譚光榮，肖人瑞

(湖南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410079)

一、引言

防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)特別是經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展有著重要的意義。2020年以來(lái)，在新冠疫情和逆周期政策的影響下，政府部門(mén)和企業(yè)部門(mén)的杠桿率水平均有快速的提升，其中非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率水平更是遠(yuǎn)高于同期的發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。[1]76-922021年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，2022年的經(jīng)濟(jì)工作要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的思想，繼續(xù)做好“六穩(wěn)六保”工作。可見(jiàn)，穩(wěn)杠桿已然成為我國(guó)今后深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)之一。在此背景下，如何精準(zhǔn)施策，進(jìn)一步平衡好“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“穩(wěn)杠桿”之間的關(guān)系將是重要的理論和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

近年來(lái)，企業(yè)減稅是供給側(cè)改革的重要舉措，并且對(duì)企業(yè)的杠桿率水平有著不可忽視的影響。當(dāng)前，稅收激勵(lì)政策的一個(gè)重要內(nèi)容就是固定資產(chǎn)加速折舊政策。從理論上講，加速折舊政策至少會(huì)從兩個(gè)方面影響企業(yè)的杠桿率水平：第一，由于折舊等非債務(wù)稅盾可以降低企業(yè)的應(yīng)繳稅款和債務(wù)的稅盾價(jià)值，因而對(duì)債務(wù)稅盾存在一定的替代關(guān)系，所以加速折舊政策的實(shí)施會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的負(fù)債動(dòng)機(jī)減弱；另一方面，加速折舊政策允許企業(yè)提前抵扣未來(lái)折舊抵扣的金額，增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，從而降低了企業(yè)的負(fù)債需求。第二，加速折舊政策的目標(biāo)是激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)更新，企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資需要大量的資金支持，這顯然會(huì)提高企業(yè)的債務(wù)融資需求，推動(dòng)企業(yè)杠桿率的增加。那么，加速折舊政策對(duì)企業(yè)杠桿率影響的實(shí)際效果如何？產(chǎn)生影響的內(nèi)在機(jī)制是什么？是否會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部債務(wù)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)？對(duì)上述問(wèn)題的解答，對(duì)于理解稅收激勵(lì)政策的實(shí)施成效、加強(qiáng)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控以及“穩(wěn)杠桿”均有著積極的現(xiàn)實(shí)意義。鑒于此，本文以2014年開(kāi)始陸續(xù)推行的加速折舊政策為切入點(diǎn)，基于2011—2018年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)和雙重差分的方法試圖回答上述問(wèn)題。

本文的研究主題與加速折舊政策效果的文獻(xiàn)息息相關(guān)，也與其他減稅政策下企業(yè)杠桿率變動(dòng)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)相互銜接。第一，關(guān)于加速折舊政策效果的研究當(dāng)中，僅有少量文獻(xiàn)研究了加速折舊政策對(duì)微觀企業(yè)的影響效果，主要集中在融資約束[2]48-61, 76、企業(yè)投資[3]78-96, 114，[4] 213-234和勞動(dòng)力就業(yè)[5]83-100，[6] 70-85三個(gè)方面，這些文獻(xiàn)均未細(xì)致考量加速折舊政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響效果。第二，關(guān)于企業(yè)杠桿的研究當(dāng)中，大量文獻(xiàn)研究了其他減稅政策和企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系，但其結(jié)論并不統(tǒng)一。部分學(xué)者認(rèn)為減稅政策的實(shí)施會(huì)降低企業(yè)的杠桿率水平，如Givoly et al.[7]331-355基于1986年的美國(guó)稅收改革法案發(fā)現(xiàn)，實(shí)際稅率的下降會(huì)顯著降低企業(yè)的杠桿率水平；王躍堂等[8]122-136、李增福和李娟[9]57-69以2007年我國(guó)新企業(yè)所得稅法實(shí)施為契機(jī)也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。一些學(xué)者則持有不同的觀點(diǎn)，如Titman and Wessels[10]1-19認(rèn)為公司稅率對(duì)企業(yè)的負(fù)債水平并無(wú)顯著影響。Heider and Ljungqvist[11]684-712發(fā)現(xiàn)所得稅對(duì)企業(yè)的杠桿率變動(dòng)具有非對(duì)稱性影響，企業(yè)的杠桿率水平并不會(huì)因所得稅率的下降而降低。除此之外，部分學(xué)者以增值稅改革為切入點(diǎn)研究了減稅政策對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，如申廣軍等[12]105-122發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型在降低企業(yè)流動(dòng)負(fù)債率的同時(shí)，會(huì)提高企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率。姚宇韜和王躍堂[13]130-143基于上市公司數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，營(yíng)改增改革的實(shí)施會(huì)降低企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)水平，但不會(huì)對(duì)短期債務(wù)造成影響。

