陳寶東 崔曉雪

內容提要：文章基于“財政金融關聯(lián)”視角，利用2015 至2020 年省級層面的面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了地方政府債務、金融營商環(huán)境與實體企業(yè)融資約束三者間的作用效果。研究結果表明：地方政府債務與企業(yè)融資約束存在正向推高關系，而良好的金融營商環(huán)境對實體企業(yè)融資約束存在負向抑制關系；異質性檢驗顯示，地方政府債務對民營實體企業(yè)、中西部實體企業(yè)融資約束的推高作用更強；交互效應結果顯示，金融營商環(huán)境的優(yōu)化能有效緩解地方政府債務對實體企業(yè)融資約束的推高作用。因此，提出改善地區(qū)金融營商環(huán)境、對差異化企業(yè)性質實施優(yōu)惠幫扶政策以及嚴控地方政府隱性債務增量是緩解實體企業(yè)融資困境，促進地區(qū)經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的重要措施。

一、問題的提出

發(fā)達穩(wěn)健的實體經(jīng)濟是國家最大的就業(yè)容納器和創(chuàng)新驅動器，同時也是社會長治久安的可靠保證。但一個無法回避的現(xiàn)實是，實體經(jīng)濟尤其是民營實體經(jīng)濟融資難、貴、慢問題始終束縛其發(fā)展，融資難體現(xiàn)在民營實體企業(yè)融資渠道主要依靠銀行貸款，融資模式單一，且較難獲得信貸審批額度；融資貴體現(xiàn)在民營實體企業(yè)融資成本始終較高；融資慢體現(xiàn)在由于中小民營實體企業(yè)財務體系不健全或內部控制等問題，其審核和融資所需時間較長。數(shù)據(jù)顯示①資料來源于文章《民企與國企融資“冰火兩重天”》，https：//www.sohu.com/a/391942366_480400。，2019 年初至2020 年第一季度末，國有企業(yè)合計授信額度175 萬億元，而民營企業(yè)合計授信額度僅有19 萬億元，后者僅為前者的約1/10；國有、民營企業(yè)新發(fā)行公司債分別為31406 億元和2368 億元，兩者存在13 倍的差距；另據(jù)中國財政科學研究院對1.7 萬家企業(yè)調研顯示②資料來源于中國財政科學研究院發(fā)布的《2020 年企業(yè)成本調研報告》，https：//new.qq.com/omn/20210121/2021 0121A037AZ00.html。，2019 年樣本企業(yè)中，國有企業(yè)平均融資規(guī)模9738 萬元，而民營企業(yè)僅有2695 萬元，且國有企業(yè)的銀行長短期貸款、民間借貸的融資成本均低于民營企業(yè)。因此，如何幫助實體企業(yè)，特別是民營實體企業(yè)擺脫融資困境，解決融資困難不僅是政府一直關注的焦點，也是學者們一直以來關注的重要話題。

當前，在全球疫情對經(jīng)濟的供需兩端造成沖擊的背景下，我國實體企業(yè)的內外源融資環(huán)境也受到一定威脅。在中國，實體企業(yè)融資與宏觀經(jīng)濟政策導向以及財政、金融制度設計密切相關。當前，財政部門面臨地方債務規(guī)模短期內不會有明顯下降的現(xiàn)狀，地方債務壓力無疑會影響到財政政策對實體經(jīng)濟發(fā)展的支持力度，而金融部門在信貸政策執(zhí)行中存在的“信貸扭曲”無疑也增加了企業(yè)的融資困難。那么，近些年，中國政府倡導和推進的金融營商環(huán)境優(yōu)化是否能夠在緩解實體經(jīng)濟融資困境方面發(fā)揮積極作用？進一步地，通過優(yōu)化金融營商環(huán)境，緩解地方債務擴張對實體企業(yè)融資約束困境的影響機制和實際效果又如何？以上正是本文欲探究和解決的問題。

