劉燁 劉雨辰 蔣鳳

摘 要：基于VC支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本，采用雙重差分和三重差分方法，檢驗境內(nèi)IPO和境外IPO對企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)影響。結(jié)果顯示，境內(nèi)外IPO通過緩解融資約束促進企業(yè)創(chuàng)新，同時加劇管理層短視，從而部分抵消對創(chuàng)新的促進作用。但境外IPO帶來的短視問題更嚴重，因此境外IPO對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用要弱于境內(nèi)IPO。

關(guān)鍵詞： 境內(nèi)IPO;境外IPO;創(chuàng)業(yè)企業(yè);創(chuàng)新;專利

中圖分類號：F832.5;F273.1? 文獻標識碼： A??? 文章編號：1003-7217（2022）02-0002-08

一、引 言

技術(shù)創(chuàng)新（以下簡稱創(chuàng)新）是推動經(jīng)濟持續(xù)增長的關(guān)鍵因素[1]。經(jīng)濟中最激進的創(chuàng)新往往來自創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而非來自成熟企業(yè)[2]。創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的主要問題是內(nèi)部資金不足，需要從外部獲得資金才能生存、發(fā)展和創(chuàng)新。在股票市場公開上市，向投資者募集所需資金，是現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主流發(fā)展策略。然而，過去幾十年間，由于我國實行IPO審核制度，能夠在A股上市融資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量非常有限。很多達不到業(yè)績要求的創(chuàng)業(yè)企業(yè)紛紛到美國等境外發(fā)達市場上市。近年來，為了提高直接融資比重，完善要素市場化配置，我國加快推行IPO注冊制改革，并于2019年設(shè)立科創(chuàng)板、于2021年設(shè)立北京證券交易所，越來越多的創(chuàng)新性創(chuàng)業(yè)企業(yè)將可以選擇在A股上市。一個亟待研究的問題是，創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇在境內(nèi)IPO和在境外IPO對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用是否不同？誰更能激勵企業(yè)創(chuàng)新？作用機制是什么？

在過去十幾年里，由于全世界范圍內(nèi)出現(xiàn)了高科技企業(yè)IPO熱潮，學術(shù)界對IPO能否激勵企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)出了很大興趣，但既有文獻未區(qū)分境內(nèi)IPO和境外IPO[3]。根據(jù)關(guān)于IPO對企業(yè)創(chuàng)新影響的已有研究，早期觀點認為，資金可獲得性的改善可以促進企業(yè)創(chuàng)新[4-6]，但最新觀點指出，并非資金越多越好，IPO等融資活動可能加大管理層面臨的資本市場壓力，加劇管理層短視行為，從而抑制創(chuàng)新活動[7-11]。另外，以往研究成熟企業(yè)交叉上市（在境內(nèi)和境外交叉上市）的經(jīng)濟后果的文獻發(fā)現(xiàn)，與境外成熟市場的制度捆綁有助于交叉上市企業(yè)改善公司治理、緩解融資約束、促進企業(yè)成長[12-15]。但我國境外上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)大都屬于境外單獨上市而非交叉上市，母國投資者無法參與信息發(fā)現(xiàn)過程[16，17]。在這種情況下，境外IPO能否緩解融資約束和抑制管理層短視[16，18]，從而促進創(chuàng)新，尚不清楚。幾乎未見相關(guān)研究。

為解答上述問題，需要糾正樣本選擇偏差。過去由于IPO審核制度、產(chǎn)業(yè)政策等，服務(wù)業(yè)、高科技等行業(yè)的企業(yè)大都選擇在境外上市，而境內(nèi)IPO企業(yè)中半數(shù)以上屬于傳統(tǒng)制造業(yè)，選擇境外IPO的樣本企業(yè)和選擇境內(nèi)IPO的樣本企業(yè)本身特征不同，這會影響企業(yè)在IPO后的創(chuàng)新表現(xiàn)。為了將企業(yè)自身特征差異與境內(nèi)外IPO對企業(yè)創(chuàng)新的影響差異相區(qū)分，擬采用粗化精確匹配法（coarsened exact matching， CEM）為境內(nèi)IPO企業(yè)、境外IPO企業(yè)尋找配對的私有企業(yè)樣本，在此基礎(chǔ)上分別估計境內(nèi)IPO和境外IPO對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并加以對比。