相比于已有文獻(xiàn)，本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文將稅收激勵(lì)政策與企業(yè)借債行為聯(lián)系起來(lái)，首次探討了加速折舊政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響及其內(nèi)在機(jī)制，這不僅有助于深入理解稅收激勵(lì)政策的實(shí)施效果，而且豐富了企業(yè)杠桿的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，拓展了企業(yè)內(nèi)部債務(wù)結(jié)構(gòu)分化的相關(guān)研究。針對(duì)當(dāng)前文獻(xiàn)分析較少的企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，本文將企業(yè)負(fù)債率分為流動(dòng)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率，發(fā)現(xiàn)加速折舊政策主要提高了企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率，長(zhǎng)期負(fù)債率無(wú)明顯變化，并且會(huì)促進(jìn)企業(yè)“短債長(zhǎng)用”現(xiàn)象的產(chǎn)生，這為從稅收激勵(lì)的視角理解企業(yè)內(nèi)部債務(wù)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)問(wèn)題提供了新的解釋。第三，本文的研究結(jié)論為加強(qiáng)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控以及“穩(wěn)杠桿”提供了很強(qiáng)的政策啟示。平衡好“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“穩(wěn)杠桿”之間的關(guān)系是今后政府工作的重要內(nèi)容，本文的研究結(jié)論意味著稅收激勵(lì)政策可能在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)提高杠桿率水平，這為今后制定具體的“穩(wěn)杠桿”政策，進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)提供了啟示。

二、制度背景與理論假說(shuō)

(一)制度背景

我國(guó)的固定資產(chǎn)加速折舊政策始于1994年，起初只允許極少數(shù)通過(guò)上級(jí)部門(mén)審批的城鎮(zhèn)集體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)縮短折舊年限。隨后，出于扶持行業(yè)發(fā)展和鼓勵(lì)投資的需要，部分能夠促進(jìn)科技進(jìn)步的企業(yè)、環(huán)境保護(hù)和國(guó)家鼓勵(lì)投資的關(guān)鍵設(shè)備、常年處于高強(qiáng)度腐蝕狀態(tài)的機(jī)器設(shè)備、國(guó)民經(jīng)濟(jì)中有重要地位的企業(yè)(如醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)、飛機(jī)制造企業(yè)等)以及用于科研開(kāi)發(fā)的儀器設(shè)備等先后被納入加速折舊政策的范圍當(dāng)中，加速折舊的方法也從早期簡(jiǎn)單的縮短折舊年限逐步發(fā)展為采用年數(shù)總和法或者余額遞減法進(jìn)行加速折舊。

近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)和不確定性逐漸增加，固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)出回落態(tài)勢(shì)，嚴(yán)重影響到了企業(yè)設(shè)備投資和設(shè)備更新。為了鼓勵(lì)企業(yè)擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資，2014年10月財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局出臺(tái)了《關(guān)于完善固定資產(chǎn)加速折舊企業(yè)所得稅政策的通知》，對(duì)生物藥品制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等6個(gè)行業(yè)(以下簡(jiǎn)稱“六大行業(yè)”)的企業(yè)新購(gòu)進(jìn)的固定資產(chǎn)采取加速折舊的方法，由此正式拉開(kāi)了完善固定資產(chǎn)加速折舊的序幕。隨后2015年《關(guān)于進(jìn)一步完善固定資產(chǎn)加速折舊公司所得稅政策的通知》和2019年《關(guān)于擴(kuò)大固定資產(chǎn)加速折舊優(yōu)惠政策適用范圍的公告》的發(fā)布則在原有“六大行業(yè)”的基礎(chǔ)上，將政策范圍擴(kuò)展到了輕工、紡織、機(jī)械、汽車等四個(gè)領(lǐng)域重點(diǎn)行業(yè)和全部的制造業(yè)領(lǐng)域。加速折舊政策的實(shí)施范圍正在逐步擴(kuò)大。