二、文獻綜述

中國地方債務的擴張極具“中國特色”，聚焦研究需要，本文梳理了三個方面的文獻：一是地方債務擴張的形成機制。前期的研究多從財政制度方面展開，如財政缺口、轉移支付、預算軟約束、土地財政等（楊燦明，2015；Eyraud &Lusinyan，2013；陳志勇、陳思霞，2014），近期的研究多認同地方債務擴張是財政分權、金融分權制度共同作用的結果（陳寶東、鄧曉蘭，2017；毛捷等，2019）。二是地方債務的宏觀經(jīng)濟影響。財政方面，李丹等（2017）和陳寶東、鄧曉蘭（2018）從“財政疲勞”視角探討了地方債務擴張與財政空間的關系，判斷財政可持續(xù)程度。金融方面，地方債務擴張會影響貨幣供給主動性，加大通貨膨脹風險（吳盼文等，2013），導致資金價格扭曲，降低金融資源配置效率（毛銳等，2018），增加金融風險發(fā)生概率（馬萬里等，2020）。經(jīng)濟增長方面，中國地方政府舉債通過拉動基建（徐長生等，2016）、壓低工業(yè)用地價格（范劍勇等，2014）促進經(jīng)濟增長，但也會影響資源配置導致經(jīng)濟放緩（Wu et al.，2018），當?shù)胤絺鶆胀黄破胶恻c時，其正面作用會被削弱，表現(xiàn)為抑制地區(qū)經(jīng)濟增長（刁偉濤，2017；毛捷、黃春元，2018）。三是地方債務的微觀經(jīng)濟影響。政府舉債能改善投資環(huán)境，增加企業(yè)投資需求（Akomolafe et al.，2015），但也可能降低企業(yè)融資水平和資本性投資效率（孫剛等，2017），拉高企業(yè)融資成本（汪金祥等，2020），影響實體企業(yè)投資水平（梁虎等，2020），對企業(yè)融資形成“擠出效應”（魏革軍，2021），而政府干預和土地財政對擠出效應具有助推作用（馬樹才等，2020），造成實體經(jīng)濟信貸困難（田國強等，2019）。余海躍等（2020）發(fā)現(xiàn)這種擠出效應并非公開發(fā)行的城投債導致，而是源于擠占地方金融資源的非公開發(fā)行債務。

金融（營商）環(huán)境在近幾年也受到了學者們的關注。首先，是對金融環(huán)境發(fā)展水平的討論。何德旭（2008）指出金融生態(tài)環(huán)境的培育對化解中小企業(yè)融資難問題具有重要作用。中國的金融服務發(fā)展相對落后（張成思、李雪君，2012），主要以國有大型銀行為主進行間接融資方式，直接融資規(guī)模較低（張一林等，2019），在資金配置上也體現(xiàn)出對國有企業(yè)的偏愛（鐘寧樺，2016），金融風險聚集在銀行和政府部門（易綱，2020），這與中國發(fā)展型政府的強干預密切相關（張曉晶等，2019）。而徐淑丹（2019）認為中國金融發(fā)展程度并非絕對低水平，金融發(fā)展?jié)摿Ρ憩F(xiàn)強勁，但需要注重信貸約束的改善。其次，是對金融環(huán)境影響的研究。張曉晶、劉磊（2020）認為中國金融環(huán)境偏緊會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響，金融營商環(huán)境的改善可以降低企業(yè)交易風險和融資成本（Chen &Han，2017），緩解企業(yè)融資約束（孫俊杰等，2019），對于緊縮貨幣政策而產(chǎn)生的中小企業(yè)借款融資問題可以得到有效緩解（李廣子等，2016；李華民等，2017），改善我國企業(yè)受困于以間接融資為主的資本市場的融資境遇（鐘寧樺等，2021）。

綜上，已有文獻對中國特色背景下地方債務擴張的形成機制、宏微觀影響以及金融環(huán)境的現(xiàn)實影響進行了諸多有益的探討，為本文寫作奠定了良好的理論基礎。而本文可能的邊際貢獻在于：第一，研究范圍具有延展性。大多數(shù)學者多關注地方政府債務的宏觀經(jīng)濟影響，本文將研究范圍聚焦在地方政府債務對企業(yè)層面的微觀經(jīng)濟影響，豐富地方政府債務對微觀經(jīng)濟效應的研究。第二，研究視角具有創(chuàng)新性。本文基于“財政金融關聯(lián)”視角，充分考慮到地方政府債務形成過程中存在的信貸扭曲，探索了地方政府債務、金融營商環(huán)境與實體企業(yè)融資約束間的作用機制與影響效果。第三，研究結論具有針對性。通過對我國不同地區(qū)的進一步研究，結合區(qū)域現(xiàn)實經(jīng)濟情況，在充分調動財政政策與貨幣政策的協(xié)同作用下，因地制宜提出相應的政策建議，緩解各地區(qū)實體經(jīng)濟的融資約束。

