何 珊，申曉彤

(遼東學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 丹東 118001)

一、研究背景

中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定方面具有非常重要的作用。截至2021年，我國有99.7%以上的企業(yè)為中小企業(yè)，中小企業(yè)每年為國家創(chuàng)造50%以上的稅收、60%以上的GDP增長、75%的技術(shù)創(chuàng)新以及超過80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位[1]。然而在實(shí)際經(jīng)營中，商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的貸款只提供給高信用水平的借款人，許多中小企業(yè)很難從商業(yè)銀行獲得貸款，因此融資難、融資貴、融資效率差一直是困擾中小企業(yè)發(fā)展的難題。為緩解中小企業(yè)融資困難的狀況，由中國人民銀行牽頭，聯(lián)合各家商業(yè)銀行，利用供應(yīng)鏈金融建立的中征應(yīng)收賬款融資服務(wù)平臺以及動(dòng)產(chǎn)融資統(tǒng)一登記公示系統(tǒng)，利用真實(shí)的交易產(chǎn)生的收益，為中小企業(yè)增加流動(dòng)性，在一定程度上幫助中小企業(yè)緩解了融資難、融資貴的狀況。在央行的帶動(dòng)和推廣下，供應(yīng)鏈金融在中小企業(yè)融資中得到廣泛應(yīng)用，而借助供應(yīng)鏈金融產(chǎn)生的創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)模式也隨之出現(xiàn)。

眾多學(xué)者對供應(yīng)鏈系統(tǒng)在企業(yè)中的運(yùn)營情況進(jìn)行了研究。張建軍等人認(rèn)為，供應(yīng)鏈系統(tǒng)可以分為分離型系統(tǒng)和集中型系統(tǒng)，并分析了供應(yīng)鏈的產(chǎn)生過程，結(jié)合供應(yīng)鏈的本質(zhì)，及供應(yīng)鏈與產(chǎn)品供應(yīng)鏈之間的子母關(guān)系，提出了產(chǎn)品供應(yīng)鏈與物流服務(wù)供應(yīng)鏈聯(lián)動(dòng)發(fā)展演化的觀點(diǎn)，研究結(jié)果表明，在某些情況下，企業(yè)通常更喜歡集中型系統(tǒng)，而不是分離型系統(tǒng)[2]。劉昌法提出，在某些條件下，企業(yè)可能更傾向于分離型系統(tǒng)，將供應(yīng)鏈上的所有成員作為一個(gè)整體系統(tǒng)[3]。供應(yīng)鏈金融是供應(yīng)鏈管理的主要方式之一，供應(yīng)鏈金融可以有效地為供應(yīng)鏈上的中小企業(yè)解決資金問題。張煜等人提出，借助供應(yīng)鏈上集成的大批優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，利用供應(yīng)鏈融資進(jìn)行資產(chǎn)證券化，通過供應(yīng)鏈融資模式所特有的提升中小企業(yè)信用的能力，提高證券化產(chǎn)品的評級，為重新開閘的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目提供切實(shí)可行的產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案[4]。段常偉提出，在供應(yīng)鏈環(huán)境下，借鑒供應(yīng)鏈金融的風(fēng)險(xiǎn)控制原理，對基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施強(qiáng)監(jiān)管模式來建立資產(chǎn)池，可以實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的模式創(chuàng)新[5]。張翼翔認(rèn)為，行業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、虛假交易風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)證券化自身的風(fēng)險(xiǎn)都會對供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化帶來損失，而通過現(xiàn)有的技術(shù)手段很難有效規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)[6]。隨著科技的發(fā)展，金融科技已經(jīng)普遍應(yīng)用于支付、信貸、征信評級、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)、證券、保險(xiǎn)、金融監(jiān)管、金融風(fēng)險(xiǎn)防范等領(lǐng)域，應(yīng)用金融科技可以以較低的成本獲取較多的信息，利用相關(guān)信息可以提高信用評級、降低信貸風(fēng)險(xiǎn)、提高融資效率。目前已經(jīng)有眾多學(xué)者在“供應(yīng)鏈金融+區(qū)塊鏈”方面開展了廣泛的研究。李菲雅等人在界定供應(yīng)鏈金融和產(chǎn)業(yè)鏈金融的基礎(chǔ)上，闡釋了供應(yīng)鏈金融下商業(yè)銀行開展小微業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀和存在的障礙，并得出了利用區(qū)塊鏈技術(shù)可以提高“三流信息”的準(zhǔn)確性、降低供應(yīng)鏈金融風(fēng)險(xiǎn)、提高商業(yè)銀行供應(yīng)鏈金融服務(wù)效率的結(jié)論[7]。朱興雄等人認(rèn)為，供應(yīng)鏈金融應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)后，可解決核心企業(yè)不愿提供信用背書的難題，從而構(gòu)建各方共享的聯(lián)盟平臺，智能調(diào)整剩余可用的授信額度；通過智能合約實(shí)現(xiàn)按時(shí)還款和結(jié)算；通過整合商流、物流、信息流、資金流等數(shù)據(jù)的方式，保證數(shù)據(jù)的安全性和業(yè)務(wù)的透明可視化，實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款確權(quán)；進(jìn)行質(zhì)押物及其價(jià)格管理，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，完善資金流監(jiān)控等[8]。

