胡語文

價值投資，通常以研究價值為主，正如巴菲特所言，我首要考慮的不是市場分析。無論什么時候，我都把主要精力放在尋找嚴重低估的股票上（巴菲特1957年致有限合伙人的信）。

筆者過往研究市場較多，而最近把更多的精力放在了研究行業(yè)和公司的投資價值，避免把時間浪費在指數(shù)預(yù)測上。當(dāng)然，預(yù)測指數(shù)也是一種娛樂大眾的游戲，就像巴菲特說的那樣：經(jīng)濟學(xué)家愛講經(jīng)濟學(xué)，類似于娛樂明星演電影。但作為價值投資而言，必須跟蹤企業(yè)的基本面，放棄對價格波動的過度關(guān)注。

即使我們對指數(shù)的波動研究得再精準(zhǔn)，那也是投機者而已，無需炫耀。而從公司內(nèi)在價值的判斷上，則可以多積累一些經(jīng)驗，畢竟從長期來看，股價的上漲還是有賴于企業(yè)價值的創(chuàng)造。

所以，價值投資者賺的是兩塊收入：一塊是企業(yè)價值增長和企業(yè)成長帶來的回報;二是價格波動（估值提升）帶來的回報。前者是核心，后者是重要補充。

關(guān)注企業(yè)的價值，就需要從多個維度來看公司價值。就像巴菲特所言，選股如同選妻，一開始就要慎重，要做好長相廝守的準(zhǔn)備。多數(shù)人在選擇配偶時的慎重程度一定高于多數(shù)股民買股票的謹慎程度。股民們買股如果能夠按照選擇配偶的條件來展開，估計虧錢的概率并不大。

在選擇公司時，其可持續(xù)經(jīng)營能力、競爭優(yōu)勢、管理層治理、科研實力、員工專業(yè)素養(yǎng)、企業(yè)文化等方面都需要考慮。核心是盈利的可持續(xù)性，以及業(yè)績拐點的把握。因為，你必須買在一個相對低估的價格位置，所以，把握盈利拐點非常關(guān)鍵。有些投資者可能喜歡買股價處于高位的熱門股或明星公司，但同時也會承擔(dān)高位套牢的風(fēng)險。因為熱門股的業(yè)績持續(xù)增長過后往往會有一個較長的調(diào)整期。所以，筆者寧愿買市場不太看好的、股價處于長期歷史底部的冷門行業(yè)和冷門企業(yè)，這樣也就不用承擔(dān)太大的股價下跌風(fēng)險。比如去年三季度的房地產(chǎn)行業(yè)和今年的銀行業(yè)，無論是相對估值還是絕對價格，都處于歷史底部。

再比如2019年我們看好的中國核電。當(dāng)時市場幾乎沒有人看好。但公司業(yè)績穩(wěn)定增長，估值卻非常便宜，僅700億市值。從重置成本的角度考慮，公司的內(nèi)在價值遠大于當(dāng)時的市值。即使考慮公司的巨大折舊和財務(wù)成本等因素，公司股價也被大幅低估。所以，從2019年開始，筆者就建議朋友們分批買入這樣的低估值冷門公司。盡管市場不太接受，但此時往往正是好的買點。而一旦市場開始關(guān)注，股價就已經(jīng)漲起來了。

所以，價值投資其實需要較強的逆向思考能力。正如巴菲特所說的“內(nèi)部記分卡”。你自己認為有價值的公司，不一定需要經(jīng)過市場廣泛認同才去買。即使絕大多數(shù)人認為你買的東西沒有價值，也不能說明真的一文不值。

同樣的過程又出現(xiàn)在了2021年四季度。當(dāng)時我們開始看好房地產(chǎn)行業(yè)的投資機會（詳見《股神的節(jié)奏與地產(chǎn)股周期》）。因為房地產(chǎn)政策出現(xiàn)了明顯拐點。一行兩會都出來喊話，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)的違約只是個案，說中國沒有系統(tǒng)性金融風(fēng)險?？紤]到地產(chǎn)股的估值處于歷史底部，從逆人性的角度考慮，增配地產(chǎn)行業(yè)ETF或者地產(chǎn)龍頭是一個良策。盡管你不一定買到價格的最低點，但一定是底部區(qū)域，安全邊際很高。

部分投資者對于這一看法也提出了質(zhì)疑，認為地產(chǎn)股沒有投資價值，已經(jīng)是夕陽行業(yè)，且2022年還有大量的美元債違約風(fēng)險沒有爆發(fā)，怎么能買？

而筆者的觀點是，借鑒霍華德馬克斯在《投資最重要的事》這本書談到的重要觀點，市場廣為人知的風(fēng)險并不是真的風(fēng)險，市場未知的風(fēng)險才是真風(fēng)險。也就是說，既然大家都知道地產(chǎn)是夕陽產(chǎn)業(yè)且美元債違約的概率很大，那么，這個風(fēng)險預(yù)期其實已經(jīng)被大眾充分反映到了地產(chǎn)股的價格上。當(dāng)時地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)及相對估值在2021年三季度已經(jīng)跌出新低，跌到了歷史極端值（以PB為例）的位置。顯然，價值極度低估。

從另外一個角度來看，去年大家看好的熱門賽道股，充分反映了市場普遍認為行業(yè)成長性和國產(chǎn)替代的預(yù)期，但市場情緒的過度樂觀提前反映到了股價上，導(dǎo)致股價大幅上漲，反而透支了未來業(yè)績的增長空間。所以，投資者未知的風(fēng)險一旦來臨，股價就會大幅下跌。

盡管筆者個人積極回避這些賽道股，當(dāng)時也反復(fù)提示了相關(guān)風(fēng)險。但也不免受到了周邊朋友的影響，還是關(guān)注了少量醫(yī)藥股和芯片股。從實際收益率的角度來看，并未產(chǎn)生大的影響，但也體現(xiàn)出很難有人能夠?qū)ν饨纾ㄓ绕涫怯H朋好友）的觀點徹底免疫。

所以，真正的價值投資應(yīng)該學(xué)習(xí)鄧普頓，找一個小島去隱居，這樣遠離華爾街的噪音，避免其影響自己的判斷。當(dāng)然，真正的高手們可能都是大隱隱于市。所以，保持有定力的心性（也可能是天性），一定是投資成功者的必要條件。