廖宗魁

烏克蘭戰(zhàn)事的爆發(fā)充斥著各類新聞的頭條，資本市場(chǎng)也是風(fēng)起云涌。

資金紛紛涌入避險(xiǎn)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則遭受打壓。黃金大漲、美元升值、美債上漲，與此同時(shí)全球股市大跌，A股也受到波及，而烏克蘭戰(zhàn)事短期將影響原油和天然氣供給，原油和天然氣價(jià)格跳升，資本市場(chǎng)的這一系列變化都很符合邏輯。

但容易被忽視的是，同期人民幣也在升值，而且創(chuàng)下了新高。自2月中旬，烏克蘭事件逐步發(fā)酵以來，美元兌人民幣離岸匯率一度升至6.3072，創(chuàng)下近四年的新高。

一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)后，資金趨于避險(xiǎn)會(huì)流出新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)的貨幣將貶值，過去人民幣也多是這樣的表現(xiàn)。如今人民幣卻一反常態(tài)的走強(qiáng)，表明人民幣已經(jīng)具備了一定的避險(xiǎn)屬性。這種避險(xiǎn)屬性表明人民幣已經(jīng)顯露出一定的主流貨幣特征，可能會(huì)改變?nèi)嗣駧诺囊恍┗具壿?，使得國?nèi)的宏觀政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響力增大。

數(shù)據(jù)來源：Wind

避險(xiǎn)貨幣之所以能夠避險(xiǎn)，就在于它能夠具有很好的保值功能，不容易受到戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)波動(dòng)等影響?，F(xiàn)在世界上公認(rèn)的避險(xiǎn)貨幣是美元、日元和瑞士法郎。

瑞士是永久的中立國，不參與國際爭端，也是歐洲唯一一個(gè)未受兩次世界大戰(zhàn)波及的國家，國家安全性較高，因此當(dāng)國際經(jīng)濟(jì)政治發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，瑞士法郎能夠在一定程度上免受外部沖擊的影響，使得瑞士法郎具有避險(xiǎn)屬性。但由于瑞士的各方面的影響力較弱，瑞士法郎在全球市場(chǎng)中的避險(xiǎn)地位并不很受重視。

美元背后的支撐是美國強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)、政治和軍事實(shí)力，而且美元是全球最主要的結(jié)算貨幣，流動(dòng)性非常好，一旦風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，市場(chǎng)傾向于持有美元資產(chǎn)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

比如2020年3月中下旬，全球疫情開始在全球肆虐時(shí)，全球市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩，美元指數(shù)短短的兩周內(nèi)就大幅升值了約9%，體現(xiàn)出了較強(qiáng)的避險(xiǎn)特性。而在此次烏克蘭戰(zhàn)事期間，美元也有明顯升值。

日元作為避險(xiǎn)貨幣的屬性比較特殊：一方面，日本也具有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，日元的國際地位僅次于美元、歐元，與英鎊相當(dāng)，而且日本持有大量的美元外匯儲(chǔ)備，這為日元的穩(wěn)定打下了基礎(chǔ)。另一方面，日本長期以來實(shí)施低利率政策，在正常環(huán)境下，全球投資者喜歡借日元換成其他貨幣進(jìn)行投資，而當(dāng)國際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)，則會(huì)拋售高收益的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，再換回日元還債，造成日元匯率的上漲。

日元的避險(xiǎn)屬性也不是與生俱來的，它始于巨大的套息交易（Carry Trade）。1998年10月，美國對(duì)沖基金LTCM的突然隕落對(duì)市場(chǎng)造成巨大沖擊，日元兌美元當(dāng)月大漲10%，使套息交易開始受到廣泛關(guān)注。這也是解釋日元匯率避險(xiǎn)屬性的關(guān)鍵特征。

2008年全球金融危機(jī)后，日元的避險(xiǎn)屬性得到更為普遍認(rèn)可。如2008年金融海嘯，2010年歐洲債務(wù)危機(jī)、美國債務(wù)上限危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵時(shí)，日元兌美元匯率均出現(xiàn)不同程度的拉升。

但是貨幣的避險(xiǎn)屬性和地位是相對(duì)的，這些年日元的避險(xiǎn)屬性明顯在減弱。長期經(jīng)濟(jì)停滯不前，使得日本經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)的影響力相對(duì)下降。此外，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”實(shí)施之后，日元長期貶值依然是趨勢(shì)。這些因素可能都影響了日元的避險(xiǎn)屬性。比如2月24日，俄羅斯和烏克蘭沖突全面升級(jí)時(shí)，日元反而是貶值的，美元兌日元上漲了0.46%。在2020年3月全球疫情和市場(chǎng)最困難的時(shí)期，日元也是大幅貶值的。