學(xué)者們對供應(yīng)鏈管理、供應(yīng)鏈融資以及供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資進(jìn)行了詳細(xì)分析，然而中小企業(yè)融資難、融資貴問題依舊沒有得到有效解決。當(dāng)前，供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化作為新興的中小企業(yè)融資模式被眾多中小企業(yè)在供應(yīng)鏈上廣泛應(yīng)用，然而供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)一直困擾資產(chǎn)證券化的發(fā)起人、特殊目的載體以及投資人。筆者將供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資分為兩類，通過分析不同類型的供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資中供應(yīng)商、制造商、發(fā)起人和特殊目的載體之間的關(guān)系，梳理供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理及風(fēng)險(xiǎn)種類，并提出有針對性的對策。

二、供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資的概念及分類

(一)供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資的概念

資產(chǎn)證券化是發(fā)起人將未來會產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，并通過結(jié)構(gòu)重組將其轉(zhuǎn)移至特殊目的載體(SPV)的過程。此后，SPV將一攬子交易轉(zhuǎn)化為可以在金融市場同時(shí)出售和流通的證券，供投資者進(jìn)行投資。資產(chǎn)證券化的價(jià)值來源于SPV提供的證券化應(yīng)收賬款，SPV為投資者分配應(yīng)收賬款賬戶并承擔(dān)有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)，通過破產(chǎn)隔離保護(hù)債權(quán)人。這一創(chuàng)新的融資渠道已成為近年來金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最迅速的金融技術(shù)模式。截至2020年，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模已達(dá)到2.5萬億元，同比增長21%[9]。供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資是通過上游供應(yīng)商企業(yè)(中小企業(yè))通過向下游制造商(核心企業(yè))銷售產(chǎn)品獲取銷售收入，而下游制造商作為供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)將欠上游供應(yīng)商的應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)出售給資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，并在包裝和重組后轉(zhuǎn)移給SPV，再由SPV出售給金融市場中的投資者。

在供應(yīng)鏈金融中，上游供應(yīng)商一般為中小企業(yè)，通過向下游的制造商銷售產(chǎn)品獲取盈利，供應(yīng)商生產(chǎn)產(chǎn)品所產(chǎn)生的每單位生產(chǎn)成本為C，銷售給制造商的產(chǎn)品價(jià)格為P1，制造商設(shè)定的零售價(jià)為P2，C