(二)理論假說(shuō)

由于政策規(guī)定折舊和攤銷可以在稅前扣除，企業(yè)可以通過(guò)加速長(zhǎng)期資產(chǎn)折舊來(lái)提高稅前扣除額，因而具有非債務(wù)稅盾的作用效果，會(huì)降低企業(yè)的應(yīng)繳稅款和債務(wù)的稅盾價(jià)值，從而對(duì)債務(wù)稅盾產(chǎn)生一定的替代關(guān)系，[14]66-83所以加速折舊政策的實(shí)施會(huì)減弱企業(yè)的負(fù)債動(dòng)機(jī)。同時(shí)，加速折舊政策允許企業(yè)提前抵扣未來(lái)折舊抵扣的金額，從而能夠早一些得到折舊費(fèi)用和減免稅的稅款，增加了企業(yè)的現(xiàn)金流。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)進(jìn)行融資的優(yōu)先選擇是利用自有資金等內(nèi)源性融資，其次才是債務(wù)融資、股權(quán)融資等外部融資。[15]187-221因此，加速折舊政策的實(shí)施還會(huì)降低企業(yè)的負(fù)債需求。然而，值得注意的是，加速折舊政策的目標(biāo)是激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，企業(yè)的固定資產(chǎn)投資屬于長(zhǎng)期投資，需要大量的資金支持，這顯然極大地提高了企業(yè)的外部融資需求，而債務(wù)融資是企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資時(shí)常用的外部融資手段。同時(shí)已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)加速折舊政策的實(shí)施顯著地促進(jìn)了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，這說(shuō)明加速折舊政策對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的激勵(lì)效果十分明顯。因此，在企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資的情況下，加速折舊政策會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)融資需求，最終導(dǎo)致企業(yè)杠桿率水平的上升。為此，本文提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)1：加速折舊政策的實(shí)施會(huì)顯著提升企業(yè)的杠桿率水平，其原因在于企業(yè)固定資產(chǎn)投資增加所帶來(lái)的債務(wù)融資需求增加。

研究中國(guó)的杠桿問(wèn)題，一個(gè)不容忽視的特征是企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。由于銀行部門(mén)在我國(guó)的金融體系中居于主導(dǎo)地位，企業(yè)的外部融資主要依賴于銀行部門(mén)的貸款，而企業(yè)本身的信息透明程度仍然較低，與銀行之間存在著一定的信息不對(duì)稱問(wèn)題。銀行作為資金貸款的供給方，會(huì)受到我國(guó)的金融管制，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和信貸考核的考慮，不愿意為企業(yè)提供長(zhǎng)期貸款，更傾向于通過(guò)短期信貸的方式控制企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[16]87-98，114，188，因此，我國(guó)企業(yè)普遍短期負(fù)債比率較高，長(zhǎng)期負(fù)債比率較低，甚至出現(xiàn)了很多企業(yè)沒(méi)有長(zhǎng)期貸款的現(xiàn)象[17]127-141。在這種背景下，加速折舊政策激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，企業(yè)需要為固定資產(chǎn)投資向銀行借款，新增的債務(wù)融資中必然會(huì)更多地以短期貸款為主，長(zhǎng)期貸款的比例不高，這也就導(dǎo)致了企業(yè)的流動(dòng)性負(fù)債率會(huì)明顯上升，而長(zhǎng)期負(fù)債率的變動(dòng)不大。此外，值得注意的是，由于企業(yè)的借款中更多的以短期借款為主，而固定資產(chǎn)投資中很大部分屬于長(zhǎng)期投資，需要長(zhǎng)期的資金供應(yīng)，因此企業(yè)需要不斷的滾動(dòng)短期債務(wù)來(lái)滿足固定資產(chǎn)投資，從而引起債務(wù)期限與資產(chǎn)期限的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問(wèn)題[18]175-177，即“短債長(zhǎng)用”現(xiàn)象的產(chǎn)生。并且企業(yè)的債務(wù)期限越短，企業(yè)短期內(nèi)償還的壓力也就越大，從而更容易陷入“借新還舊”的困境當(dāng)中。對(duì)此，本文提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)2：加速折舊政策會(huì)使企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率明顯增加，長(zhǎng)期負(fù)債率無(wú)明顯變化，并且會(huì)促進(jìn)企業(yè)“短債長(zhǎng)用”現(xiàn)象的產(chǎn)生。

