丁 濤 高語彤

一、前言

2022 年，房地產(chǎn)市場進入了提振復蘇階段，政策調(diào)控以對前期收縮性政策的調(diào)整和糾偏為主。受限于傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式，部分房企在過去持續(xù)過度舉債、高杠桿擴張，沒有認識到房地產(chǎn)市場正在發(fā)生歷史性拐點的變化，導致戰(zhàn)略誤判，在長短期的因素疊加之下遭遇現(xiàn)金流危機。在當今復雜的經(jīng)濟背景下，要針對企業(yè)特征，結(jié)合政策導向，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)決策思路，從而規(guī)避過高負債率造成的財務(wù)風險，保證企業(yè)穩(wěn)定、有序地發(fā)展。“高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的發(fā)展模式已難以為繼，探索新模式勢在必行。

二、影響資本結(jié)構(gòu)決策的外部因素

（一）經(jīng)濟政策環(huán)境

在一段時間里，一個國家對一種特定的經(jīng)濟行為的看法，會對公司的經(jīng)營行為產(chǎn)生很大的影響。中國對房地產(chǎn)的調(diào)控政策大致可以劃分為蓬勃發(fā)展階段、規(guī)范調(diào)整階段、提振復蘇階段。

1.房地產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展階段的宏觀政策

1998 年7 月，國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革,加快住房建設(shè)的通知》，標志著住房計劃經(jīng)濟時代的結(jié)束，此后房地產(chǎn)業(yè)成為拉動我國經(jīng)濟增長的支柱產(chǎn)業(yè)。2008-2009 年期間，全球經(jīng)濟動蕩，為了穩(wěn)定房市場，政府的各項政策著眼于促進房屋消費，推出了信貸支持、增加保障房供給以及稅務(wù)優(yōu)惠等方面的政策，住房價格隨之出現(xiàn)了大幅上漲。2014-2016 年期間，中國先后推出了4 波以放寬限制、加大信用扶持、加大稅費優(yōu)惠等為核心的“四位一體”的宏觀調(diào)控措施。一、二線城市的住房價格在2015-2016 年期間大幅上漲,中國的房地產(chǎn)業(yè)再一次出現(xiàn)了大爆發(fā)。

2.房地產(chǎn)市場規(guī)范調(diào)整階段的宏觀政策

從2016 年開始，房地產(chǎn)調(diào)控政策進入了規(guī)范調(diào)整階段，對銷售、融資等各方面進行了限制。2016 年第一次明確了“房是用來住的，不是用來炒的”的理念?！叭兰t線”規(guī)定了在扣除應(yīng)收賬款后，公司的資產(chǎn)負債率不能超過70%，凈利潤不能超過100%，現(xiàn)金與債務(wù)比率不能低于1:1，體現(xiàn)了政策對資金使用的要求?！叭兰t線”的規(guī)定，在一定程度上限制了某些開發(fā)商的融資行為，同時也在一定程度上限制了房價的上升，并且這種限制是一種長效的方式，能夠?qū)ν恋貎r格進行調(diào)控，適當?shù)脑黾恿碎_發(fā)商的資金成本，并對開發(fā)商提出了“量力而行，做好自己的事情”的要求，并強調(diào)了一個道理，那就是只要有了穩(wěn)定的銷售收入，就能夠保證一個公司的長遠發(fā)展，降低成本，降低房價，才是一個公司健康發(fā)展的必由之路。

3.房地產(chǎn)市場提振復蘇階段的宏觀政策

當前，我國的房地產(chǎn)業(yè)正處在一個深度的回調(diào)期。2022 年已有300 多個省份（縣級）發(fā)布了1000 余條的政策。國家加大力度，以實際行動支持產(chǎn)業(yè)恢復。

在最直接的住房貸款利率上，2022 年央行三次降低5 年期以上 LPR 共計35 個基點，是2019 年房貸利率換錨 LPR 后降息幅度最大的一年。限購、限貸、限價在全國范圍內(nèi)都有了較大幅度的放松。房地產(chǎn)開發(fā)公司的收購融資業(yè)務(wù)將不再納入“三道紅線”的監(jiān)管范圍。中國銀行間市場交易商協(xié)會宣布，將進一步推廣和完善“第二支箭”，為房地產(chǎn)業(yè)等民營經(jīng)濟發(fā)展提供資金。人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，其中從六個角度，分別就穩(wěn)定和有序地推進房地產(chǎn)融資工作、積極做好“保交樓”工作等問題，向社會發(fā)出了16 條具體舉措，這是一個非常清晰的信號，有助于增強購房者信心。