(二)供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資的分類

筆者也把供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資分為兩種模式：分離型模式和集中型模式。

分離型的供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資是下游核心企業(yè)與資產(chǎn)證券化的發(fā)起人合作，中小企業(yè)將應(yīng)收賬款從核心企業(yè)轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)證券化發(fā)起人，發(fā)起人通過為上游中小企業(yè)提供貸款以換取流動(dòng)性資金，減輕中小企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營中的流動(dòng)性不足問題。例如騰訊集團(tuán)旗下的Wechain集團(tuán)通過與外部銀行和證券公司合作，將資產(chǎn)打包作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并最終分配給投資者，這就屬于典型的分離型供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化模式。設(shè)定銷售的產(chǎn)品數(shù)量等于市場需求Dc，應(yīng)收賬款金額=產(chǎn)品價(jià)格×市場需求，則應(yīng)收賬款金額為P1Dc。為了促使發(fā)起者參與供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資，設(shè)定中小企業(yè)為每單位產(chǎn)品提供折扣為D，中小企業(yè)最終從發(fā)起人獲得每單位產(chǎn)品的資金等于中小企業(yè)銷售給核心企業(yè)的價(jià)格減去中小企業(yè)每單位產(chǎn)品的折扣，即P1-D。當(dāng)中小企業(yè)收到應(yīng)收賬款后，發(fā)起人打包同等資產(chǎn)，并以服務(wù)費(fèi)率Rs與SPV簽訂金融服務(wù)合同。SPV中投資者的投資收益率為Ri，且Rs>Ri。在資產(chǎn)證券化中，如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和發(fā)起人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離至關(guān)重要。由于資產(chǎn)證券化支持破產(chǎn)隔離，無論發(fā)起人是否能夠收到核心企業(yè)的回款或是核心企業(yè)經(jīng)營失敗回款損失，打包資產(chǎn)不能優(yōu)先用于償還發(fā)起人的債務(wù)，而是要在指定時(shí)間內(nèi)，通過使用資金池中的現(xiàn)金流，優(yōu)先償還投資者的投資資金。此外，發(fā)起人也可以通過資產(chǎn)證券化在資本市場籌集資金，并從資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池中獲取額外收益E。世界銀行數(shù)據(jù)庫記錄的所有國家銀行數(shù)據(jù)顯示，通常以實(shí)際利率表示的無風(fēng)險(xiǎn)利率均低于50%[10]，因此0

集中型供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資模式是指核心企業(yè)自身作為資產(chǎn)證券化發(fā)起人為上游中小企業(yè)融資。例如華為公司以本公司為發(fā)起人，作為原始股權(quán)所有者管理基礎(chǔ)資產(chǎn)并將其轉(zhuǎn)讓給SPV。與分離型供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資不同的是，在集中式供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資中，上游中小企業(yè)不需要向下游核心企業(yè)支付單位應(yīng)收賬款的折扣，這是因?yàn)?，?yīng)收賬款資金來自于核心企業(yè)，在集中型供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資中，下游制造商既是供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)又是資產(chǎn)證券化的發(fā)起者，與SPV簽訂融資合同，再將打包的資產(chǎn)合約出售給投資者。然而，核心企業(yè)有時(shí)也會違約，給SPV以及投資者帶來損失。設(shè)定核心企業(yè)信用為Ch，如果核心企業(yè)違約，則核心企業(yè)的違約率為1-Ch，意味著應(yīng)付賬款變?yōu)榱藟馁~。本文的分析不考慮核心企業(yè)惡意違約行為，假設(shè)核心企業(yè)的市場信用是外生性的，通過分析世界銀行過去20年的銀行不良貸款率，發(fā)現(xiàn)該不良貸款率隨著國家的發(fā)展水平提高而下降，也就是越是發(fā)達(dá)的國家，不良貸款比率越低。一些發(fā)展中國家，不良貸款比率可以達(dá)到50%[10]。

在資產(chǎn)證券化市場中，不同的投資者對投資回報(bào)率有不同的期望。設(shè)定投資者的預(yù)期收益率為Vi，結(jié)合上文的資產(chǎn)證券化的收益率Ri，由此得到預(yù)期收益率為資產(chǎn)證券化的收益率乘以核心企業(yè)信用，用RiCh表示。當(dāng)且僅當(dāng)投資者的收益率大于其預(yù)期收益率Vi時(shí)，投資者才會投資資產(chǎn)支持的證券。應(yīng)收賬款的多少受商品的價(jià)格和需求影響，上文提到可用中小企業(yè)提供的每單位產(chǎn)品折扣乘以產(chǎn)品需求量(DDc)表示。資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流為預(yù)期收益率乘以應(yīng)收賬款數(shù)額，用Di=RiChDDc表示。盡管供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資模式可以幫助中小企業(yè)獲取流動(dòng)資金，保障供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)和中小企業(yè)商品交易的正常進(jìn)行，然而供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資同樣會使投資人和SPV面臨不同類型的風(fēng)險(xiǎn)，因此識別供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資的風(fēng)險(xiǎn)、了解其風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理，有助于投資人、SPV以及發(fā)起人有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，避免或減少損失。