三、數(shù)據(jù)、變量與實(shí)證策略

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用的數(shù)據(jù)是2011—2018年中國(guó)A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下的篩選和處理：首先，剔除了銀行、保險(xiǎn)等金融類行業(yè)企業(yè)、樣本中經(jīng)營(yíng)狀況存在異常的ST和PT企業(yè)以及關(guān)鍵變量存在嚴(yán)重缺失值的企業(yè)。其次，由于部分企業(yè)在樣本期內(nèi)的存續(xù)年份有限，本文僅保留了2011—2018年的平衡面板數(shù)據(jù)。對(duì)樣本中涉及的價(jià)值變量均以2012年為基期進(jìn)行了不變價(jià)格的處理。最后為了防止異常值的影響，本文對(duì)虛擬變量之外的其他變量進(jìn)行了[1%，99%]的縮尾處理，最終得到2011—2018年間1 928個(gè)有效的企業(yè)樣本，共計(jì)15 361個(gè)觀測(cè)值。

(二)實(shí)證策略

本文將2014年開(kāi)始并陸續(xù)推行的加速折舊政策作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分的方法來(lái)研究加速折舊政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。根據(jù)加速折舊政策的實(shí)施方案，本文將“六大行業(yè)”和輕工、紡織、機(jī)械、汽車等四個(gè)領(lǐng)域重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)作為處理組，同時(shí)將樣本中的其他行業(yè)企業(yè)作為對(duì)照組，具體的計(jì)量方程構(gòu)建如下：

Leverageit=α+βADit+ξcontrolit+Xi+γt+it

(1)

其中，下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示年份。Leverageit是被解釋變量，表示企業(yè)i第t年的杠桿率水平。AD是本文的核心解釋變量，企業(yè)納入加速折舊政策范圍的當(dāng)年及其之后的年份設(shè)定為1，反之為0。系數(shù)β衡量了加速折舊政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，controlit為本文的控制變量，Xi是企業(yè)層面的固定效應(yīng)，γt為時(shí)間固定效應(yīng)，it為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(三)變量選取及描述性分析

借鑒Blaylock et al.[19]903-932的做法，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量企業(yè)的杠桿率水平，用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來(lái)表示。在企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的衡量方面，本文將企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率拆分為流動(dòng)負(fù)債率(流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn))和長(zhǎng)期負(fù)債率(長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn))，分別表示企業(yè)的短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債情況。此外，借鑒鐘凱等[16]87-98，114，188的做法，本文構(gòu)建了短債長(zhǎng)用啞變量來(lái)衡量企業(yè)的短債長(zhǎng)用現(xiàn)象，具體衡量方式為購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-(長(zhǎng)期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入)，經(jīng)過(guò)上期總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理后，如果大于0則取值為1，否則為0。

在控制變量的選取方面，借鑒申廣軍等[12]105-122、Deng et al.[20]1-20的做法，本文控制了企業(yè)層面和行業(yè)層面會(huì)影響到企業(yè)杠桿率的一些基本特征，具體包括：企業(yè)規(guī)模(總資產(chǎn)的自然數(shù)對(duì))、盈利水平(凈利潤(rùn)/總資產(chǎn))、有形資產(chǎn)比率(固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn))、勞動(dòng)資本比(固定資產(chǎn)凈額與企業(yè)職工比值的自然對(duì)數(shù))、現(xiàn)金存量(現(xiàn)金期末余額的自然對(duì)數(shù))、行業(yè)集中度(赫芬達(dá)爾指數(shù))等(1)由于篇幅所限，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果未能列出，可向作者索取。。