二、理論分析與研究假設(shè)

創(chuàng)新活動的投資周期長，結(jié)果具有不可預見性，投資者很難對創(chuàng)新項目的優(yōu)劣做出正確評估。為了彌補承擔的風險，投資者往往會要求比較高的回報，這增加了創(chuàng)新項目的外部融資成本。同時，企業(yè)研發(fā)成果大多以無形資產(chǎn)形式存在，有形資產(chǎn)占比較少，造成創(chuàng)新項目可抵押價值偏低，難以通過項目本身獲得融資。相比固定資產(chǎn)投資，創(chuàng)新活動對外部融資約束的敏感性更高，對于缺乏內(nèi)部資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，通過上市獲得外部資金支持便成為緩解融資約束的重要途徑。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在公開上市后，通過強制性信息披露等制度安排，能夠使投資者對企業(yè)的創(chuàng)新過程形成更清晰的認知，減少投資者和企業(yè)之間的信息不對稱，從而降低企業(yè)外部融資成本，有效促進創(chuàng)新活動。

值得注意的是，公開披露信息也會造成資本市場壓力，加劇管理層短視行為。相比未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)，上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資者更傾向于根據(jù)短期盈利來評估企業(yè)價值，若企業(yè)實際業(yè)績與評估結(jié)果差距較大，會使管理者面臨來自資本市場的壓力。又因為管理層薪酬與企業(yè)短期業(yè)績表現(xiàn)直接掛鉤，所以在面對來自外界的壓力時，管理層為了維持一個比較高的股價，存在減少R&D投入等長期投資以增加當前盈余的動機[19，20]。再者，由于創(chuàng)新活動的不確定性非常高，即便管理層認真工作，項目也可能因為純隨機因素失敗，管理層出于維護自身職業(yè)聲譽的目的，有動機選擇風險較小的傳統(tǒng)項目，而不是投資風險較高的創(chuàng)新項目[21]。

綜合以上兩方面因素，IPO能否促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新，取決于公開上市帶來的融資優(yōu)勢是否超越管理層短視帶來的代理成本。那么，公開上市收益和成本的相對大小在境內(nèi)和境外市場是否不同？

一方面，相比境內(nèi)市場，境外發(fā)達市場的法律監(jiān)管和市場約束都更加嚴格。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)赴境外IPO，就必須按照當?shù)馗訃栏竦呢攧?wù)報告規(guī)則披露信息，一旦違反規(guī)則，其所承擔的違法、違規(guī)成本也遠高于境內(nèi)，同時還要接受專業(yè)程度更高的審計師事務(wù)所、證券分析師、機構(gòu)投資者等市場中介的監(jiān)督。根據(jù)制度捆綁理論，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過赴境外上市，將自身行為與境外市場良好的制度環(huán)境捆綁在一起，可以改善公司內(nèi)、外部治理，降低投資者和企業(yè)之間的信息不對稱[12，22]。若制度捆綁理論成立，則相比境內(nèi)IPO，境外IPO可以更好地降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資成本、緩解融資約束，增加IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的正面影響，同時也有助于抑制管理層短視行為，減少IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的負面影響。具體而言，境外投資者和證券分析師的信息解讀能力較強，他們通過分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)信息對企業(yè)進行有力的監(jiān)督[23]，降低了管理層通過減少創(chuàng)新投入來增加短期盈余的動機。另外，市場力量的嚴格監(jiān)督也有助于區(qū)分純隨機因素造成的創(chuàng)新失敗和管理層能力不足造成的創(chuàng)新失敗[24]，避免管理層出于業(yè)界聲譽或者職位壓力的考慮而做出不利于股東的投資決策，激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新。gzslib202204011210