三、供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理

(一)分離型供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資

本文中，筆者借鑒Dong等人提出的兩種供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資運(yùn)營策略分析方法[11]。在分離型供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資中，資產(chǎn)證券化的發(fā)起者首先確定借貸資金的折扣以及服務(wù)費(fèi)率，然后轉(zhuǎn)交至SPV，確定投資者的收益率，之后核心企業(yè)根據(jù)中小企業(yè)給出的價(jià)格確定銷售價(jià)。由此得出發(fā)起人的利潤Pf和SPV的利潤Ps分別以公式(1)、公式(2)表示：

Pf=Di(1+E)+Ch[P1Dc-Di(1+Rs)]+(1-Ch)(-Di)-(P1-D)Dc

=Ch(P1Dc-DiRs)+EDi-(P1-D)Dc;

(1)

Ps=Ch[Di(1+Rs)-Di(1+Ri)]+(1-Ch)(Di-Di)

=Ch[Di(1+Rs)-Di(1+Ri)]。

(2)

根據(jù)公式(1)，對于資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流可以產(chǎn)生額外收益EDi，支付給SPV的費(fèi)用為Di(1+Rs)。如果核心企業(yè)違約，SPV支付給投資者的費(fèi)用為Di(1+Ri)，發(fā)起人的應(yīng)收賬款將變?yōu)閴馁~，然而發(fā)起人依然要支付SPV資金來保護(hù)投資者的權(quán)益，因此，SPV收到資金后支付給投資人，而SPV轉(zhuǎn)移給中小企業(yè)的資金以(P1-D)Dc來表示。根據(jù)公式(2)，如果核心企業(yè)不違約，SPV可以獲得的利潤為發(fā)起人支付其的費(fèi)用扣除其支付給投資人的費(fèi)用的差額；如果核心企業(yè)違約，SPV要將發(fā)起人支付的資金支付給投資人，即公式(2)中的(Di-Di)。中小企業(yè)利潤(Pz)和核心企業(yè)的利潤(Ph)分別以公式(3)、公式(4)表示：

Pz=(P1-D-C)Dc;

(3)

Ph=Ch(P2-P1)Dc。

(4)

由于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的邊際化原因，最優(yōu)批發(fā)價(jià)格和零售價(jià)格隨著生產(chǎn)成本的增加而增加，生產(chǎn)需求使生產(chǎn)成本降低，從而在一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資壓力，這也是為什么隨著生產(chǎn)成本的增加，發(fā)起人試圖減少折扣。由于中小企業(yè)和核心企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格降低對資產(chǎn)池額外收益和核心企業(yè)信用有積極的正向影響，當(dāng)金融市場融資形勢不利時(shí)，供應(yīng)鏈上的企業(yè)多數(shù)會選擇提高價(jià)格來提高邊際利潤率，因此服務(wù)費(fèi)率和收益率是提高產(chǎn)品需求的兩個(gè)關(guān)鍵因素。SPV在市場信用水平較低時(shí)會為投資者提高利率以保障投資者權(quán)益；同樣，發(fā)起人也會以高服務(wù)費(fèi)率向SPV打包出售資產(chǎn)來吸引SPV參與供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化。雖然生產(chǎn)成本增加了，中小企業(yè)會通過提高批發(fā)價(jià)格和降低折扣獲利，但生產(chǎn)成本的提高對產(chǎn)品需求畢竟有負(fù)面影響，最終降低了中小企業(yè)的利潤，因此中小企業(yè)應(yīng)盡可能降低生產(chǎn)成本來獲取更多利潤。但受市場外部性因素的影響，原材料價(jià)格的變動(dòng)并不是中小企業(yè)所能決定的，面對高昂的原材料價(jià)格，中小企業(yè)只能被動(dòng)接受，從而增加整條供應(yīng)鏈的融資風(fēng)險(xiǎn)。基于以上影響因素，中小企業(yè)應(yīng)該與優(yōu)質(zhì)發(fā)起人進(jìn)行合作，與市場信用度高的核心企業(yè)進(jìn)行交易。核心公司也是如此，當(dāng)市場中核心企業(yè)信用較差、市場風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，核心企業(yè)會通過提高價(jià)格以增加利潤，結(jié)果卻導(dǎo)致產(chǎn)品需求下降、收益降低，最終核心公司的信用水平會隨著企業(yè)利潤的下降而下降。

