周益

清研環(huán)境是一家快速生化污水處理技術(shù)研究和應(yīng)用企業(yè)，公司最初起始于深圳市下屬事業(yè)單位清華深圳研究院，創(chuàng)始人劉淑杰和首席技術(shù)專家陳福明長期在清華深圳研究院擔(dān)任重要技術(shù)職位，并在任職期間創(chuàng)立清研環(huán)境，此后低價(jià)承接了原東家的技術(shù)專利，走上了產(chǎn)業(yè)規(guī)模化成長之路。

2018年至2020年，清研環(huán)境營收分別為7252萬元、1.51億元及1.82億元，凈利潤分別為3037萬元、5990萬元及6559萬元。憑借這樣的高成長性，公司的IPO申請(qǐng)獲得創(chuàng)業(yè)板上市委的通過。

但清研環(huán)境這種高成長性備受質(zhì)疑，公司的主營業(yè)務(wù)收入多來自深圳水務(wù)系統(tǒng)，接近90%收入來自華南地區(qū)，公司技術(shù)路線在異地的可復(fù)制性尚待時(shí)間證明，其業(yè)績的可持續(xù)性也值得思考。

據(jù)招股書（注冊(cè)稿），清研環(huán)境的RPIR技術(shù)系核心團(tuán)隊(duì)自主研發(fā)，具有“投資少、占地少、運(yùn)行成本低、管理簡單、出水水質(zhì)優(yōu)良”等特點(diǎn)。

這是一種不一樣的路線。清研環(huán)境列舉了金達(dá)萊、三達(dá)膜、德林海和思普潤，除思普潤因遭遇深交所四次問詢主動(dòng)撤銷IPO外，其余均已上市。除德林海外，其余均采用膜技術(shù)來處理污水，與清研環(huán)境具有業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

2018-2020年及2021年上半年，清研環(huán)境的研發(fā)費(fèi)用分別為659萬元、732萬元、944萬元及578萬元，占營收的比重分別為9.09%、4.85%、5.18%及5.51%，自2019年開始大幅下降并維持在5%左右的水平，公司相對(duì)營收規(guī)模較小，不足千萬元的研發(fā)費(fèi)用在同行可比公司中排名倒數(shù)第一。

但清研環(huán)境卻自主研發(fā)出了行業(yè)獨(dú)具一格的污水處理技術(shù)路線——RPIR技術(shù)，與市場(chǎng)上主流的MBR、MBBR等起源于國外的技術(shù)不同，這是一條創(chuàng)新的技術(shù)路線。

在回復(fù)函（第一輪）中，清研環(huán)境介紹了新技術(shù)形成的階段：2014年之前，核心團(tuán)隊(duì)在深圳清華研究院處于小規(guī)模實(shí)施階段，未達(dá)到科投產(chǎn)階段;2014年7月至2016年9月，處于技術(shù)成型和試點(diǎn)應(yīng)用階段;2016年9月之后，處于技術(shù)升級(jí)和規(guī)模應(yīng)用階段。

對(duì)于成立前形成的專利，在沒有聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)和對(duì)外掛牌的情況下，由深圳清華研究院和清研環(huán)境協(xié)商，清研環(huán)境以33萬元的價(jià)格受讓5項(xiàng)專利（2項(xiàng)發(fā)明專利和3項(xiàng)實(shí)用專利）。

據(jù)招股書（注冊(cè)稿），清研環(huán)境有7項(xiàng)發(fā)明專利，其中一項(xiàng)是繼受取得，此外2015年、2020年各申請(qǐng)了3項(xiàng)，公司發(fā)明專利數(shù)量與德林海位列可比公司末席。

即便是有種種優(yōu)點(diǎn)，但清研環(huán)境相關(guān)技術(shù)產(chǎn)品的成長性卻存在疑問。2018年至2020年，公司RPIR營收分別為5118萬元、1.28億元、1.47億元，該業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了2019年的大爆發(fā)后2020年開始增速大幅放緩。

為此，清研環(huán)境開展了水處理運(yùn)營服務(wù)和水處理工程服務(wù)，2018年至2020年，公司水處理運(yùn)營服務(wù)營收分別為1214萬元、1223萬元及1773萬元，水處理工程服務(wù)分別為886萬元、1032萬元及1644萬元。

而從期末訂單看，清研環(huán)境也顯得后勁不足。2018-2020年及2021年上半年，公司期末的在手訂單金額分別為1.17億元、1.74億元、1.27億元及7796萬元。截至招股書注冊(cè)稿簽署的2021年12月28日，公司預(yù)計(jì)，扣除前三季度的收入確認(rèn)，期末訂單金額達(dá)到1.28億元。雖然期末訂單恢復(fù)到了2020年末的水平，但離2019年的高峰期仍具有較大差距，清研環(huán)境后續(xù)成長性不容樂觀。

作為一家成立不足8年的公司，清研環(huán)境與眾不同的高成長性與深圳市當(dāng)?shù)厮畡?wù)系統(tǒng)的鼎力支持不無關(guān)系。

雖然深圳市水務(wù)系統(tǒng)沒有出現(xiàn)在清研環(huán)境的直接客戶中，但其最終客戶主要為深圳市水務(wù)局及深圳市寶安、龍崗等區(qū)水務(wù)局。