四、計(jì)量結(jié)果與實(shí)證分析

(一)基準(zhǔn)回歸分析

表1報(bào)告了加速折舊政策對(duì)企業(yè)杠桿率影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第(1)列僅控制了企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，結(jié)果顯示，加速折舊政策提升了企業(yè)的杠桿率水平，并且在1%的水平上顯著。第(2)列中加入了企業(yè)資產(chǎn)層面的基本特征，包括企業(yè)規(guī)模和有形資產(chǎn)比率。第(3)列中進(jìn)一步控制了盈利水平和現(xiàn)金存量等反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的指標(biāo)。第(4)列控制了資本勞動(dòng)力比來(lái)反映資本密集程度帶來(lái)的影響。第(5)列進(jìn)一步控制了行業(yè)集中度。結(jié)果顯示，加速折舊政策變量的系數(shù)雖然有所減小，但始終在1%的水平上正向顯著，根據(jù)第(5)列的結(jié)果，相比于對(duì)照組企業(yè)，加速折舊政策使得處理組企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率提升了1.33個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)意義十分顯著。

表1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將雙重差分模型和事件研究法相結(jié)合來(lái)進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。估計(jì)的具體結(jié)果如圖1。圖中t-3表示政策實(shí)施前的第3年，依次類推?；跒檎邔?shí)施的前一年，即t-1期。從結(jié)果來(lái)看，加速折舊政策實(shí)施之前，處理組和對(duì)照組企業(yè)的變化趨勢(shì)是一致的，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。并且在政策實(shí)施當(dāng)年及之后的三年，加速折舊政策對(duì)處理組企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均具有明顯的提升作用，政策效果在短期內(nèi)具有一定的持續(xù)性。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

除此之外，本文還從安慰劑檢驗(yàn)、排除干擾政策、政策選取行業(yè)、遺漏變量、宏觀因素系統(tǒng)性變化、變換估計(jì)方法五個(gè)方面考慮了估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。在安慰劑檢驗(yàn)上，通過(guò)隨機(jī)抽取加速折舊政策沖擊時(shí)間來(lái)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。在排除干擾政策方面，排除了營(yíng)改增改革和大規(guī)模減稅降費(fèi)改革對(duì)本文的影響。其中，通過(guò)在模型中加入代表營(yíng)改增改革的控制變量來(lái)排除營(yíng)改增改革的影響。通過(guò)刪除2017、2018年兩個(gè)年份的樣本數(shù)據(jù)來(lái)排除大規(guī)模減稅降費(fèi)的影響；在政策行業(yè)的選取上，去除了樣本中的對(duì)照組企業(yè)，僅利用處理組接受加速折舊政策的時(shí)間差異來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)；在遺漏變量上，考慮了貨幣政策可能的影響。貨幣政策變量采用中國(guó)人民銀行發(fā)布的貨幣政策感受指數(shù)來(lái)衡量；在宏觀因素系統(tǒng)性變化方面，控制了省份與時(shí)間趨勢(shì)的交互項(xiàng)；最后，采用傾向得分匹配—雙重差分模型來(lái)變更估計(jì)方法。經(jīng)過(guò)上述的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文的結(jié)論依然成立，有著較強(qiáng)的穩(wěn)健性(2)由于篇幅所限，詳細(xì)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未能列出，可向作者索取。。

(三)異質(zhì)性分析

加速折舊政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響可能在多個(gè)方面存在結(jié)構(gòu)性差異，理解這些異質(zhì)性能夠?yàn)橹贫ň唧w的穩(wěn)杠桿政策提供思路。表2中第(1)(2)列為加速折舊政策對(duì)大型企業(yè)和中小微企業(yè)杠桿率影響的估計(jì)結(jié)果。其中，大型企業(yè)和中小微企業(yè)是根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局頒布的《統(tǒng)計(jì)上大中小微型企業(yè)劃分辦法(2017)》來(lái)進(jìn)行劃分。結(jié)果顯示，加速折舊政策主要促進(jìn)了大型企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提升，對(duì)于中小微企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響并不顯著。這主要是因?yàn)榇笮推髽I(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)更小，外部融資能力更強(qiáng)，銀行更傾向于向大型企業(yè)提供貸款。相比之下，中小微企業(yè)一方面自有資產(chǎn)較為匱乏，另一方面外部融資能力限制了其固定資產(chǎn)投資的形成，所以加速折舊政策對(duì)中小微企業(yè)杠桿率的提升效果并不明顯。

