李煜龍，石英劍

(1.內(nèi)蒙古財經(jīng)大學 金融學院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070；2.內(nèi)蒙古財經(jīng)大學 發(fā)展規(guī)劃處，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070)

一、引言

2009年10月23日是我國資本市場重要的日子，創(chuàng)業(yè)板在這一天正式啟動，緊接著10月30日獲得批準的第一批次公司開始接受投資者交易，隨著金融領域的全面深化改革，2020年8月24日創(chuàng)業(yè)板迎來注冊制第一批上市公司的鳴鑼。創(chuàng)業(yè)板在準入前提、信息披露、風險等級等方面與滬深交易的主板股票不一樣，主要服務對象是有較大發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)型公司并為其提供有效資本要素的市場，使得我國資本市場拼圖擴大和完善。截止2021年6月底，創(chuàng)業(yè)板A股數(shù)量共計為977只，總股本4871.83億股，總市值130703.20億元。創(chuàng)業(yè)板能夠有效引領社會資本流向具有高科技含量的中小微創(chuàng)業(yè)型公司，解決高新創(chuàng)業(yè)企業(yè)有技術無資金的困局，從資本市場助力國家的“雙創(chuàng)”政策。全局著想，在微觀層面，初創(chuàng)公司是創(chuàng)業(yè)板市場的重要參與者，在此可以為其提供必要的資金；在宏觀層面，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為我國科研創(chuàng)造創(chuàng)新系統(tǒng)中的重要一環(huán)[1]。公司業(yè)績是投資者關注重點，也是影響上市公司股價因素之一，所以研究公司績效對公司長期發(fā)展有戰(zhàn)略意義，不僅可以改善公司治理，還可以營造良好投資環(huán)境。本文重點研究了如何客觀科學評價公司績效。

探索評估公司績效標準大致經(jīng)過了三個階段，第一階段主要是以成本相關指標為主來探討公司業(yè)績，第二階段是用整體財務指標評價，第三階段則是突破以往的限制，采取混合的財務與非財務多元指標全面評價公司績效。在挑選潛在投資對象時，應全面關注公司的各方面能力，比如盈利能力、償債能力等，合理規(guī)避盲目投資[2]。王雨和石英劍[3]以2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司財務數(shù)據(jù)為基礎構建了二元Logistic回歸模型，研究結論說明投資者應從多方面綜合考量上市公司績效，不要盲目隨波逐流的跟風投資。公司報表是分析股票行情的主要情報來源，此外投資者還會關注證券指標，比如市盈率、市凈率等。郝方和袁汝華[4]認為上市公司市凈率與公司績效的關系是負相關，而且對預測公司未來績效作用十分有限，投資者無需過度反應。王曉明、趙曉彤和姚剛[5]通過PSTR模型驗證了企業(yè)多維資本結構與公司業(yè)績的非線性關系，并且有利于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策。施金龍和李銀萍[6]則認為營運資本結構會影響公司績效，因此上市公司應該積極改善資本機構。李嶸[7]也認為創(chuàng)業(yè)板上市公司績效會受到資本結構負向影響，而自由現(xiàn)金流量會對其產(chǎn)生正面作用。除了應用上述傳統(tǒng)財務指標評估上市公司績效之外，還可以通過新型標準檢驗企業(yè)績效，主要有數(shù)據(jù)包絡分析法(DEA)、主成分分析法、經(jīng)濟增加值法(EVA)、平衡計分卡(BSC)等。鄭繼興和桂美增[8]通過整合主客觀影響因素建立了新的模糊Borda模型，為企業(yè)和投資者評價公司績效提供了新的思路。EVA(經(jīng)濟增加值)是眾多新型衡量公司績效標準中使用廣泛的方法之一。EVA最早是在1982年由美國思騰思特咨詢公司提出，其優(yōu)勢在于克服了傳統(tǒng)財務指標的缺點只體現(xiàn)收入和利潤而沒有計算其投入成本，可以體現(xiàn)公司實際經(jīng)濟利潤還能說明給予所有者的股利。無論何種指標都不能籠統(tǒng)概括和使用，影響EVA的因素在不同地區(qū)、規(guī)模、行業(yè)的公司會有所不同[9]。應用EVA績效評估可以增加現(xiàn)金持有量的價值[10]。公司價值會因EVA的評價更加穩(wěn)定[11]。但EVA的業(yè)績評估會反向影響股權平衡[12]。EVA的作用還能體現(xiàn)在對賭協(xié)議與公司業(yè)績的關系中[13]。隨著綠色中國概念的提出，我國越來越重視可持續(xù)、高質(zhì)量的發(fā)展，注重發(fā)展質(zhì)量的考核指標綠色EVA便應運而生。在傳統(tǒng)企業(yè)績效評價考核中僅僅考量了個體經(jīng)濟貢獻，沒有以可持續(xù)發(fā)展視角全面分析公司的經(jīng)濟行為會影響生態(tài)環(huán)境，沒有真實體現(xiàn)公司價值[14]。綠色EVA則充分反映了企業(yè)生態(tài)成本和環(huán)境收益的影響，有效衡量了企業(yè)生態(tài)效率和其發(fā)展質(zhì)量[15]。