三、理論機制與研究假設

（一）地方政府債務與實體企業(yè)融資

自2008 年實施“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃后，地方債務規(guī)模急劇攀升，據(jù)統(tǒng)計，中國地方債務占GDP 的比重已從2008 年的31.7%上升到2020 年的45.8%；同時，在財政空間越來越有限的背景下，債務利息支出占GDP 比重仍在持續(xù)增長①資料來源于中國社會科學網(wǎng)http：//www.cssn.cn/gggl/gggl_ggsygl/202112/t20211220_5384020.shtml。，政府債務和企業(yè)債務都長期居高不下，持續(xù)擴張的債務規(guī)模將會影響到國家財政政策和貨幣政策的操作空間，地區(qū)信貸資源錯配現(xiàn)象加劇，實體企業(yè)資金來源、渠道獲取受到威脅，也抬高企業(yè)的融資成本，損傷企業(yè)投資的積極性，影響著實體企業(yè)的發(fā)展。因而，地方政府債務治理越差的地區(qū)，企業(yè)的融資水平、資本性投資效率較低，產(chǎn)能低下等現(xiàn)象越明顯。不僅如此，地方政府債務對銀行企業(yè)貸款和實體行業(yè)貸款也造成了一定壓力，這是因為一方面，結合“擠出效應”理論，地方債務擴張過程中存在嚴重的信貸扭曲現(xiàn)象②信貸扭曲可以理解為地方政府的信貸干預造成的，形成了“扭曲部門”——地方政府融資平臺，其對信貸市場的價格變化不敏感，這是由地方政府的干預能力和隱性擔保所決定的；另一類則是實體部門，其對信貸市場的價格變化表現(xiàn)敏感，且一般不會受到地方政府信貸干預提供的資金支持。，尤其是由于地方隱性債務的形成過程中銀行機構的廣泛參與，信貸資金成為債務擴張的重要資金來源，這擠壓了實體企業(yè)可獲得的信貸額度；另一方面，巨量的地方債務存量也使地方政府還本付息壓力與日俱增，隱性債務增量不斷增加，債務置換也未能從根本解決債務償還問題，政績錦標賽驅動下的“主動負債”行為仍然隱匿發(fā)生著，這些都使地方政府對信貸資源的獲取更加渴望，進而導致實體企業(yè)在金融市場中獲取資金更加困難。

同時，企業(yè)所有制的不同也會導致地方債務對企業(yè)融資存在差異化的影響。國有企業(yè)相對于民營企業(yè)更易獲得信貸資源，其原因主要存在以下幾點：第一，國有金融機構的金融體系對國有經(jīng)濟體制存在剛性依賴，信貸資源在風險厭惡驅動與金融分權體制的引導下，向以地方政府投融資平臺為主的國有企業(yè)集聚。第二，國有企業(yè)通常擁有或控制更多的固定資產(chǎn)可用以抵押，這符合銀行放貸以追求更大利潤原則，而國有銀行有時也會出于“政策性責任”，全力支持配合國有經(jīng)濟的發(fā)展。第三，也是最重要的一點，國有企業(yè)擁有政府的“背書”或“擔?！保广y行放貸缺乏企業(yè)經(jīng)濟基本面的支持，信貸資源配置越來越向國有企業(yè)傾斜。反觀現(xiàn)實，我國現(xiàn)存的金融體系主要以國有大型銀行為主進行間接融資①2021 年5 月23 日，亞洲金融合作協(xié)會秘書長陳克文在2021 清華五道口全球金融論壇上指出，目前中國以及亞洲的很多地區(qū)金融體系仍以間接融資為主。參見http：//xw.cbimc.cn/2021-05/23/content_394965.htm.，國有企業(yè)可以依賴政府聯(lián)系獲取信貸支持，而多數(shù)民營企業(yè)信息傳播能力較差，可抵押資產(chǎn)缺乏以及貸款規(guī)模不足等原因，導致大銀行對其貸款缺乏足夠興趣與信心，擠出了民企的信貸需求，且銀行機構大多存在對民營企業(yè)的“惜貸”行為，導致大部分信貸資源流向國有部門。近些年，由于地方債務規(guī)模的不斷擴張，導致金融市場中信貸資源扭曲，致使民營企業(yè)融資困境加劇。因此，地方政府債務規(guī)模越大，信貸資金的扭曲效果將會更加嚴重，這將直接影響實體企業(yè)的融資成本與規(guī)模，而對于獲取信貸資源較少、渠道單一的民營企業(yè)而言，其融資處境也將愈加艱難，由此，民營實體企業(yè)受地方債務增長的信貸擠出效應也會更強。