對發(fā)起人而言，最優(yōu)利潤隨著生產(chǎn)成本減少而增加，資產(chǎn)池中獲得的額外收益和市場信用水平也會隨之提高，而額外的收益會影響發(fā)起人向SPV承諾的最優(yōu)折扣和服務(wù)費(fèi)率。由于資產(chǎn)證券化資金池中的產(chǎn)品需求和現(xiàn)金流會使生產(chǎn)成本下降、市場信譽(yù)增加，從而增加發(fā)起人的利潤，因此，發(fā)起人應(yīng)選擇與生產(chǎn)成本低的中小企業(yè)和市場信用水平高的核心企業(yè)合作，選擇優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈以降低發(fā)起人所面臨的借貸風(fēng)險(xiǎn)。由于SPV的最優(yōu)利潤產(chǎn)生于上游發(fā)起者提供的服務(wù)費(fèi)率與下游投資者預(yù)期的收益率之間的差額，最優(yōu)利潤可以在資產(chǎn)池額外收益中增加，因此，SPV應(yīng)該與更善于投資、能夠獲得更高投資回報(bào)率的發(fā)起者合作，因?yàn)镾PV的利潤與核心企業(yè)的市場信用水平正相關(guān)。

(二)集中型供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資

在集中型供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資中，核心企業(yè)既是下游制造商，同時(shí)還充當(dāng)資產(chǎn)證券化發(fā)起人的角色。核心企業(yè)要決定支付給SPV的服務(wù)費(fèi)率，SPV決定預(yù)期收益率，當(dāng)供應(yīng)鏈上的中小企業(yè)確定使用資產(chǎn)證券化融資這一渠道時(shí)，中小企業(yè)要重新核定其產(chǎn)品的銷售價(jià)格，核心企業(yè)也會隨之調(diào)整其銷售價(jià)格，由此可得中小企業(yè)、核心企業(yè)(發(fā)起者)和SPV三者獲得的利潤計(jì)算方式可分別用公式(5)、(6)、(7)表示：

Pz=(P1-C)Dc;

(5)

Ph=Di(1+E)-DDc+Ch[P2Dc-Di(1+Rs)]+(1-Ch)(-Di)

=EDi-DDc+Ch(P2Dc-DiRs);

(6)

Ps=Ch[Di(1+Rs)-Di(1+Ri)]+(1-Ch)(Di-Di)

=Ch[Di(1+Rs)-Di(1+Ri)]。

(7)

在集中型供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資中，根據(jù)公式(5)，中小企業(yè)的利潤為產(chǎn)品單價(jià)扣除成本乘以產(chǎn)品銷售數(shù)量，用(P1-C)Dc表示。根據(jù)公式(6)，核心企業(yè)作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，收到資產(chǎn)池中的資金，利用這部分資金，核心企業(yè)可以獲得額外收益。此外，上游中小企業(yè)因缺少資金，可以直接從核心企業(yè)處獲得資金。當(dāng)核心企業(yè)守約時(shí)，產(chǎn)品能順利銷售，其可以獲得的銷售收入為P2Dc，應(yīng)付賬款金額將會被轉(zhuǎn)移至SPV處。當(dāng)核心企業(yè)違約，其在市場中沒有獲得銷售收入，但依然要支付給SPV資金以保護(hù)投資人的權(quán)益。如果核心企業(yè)違約，中小企業(yè)不必再給發(fā)起人提供折扣來吸引發(fā)起人參與，因此，根據(jù)公式(7)，SPV的利潤計(jì)算公式與分離型供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資模式下的計(jì)算方式相同。因?yàn)樵诩行凸?yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資中，豐厚的額外收益、核心企業(yè)良好的信用水平可以使中小企業(yè)、核心企業(yè)和SPV均獲取最優(yōu)利潤。所以，SPV和資產(chǎn)證券化投資人要嚴(yán)防中小企業(yè)與核心企業(yè)共謀騙貸。這是由于核心企業(yè)會虛假借出資金，事實(shí)上雙方根本不存在任何交易往來，而如果供應(yīng)鏈金融不是依靠真實(shí)的貿(mào)易合同，資產(chǎn)證券化投資人將面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資的風(fēng)險(xiǎn)識別

