大客戶依賴制造科創(chuàng)板*ST第一股？

虎年春節(jié)前夕，恒譽環(huán)保公告預計全年歸母凈利潤虧損千萬元上下，其財務數(shù)據(jù)觸及《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中“營業(yè)收入+凈利潤”之財務類退市組合指標，公司上市第二年就出現(xiàn)虧損，將成為科創(chuàng)板首只*ST股公司。

【微評】

終將迎來首只退市風險提示公司，是科創(chuàng)板市場規(guī)律的必然，本不值得大驚小怪。但無論是從投資者角度，還是從上市公司角度來看，這一天不該來得這么早。

恒譽環(huán)保之所以出現(xiàn)虧損，觸及退市指標，一般認為主要原因在于大客戶依賴問題：所謂大客戶依賴，主要是指公司經(jīng)營中銷售或者服務對象過于集中、單一，公司業(yè)績高度依賴特定合作伙伴的現(xiàn)象。據(jù)報道，在2016-2019年上半年間，恒譽環(huán)保對第一大客戶順通環(huán)保的銷售收入占當期營收的100%、66.07%、64.45%和66.84%。與此同時，在供應端，恒譽環(huán)保也存在供應商高度集中的問題。在招股書披露的報告期內，恒譽環(huán)保向前五名供應商的采購額占比達到了73.44%、71.47%、48.42%和60.43%。由于對大客戶的依賴，使得公司經(jīng)營與利潤業(yè)績與大客戶高度捆綁，公司避險能力下降，公司經(jīng)營風險集中，上下游兩端大客戶依賴的同時存在，更加劇了“現(xiàn)一榮俱榮、一損俱損”現(xiàn)象發(fā)生的概率。

值得警惕的是，大客戶依賴現(xiàn)象，在科創(chuàng)板中并不鮮見。大客戶依賴現(xiàn)象背后，往往與關聯(lián)交易脫不了干系。大客戶通常就是大股東，或者與上市公司同屬同一實際控制人，它們之間存在千絲萬縷的關聯(lián)關系;同時，依賴大客戶的各類交易行為，往往也具有關聯(lián)交易的影子?，F(xiàn)實中，由于關聯(lián)交易規(guī)則的適用前提更為微觀、具體，往往無法對大客戶依賴現(xiàn)象形成有效防范，因此，要不要在關聯(lián)交易規(guī)則之外，增加大客戶依賴防范措施，就成了規(guī)則制定者必須未雨綢繆的新問題。

開拓研發(fā)遇阻拷問藥業(yè)股信披標準

2021年12月28日，開拓藥業(yè)-B（09939.HK）股價一度大跌80%，公司股價從暴漲近十倍然后跌落歸零。據(jù)有關報道，12月27日晚間，開拓藥業(yè)公布其在研藥品——普克魯胺治療輕中癥新冠患者的III期全球多中心臨床試驗的中期分析結果：根據(jù)348例輕中癥非住院新冠患者的中期分析數(shù)據(jù)顯示，該項臨床試驗沒有達到統(tǒng)計學顯著性。簡言之，開拓藥業(yè)在研的新冠口服藥的療效不明顯，沒有達到預期結果。而在三個月前公司的半年報中，依然聲稱該藥物對新冠病毒“有積極療效”。

【微評】?

從這一新聞報道中，人們可以發(fā)現(xiàn)在生物制藥等新型科技產(chǎn)品領域中存在不同于傳統(tǒng)商品開發(fā)和商業(yè)經(jīng)營活動的另一重風險條線，即研發(fā)規(guī)律、商業(yè)研判與市場承諾之間的作用關系，具體包括研發(fā)規(guī)律與商業(yè)判斷、市場承諾與投資決策之間的相互影響關系。

經(jīng)驗告訴人們，新型藥品與科研產(chǎn)品的開發(fā)具有不確定性，誰也不可能保證產(chǎn)品何時成功;同時科研進程也并非呈線性進展過程，有可能在某一階段出現(xiàn)突飛猛進的成果，也有可能停滯不前寸步難行。這是研發(fā)者、投資人都必須認識到的客觀現(xiàn)實，也是投資風險存在的客觀原因之一。