因此，本文提出假設1：地方政府債務規(guī)模越大，實體企業(yè)融資約束越嚴重，且對民營實體企業(yè)信貸擠出效應更強。

（二）金融營商環(huán)境與實體企業(yè)融資

近些年，國家一直強調金融行業(yè)要不斷增強服務實體經(jīng)濟的能力，暢通金融體系和實體經(jīng)濟良性循環(huán)，提高金融服務實體經(jīng)濟的效率②許輝：讓金融更好服務實體經(jīng)濟。參見http：//theory.people.com.cn/n1/2020/0903/c40531-31847187.html.。2020 年，金融系統(tǒng)切實履行降低實體經(jīng)濟融資成本的任務，已實現(xiàn)向實體經(jīng)濟企業(yè)讓利1.5 萬億元的目標，同時金融系統(tǒng)積極穩(wěn)妥發(fā)展普惠金融，服務了數(shù)量眾多的小微企業(yè)③截至2020 年末，人民幣普惠金融領域貸款余額21.53 萬億元，同比增長24.2%，增速比上年末高1.1 個百分點；全年增加4.24 萬億元，同比多增1.75 萬億元。http：//www.gov.cn/shuju/2021-02/16/content_5587305.htm.。根據(jù)金融發(fā)展理論，實體企業(yè)的融資離不開金融系統(tǒng)的支持，在社會經(jīng)濟的困難時期，例如新冠疫情的持續(xù)沖擊，企業(yè)融資會更加依賴于銀行機構貸款。因此，金融營商環(huán)境的改善對企業(yè)的融資約束具有一定的緩解作用，一定程度上釋放實體企業(yè)的融資壓力。一般地，金融營商環(huán)境治理越好的地區(qū)，相應的制度監(jiān)管也越健全，逆向選擇和道德風險等信息不對稱現(xiàn)象越少，促使上市公司負債治理效果越顯著；而在金融營商環(huán)境治理較差的地區(qū)，信息不對稱導致外部投資者很難獲取企業(yè)真實信息，迫使其提高融資成本作為風險報酬，內外信貸融資成本差異較大，上市公司融資約束加大，更可能出現(xiàn)債務重組現(xiàn)象。因此，良好的金融營商環(huán)境能夠通過政府的宏觀調控與銀行機構的金融水平對企業(yè)信貸進行支持與調控，在資金源頭做出補給與支持，促進融資市場資源充沛，打通信貸資源活水，有效解決企業(yè)融資難、貴、慢問題，積極推動實體經(jīng)濟的經(jīng)營與發(fā)展。

同時，在“預算軟約束”的財政制度背景下，國有企業(yè)具有先天性的融資優(yōu)勢，而民營企業(yè)不易得到政府相應的政策支持，銀行機構的信貸融資條件較為苛刻，外部信貸資源供給不足的情況下，對內部資金的依賴性普遍提高。而金融發(fā)展能夠有效改善民營企業(yè)的尷尬窘境，緩解民營企業(yè)面臨的融資約束，降低內外融資成本差異。因此，金融營商環(huán)境質量越好，表明其金融市場發(fā)達程度越高，金融中介數(shù)量較大，信貸資源充沛，融資渠道豐富，有助于金融市場信息披露制度的進一步完善，緩解實體企業(yè)融資約束。同時，這一制度性的完善對于長期受困于外部融資約束的民營企業(yè)的激勵效應更強，恰恰是因為原本民營企業(yè)受到的融資約束較高，一旦金融營商環(huán)境有了明顯改善，進一步規(guī)范信貸融資收費，民營實體企業(yè)獲得的信貸資源增長空間更大，企業(yè)的融資綜合成本降低也更為明顯。