1.外部風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致核心企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)

核心企業(yè)通常為大型制造商，其經(jīng)營管理受外部性因素制約較為嚴(yán)重，根據(jù)上文提到的價(jià)格因素，由于市場原材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致供應(yīng)商提供的商品價(jià)格上漲，使得核心企業(yè)不得不提高產(chǎn)品價(jià)格。核心企業(yè)提高商品價(jià)格，可能降低產(chǎn)品銷量，提高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，降低盈利能力，對其信用產(chǎn)生不良影響，不利于其市場競爭能力。此外，受經(jīng)濟(jì)因素和國際政治因素的影響，利率、匯率的變動(dòng)也會給核心企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響，從而降低核心企業(yè)的信用水平。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)

在上文提到的供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資模式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的資金，以及依靠資產(chǎn)池所產(chǎn)生的額外收益也會給供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資帶來風(fēng)險(xiǎn)。在具體的供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資中，資產(chǎn)池中的資金不能過于集中。根據(jù)上交所、深交所和中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)共同發(fā)布的《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》和《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券信息披露指南》，要求供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)盡可能保證多樣性，基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)應(yīng)包含10個(gè)以上優(yōu)質(zhì)債務(wù)人。但在現(xiàn)實(shí)中，能夠按照相關(guān)要求實(shí)現(xiàn)10個(gè)優(yōu)質(zhì)債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)池只占少數(shù)，多數(shù)基礎(chǔ)資產(chǎn)池為達(dá)到要求會尋找虛假優(yōu)質(zhì)債務(wù)人濫竽充數(shù)，這顯然增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。

3.虛假交易的風(fēng)險(xiǎn)

供應(yīng)鏈金融得以實(shí)現(xiàn)最主要是依靠真實(shí)的貿(mào)易往來，從而在供應(yīng)鏈上產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，通過真實(shí)的訂單、合同，完成外購、生產(chǎn)、銷售等一系列生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，最終獲得銷售資金，從而實(shí)現(xiàn)還本付息，整個(gè)交易過程必須真實(shí)、合法、有效。然而，一些企業(yè)為了騙取資金，與供應(yīng)鏈上的企業(yè)相互串謀，或是上下游企業(yè)為子母公司，利用虛假的交易合約、票據(jù)憑證騙取發(fā)起人和SPV的資金，給供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資過程中的某些權(quán)益者帶來不同程度的經(jīng)濟(jì)損失。

四、供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

(一)利用金融科技手段打造網(wǎng)狀供應(yīng)鏈模式

對于供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資鏈條上各利益相關(guān)方來說，應(yīng)充分運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘，摸清每條供應(yīng)鏈上企業(yè)之間的真實(shí)合作關(guān)系，追溯貿(mào)易源頭，耦合供應(yīng)鏈上不同企業(yè)之間的交易節(jié)點(diǎn)，形成“N+N”式的網(wǎng)狀關(guān)系圖譜，方便資產(chǎn)證券化發(fā)起人和SPV了解供應(yīng)鏈上企業(yè)之間的真實(shí)貿(mào)易關(guān)系。大數(shù)據(jù)技術(shù)不僅可以幫助發(fā)起人和SPV及投資者獲取供應(yīng)鏈上企業(yè)的真實(shí)交易信息，還可以獲取各企業(yè)的基本信用水平狀況。由于大數(shù)據(jù)技術(shù)可以具體描繪企業(yè)畫像、了解企業(yè)的真實(shí)信用水平，因而有利于篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)、剔除信用不良企業(yè)的資產(chǎn)證券化請求。此外，利用大數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)對存貨抵質(zhì)押進(jìn)行智能監(jiān)控，再結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)的分布式記賬功能，利用電子標(biāo)簽技術(shù)對抵質(zhì)押商品進(jìn)行遠(yuǎn)程定位和跟蹤監(jiān)控，并利用智能核查功能對倉庫、物流進(jìn)行高效管理，以提高抵質(zhì)押物質(zhì)量、降低信息不對稱導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，還可引入大數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)對押品價(jià)格的主動(dòng)盯市和價(jià)格波動(dòng)報(bào)警。