4.新模式的探索

目前，我國房地產(chǎn)業(yè)“高負債，高杠桿，高周轉(zhuǎn)”的發(fā)展方式已經(jīng)無法持續(xù)，必須尋求新的發(fā)展方式。中國的房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從以快速增長為主的經(jīng)營策略轉(zhuǎn)向以高品質(zhì)為主的新的發(fā)展時期。新的開發(fā)方式主要包括：出租，物業(yè)管理，商業(yè)管理，代建等輕資產(chǎn)開發(fā)；城市更新，倉儲物流及工業(yè)區(qū) REITS，房地產(chǎn)私募投資資金等。今后，上述領(lǐng)域或?qū)@得更多的政策扶持，房地產(chǎn)開發(fā)商應(yīng)當在上述領(lǐng)域?qū)で笮碌臋C遇，以達到高品質(zhì)的發(fā)展。

（二）行業(yè)現(xiàn)狀

不同行業(yè)的企業(yè)、同一行業(yè)的不同企業(yè)在使用負債資本的方法和方式上存在很大的差異。我國房地產(chǎn)行業(yè)處于拐點階段，具體體現(xiàn)在：

1.需求緊縮、庫存過剩

目前，中國的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達65%，但大規(guī)模的危舊房改造需求較少，城市基礎(chǔ)設(shè)施已十分完備，使得房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受到了限制。在2013 年之前，中國20-50歲年齡段人口持續(xù)增長，使得以往的住房價格隨之上漲。隨著人口老齡化和少子化的來臨，住房市場的需求量將會急劇下降。目前，國內(nèi)總?cè)丝跀?shù)的增長速度已經(jīng)開始放慢，隨著人口的老化，預測在2035 年，中國人口老化將會超過30%。

2.供給減少、融資困難

一是土地供應(yīng)；2002-2021 這20 年中，前13 年的購地面積都超過了3 個億，最近7 年都低于3 個億，其中，2021 年是20 年中最低的，面積只有2.2 億平方米。第二是資金供給。我國房地產(chǎn)企業(yè)實際到位資金和本年資金來源增長率都在下滑，2022 年1-4 月實際到位資金增長率為-11.1%。房地產(chǎn)投資中的自籌資金占30%左右，2022 年1-4 月增長-5.2%，但4 月當月增長-77.4%，說明房地產(chǎn)企業(yè)籌資十分困難。

3.預期轉(zhuǎn)弱

市場對房地產(chǎn)業(yè)的期望變得更低。兩組資料可供參考：一組為投資數(shù)據(jù)。2022 年1-4 月投資累計增長-2.7%，4 月份已為-10.1%。第二組是房價負增長。全國商品房均價在2022 年1-2 月增長-10.7%，1-3 月增長-10.4%，1-4月為-10.8%，房價連續(xù)三個月負增長，說明市場對房地產(chǎn)行業(yè)預期不看好，購房者均處于觀望狀態(tài)，相應(yīng)的購房的可能性大大降低。

（三）稅收政策

由于債務(wù)而發(fā)生的利息支出，可以在稅務(wù)之前進行抵扣，從而給公司創(chuàng)造了一些附加利潤。所以，擁有較高可納稅所得的企業(yè)應(yīng)該更多地依靠負債融資，這是由于其所產(chǎn)生的稅收減免效應(yīng)，使得企業(yè)可以在擁有較高可納稅所得的情況下實現(xiàn)了對所得稅的合理規(guī)避。根據(jù)相關(guān)法規(guī)，貸款的利率達到了一定的水平，可以納入到成本中，而且可以在匯算清繳之前進行扣除。該條款允許負債稅的扣除，即所謂負債稅盾。

不過，負債稅盾也有它的缺點。首先，稅收保護措施的效果受到限制。一個公司在利息和稅收之前的盈利是由公司的總資本金和資本金收益率決定的。在資本總額一定的前提下，不管是采用哪一種資本結(jié)構(gòu)，息稅前利潤都是固定的。