但是，單獨使用任一種方式、方法都不會全面準確的體現(xiàn)企業(yè)績效，需要通過傳統(tǒng)和新型指標的結合才能更客觀、科學地反映真實情況。Rokhim和 Dewanti[16]認為EVA與傳統(tǒng)財務指標相結合的解釋能力要大于EVA單方面的評價力度。本文將借助EVA這一成熟新型公司業(yè)績評估系統(tǒng)同時輔以傳統(tǒng)財務指標對比分析創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)成分股中全部上市公司IPO年份的績效。

二、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

在我國社會主義現(xiàn)代化建設過程中，上市公司，尤其是在創(chuàng)業(yè)板掛牌的企業(yè)是我國進步發(fā)展的重要參與者，所以本文選取其中具有代表性的創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)2020年12月初的成分股中全部50家上市公司為研究對象，該指數(shù)中的上市公司涵蓋了制造業(yè)、金融業(yè)以及衛(wèi)生與社會工作等多個行業(yè)，極具典型性，接著選取各樣本公司IPO年份的財務數(shù)據(jù)。文章應用的樣本數(shù)據(jù)均來源于同花順I(yè)FIND和WIND數(shù)據(jù)庫，處理結果主要使用stata16.0和Excel軟件實現(xiàn)。

(二)變量設計

1.被解釋變量。Z值分析法，又稱“Z記分法”是由Altman教授創(chuàng)造的用來衡量和預測財務危機的分析法。Z值分析模型已經(jīng)由最初的制造業(yè)使用到逐步推廣應用于各行業(yè)中，是歐美國家管理風險的重要參考指標。通過實踐驗證該指標可以大概率預測公司是否破產(chǎn)，所以它能夠最大程度地從財務預警方面體現(xiàn)公司績效，故本文以公司Z值作為被解釋變量。文中使用了包含5個公司有效財務指標的ZETA評價信用高低的模型，其中的計算指標可以最大程度客觀地預測企業(yè)破產(chǎn)風險。在使用模型時需要給予一定的優(yōu)化，經(jīng)過賦予權重和檢驗等一系列調(diào)整，最后將所需的數(shù)據(jù)相加而得到Z值分析模型，其具體形式如下。

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.00999X5

(1)

其中，X1=運營資本/資產(chǎn)總計，X2=留存收益/資產(chǎn)總計，X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總計，X4=普通股優(yōu)先股市場價值總額(總市值)/負債合計，X5=營業(yè)收入/資產(chǎn)總計。

該模型將企業(yè)獲利、發(fā)展以及運營等能力有機結合起來綜合反映企業(yè)績效。該模型經(jīng)過改良和優(yōu)化，使得其同樣適用于我國上市公司。創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)中的成分股多為新型企業(yè)和初創(chuàng)公司，規(guī)模體量無法與主板上市公司相比，因此更應該重視財務狀況，關注Z值的變化。Z值越低說明企業(yè)績效越差，越容易破產(chǎn)，反之則表明企業(yè)擁有良好的發(fā)展?jié)摿?。通常將Z值大致劃分為三個階段，當Z值>2.675時,體現(xiàn)了公司擁有良好的財務狀況，當Z值<1.81時,表明企業(yè)財務預警紅燈已經(jīng)亮起，當Z值處于1.81和2.675之間時需要公司有關人員注意企業(yè)財務危機的發(fā)生。

2.解釋變量。公司績效主要分為財務績效與非財務績效，財務績效就是看一個企業(yè)是否有持續(xù)發(fā)展能力，能否給公司所有者帶來利潤，非財務績效一般包括創(chuàng)新研發(fā)績效等非表內(nèi)的項目活動。由于非財務績效大部分無直接量化指標，有些甚至無法量化，如企業(yè)的社會責任等，因此選擇公司財務績效指標進行對比分析。股份制公司是現(xiàn)代企業(yè)的重要資本組織形式，所以經(jīng)營者除了考慮自身利益以外還必須要充分考慮股東權益，相較傳統(tǒng)財務績效考核辦法，EVA(經(jīng)濟增加值)這一新的公司績效指標可以同時兼顧公司利潤和股東利益，真實展示公司績效，逐漸被世界知名大公司使用。綜合考慮各方面因素，央企在2010年率先推廣使用EVA考核公司績效，之后國內(nèi)企業(yè)紛紛引入進行成本管理。EVA其本質(zhì)是剩余所得，即從稅后凈營業(yè)利潤扣除總資本(包含權益資本和債務資本)成本后的剩余利潤，計算所得是企業(yè)真正經(jīng)濟利潤而不是財務報表中的會計利潤。EVA數(shù)值越大，代表公司績效越好。因此本文把EVA作為解釋變量，EVA計算公式具體如下。