另一方面，境外IPO的制度捆綁作用也有可能因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)身處異地而失效。Licht（2003）最早指出，對于在美國上市的境外企業(yè)而言，美國的法律、法規(guī)和市場約束對境外企業(yè)行為的影響可能有限[25]。但以往基于我國成熟企業(yè)境外上市的文獻大都未發(fā)現(xiàn)制度捆綁理論失效，主要是因為這些企業(yè)在境外上市的同時也在境內(nèi)上市，境內(nèi)投資者和境外投資者同時參與股票信息發(fā)現(xiàn)過程，境內(nèi)投資者的信息獲取能力強，而境外投資者信息解讀能力強，因此境外市場的市場約束對這些企業(yè)是有效的[23]。但截至目前，我國境外上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)基本都屬于境外單獨上市而非交叉上市。在這種情況下，母國投資者無法參與信息發(fā)現(xiàn)過程，企業(yè)股價的信息有效性下降，這會影響境外分析師、機構(gòu)投資者和股東等市場主體對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督，降低市場約束的有效性[17]。若市場約束失效，則境外IPO不能比境內(nèi)IPO更好地緩解融資約束、抑制管理層短視，進而不能更好地促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新。這一后果還可能因為境外投資者的本地偏差而加重，即：即使中國企業(yè)在美國上市發(fā)行股票，投資者會認為這些企業(yè)發(fā)行的股票是外國證券，因此會減少它們在組合中比重，導致交易量下降、股價下降，融資成本上升[26]。

綜合上述分析，境內(nèi)IPO和境外IPO都會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后的創(chuàng)新表現(xiàn)產(chǎn)生正、反兩方面影響;雖然境外市場比境內(nèi)市場的制度更完善，但境外IPO能否比境內(nèi)IPO更好地緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資約束、抑制管理層短視行為，進而促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新，尚有待檢驗。

三、實證設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

初始研究樣本為在2000-2012年間接受了首輪VC投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，由于VC會對被投資企業(yè)的質(zhì)量進行篩選，并有在首次投資幾年（3～5年）后通過IPO等方式退出被投資企業(yè)、實現(xiàn)投資收益的

強烈動機，因此樣本企業(yè)所處的生命周期和企業(yè)質(zhì)量具有較高同質(zhì)性[19]。從企業(yè)接受首輪VC投資起，逐年觀測其創(chuàng)新表現(xiàn)，并集中考察在美國IPO和在A股IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新激勵效果是否不同，數(shù)據(jù)收集實際截至2019年。刪除金融保險業(yè)樣本和被ST、* ST 處理的樣本以及缺失數(shù)據(jù)的樣本，得到638家在A股IPO的企業(yè)、110家在美國IPO的企業(yè)和2717家始終保持私有的企業(yè)。企業(yè)IPO后財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR或者Wind，專利申請數(shù)據(jù)和軟件著作權(quán)申請數(shù)據(jù)取自中國國家知識產(chǎn)權(quán)局、歐洲專利局以及中國版權(quán)保護中心。為減少極端值的影響，對連續(xù)變量在1%和99%處進行縮尾處理。

（二）變量定義

1. 因變量。

因變量是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新水平。專利數(shù)量是度量企業(yè)創(chuàng)新水平的最常用指標。我國將專利分成發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利三大類。參考既有文獻，將各企業(yè)每年三種類型的專利申請數(shù)量加總得到當年的專利總量[27]，以發(fā)明專利申請量來測度專利質(zhì)量[28]。同時，將實用新型專利與外觀設(shè)計專利申請量加總，構(gòu)建非發(fā)明專利申請量指標以作對比。此外，由于近三分之一的樣本都屬于信息技術(shù)行業(yè)，這一行業(yè)的創(chuàng)新成果可能會以軟件著作權(quán)的形式存在，將專利和軟件著作權(quán)申請量相結(jié)合構(gòu)建創(chuàng)新指標[29]，最終得到三個因變量inno_stock（三類專利總數(shù)與軟件著作權(quán)申請存量之和加1取對數(shù)）、inno1_stock（發(fā)明專利與軟件著作權(quán)申請存量之和加1取對數(shù)）和inno23_stock（非發(fā)明專利與軟件著作權(quán)申請存量之和加1取對數(shù)）。之所以采用存量指標，主要是考慮接下來將采用個體固定效應(yīng)模型，存量指標相比流量指標有著更自然的解釋[19]。