（四）債權(quán)人態(tài)度

公司都期望借助于債務(wù)融資來獲得利潤，但債權(quán)人與信用等級評定機構(gòu)的態(tài)度是不容忽視的，它在企業(yè)負債籌資中往往起著決定性的作用。當公司過分使用債務(wù)資金，使公司的債務(wù)承擔了很大的風險時，公司的額外借款可能不被債權(quán)人所認可，造成利息率升高，增加資金成本。

三、影響資本結(jié)構(gòu)決策的內(nèi)部因素

（一）企業(yè)財務(wù)目標

企業(yè)財務(wù)目標是指經(jīng)過企業(yè)高層管理者的決策，企業(yè)財務(wù)活動在一定環(huán)境和條件下應(yīng)達到的根本的、實質(zhì)上的目的或目標。是否有助于達到企業(yè)財務(wù)目標是衡量一個公司的金融行為的正確性的標準，直接影響著公司的金融行為能否實現(xiàn)公司的金融目的。企業(yè)財務(wù)目標的類型主要有：利潤最大化、每股收益最大化、股東權(quán)益最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化。

（二）企業(yè)規(guī)模

公司的規(guī)模對公司融資有一定的影響。規(guī)模較大的公司具有較好的經(jīng)濟實力和較好的競爭能力。公司可被用來作為抵押擔保的有形資產(chǎn)越多，其作為擔保的能量就會越強大，在面對破產(chǎn)風險時，公司的有形資產(chǎn)會更易于處置變現(xiàn)，這將會提升債權(quán)人的資金安全性，發(fā)行債券或獲得貸款的費用就會更低。此外，公司有更多的有形資產(chǎn)意味著公司正處于一個更為成熟的發(fā)展階段，還款能力強大，所以有更多資產(chǎn)作保證的公司將更容易使用債務(wù)融資。

（三）企業(yè)的經(jīng)營狀況

盈利能力越強的公司就越容易進行內(nèi)部融資，因此高盈利能力的公司通常具有較低的負債比例，然而企業(yè)的資產(chǎn)負債率是企業(yè)的破產(chǎn)費用和稅盾作用的綜合體現(xiàn)，當企業(yè)的贏利性更高時，企業(yè)的償債風險更小，為了更好地利用債務(wù)所產(chǎn)生的收益，企業(yè)會選擇增加其資產(chǎn)負債率。由于利潤越高的公司違約的可能性越小，而債權(quán)人對其的賠償也越少，所以其負債的成本就越低。

公司成長速率是反映公司綜合能力的一個指標，是資本結(jié)構(gòu)決策的重要前提。公司要想迅速發(fā)展壯大，需要企業(yè)投入大量的資金。由于單純依靠自身的資本很難達到運營需求，所以只能向外部借款來解決自身的融資需求；增長速度慢，資金需求量小，那么可能只用權(quán)益資本就足夠了。

（四）投資者動機

從投資者的觀點來分析，因為權(quán)益資本和債務(wù)資本對公司運作起著相同的作用，因此投資者會關(guān)注借款的成本。當公司獲得的總的資金利潤率高于貸款利率時，公司獲得的收益就會增加，反之收益就會減少，這是因為借入資本的多余利息要用股東所得的利潤份額來彌補。

（五）財務(wù)風險成本

隨著負債的增加，公司價值的持續(xù)增長來源于債務(wù)利息的節(jié)稅利益，但是企業(yè)在獲得稅收減免收益的過程中也會面臨一定的風險。如果債務(wù)大于一定程度，那么企業(yè)的金融風險就會增加，債權(quán)人可能會要求更高的利息支付，企業(yè)的金融風險就會增加，這將使期望破產(chǎn)成本增大，達到某一點時，由利息的稅盾作用帶來的價值將恰好被增大的期望破產(chǎn)成本所抵消。超過這一點后，隨著負債比例的加大，公司價值就將下降，而加權(quán)平均資本成本（WACC）將增大。這就導致一個平衡問題，舉債可以節(jié)省公司的稅費支出，但公司破產(chǎn)和支付破產(chǎn)稅的可能性隨負債率增加而上升。此時最佳的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生在負債帶來的邊際利息抵稅好處正好等于預期破產(chǎn)成本的邊際增加額時，此時公司的價值最大。