經(jīng)濟增加值(EVA)= 稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)-總資本成本(TCC)=稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)-總資本(TC)×加權平均資本成本率(WACC)

(2)

為了檢驗資本成本對公司績效的影響，本文股權資本成本率選為4%和8%。

另一個解釋變量是傳統(tǒng)財務指標。在經(jīng)典的公司績效評價體系中主要是根據(jù)企業(yè)財務報表中相關會計指標進行定量分析。該方法主要是從企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力等四個方面評估公司績效。為研究方便，本文從上述四個指標體系中依次選取具有代表性的指標——ROE(凈資產(chǎn)收益率)、CT(流動比率)、NAT(凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)、EPS(每股收益)作為解釋變量。

(三)模型構建

本文擬通過公司績效新型評估指標EVA和傳統(tǒng)會計指標雙重方法評估創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)上市公司IPO年份績效，借助多元回歸分析法進行數(shù)值描述，通過建立回歸模型對比研究新的評估指標EVA和傳統(tǒng)績效評價體系對企業(yè)績效的解釋力。

研究假設：1.新型績效指標EVA與公司績效為正相關關系。2.傳統(tǒng)會計指標ROE(凈資產(chǎn)收益率)、CT(流動比率)、NAT(凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)、EPS(每股收益)也能正向影響公司績效。

綜上，選擇上市公司IPO年份Z值作為被解釋變量，IPO年份EVA、ROE、CT、NAT、EPS作為解釋變量(各變量定義見表1)，構建如下模型驗證提出的假設：

表1 變量定義

模型1：Z=α0+α1×EVAi+ξ1

(3)

模型2：Z=β0+β1×ROE+β2×CT+β3×NAT+β4×EPS+ξ2

(4)

模型3：Z=γ0+γ1×EVAi+γ2×ROE+γ3×CT+γ4×NAT+γ5×EPS+ξ3

(5)

其中，EVAi代表不同股權資本成本的EVA值，本文i選為4%和8%，α0、β0、γ0為常數(shù)項，α1、β1、β2、β3、β4、γ1、γ2、γ3、γ4、γ5為變量的回歸系數(shù)，ξ1、ξ2、ξ3為殘差項。

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表2描述性統(tǒng)計結果可以看出，Z值都超過了2.675，表明創(chuàng)業(yè)板50成分股都在其IPO年份財務狀況良好，運營穩(wěn)定；EVA(經(jīng)濟增加值)無論在何種股權資本成本時都存在正負，說明并不是所有企業(yè)都可以為股東創(chuàng)造價值；ROE(凈資產(chǎn)收益率)、CT(流動比率)、NAT(凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)表現(xiàn)較穩(wěn)定，但是ROE和CT極差較大，體現(xiàn)了不同公司在盈利能力和償債能力方面差異大；EPS(每股收益同比增長率)標準差大于其他傳統(tǒng)會計指標，變動范圍大，說明不同行業(yè)、不同規(guī)模的公司成長能力不同，創(chuàng)業(yè)板50整體成長性不穩(wěn)定。

表2 描述性統(tǒng)計結果

在IPO年份各公司無財務危機，但是EVA、EPS卻有所差異，表示有的公司可能在上市過程中投入成本過大，已經(jīng)超出其預算范圍，無法給予投資者回報。從傳統(tǒng)指標考察，各公司都是在正常營運。因此在反映IPO年份財務預警方面，傳統(tǒng)會計指標優(yōu)于EVA，也能更好地體現(xiàn)公司績效。

(二)相關性分析

由表3和表4各變量之間相關性分析可知，股權資本成本4%時EVA(經(jīng)濟增加值)，股權資本成本8%時EVA(經(jīng)濟增加值)，EPS(每股收益)、ROE(凈資產(chǎn)收益率)與Z值相關系數(shù)分別為-0.1559、-0.1238、0.0494、-0.0464，但是都不顯著。CT(流動比率)、NAT(凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)與Z值相關系數(shù)分別為0.5843、-0.3899，它們都通過了1%的顯著性檢驗，說明增加流動比率和降低凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠提升Z值，從而保持良好的財務狀況，增加公司績效。通過方差膨脹因子法檢測，無論在何種股權資本成本時，VIF均小于10，說明回歸模型中五個解釋變量之間相關性較小，經(jīng)多重共線性檢驗，傳統(tǒng)會計指標之間的獨立性也較強，不存在多重共線性問題。