2. 檢測變量。

基于本文研究目的，引入2個虛擬變量對IPO事件進行定義。第一，引入虛擬變量ipo，將樣本劃分為處理組與對照組。如果樣本企業(yè)于觀測期內(nèi)在境內(nèi)或者境外IPO，將其歸入處理組，即ipo=1;如果樣本企業(yè)在整個觀測期內(nèi)都未在境內(nèi)或者境外IPO，將其歸入對照組，即ipo=0，并在下一節(jié)運用CEM方法將處理組樣本和對照組樣本配對。第二，引入時間虛擬變量post，根據(jù)上市企業(yè)IPO年份，若樣本觀測值來自IPO當年及后兩年，則令post=1，否則post=0，私有企業(yè)按照與其匹配的上市企業(yè)的上市年份定義post。二叉項ipo×post檢驗境內(nèi)或者境外IPO相對于保持私有對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響差異。

3. 控制變量。

考慮創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)可得性差，借鑒VC相關(guān)研究，定義領(lǐng)投VC聲譽（ln vcrep）、聯(lián)合投資規(guī)模（synsize）以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)年齡ln age3個變量，作為企業(yè)質(zhì)量的替代指標[30，31]。具體而言，同一企業(yè)可能接受多個VC的投資（聯(lián)合投資），其中領(lǐng)投VC發(fā)揮著主要作用，它們不僅為企業(yè)提供監(jiān)督治理、管理咨詢和資源聯(lián)結(jié)等增值服務(wù)，還是聯(lián)合投資的發(fā)起者[32]。既有文獻通常將企業(yè)首輪融資中投資金額最大的VC識別為領(lǐng)投VC，并用領(lǐng)投VC過去所投企業(yè)成功IPO的次數(shù)度量領(lǐng)投VC的聲譽[31]。本文采用這一定義，即ln vcrep是企業(yè)i的領(lǐng)投VC在投資該企業(yè)之前所投企業(yè)成功IPO的次數(shù)，并加1取對數(shù)。聯(lián)合投資規(guī)模synsize定義為截至第t年，樣本企業(yè)i的VC投資者個數(shù)[30]。大量研究表明，接受高聲譽VC投資或者獲得多家VC聯(lián)合投資的企業(yè)，通常質(zhì)量更高。此外，定義企業(yè)年齡ln age，用企業(yè)成立年限的自然對數(shù)衡量。

四、實證結(jié)果與分析

（一）境內(nèi)、境外IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的因果效應(yīng)識別及比較

1. CEM配對過程。

為了估計境內(nèi)IPO和境外IPO對企業(yè)創(chuàng)新的影響，首先采用CEM方法分別為境內(nèi)IPO企業(yè)和境外IPO企業(yè)尋找盡可能相似的私有企業(yè)作為對照。引入企業(yè)年齡（ln age）、領(lǐng)投VC聲譽（ln vcrep）、聯(lián)合投資啞變量（syndicate）和高新技術(shù)行業(yè)（hightech）4個變量作為CEM的協(xié)變量，這4個變量都是創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量的替代指標。企業(yè)年齡和領(lǐng)投VC聲譽定義同前。若截至第t年樣本企業(yè)的VC投資者個數(shù)大于1，則令syndicate為1，否則為0。參考邵紅霞和方軍雄（2006）的高新技術(shù)行業(yè)，若樣本企業(yè)屬于高新技術(shù)行業(yè)，則令hightech為1，否則為0[33]。最終得到三組CEM樣本：樣本A（境內(nèi)IPO企業(yè)及對照組樣本）、樣本B（境外IPO企業(yè)及對照組樣本）和樣本C（境內(nèi)和境外IPO企業(yè)及對照組樣本）。統(tǒng)計顯示，638家境內(nèi)IPO企業(yè)中有610家得到了匹配;110家境外IPO企業(yè)中有91家得到了匹配;748家境內(nèi)外IPO企業(yè)中有700家企業(yè)得到了匹配，匹配成功率達93.58%。從平衡檢驗統(tǒng)計量L1來看，樣本A、B、C匹配前L1分別為0.59、0.80、0.56，匹配后則降至0.17、0.13、0.15，說明CEM方法有效地降低了數(shù)據(jù)的不平衡程度。gzslib202204011210

