柴啟梅 郭繼輝

關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化;企業(yè)創(chuàng)新;AB股;普惠金融

中圖分類號(hào)：F822.0 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2022）06-0004-03

引言

2015年，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中提出，推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，“既可以擴(kuò)大就業(yè)、增加居民收入，又有利于促進(jìn)社會(huì)縱向流動(dòng)和公平正義?！眲?chuàng)新是社會(huì)進(jìn)步的動(dòng)力，而創(chuàng)新更會(huì)為企業(yè)的發(fā)展提供源源不斷的動(dòng)力，是企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)先權(quán)的武器，是企業(yè)追求利潤(rùn)最大化的必要投資。隨著2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，中國(guó)通過宏觀調(diào)控為市場(chǎng)投入了4萬億元，使中國(guó)的金融市場(chǎng)獲得了迅速發(fā)展的大好時(shí)機(jī)。因此，企業(yè)在投資決策時(shí)應(yīng)考慮是否進(jìn)行創(chuàng)新投資和金融投資。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）研究綜述

近年來，不少學(xué)者和專家都對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行了深入研究。

首先是金融化的定義。Krippner[1] & Palley[2]兩位學(xué)者對(duì)金融化內(nèi)涵的界定已得到學(xué)界的廣泛認(rèn)可。他們認(rèn)為，金融化主要是指實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)的獲取或增長(zhǎng)更多的是來自金融領(lǐng)域，而不是實(shí)體生產(chǎn)貿(mào)易的領(lǐng)域。肖忠意、林琳（2019）認(rèn)為，由于實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)率在一定程度上下降，而資本是在利益的驅(qū)動(dòng)下生存的，因此企業(yè)在利潤(rùn)最大化的理性選擇下逐漸偏離其主營(yíng)業(yè)務(wù)，而將部分資金配置到金融資產(chǎn)，以期獲得利潤(rùn)豐厚的虛擬經(jīng)濟(jì)回報(bào)率，這種現(xiàn)象被稱之為“企業(yè)金融化”[3]。

再者，對(duì)于企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新，不同的學(xué)者給出了不一樣的研究結(jié)果，但是總體上可以主要分為三種。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)金融化能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極的正面作用。鞠曉生（2013）認(rèn)為，企業(yè)的融資分為內(nèi)部融資和外部融資，其中內(nèi)部融資會(huì)及時(shí)有效地解決融資約束問題，而外部融資由于受到金融市場(chǎng)環(huán)境的影響則有相當(dāng)大的差別，因此認(rèn)為企業(yè)金融化能夠提高企業(yè)的資金流動(dòng)性，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新有積極的促進(jìn)作用[4]。徐珊、劉篤池（2019）提出，金融化對(duì)中國(guó)非金融企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新無論從創(chuàng)新投入角度，還是創(chuàng)新績(jī)效角度都主要表現(xiàn)為“拉動(dòng)效應(yīng)”[5]。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間存在反向替代關(guān)系。倪志良等（2019）采用固定效應(yīng)模型和IV-GMM 估計(jì)方法對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論認(rèn)為，企業(yè)金融化顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展，并且企業(yè)金融化程度越高，其創(chuàng)新能力越低。對(duì)于融資約束嚴(yán)重的企業(yè)，金融化對(duì)其創(chuàng)新的抑制效應(yīng)更顯著[6]。章雁、王芳露（2020）認(rèn)為，在當(dāng)前的政策背景下，融資約束問題在一定程度上抑制了我國(guó)制造企業(yè)的創(chuàng)新投資水平;在短期套利動(dòng)機(jī)下，制造企業(yè)金融化程度對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資存在擠出效應(yīng);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同使得金融化程度對(duì)創(chuàng)新投資影響有所差別，非國(guó)有控股性質(zhì)使得金融化程度對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投資的負(fù)向影響被放大[7]。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)金融化和金融創(chuàng)新之間存在兩面性。王洪千（2017）研究得出，實(shí)體企業(yè)將有限的資金更多地投入到金融行業(yè)就會(huì)導(dǎo)致可用資金的情況緊急進(jìn)而造成嚴(yán)重的“擠出效應(yīng)”，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響;相反，如果將實(shí)體企業(yè)金融化的主要?jiǎng)訖C(jī)予以資金支持進(jìn)而緩解融資壓力，在處理得當(dāng)?shù)那闆r下對(duì)企業(yè)的發(fā)展是有益的，而且對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新也會(huì)帶來積極的促進(jìn)作用[8]。盧漢（2019）研究得出，在預(yù)防儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)下，非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)，兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系;投機(jī)獲利動(dòng)機(jī)下，非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生擠出作用，企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新投資[9]。劉慧芬（2020）研究得出，從短期績(jī)效來看，閑置現(xiàn)金投入金融部門，可以有效提升公司業(yè)績(jī)。但是從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，沒有創(chuàng)新支撐的績(jī)效將隨著市場(chǎng)份額下降，生產(chǎn)效率低下而錯(cuò)失良好的發(fā)展機(jī)會(huì)，甚至被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所取代，使得公司隱性損失不斷放大[10]。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義與數(shù)據(jù)來源