（六）企業(yè)發(fā)展階段

一家公司的成長大致可劃分為四個階段：初創(chuàng)階段、成長階段、發(fā)展成熟階段、收縮階段。在公司創(chuàng)建的早期階段通常息稅前利潤較低，應(yīng)稅收入較低，資本成本所帶來的稅盾效應(yīng)并不顯著。所以在創(chuàng)業(yè)期，地產(chǎn)公司的資金配置應(yīng)該以降低債務(wù)比重、增加股本比重為目標。在房地產(chǎn)業(yè)正處在成長期的時候，必須要有更多的資本作為支撐，才能達到迅速發(fā)展的目的。此時，公司趨向于采用舉債方式。在發(fā)展成熟的時期，一個公司已經(jīng)具有了相當?shù)钠髽I(yè)規(guī)模，并且還具有一定量的庫存業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，公司的收入可以實現(xiàn)穩(wěn)步和持續(xù)的增長。這時，公司的運營風險較小，可用于抵、質(zhì)押的存量資產(chǎn)較多，有更多的機會從銀行獲得更優(yōu)惠的貸款。在這種情況下，可以適當提高負債的比例，充分利用公司的資金優(yōu)勢。當房地產(chǎn)企業(yè)進入收縮階段，這時候就會出現(xiàn)市場占有率的降低，無法達到經(jīng)營利潤的持續(xù)、穩(wěn)定狀態(tài)，經(jīng)營風險、財務(wù)風險會逐漸增大，出現(xiàn)資不抵債的可能性也會逐漸增大。在這個時候，應(yīng)該逐漸地降低債務(wù)的比例，從而降低其破產(chǎn)的可能性。

四、結(jié)論

（一）拓展外部融資渠道，增加長期負債比例

當前，我國房地產(chǎn)業(yè)競爭異常激烈，許多企業(yè)的資本鏈相對狹窄。房地產(chǎn)企業(yè)想要開疆擴土，就必須要有雄厚的資金實力作為保證。短期借款通常會有比較高的資金成本，加大了公司的還款壓力。采用不同的融資方式，在綜合資本成本、對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響、造成的風險程度、靈活性等方面都是不盡相同的，在改變資本結(jié)構(gòu)時，應(yīng)該對債務(wù)工具進行科學、理性的運用，并在綜合考量自身債務(wù)水平、債務(wù)期限、緊迫性、自身資本結(jié)構(gòu)特點等方面，來選擇最適合且具有較小風險的融資方法，從而實現(xiàn)對融資成本的有效控制。

（二）調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，提高盈利能力

充盈的現(xiàn)金流、提高利潤率才是企業(yè)降低財務(wù)風險的根本對策。房企應(yīng)通過管理創(chuàng)新，合理配置資產(chǎn)，加速資金周轉(zhuǎn)，提高產(chǎn)品質(zhì)量和結(jié)構(gòu)等措施，增強盈利能力，提高抗風險能力。

（三）保持資本結(jié)構(gòu)、投資收益水平的動態(tài)調(diào)整

公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)性的問題，企業(yè)面對著不斷變化的市場條件和經(jīng)濟周期。若公司的財務(wù)杠桿率過高，則一旦市場需求反轉(zhuǎn)，公司的運營就會陷入困境；過低的負債比例又不利于企業(yè)在經(jīng)濟繁榮時期提高投資者收益。這就要求公司在進行投資決策的時候，一定要以比較投資收益率和負債比例為出發(fā)點，以公司的需求和宏觀經(jīng)濟的變化為依據(jù)，不斷地動態(tài)調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，強化財務(wù)杠桿對公司融資的自我約束，讓公司的盈利能力與經(jīng)營風險、財務(wù)風險之間保持一個和諧的平衡。

（四）堅定不移走多元化經(jīng)營路線

部分龍頭企業(yè)比較早就意識到，要保持良好增長，實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，就得擴大眼界，在新的、有長遠發(fā)展前景的領(lǐng)域內(nèi)尋求發(fā)展機會，在維持房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展的前提下，積極開展其它業(yè)務(wù)的開拓與布局，為今后的發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)，以物業(yè)服務(wù)、物流倉儲、長租公寓和商業(yè)作為業(yè)務(wù)主導。房地產(chǎn)企業(yè)都應(yīng)該走多樣化的發(fā)展道路，防止公司因為業(yè)務(wù)的局限而過度依靠一個行業(yè)，從而避免公司受市場波動的沖擊。

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