因此，本文提出假設2：金融營商環(huán)境水平越好，實體企業(yè)的融資約束程度越低，且對民營企業(yè)融資約束的緩解效應更強。

（三）地方政府債務、金融營商環(huán)境與實體企業(yè)融資的關系

關于地方政府債務、金融營商環(huán)境與企業(yè)融資間的影響關系，是本文要重點探討的問題。如果觀察地方債務的形成過程，地方政府大多采取將國有資本注入政府融資平臺的方式，增強融資平臺的流動性，將資金用于一些周期長、收益慢的投資。少數(shù)地方政府長期對PPP 項目的過度追捧，以及打著各種“金融創(chuàng)新”旗號形成了數(shù)量龐大的地方隱性債務，地方政府利用隱性金融分權通過政府融資平臺借債導致信貸規(guī)模不斷擴張，扭曲貨幣政策傳導，產(chǎn)生對實體企業(yè)投資與信用的“擠出”效應，這一過程中對信貸資源的擠占，將進一步惡化地區(qū)信貸資源的錯配，無疑成為實體企業(yè)融資難的重要因素之一。再加上近年來，財政端的減稅降費政策持續(xù)推進無疑增加了地方政府的財政壓力，還有巨額債務的還本付息壓力，地方政府更有可能傾向于選擇直接或間接干預信貸市場，造成信貸資源配置的嚴重扭曲。

不難發(fā)現(xiàn)，中國地方債務擴張中存在的信貸扭曲現(xiàn)象成為整個作用機制中的關鍵一環(huán)，而在金融端，需要做好的工作便是從制度保障、信貸資金效率等方面扭轉“信貸扭曲”現(xiàn)象，這無疑指向了金融營商環(huán)境的優(yōu)化。當金融營商環(huán)境水平較高時，能夠為地區(qū)提供豐富的信貸資源和種類，金融機構對資源的調集能力普遍增強，降低銀企間的信息不對稱程度，以較低的成本獲取企業(yè)的相關信息，提高資源配置效率，降低企業(yè)的外部融資成本，助力企業(yè)的良好發(fā)展。

因此，以信貸資源配置為重要樞紐，地方政府債務與金融營商環(huán)境可能會產(chǎn)生交互作用，表現(xiàn)為地方債務的擴張會因為信貸資源的分配不合理而對實體企業(yè)融資產(chǎn)生抑制作用，但金融營商環(huán)境的優(yōu)化則會通過實現(xiàn)信貸資源的合理配置而緩解上述抑制作用。

因此，本文提出假設3：地方政府債務與金融營商環(huán)境對企業(yè)融資約束存在交互作用，金融營商環(huán)境的優(yōu)化會抑制地方政府債務增長對實體企業(yè)融資約束的推高作用。

綜上，地方政府債務、金融營商環(huán)境與實體企業(yè)融資約束間的關系示意圖如圖1 所示。

圖1 地方政府債務、金融營商環(huán)境與實體企業(yè)融資約束的作用機理圖

四、模型設定與數(shù)據(jù)選擇

（一）模型設定

本文主要考察地方政府債務、金融營商環(huán)境對企業(yè)融資約束的影響，檢驗地方政府債務規(guī)模的增長是否推高了實體企業(yè)的融資約束程度，以及金融營商環(huán)境是否對實體企業(yè)融資約束具有抑制作用?？紤]到企業(yè)當年的融資情況往往會受到上一年融資水平的影響，本文采用動態(tài)面板模型進行相關分析，并采用系統(tǒng)GMM 的估計方法減輕內生性問題，因此，設定如下模型（1）至（4），用以驗證前面提出的假說。

其中，變量i 代表企業(yè)，t 代表年份，ε 為隨機擾動項。

（二）變量選取說明

本研究選取的數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind 數(shù)據(jù)庫與《中國金融年鑒》，其中企業(yè)層面的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，地方政府債務相關數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫，金融營商環(huán)境有關數(shù)據(jù)來源于《中國金融年鑒》，樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2015-2020 年。本文主要以上市的A 股公司為微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)，并將各省企業(yè)層面數(shù)據(jù)與地方政府債務數(shù)據(jù)進行匹配，并按下列標準進行篩選：（1）剔除金融行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)；（2）剔除IPO 上市當年樣本；（3）剔除缺失的樣本。根據(jù)中國證監(jiān)會2012 版行業(yè)分類，實體行業(yè)企業(yè)中均不包括金融行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)。因此，本文最終獲取31 個省份，6 年數(shù)據(jù)，3784 家上市公司的11874 個樣本觀測值。同時，為了緩解極端值的問題，對相關變量進行縮尾處理。各變量定義詳見表1。