1.變量定義。企業(yè)創(chuàng)新（innov）。會(huì)計(jì)上通常將無形資產(chǎn)定義為專利權(quán)和商標(biāo)權(quán)，是最能夠體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新的一個(gè)會(huì)計(jì)項(xiàng)目，因此采用無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值來反映企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)金融化（fin）。金融資產(chǎn)的最大特征是能夠在市場(chǎng)交易中為其所有者提供即期或遠(yuǎn)期的貨幣收入流量，所以采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值來反映企業(yè)金融化，金融資產(chǎn)的具體項(xiàng)目包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)六類。其他控制變量（control）。本文在閱讀其他優(yōu)秀文獻(xiàn)的前提下，參照大部分學(xué)者的研究思路，將如下變量作為研究的控制變量：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資本密集度、數(shù)字普惠金融指數(shù)、GDP增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金流。其中需要說明的是，加入數(shù)字普惠金融和GDP增長(zhǎng)率是為了驗(yàn)證企業(yè)外部環(huán)境是否對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。所有變量具體的衡量方法如表1所示。

2.數(shù)據(jù)來源。本文采用的是銳思數(shù)據(jù)庫(kù)AB股一般企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編輯的《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011—2018）》，因此本文的研究時(shí)間為2011—2018年，這能夠很好地保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和有效性。在引用過程中采用企業(yè)注冊(cè)地對(duì)應(yīng)的普惠金融指數(shù)所對(duì)應(yīng)的省市作為該企業(yè)數(shù)字普惠金融指數(shù)變量進(jìn)行實(shí)證研究。

數(shù)據(jù)處理方式如下：一是剔除銀行金融保險(xiǎn)類上市公司，二是剔除ST或*ST類的上市公司，三是剔除觀測(cè)值數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)樣本。最后得到了63個(gè)企業(yè)，15個(gè)省市，504個(gè)數(shù)據(jù)觀測(cè)值，具體的統(tǒng)計(jì)變量的描述如表1所示。

（二）計(jì)量模型

按照研究假設(shè)提出的待檢驗(yàn)的結(jié)果，將本文的研究模型設(shè)計(jì)如下：

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）回歸分析結(jié)果

1.混合回歸結(jié)果和隨機(jī)模型回歸結(jié)果。表1第9列和第10列顯示，企業(yè)金融化系數(shù)為在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這說明企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的金融化程度越高，企業(yè)的創(chuàng)新水平就會(huì)越低。其次，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)在混合回歸下顯著，在隨機(jī)模型回歸中不顯著。再次，資本密度的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。其經(jīng)濟(jì)解釋是流動(dòng)資產(chǎn)的增加會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。最后，數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新是一個(gè)正向的影響，這主要是與混合回歸和隨機(jī)回歸估計(jì)的局限性有關(guān)，GDP增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新是正向的促進(jìn)作用，這是符合企業(yè)發(fā)展環(huán)境的。其余控制變量的解釋與上面的解釋相同，此處不再贅述。

2.固定模型回歸結(jié)果。從表1中第8列給出的固定模型實(shí)證結(jié)果可知，企業(yè)金融化、資本密度、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金流和常數(shù)項(xiàng)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。需要說明的是常數(shù)項(xiàng)，隨機(jī)模型的常數(shù)項(xiàng)不顯著，而固定模型的常數(shù)項(xiàng)是顯著的。