清研環(huán)境獲得的深圳市水務(wù)系統(tǒng)訂單不僅金額巨大，且具有高毛利率的特征。2020年，清研環(huán)境第二、第三及第四項(xiàng)目分別為寶安區(qū)水務(wù)局、寶安區(qū)環(huán)境保護(hù)和水務(wù)局及龍崗區(qū)水務(wù)局，營收分別為2100萬元、1723萬元及1473萬元，毛利率分別為68.76%、70.71%及49.79%，三者合計(jì)營收為6296萬元，占當(dāng)年?duì)I收的比重超過30%，其中兩個(gè)訂單遠(yuǎn)超過當(dāng)年61.03%的整體毛利率。

2019年更明顯，清研環(huán)境當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營收1.51億元，毛利率為63.29%，前四大項(xiàng)目的最終客戶均為深圳市水務(wù)局和寶安區(qū)水務(wù)局，后者貢獻(xiàn)了三個(gè)項(xiàng)目，營收分別為3178萬元、2801萬元、2091萬元及1998萬元，毛利率分別為62.01%、72.97%、67.69%和61.89%;四個(gè)項(xiàng)目營收合計(jì)為1.01億元，占營收的比重接近三分之二。

2018年，清研環(huán)境實(shí)現(xiàn)營收7252萬元，毛利率為65.40%。除第二大客戶外，其余最終客戶皆為深圳市河道中心及龍崗區(qū)水務(wù)局，后者貢獻(xiàn)了三個(gè)項(xiàng)目，分別貢獻(xiàn)4200萬元、786萬元、691萬元及380萬元，合計(jì)營收為5367萬元，占比超過70%，毛利率分別為70.85%、66.27%、67.04%及63.61%。

比較來看，深圳水務(wù)系統(tǒng)給予的訂單毛利率遠(yuǎn)高于清研環(huán)境當(dāng)年的主營業(yè)務(wù)毛利率。

2018年至2020年，清研環(huán)境來自深圳市的營收占比分別為85.35%、76.05%及49.35%，但2020年仍有41.46%的營收來自華南地區(qū)其他城市。對(duì)此，公司聲稱一是成立晚、起步晚;二是深圳市場(chǎng)需求不斷增加。

此外，深圳水務(wù)系統(tǒng)的訂單也讓清研環(huán)境的客戶集中度比同行高。2020年，清研環(huán)境前五大客戶收入占比為54.58%，具有直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的金達(dá)萊、三達(dá)膜及思普潤分別為33.23%、47.41%及24.25%，均小于清研環(huán)境。2018年至2019年，清研環(huán)境前五大客戶占比分別為97.79%、82.06%，雖然在2020年降至54.58%，但2021年又攀升至88%。

2018-2020年及2021年上半年，清研環(huán)境主營業(yè)務(wù)的毛利率分別為65.24%、63.19%、60.95%和54.65%，整體毛利率水平較高，但下降趨勢(shì)比較明顯。如果沒有起初深圳市相關(guān)水務(wù)系統(tǒng)的訂單，清研環(huán)境的高毛利率還能持續(xù)？

即便是公司毛利最主要來源RPIR工藝包，毛利率下降也非常明顯。2018-2020年及2021年上半年，RPIR工藝包的毛利率分別為69.92%、66.47%、66.06%及56.92%。

由于地方大單的助力，清研環(huán)境也維持了較高的收入水平;只是，隨著深圳地方相關(guān)投資需求得到滿足，公司的可持續(xù)經(jīng)營將面臨著巨大的考驗(yàn)。

據(jù)業(yè)績預(yù)告，清研環(huán)境2021年實(shí)現(xiàn)營收2.23億元，同比增長22.15%;預(yù)計(jì)歸屬于母公司的凈利潤為7045萬元，同比增7.4%。過去三年，公司營收雖然復(fù)合增長率接近18%，但凈利潤增速已經(jīng)跌到個(gè)位數(shù)水平。事實(shí)上，行業(yè)龍頭金達(dá)萊2021年?duì)I收和歸母凈利潤均已出現(xiàn)負(fù)增長。

合同負(fù)債是反映后續(xù)成長性的重要指標(biāo)。2018-2020年及2021年上半年，公司合同負(fù)債期末余額分別為3557萬元、7128萬元、5153萬元及920萬元，其中2021年上半年末創(chuàng)新低。

此外，費(fèi)用的反彈是否會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績變臉？清研環(huán)境的高凈利率是建立在低費(fèi)用基礎(chǔ)上。

2018-2020年及2021年上半年，公司銷售費(fèi)用占營收的比重分別為2.45%、4.88%、3.59%及3.17%，而同行可比公司的平均值為5.54%、6.16%、6.14%及4.13%。

同期，剔除股份支付影響，清研環(huán)境的管理費(fèi)用占比分別為5.5%、6.18%、6.09%及4.2%，同行可比公司的均值分別為6.48%、7.08%、5.86%及5.7%。公司在多數(shù)年份管理費(fèi)用率顯著低于同行平均值。

事實(shí)上，此前，深圳水務(wù)系統(tǒng)也鼎力助推過一家上市公司——深水規(guī)院，該公司收入接近70%來自深圳市，其中前五大客戶中頻頻出現(xiàn)清研環(huán)境的前五大客戶深圳寶安區(qū)水務(wù)局和深圳龍崗水務(wù)局。

不過，上市之后，深水規(guī)院業(yè)績迅速變臉。2021年前三季度，深水規(guī)院實(shí)現(xiàn)營收6.63億元，同比增加23.59%;凈利潤為3902萬元，同比下降22.89%。清研環(huán)境會(huì)重蹈覆轍嗎？