2. 基于CEM樣本的雙重差分檢驗。

表1是基于CEM樣本的DID回歸結(jié)果，檢測變量是二叉項ipo×post，其系數(shù)衡量的是境內(nèi)IPO和境外IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新水平的因果效應(yīng)。表1中列（1）-（3）是基于境內(nèi)IPO企業(yè)及其對照樣本（CEM樣本A）的回歸結(jié)果，二叉項ipo×post的系數(shù)分別為0.699、0.707、0.661，在1%的水平上均顯著為正，顯示境內(nèi)IPO可使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專利總數(shù)和軟件著作權(quán)申請存量之和提高69.9%，使發(fā)明專利和軟件著作權(quán)申請存量之和提高70.7%，使非發(fā)明專利和軟件著作權(quán)申請存量之和提高66.1%，說明境內(nèi)IPO能夠顯著促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新。表1中列（4）-（6）是基于境外IPO企業(yè)及其對照樣本（CEM樣本B）的回歸結(jié)果，二叉項ipo×post的系數(shù)分別為0.185、0.202、0.151，均顯著為正，意味著境外IPO可使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專利總數(shù)和軟件著作權(quán)申請存量之和提高18.5%，使發(fā)明專利和軟件著作權(quán)申請存量之和提高20.2%，使非發(fā)明專利和軟件著作權(quán)申請存量之和提高15.1%，境外IPO也能夠顯著促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新?？刂谱兞堪?lián)合投資規(guī)模（synsize）、領(lǐng)投VC聲譽（ln vcrep）、企業(yè)年齡（ln age）、企業(yè)固定效應(yīng)和事件年固定效應(yīng)，系數(shù)符號均符合預期。

3.基于CEM樣本的三重差分檢驗。

為進一步比較境內(nèi)IPO與境外IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新促進作用的相對大小，借鑒陳愛貞和張鵬飛（2019）的方法，構(gòu)建表2的三重差分模型[34]。研究樣本為CEM樣本C，處理組涵蓋境內(nèi)IPO企業(yè)、境外IPO企業(yè)，對照組為匹配的私有企業(yè)。二叉項ipo×post的系數(shù)衡量境內(nèi)IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響，三叉項ipo×post×foreign的系數(shù)衡量境外IPO和境內(nèi)IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響差異，其中foreign是新引入的IPO地點虛擬變量，境外IPO取值為1，境內(nèi)IPO取值為0。由表2中列（1）-（3）可以看到，二叉項ipo×post的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明與保持私有相比，境內(nèi)IPO可以顯著促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新，進一步印證了表1的結(jié)果。三叉項ipo×post×foreign的系數(shù)均在1%水平上顯著為負，說明相較于境外IPO，境內(nèi)IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更強。這一發(fā)現(xiàn)在既有文獻中是全新的，且與直覺不同。根據(jù)理論部分的分析，很可能是因為境外IPO樣本企業(yè)都屬于單獨境外上市，缺乏母國投資者參與信息發(fā)現(xiàn)過程，導致創(chuàng)業(yè)企業(yè)與境外成熟市場制度捆綁部分失效，因此未能比境內(nèi)IPO更好地緩解企業(yè)外部融資約束或者抑制管理層短視，具體是哪一個原因有待下一節(jié)驗證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1. 替代被解釋變量。

前文被解釋變量采用存量指標，此處采用流量指標進行替換。為此，構(gòu)建新的被解釋變量inno（企業(yè)當年申請的三類專利總數(shù)和軟件著作權(quán)之和加1的自然對數(shù)）、inno1（企業(yè)當年申請的發(fā)明專利和軟件著作權(quán)之和加1的自然對數(shù)）以及inno23（企業(yè)當年申請的非發(fā)明專利和軟件著作權(quán)之和加1的自然對數(shù)）[35]。采用新的被解釋變量重新運行表1和表2中的回歸，結(jié)果見表3。表3中列（1）-（3）是基于境內(nèi)IPO企業(yè)及對照樣本的回歸結(jié)果，二叉項ipo×post的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與上文結(jié)論一致。表3中列（4）-（6）是基于境外IPO企業(yè)及對照樣本的回歸結(jié)果，其中inno、inno1對應(yīng)ipo×post的系數(shù)為正且顯著，而inno23對應(yīng)ipo×post的系數(shù)則不顯著，說明從流量來看，境外IPO對創(chuàng)新的影響效果更多表現(xiàn)為創(chuàng)新總量和創(chuàng)新質(zhì)量的提高。表3中列（7）-（9）是三重差分模型回歸結(jié)果，檢測變量ipo×post×foreign的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，說明相比境外IPO，境內(nèi)IPO提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新水平的作用更強，與表2的結(jié)果相符。