(二)加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池資金管理

首先，嚴(yán)格按照國家相關(guān)法律要求，控制基礎(chǔ)資產(chǎn)池人數(shù)，控制基礎(chǔ)資產(chǎn)池中債務(wù)人對資產(chǎn)池中資金的使用權(quán)限，同時(shí)，對每個(gè)債務(wù)人的資質(zhì)進(jìn)行嚴(yán)格審查，禁止有不良信用記錄的債務(wù)人進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)池中獲取資金。其次，提高資產(chǎn)證券化融資的多樣性，豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類，整合供應(yīng)鏈上下游產(chǎn)品資源，覆蓋各階段融資需求。通過采用表內(nèi)資產(chǎn)擔(dān)保模式，可以有效避免動(dòng)產(chǎn)融資帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對上游供應(yīng)商，在核心企業(yè)訂單信息下發(fā)后即可進(jìn)行備貨融資，通過池保理業(yè)務(wù)或供應(yīng)鏈金融平臺助貸業(yè)務(wù)對接資產(chǎn)證券化，解決供應(yīng)商融資需求。正是因?yàn)榻鹑诳萍伎梢愿纳乒?yīng)鏈金融的融資效率，所以利用金融科技中的區(qū)塊鏈技術(shù)，發(fā)起者可以授權(quán)下游的SPV和投資者隨時(shí)查看供應(yīng)鏈中資金的流轉(zhuǎn)情況，以防范風(fēng)險(xiǎn)。最后，對供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資投資人的選擇也要盡可能實(shí)現(xiàn)多樣性，由于債券市場投資人體系目前尚不健全，我國的金融投資體系目前仍是以商業(yè)銀行間接融資為主導(dǎo)，而多樣化的投資者可以極大提高中小企業(yè)的融資活力和融資效率。要引導(dǎo)社保基金、企業(yè)年金等具有長期穩(wěn)定資金來源的機(jī)構(gòu)投資者成為投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要力量，解決保險(xiǎn)資金、公募資金投資資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持型商業(yè)票據(jù)受限制的問題，鼓勵(lì)有投資需求和專業(yè)投資能力的地方資產(chǎn)管理公司和私募基金等合格投資機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資。

(三)發(fā)起人積極監(jiān)管供應(yīng)鏈資金流轉(zhuǎn)

盡管破產(chǎn)隔離可以降低融資風(fēng)險(xiǎn)，但仍然無法消除下游企業(yè)面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)下游企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)或者破產(chǎn)時(shí)，發(fā)起人的應(yīng)收賬款就會變成壞賬，然而為了保護(hù)投資者，發(fā)起人仍然要向SPV支付本金。因此，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人應(yīng)積極監(jiān)督資金鏈的運(yùn)作情況，確保供應(yīng)鏈上的各個(gè)成員充分利用該資金運(yùn)營業(yè)務(wù)。目前，金融科技被廣泛應(yīng)用于供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域，其中的區(qū)塊鏈技術(shù)具有去中心化、可追溯、不可篡改等特點(diǎn)，可以極大地提高供應(yīng)鏈金融的可信度，幫助發(fā)起人監(jiān)管底層資金鏈。例如，螞蟻集團(tuán)利用區(qū)塊鏈技術(shù)對核心企業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行數(shù)字化管理，不僅解決了供應(yīng)鏈中企業(yè)的融資問題，還降低了供應(yīng)鏈金融的潛在風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，許多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在建立金融服務(wù)平臺時(shí)也積極利用金融科技，以此降低信貸業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，確保資金安全，從而使發(fā)起者有動(dòng)力采用金融科技，并授權(quán)下游的SPV和投資者查看基礎(chǔ)資金鏈。