最后，將其他不顯著的變量進(jìn)行一個(gè)總的說明，將數(shù)字普惠金融指數(shù)和GDP的增長(zhǎng)率引入模型來進(jìn)行分析，主要是考慮企業(yè)外部環(huán)境對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用，得出的結(jié)論是GDP的增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新是有促進(jìn)作用的，因?yàn)槠髽I(yè)在一個(gè)良好的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)和成本就會(huì)得到緩解，能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新;再者數(shù)字普惠金融是針對(duì)企業(yè)注冊(cè)地的金融化而取的變量，其對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新在固定模型中是負(fù)面關(guān)系，在混合回歸和隨機(jī)模型中是正面的關(guān)系。從數(shù)字普惠金融的服務(wù)對(duì)象是弱勢(shì)群體可知，數(shù)字普惠金融指數(shù)應(yīng)該與企業(yè)創(chuàng)新之間是負(fù)面的關(guān)系。其解釋為地區(qū)的金融化程度高反而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新，這主要是由數(shù)字普惠金融的服務(wù)對(duì)象引起的，數(shù)字普惠金融主要的服務(wù)對(duì)象是小微企業(yè)和無助的老人、婦女以及剛踏入社會(huì)的畢業(yè)生們，本文的研究對(duì)象為AB股上市公司，自然被排除在外，所以數(shù)字普惠金融指數(shù)的提高對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新是一個(gè)負(fù)向的效果是符合邏輯的。

面對(duì)混合回歸、隨機(jī)模型回歸以及固定模型回歸。究竟應(yīng)該使用什么樣的模型，我們進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)來選擇，經(jīng)過檢驗(yàn)的P值接近于0，所以選擇固定效應(yīng)來解釋比較合理。

四、結(jié)論與建議

（一）實(shí)證結(jié)論

本文基于AB股上市一般企業(yè)2011—2018年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，采用固定模型進(jìn)行研究，最終得出企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面的影響，說明企業(yè)金融化和企業(yè)創(chuàng)新在資金的分配方面存在擠占的現(xiàn)象。在本文中加入的其他控制變量中，資本密度、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金流在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，得出的一般解釋為：首先，企業(yè)在負(fù)債比較多的情況下是沒有辦法為企業(yè)創(chuàng)新考慮的;其次，企業(yè)擁有的短期現(xiàn)金流不會(huì)用于投資創(chuàng)新;最后，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及償債能力不斷提升，企業(yè)用于投資創(chuàng)新的資金會(huì)相應(yīng)增加。對(duì)于實(shí)證結(jié)果不顯著的變量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、數(shù)字普惠金融指數(shù)、GDP增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比，實(shí)證結(jié)果的系數(shù)與企業(yè)創(chuàng)新之間的方向都是符合邏輯解釋的。

（二）政策建議

基于本文的實(shí)證結(jié)論，將相應(yīng)提出以下政策建議，希望能夠?yàn)槠髽I(yè)未來衡量創(chuàng)新和金融化有一定的參考價(jià)值。

1.企業(yè)應(yīng)注重創(chuàng)新的投資并做到企業(yè)價(jià)值最大化。創(chuàng)新是一個(gè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展的根基，企業(yè)必須重視創(chuàng)新方面的投資，即使創(chuàng)新必然會(huì)面臨投資大、回報(bào)周期長(zhǎng)等困難，但是創(chuàng)新是一個(gè)企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的最佳手段。企業(yè)的目標(biāo)是價(jià)值最大化，這要求企業(yè)所有者和管理者在目標(biāo)追求上必須是一致的，所以管理者的薪酬不應(yīng)只與短期利潤(rùn)有關(guān)，還應(yīng)同企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展掛鉤，這就要求管理者在企業(yè)運(yùn)營(yíng)中立足企業(yè)大局，在金融化和創(chuàng)新之間劃分適當(dāng)比例，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

2.政府應(yīng)正確引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新，避免企業(yè)過度金融化。政府是企業(yè)運(yùn)行中的外部監(jiān)督者，同時(shí)也是企業(yè)發(fā)展過程中的催化劑。政府通過外部監(jiān)督企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，適時(shí)引導(dǎo)企業(yè)在創(chuàng)新方面的投資，為企業(yè)的創(chuàng)新提供一個(gè)良好、有保障的環(huán)境，使企業(yè)愿意將更多的資金用于創(chuàng)新，避免企業(yè)過度金融化投資。

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