2. 替代樣本。

在本文樣本中，絕大多數(shù)境內(nèi)IPO企業(yè)都申請過專利或軟件著作權(quán)，而近三成境外IPO企業(yè)不存在專利及軟件著作權(quán)申請記錄。鑒于此，只保留在觀測期內(nèi)至少申請過一項專利或軟件著作權(quán)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，構(gòu)造新的數(shù)據(jù)集進行回歸[28]。重新篩選后的樣本包括601家境內(nèi)上市企業(yè)、79家境外上市企業(yè)和2183家私營企業(yè)。表4中列（1）-（6）顯示，檢測變量ipo×post在雙重差分回歸中均顯著為正，且境內(nèi)IPO大于境外IPO;表4中列（7）-（9）表明，在三重差分回歸中，ipo×post×foreign的系數(shù)均為負且顯著。結(jié)論與前文一致：境內(nèi)IPO和境外IPO都對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)明專利和軟件著作權(quán)申請存量有著顯著正向的影響，且境內(nèi)IPO相比境外IPO更有利于促進企業(yè)創(chuàng)新。由此可見，若刪除無專利和軟件著作權(quán)申請行為的企業(yè)，不會對整體回歸結(jié)果造成影響，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（三）機制分析

1. 融資約束機制。

根據(jù)理論部分的分析，境內(nèi)IPO和境外IPO可以通過緩解外部融資約束促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新。若這一機制存在，則可預期，境內(nèi)IPO和境外IPO對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用在外部融資依賴程度高的行業(yè)更加顯著[5]。據(jù)此驗證融資約束機制的存在性。首先，借鑒Rajan和Zingales（1998）的做法，構(gòu)建行業(yè)層面的外部融資依賴程度指標[36]。若樣本企業(yè)所在行業(yè)的外部融資依賴程度高于所有行業(yè)的外部融資依賴程度的中值，則定義efd=1;否則，efd=0。然后，在表1雙重差分模型基礎(chǔ)上，加入三叉項ipo×post×efd重新回歸，結(jié)果如表5所示。表5中列（1）-（3）的處理組是最終在境內(nèi)IPO的企業(yè)，對照組是始終保持私有的CEM配對企業(yè)，三叉項ipo×post×efd的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明相比外部融資依賴程度低的行業(yè)，境內(nèi)IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的促進作用在外部融資依賴程度高的行業(yè)更加顯著，驗證了融資約束機制的存在性。表5中列（4）-（6）的處理組是最終在境外IPO的企業(yè)，對照組是始終保持私有的CEM配對企業(yè)，三叉項ipo×post×efd的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明隨著行業(yè)的外部融資依賴程度提高，境外IPO通過改善創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部資金可獲得性，也起到了促進創(chuàng)新的作用。gzslib202204011211

2. 管理層短視機制。

為考察管理層短視機制，從行業(yè)競爭角度展開研究。由于行業(yè)競爭越激烈，管理層面臨的短期業(yè)績壓力越大[24]，因此可以預期，在競爭激烈的行業(yè)，境內(nèi)IPO和境外IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的促進作用將下降。據(jù)此驗證管理層短視機制的存在性。