在很長的一段時(shí)間里，人民幣匯率更像是固定匯率，而且資本市場(chǎng)的開放度較低，市場(chǎng)對(duì)匯率的關(guān)注度并不高。

自“8·11匯改”以后，人民幣匯率變成了有管理的浮動(dòng)匯率，資本市場(chǎng)開放度也大幅提升，人民幣的變化會(huì)影響外資的流向，進(jìn)而對(duì)國內(nèi)資本市場(chǎng)產(chǎn)生較大的影響。

即便如此，人民幣匯率也只是被當(dāng)成一個(gè)被動(dòng)的變量來研究，因?yàn)樗袷敲涝母S者。在大多數(shù)時(shí)候，美元升值就會(huì)帶來人民幣的貶值，美元貶值則導(dǎo)致人民幣升值，而且兩者升貶值的幅度相當(dāng)。比如疫情以后，隨著美國實(shí)施超級(jí)寬松的宏觀政策和全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美元指數(shù)從2020年3月底的103貶值到2021年初的89.4，累計(jì)貶值近13%;同期美元兌離岸人民幣匯率從7.16升值到6.4，累計(jì)升值約11%。

避險(xiǎn)屬性表明人民幣已經(jīng)顯露出一定的主流貨幣特征，使得國內(nèi)的宏觀政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響力增大。

這種美元與人民幣匯率的關(guān)系從2021年下半年以后發(fā)生了變化，人民幣的運(yùn)行邏輯出現(xiàn)了有別以往的兩個(gè)明顯特征：

其一，人民幣受到美元的束縛減弱，展現(xiàn)出更強(qiáng)的獨(dú)立性。2021年6月以來，隨著美國通脹的不斷走高，美聯(lián)儲(chǔ)政策開始逐步收緊，美元也步入了升值的通道。美元指數(shù)從89.6升值到97附近，累計(jì)升值超8%。但同期人民幣匯率不僅沒有貶值，反而是逆勢(shì)升值的。

一方面，同期的美元兌離岸人民幣匯率從6.37升值到6.31，升值了近1%;另一方面，國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉認(rèn)為，過去一段時(shí)間人民幣的BIS指數(shù)漲幅和SDR指數(shù)漲幅相當(dāng)，表明了人民幣匯率的走強(qiáng)不僅僅只針對(duì)美元，更包含對(duì)全球主要貨幣的升值。

其二，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊，人民幣也開始具備一定的避險(xiǎn)屬性。自2月中旬，烏克蘭事件逐步發(fā)酵以來，美元兌離岸人民幣匯率一度升至6.3072，創(chuàng)下近四年的新高。全球避險(xiǎn)資金，尤其是歐洲的避險(xiǎn)資金紛紛涌入美元和人民幣進(jìn)行避險(xiǎn)。

一些觀點(diǎn)認(rèn)為，疫情之后中國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的更好，支撐了人民幣的升值。這一邏輯用于解釋2020年4月至2021年5月的人民幣升值是較有說服力的，但2021年下半年之后中國經(jīng)濟(jì)明顯下行，而歐美經(jīng)濟(jì)依然走強(qiáng)，這一階段人民幣的獨(dú)立運(yùn)行邏輯就很難用經(jīng)濟(jì)差去解釋了。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，疫情后中國出口的超預(yù)期強(qiáng)勁支撐了人民幣匯率。但這很難解釋，為何在同樣的背景下，一段時(shí)間人民幣是跟隨美元的，另一段時(shí)間卻走出了獨(dú)立行情。

也許是人民幣整體地位的提升，使得原來處于附屬地位的人民幣邏輯發(fā)生了改變。從人民幣的國際支付角度看，截至2022年1月，人民幣在國際支付中的份額已經(jīng)上升到3.2%，自2021年10月以來出現(xiàn)明顯快速的上升。2016年以來，這一份額平均維持在1.9%附近。這使得近幾個(gè)月，人民幣升至全球第四大最活躍貨幣的位置，僅次于美元、歐元、英鎊，反超了日元。

這種人民幣與日元此消彼長的關(guān)系，也說明了為何在這次烏克蘭戰(zhàn)爭中，日元的避險(xiǎn)屬性被大大弱化。

而且人民幣儲(chǔ)備貨幣的地位也在大幅提升。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，截至2021年9月，全球外匯儲(chǔ)備構(gòu)成中，人民幣占比為2.66%，同比提升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，排名保持第五。