表2 異質(zhì)性分析

表2中第(3)(4)列是加速折舊政策對(duì)盈利企業(yè)和虧損企業(yè)杠桿率影響的估計(jì)結(jié)果，其中，盈利企業(yè)定義為凈利潤(rùn)大于0的企業(yè)，虧損企業(yè)為凈利潤(rùn)小于0的企業(yè)。結(jié)果顯示，加速折舊政策對(duì)于盈利企業(yè)杠桿率的提升效果更為明顯，對(duì)虧損企業(yè)杠桿率的影響并不顯著。這是因?yàn)?，相比于虧損企業(yè)，盈利企業(yè)的外部融資能力更強(qiáng)，它一方面可以利用自有資金來(lái)支持固定資產(chǎn)投資，另一方面也可以從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得外部融資，所以其資產(chǎn)負(fù)債率提升較為明顯。

表2中第(5)(6)列為加速折舊政策對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)杠桿率影響的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，加速折舊政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿率的提升效果更為明顯，對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿率的影響并不顯著。這是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)具有政府的背景，有著更弱的融資約束，對(duì)于加速折舊政策帶來(lái)的稅收優(yōu)惠并不敏感。這一點(diǎn)與現(xiàn)有文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)基本一致，如劉行等[4]213-234發(fā)現(xiàn)加速折舊政策對(duì)國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資的促進(jìn)效果并不顯著，對(duì)民營(yíng)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的激勵(lì)效果更為明顯。

(四)機(jī)制分析

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)進(jìn)行融資的優(yōu)先選擇是利用自有資金等內(nèi)源性融資，其次才是債務(wù)融資。因此本部分我們分別從內(nèi)源性融資和外部債務(wù)融資兩個(gè)維度來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證。在表3的第(1)列中，我們用現(xiàn)金流量表示企業(yè)的自有資金水平，發(fā)現(xiàn)加速折舊政策使企業(yè)的自有資金水平降低了15.8%，下降幅度十分明顯，這說(shuō)明加速折舊政策確實(shí)降低了企業(yè)的自有資金水平。在第(2)列中，借鑒劉啟仁等[3]78-96, 114的做法，我們將企業(yè)新增固定資產(chǎn)投資的自然對(duì)數(shù)作為被解釋變量，發(fā)現(xiàn)加速折舊政策使企業(yè)的固定資產(chǎn)投資增加了3.93%，這意味著加速折舊政策確實(shí)促進(jìn)了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。第(3)列的結(jié)果表明，企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平的增加會(huì)降低企業(yè)的自有資金。第(4)列將加速折舊政策變量與固定資產(chǎn)投資同時(shí)放入回歸當(dāng)中發(fā)現(xiàn)，兩者的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上負(fù)向顯著。根據(jù)中介效應(yīng)的原理，說(shuō)明加速折舊政策確實(shí)通過(guò)促進(jìn)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資降低了企業(yè)的自有資金水平，企業(yè)自有資金水平的下降意味著企業(yè)確實(shí)優(yōu)先選擇了內(nèi)源性融資。

表3 內(nèi)源性融資

表4中，我們更為直接地驗(yàn)證了加速折舊政策對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響。第(3)列的結(jié)果表明，固定資產(chǎn)投資水平的增加會(huì)顯著提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平。第(4)列將加速折舊政策變量與固定資產(chǎn)投資同時(shí)放入回歸當(dāng)中發(fā)現(xiàn)，加速折舊政策通過(guò)促進(jìn)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資提升了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平。這說(shuō)明加速折舊政策確實(shí)通過(guò)促進(jìn)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增加了企業(yè)的債務(wù)融資需求，提升了企業(yè)的債務(wù)水平。最后，由于股權(quán)融資也是企業(yè)常用的融資手段之一，如果企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資時(shí)選擇了股權(quán)融資，那么加速折舊政策并不必然導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)的上升。在第(5)列中，我們檢驗(yàn)了加速折舊政策對(duì)企業(yè)股權(quán)融資的影響。借鑒連立帥等[21]100-118的做法，使用企業(yè)股權(quán)再融資金額除以上期權(quán)益總額作為股權(quán)融資的代理變量。結(jié)果顯示，加速折舊政策并未促進(jìn)企業(yè)的股權(quán)融資。本文的理論機(jī)制得到驗(yàn)證。