首先，采用反映市場集中度的赫芬達爾指數(shù)（按每家公司的營業(yè)收入占行業(yè)營業(yè)總收入比例的平方和計算）衡量行業(yè)競爭程度。若樣本企業(yè)所在行業(yè)的赫芬達爾指數(shù)高于所有行業(yè)的赫芬達爾指數(shù)的中值，則定義hhi=0;否則，hhi=1。然后，在表1雙重差分模型基礎(chǔ)上，加入三叉項ipo×post×hhi重新回歸，結(jié)果如表6所示。表6中列（1）-（3）的處理組是最終在境內(nèi)IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，對照組是始終保持私有的CEM配對企業(yè)，三叉項ipo×post×hhi的系數(shù)均顯著為負，說明行業(yè)競爭程度上升時，境內(nèi)IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的促進作用將下降。這一結(jié)果與預期一致，驗證了境內(nèi)IPO確實可能加劇管理層短視，進而部分抵消對創(chuàng)新的促進作用。表6中列（4）-（6）的處理組為最終在境外IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，對照組是始終保持私有的CEM配對企業(yè)，三叉項ipo×post×hhi的系數(shù)在1%的水平上均顯著為負，與列（1）-（3）境內(nèi)IPO及配對樣本的結(jié)論相似。但值得注意的是，基于inno_stock、inno1_stock、inno23_stock作為因變量的估計，當境內(nèi)IPO企業(yè)為處理組時，ipo×post×hhi的系數(shù)分別為-0.087、-0.110、-0.222，當境外IPO企業(yè)為處理組時，ipo×post×hhi的系數(shù)分別為-0.513、-0.503、-0.349，表明當行業(yè)競爭加劇時，境內(nèi)IPO和境外IPO對創(chuàng)新的促進作用都顯著下降，但前者的下降幅度小于后者的下降幅度。換言之，境外IPO會比境內(nèi)IPO帶來更加嚴重的管理層短視問題。

五、結(jié)論與啟示

首次實證發(fā)現(xiàn)，無論境內(nèi)IPO還是境外IPO均能顯著促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新，且境內(nèi)IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的促進作用要高于境外IPO。機制分析表明，境內(nèi)IPO和境外IPO都能通過緩解外部融資約束促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新，又都會加劇管理層短視行為，進而部分抵消對創(chuàng)新的促進作用，但這種抵消作用在境外更加明顯。本文結(jié)論提供了以下啟示：

第一，實務(wù)界和學術(shù)界對創(chuàng)新性創(chuàng)業(yè)企業(yè)公開上市的一個主要擔憂是，上市后公開信息披露會加大資本市場壓力，導致管理層短視，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新[37-38]，而本文研究結(jié)果顯示，境內(nèi)IPO和境外IPO帶來的融資優(yōu)勢都超越了管理層短視帶來的代理成本，因此都可以促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新。目前，我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制相繼落地，北京證券交易所正式開市，以中小企業(yè)為服務(wù)主體，為企業(yè)融資提供了一系列政策支持。股票市場改革通過為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的外部融資環(huán)境，能夠有效激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新潛能，是落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、推動實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。

第二，以往研究成熟企業(yè)交叉上市的文獻發(fā)現(xiàn)，與境外成熟市場的制度捆綁可以改善公司治理、促進企業(yè)成長，而本文研究結(jié)果顯示，境外IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的促進作用弱于境內(nèi)IPO，原因是我國在境外上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)大都為境外單獨上市而非交叉上市，缺少母國投資者參與信息發(fā)現(xiàn)過程，與境外成熟市場的制度捆綁作用會變?nèi)酢?/p>

第三，境內(nèi)IPO和境外IPO對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用在不同行業(yè)表現(xiàn)不同。對于外部融資依賴程度高的行業(yè)，境內(nèi)IPO和境外IPO可改善外部資金可得性，因而對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更強;對于市場競爭程度高的行業(yè)，境內(nèi)IPO和境外IPO后公開信息披露則會加大管理層短期壓力，因而對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更弱。

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（責任編輯：厲 亞）

Heterogeneous Influence of Domestic and Overseas IPO

on Entrepreneurial Firm Innovation

LIU Ye， LIU Yuchen， JIANG Feng

（School of Management & Engineering， Nanjing University， Nanjing， Jiangsu 210093， China）

Abstract：Based on the sample of venture capital supported entrepreneurial firms， this paper uses Difference-in-Difference （DID） and Difference-in-Difference-in-Difference （DDD） methods to explore the heterogeneous influence of domestic and overseas IPO on entrepreneurial innovation. Our analysis shows that both domestic IPO and overseas IPO can significantly boost entrepreneurial innovation by mitigating financing constraints of entrepreneurial firms， but also hamper entrepreneurial innovation by exacerbating managerial myopia. Since the problem of managerial myopia caused by overseas IPO is more serious， domestic IPO turns out to have a more significant positive effect on entrepreneurial innovation.

Key words：domestic IPO; overseas IPO; entrepreneurial firms; innovation; patent

收稿日期： 2021-09-22; 修回日期： 2021-12-28

基金項目： ?國家自然科學基金面上項目（71673133、72073063）