同理，基于研發(fā)階段與進展的不同，上市公司所做的研發(fā)進展分析預判也具有不確定性的特點。然而，開拓藥業(yè)2021年9月27日發(fā)布的半年報中對普克魯胺（GT0918）使用了“同類最佳藥物”“具有積極療效”為公司“核心產(chǎn)品”等評價，是不是存在過于自信甚至言過其實呢？！基于中期實驗分析“沒有達到統(tǒng)計學顯著性”的結果，不僅會使得公司新冠藥品的推出計劃往后延遲，更使得投資者對公司誠信產(chǎn)生質疑，進而打擊市場的投資信心。

雖然很難認定開拓藥業(yè)宣布其在研產(chǎn)品進入臨床測試具有某種市場業(yè)績承諾，甚至欺騙投資者的成分;但公司以此吸引投資者的目的和效果，卻毋須諱言。就此而言，如何完善在研產(chǎn)品，尤其是生物藥品等這類具有極大不確定性產(chǎn)品研發(fā)進展的信息披露標準，乃至特別提示警示事項等，就顯得必要而迫切。

當然，投資者也應當充分預估此類投資行為的風險特性，知曉、認識到生物藥品研發(fā)規(guī)律、商業(yè)研判與市場承諾之間并不存在緊密的因果關系，更不存在法律上的權利與義務的對應。

45億元！禾邁股份的超募使用煩惱

前陣子，禾邁股份成功募集55.78億元資金，大大超出募集資金計劃。根據(jù)招股書，公司計劃募集資金總額不超過5.58億元（用于包括制造基地建設項目約2.58億元、儲能逆變器產(chǎn)業(yè)化項目8877.1萬元、智能成套電氣設備升級建設項目7159.07萬元以及及補充流動資金1.4億元）。禾邁股份由此面臨超募資金如何使用的難題，公司擬使用其中的45億元做“現(xiàn)金管理”，但又引起市場各方質疑。

【微評】

此新聞引入注目，需要關注的問題包括以下幾點：

一是，引發(fā)IPO資金超募的原因何在？是市場問題？還是政策制度問題？對于前者，更多的是一個投資者教育和投資理性問題;而后者，或許要從制度自身的調整改革來尋找答案。有市場人士認為，“注冊制的背景下，發(fā)行價已經(jīng)市場化，但發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行比例卻沒有全面市場化，巨額超募并不罕見?！边@里的所謂的“發(fā)行節(jié)奏”“發(fā)行比例”沒有市場化，就是制度自身設計存在的紕漏。

二是，投資人選擇的多元化考慮。上市公司通過IPO公開募集資金有著明確的募集資金目標、用途，原本投資者應當公司披露的這些募集資金信息來進行理性決策。但此次導致禾邁股份超募的直接原因之一是《證券法》《公司法》對公司上市時公開發(fā)行比例的要求，即股份有限公司申請股票上市，應滿足公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的25%以上;公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上。就禾邁股份此次超募而言，就變成了“計劃募投，是我現(xiàn)在需要多少錢。發(fā)行實際募資，是公司25%股票值多少錢。”也就是說，在募集資金之外，投資人還有他看中的其他潛在利益。

三是，超募資金的使用限制問題。顯然，在原資金募集計劃內，不存在“超募資金”使用問題，這部分當然、必須按照募集計劃規(guī)范使用，不在話下。問題是在滿足原資金募集使用計劃的前提下，超出計劃部分募集的資金——“超募資金”該如何使用？

發(fā)行人是否有權決定，超募資金的使用？

上市公司通常的做法是將超募資金（比喻為閑置資金）部分用于永久或者暫時補充流動資金。二者的區(qū)別是，永久補充不需要歸還，但會對使用超募資金永久補充流動資金的金額、節(jié)奏進行累計不超過超募資金總額一定比例的限制;而暫時補充，則需要限時（通常為12個月）歸還至超募資金專戶。此外，不少上市公司也會選擇將部分閑置超募資金用于增資、收購、開發(fā)項目等安排。

根據(jù)禾邁股份去年12月20日披露的信息，公司擬在不影響募投項目實施、資金安全的前提下，公司及子公司擬使用最高不超過45億元的暫時閑置募集資金進行現(xiàn)金管理，用于購買保本理財、結構性存款、通知存款等理財產(chǎn)品，使用期限不超過12個月。并在前述額度及期限范圍內，公司可以循環(huán)滾動使用。顯然，禾邁股份選擇進行“理財投資”而不是將超募資金投向其主業(yè)，成為了人們質疑的重點。

在我看來，目前規(guī)則并未嚴格限制禾邁股份如此操作，只要它能夠保護投資者利益，就讓它做做看，何妨？

點評人楊為喬系西北政法大學經(jīng)濟法學院副教授