表4 外部債務(wù)融資

(五)進(jìn)一步分析

研究中國(guó)的杠桿問(wèn)題，一個(gè)不容忽視的特征是企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。通過(guò)理論分析，我們發(fā)現(xiàn)銀行更愿意為企業(yè)提供短期貸款，固定資產(chǎn)投資需要長(zhǎng)期的資金供應(yīng)，因此企業(yè)需要不斷滾動(dòng)短期債務(wù)來(lái)滿足固定資產(chǎn)投資，從而導(dǎo)致短債長(zhǎng)用現(xiàn)象的產(chǎn)生。表5中第(1)(2)列結(jié)果表明，加速折舊政策顯著提升了企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率水平，對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債率的影響并不顯著。這反映出企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升主要表現(xiàn)為流動(dòng)負(fù)債率的增加。第(3)列的結(jié)果表明，加速折舊政策確實(shí)促進(jìn)了企業(yè)短債長(zhǎng)用現(xiàn)象的產(chǎn)生，企業(yè)通過(guò)不斷滾動(dòng)短期債務(wù)來(lái)滿足固定資產(chǎn)投資，引發(fā)了債務(wù)期限與資產(chǎn)期限的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問(wèn)題。第(4)列的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)負(fù)債率的增加，這說(shuō)明企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資所導(dǎo)致的債務(wù)融資中短期負(fù)債的增長(zhǎng)十分明顯。最后一列的回歸結(jié)果說(shuō)明加速折舊政策確實(shí)通過(guò)促進(jìn)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資提升了企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率水平，企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平增加所帶來(lái)的債務(wù)融資需求增加也是企業(yè)流動(dòng)負(fù)債率上升的重要原因。

表5 進(jìn)一步分析

五、結(jié)論

本文利用2011—2018年中國(guó)A股上市企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型研究了加速折舊政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，加速折舊政策顯著地提升了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平，并且相比于國(guó)有企業(yè)、中小微企業(yè)、虧損企業(yè)，加速折舊政策對(duì)于大型企業(yè)、盈利企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提升效果更為顯著。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，加速折舊政策會(huì)促進(jìn)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資增加帶來(lái)的債務(wù)融資需求增加是企業(yè)杠桿率提升的重要原因。進(jìn)一步地分析表明，加速折舊政策主要促進(jìn)了企業(yè)流動(dòng)負(fù)債率的增加，長(zhǎng)期負(fù)債率無(wú)明顯變化，同時(shí)還會(huì)促進(jìn)企業(yè)“短債長(zhǎng)用”現(xiàn)象的產(chǎn)生，引發(fā)債務(wù)與資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問(wèn)題。此外本文的研究還發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)投資增加帶來(lái)的債務(wù)融資需求增加也是企業(yè)流動(dòng)負(fù)債率上升的重要原因。

本文的研究結(jié)論有著如下兩點(diǎn)政策啟示：第一，研究表明不同的減稅政策可能會(huì)造成差異化的政策效果，加速折舊政策顯著提升了企業(yè)的杠桿率水平，且企業(yè)固定資產(chǎn)投資增加帶來(lái)的債務(wù)融資需求增加是企業(yè)杠桿率提升的重要原因。這一方面意味著政府“穩(wěn)杠桿”的政策選擇要更加精準(zhǔn)，促進(jìn)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的稅收激勵(lì)政策很可能會(huì)加劇企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，稅收激勵(lì)政策實(shí)施后，應(yīng)當(dāng)充分關(guān)注到固定資產(chǎn)投資增加對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，加強(qiáng)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，重視稅收激勵(lì)政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的引導(dǎo)作用，促進(jìn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“穩(wěn)杠桿”之間的協(xié)同發(fā)展。第二，加速折舊政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響效果在不同類別的企業(yè)當(dāng)中具有明顯的異質(zhì)性，且主要會(huì)導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)負(fù)債率的增加，長(zhǎng)期負(fù)債率無(wú)明顯變化，從而產(chǎn)生債務(wù)與資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問(wèn)題，這說(shuō)明在“穩(wěn)杠桿”過(guò)程當(dāng)中既應(yīng)注重不同企業(yè)類別之間杠桿的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，也要注重企業(yè)內(nèi)部債務(wù)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)問(wèn)題，在分部門(mén)分類型的基礎(chǔ)上制定更有針對(duì)性的穩(wěn)杠桿政策，重點(diǎn)實(shí)施針對(duì)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債的穩(wěn)杠桿措施，提高企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力，才能有效防范化解企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。