表3 相關性分析(股權資本成本為4%時)

表4 相關性分析(股權資本成本為8%時)

(三)多元回歸分析

模型1回歸結果如表5所示。通過表5可知，新型評價指標EVA對Z值影響效果不顯著且為負向影響，無論股權資本成本或高或低，其解釋能力都是微乎其微，只是當股權資本成本為4%時模型擬合度稍好于8%時，說明成本增加確實會降低公司績效和增加企業(yè)財務風險，但是兩個回歸模型都沒有通過顯著性檢驗，整體效果不佳，即假設1，EVA對Z值正相關不成立，因此在評價創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)成分股公司績效時要慎用EVA這一新型績效評價指標，使用其有可能不會反映公司真實績效甚至會得出相反結論，進而導致決策者做出錯誤決定。

表5 模型1回歸結果

模型2、模型3回歸結果如表6、表7所示。由表6、表7可知，在傳統(tǒng)會計指標中，CT(流動比率)對公司Z值具有正相關關系，且在1%水平上顯著，說明提高流動比率可以改善公司Z值，ROE(凈資產(chǎn)收益率)、EPS(每股收益)可以正向影響公司Z值，但是不顯著，NAT(凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)則會從反向影響企業(yè)Z值，但是不具有顯著性。因此，公司可以通過提高凈資產(chǎn)收益率、每股收益增長率在一定程度上提高公司Z值，增加流動比率可以明顯使Z值增加，減少凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也會對Z值增長產(chǎn)生一定作用。由此可知，傳統(tǒng)會計指標不全是與Z值正相關，即假設2不成立。由模型2和模型3的可決系數(shù)可以看出，EVA結合傳統(tǒng)財務指標對于模型的擬合度強于單獨使用傳統(tǒng)財務指標評價公司績效；從模型3的兩個回歸結果可知，股權資本成本為4%時模型的擬合度優(yōu)于股權資本成本為8%時的擬合度。

表6 模型2回歸結果

表7 模型3回歸結果

續(xù)表7 模型3回歸結果

由以上回歸分析可得，傳統(tǒng)會計指標對上市公司IPO年份的Z值評價力度要好于新的衡量指標EVA，新指標EVA與傳統(tǒng)會計指標結合能夠進一步解釋IPO年份公司Z值，在其他數(shù)據(jù)一定時股權資本成本低時對公司Z值的解釋力優(yōu)于股權資本成本高時的解釋力。從總體考慮，一方面，模型1中新指標EVA對Z值的解釋度幾乎可以不計，而模型2和模型3中的傳統(tǒng)會計指標能夠較好地解釋公司Z值，尤其是代表公司償債能力的流動比率(CT)，與公司Z值成正向關系并且十分顯著，說明提高公司償債能力有利于增加公司績效。另一方面，股權資本成本不會影響任一種方法在公司績效評價中的結果，也就是任一種評價體系在股權資本成本較低時都能更好反映公司績效。在現(xiàn)實公司治理中，上市公司應當提高公司的盈利能力、償債能力、成長能力等傳統(tǒng)財務指標，尤其是重視償債能力的提升。適當降低營運能力，以此來實現(xiàn)增加公司Z值和提高企業(yè)績效的目標。

四、研究結論與建議

本文在評估創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)成分股上市公司IPO年份績效時，對比分析傳統(tǒng)會計指標和新型公司績效評估體系的效力，并分類討論了不同股權資本成本時的情形。得出以下結論：首先，在評價創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)成分股公司IPO年份績效時傳統(tǒng)會計指標要強于新的公司績效標準——EVA評價體系。其次，單獨使用傳統(tǒng)會計指標可以較好地解釋創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)成分股公司Z值，但還是要結合新的指標EVA才能更好體現(xiàn)公司財務績效。最后，股權資本成本高低不會改變新標準和傳統(tǒng)指標對公司績效的評估，即在股權資本成本低時公司績效表現(xiàn)更優(yōu)異。

依據(jù)以上研究結論，提出以下建議。第一，公司管理層和投資者在評價上市公司IPO年份績效時，需要將傳統(tǒng)財務評價和新的公司績效評價體系相結合。第二，償還債務的能力需要企業(yè)格外重視，當然企業(yè)的發(fā)展和盈利能力也不能忽略，關注公司各方面能力是管理者的必要素養(yǎng)。第三，公司運營時注意成本的控制，可以通過合理規(guī)劃預算，減少非經(jīng)營活動支出等來實現(xiàn)。第四，行業(yè)協(xié)會制定與時俱進的公司績效評價方法和準則，政府應當聯(lián)合企業(yè)加大培養(yǎng)與儲備具有財經(jīng)知識的專業(yè)人才的力度。