利差為中美利差的“舒適區(qū)間”，在此區(qū)間內(nèi)匯率基本穩(wěn)定，資本外流風(fēng)險(xiǎn)有限，中美利差也會保持穩(wěn)定。

因此，短期來看當(dāng)前的宏觀環(huán)境、匯率走向、跨境資金流動狀況都意味著中美貨幣政策的分化可能會持續(xù)一段時(shí)間。正如前文分析的，中美的通脹壓力、經(jīng)濟(jì)狀況存在差異，因此貨幣政策主要以國內(nèi)的情況為主。另外，當(dāng)前人民幣匯率保持平穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài)，甚至看多人民幣的觀點(diǎn)壓過看空者，人民幣匯率保持強(qiáng)勢，這意味著因?yàn)樨泿耪卟町悓?dǎo)致的匯率大幅波動的擔(dān)憂大幅下降，國內(nèi)貨幣政策可以更多地以國內(nèi)情況為主要考量因素。同時(shí)，在人民幣匯率穩(wěn)健的背景下，國內(nèi)出口在全球疫情仍有影響的狀況下競爭力依然較強(qiáng)，企業(yè)結(jié)匯意愿較強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)吸引力較高，而且因?yàn)橐咔樵?，資金跨境流出的渠道相對有限，所以在這樣的背景下，經(jīng)常賬戶和資本賬戶都支持國內(nèi)貨幣政策在一段時(shí)間內(nèi)保持獨(dú)立性。不過，從長期來看，全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長動力在長期來看方向較為一致，盡管短期波動存在分化;同時(shí)，全球資源品漲價(jià)也將使得通脹環(huán)境趨于收斂;全球資本的逐利屬性也意味著，若貨幣政策長期分化，美聯(lián)儲的緊縮政策將吸引資金流入，增加我國的資本外流壓力。所以，在經(jīng)濟(jì)基本面、通脹與貿(mào)易共振、跨境資金流入等因素的影響下，中美長期的貨幣政策取向?qū)⒈３窒嗨频姆较颉?/p>

部分新興市場風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

由于美聯(lián)儲的緊縮政策將導(dǎo)致全球美元流動性減少，這將增加部分較為脆弱的新興市場的風(fēng)險(xiǎn)。若出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)惡化、國際投資者擔(dān)憂加劇、資金出逃，則將發(fā)生貨幣危機(jī)。例如在2018年期間，土耳其、阿根廷、印度尼西亞等國家都出現(xiàn)過較大的波動。另外，由于資金回流美國，而且貨幣政策收緊抑制經(jīng)濟(jì)，新興市場股票面臨估值和盈利的雙重壓力，所以在2018年初，對應(yīng)美聯(lián)儲的縮表政策出臺后不久，MSCI新興市場指數(shù)出現(xiàn)拐點(diǎn)，隨后大幅調(diào)整，且調(diào)整區(qū)間一直持續(xù)到美聯(lián)儲再度進(jìn)入寬松周期。因此，關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策的外溢效應(yīng)，需要防范收緊過程中新興市場的匯率與股票風(fēng)險(xiǎn)。

中資美元債市場或?qū)⑹艿矫缆?lián)儲縮表的沖擊

貨幣政策收緊對中資美元債市場的影響或須關(guān)注。此前，在2015—2018年的加息進(jìn)程當(dāng)中，加息的上半場（2015—2017年期間）中資美元債市場并無反應(yīng)，中資美元債指數(shù)依舊是上漲;但是進(jìn)入美聯(lián)儲縮表進(jìn)程后，中資美元債指數(shù)顯著下行，投資級債券和高收益級債券皆出現(xiàn)調(diào)整。盡管該市場的影響因素較多，國內(nèi)的政策環(huán)境也是重要影響因素，且存在美聯(lián)儲加息逐步從量變到質(zhì)變的可能，但是從時(shí)間的節(jié)奏和縮表的本質(zhì)來看，后續(xù)美聯(lián)儲縮表對中資美元債市場的沖擊或需要關(guān)注。從本質(zhì)上看，因?yàn)槊缆?lián)儲縮表直接減少了美元供給，離岸的美元流動性環(huán)境通常更容易受到?jīng)_擊;而且這一輪縮表周期將會快于以往，美元流動性供給減少的速度也將更快，但當(dāng)前中資美元債的市場規(guī)模逐年擴(kuò)大，所以離岸美元流動性的變化對中資美元債市場的影響需要警惕。

（明明為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，劉鵬為中信證券固定收益研究員。本文編輯/孫世選）