表1 變量定義

續(xù)表

1.被解釋變量

本文借鑒Hadlock & Pierce（2010）的做法，構建融資約束綜合指數(shù)來定量衡量，具體計算為：當 SAi，t指標的絕對值越大，表示企業(yè)融資約束越低，選用SA 指數(shù)能夠克服因財務指標選取產(chǎn)生的內生性問題，防止內生變量對回歸結果的干擾。

2.重要解釋變量

地方政府債務及地區(qū)金融營商環(huán)境。地方政府債務（Debt）為某年地方政府債務總額/地區(qū)生產(chǎn)總值，一般而言，當?shù)胤秸搨试礁?，實體企業(yè)的融資成本越高，融資規(guī)模越小，企業(yè)的融資約束較為嚴重。同時，文章引入另一解釋變量——地區(qū)金融營商環(huán)境。本文構建了地區(qū)金融營商環(huán)境得分評價體系，參考《2019 中國城市營商環(huán)境報告》中的金融維度作為主要測量依據(jù)，以金融效率、融資潛力及金融業(yè)發(fā)展為主要評價指標，通過數(shù)據(jù)篩選及因子分析，對2015-2020 年我國各省份金融營商環(huán)境計算了綜合得分且進行對比分析。具體分析如下：

首先，通過SPSS 軟件進行KMO 和Bartlett 檢驗，得到KMO 值為0.589，方差貢獻率為81.556%，可以接受。

提取主成分后可得到三個主成分因子FAC1、FAC2 和FAC3，從旋轉后的成分矩陣可得，F(xiàn)AC1表示融資潛力，F(xiàn)AC2 表示金融效率，F(xiàn)AC3 表示金融業(yè)發(fā)展狀況，其得分的公式分別為：

FAC1=-0.455×存貸比+0.395×（存款/地區(qū)總人口）+0.911×（存款/地區(qū)GDP）+0.019×保險密度+0.800×保險深度+0.346×一級市場規(guī)模

FAC2=0.699×存貸比 +0.610×（存款 / 地區(qū)總人口）+0.122×（存款 / 地區(qū) GDP）+0.013×保險密度+0.138×保險深度+0.804×一級市場規(guī)模

FAC3=-0.346×存貸比+0.535×（存款/地區(qū)總人口）-0.112×（存款/地區(qū)GDP）+0.947×保險密度+0.323×保險深度+0.142×一級市場規(guī)模

由此，可得各省份（自治區(qū)、直轄市）金融營商環(huán)境的綜合得分計算公式為：Zf-i=32.557%×FAC1+24.995%×FAC2+24.004%×FAC3

3.控制變量

為了減輕由于遺漏變量而產(chǎn)生的內生性問題，分別選取了企業(yè)層面（汪金祥等，2020）和城市層面（胡玉梅等，2019）的控制變量。企業(yè)層面的控制變量有企業(yè)資產(chǎn)負債率、盈利能力、非債務稅盾。城市層面的控制變量有地區(qū)人均國內生產(chǎn)總值、經(jīng)濟增長率。

1．2 方法 采用分層隨機整群抽樣的方法。以內蒙古、江蘇、安徽、山東、湖南、廣西、重慶、甘肅8省（自治區(qū)、直轄市）為抽樣框，將各省內的所有縣（市、區(qū)）按自身經(jīng)濟水平分為3層，采用系統(tǒng)抽樣方法在每層中抽取一個縣；采用隨機法，在每個縣抽取一所城市和一所農(nóng)村小學；在每個年級隨機抽取2～3個班的學生作為研究對象。

（三）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結果如表2 所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

五、實證結果分析

（一）基礎回歸分析

1.地方政府債務與實體企業(yè)融資

為保證回歸結果的有效性，需要做相關檢驗加以證實。表3 分別給出了三個回歸結果的AR（2）二階序列相關檢驗和Sargan 檢驗數(shù)值，結果表明模型不存在二階隨機誤差項自相關與工具變量的過度識別問題，因而估計結果是有效的。

由表3 可以看出，在全樣本中，地方政府債務對實體企業(yè)融資約束通過了5%的顯著性檢驗，表明地方政府債務對實體企業(yè)融資約束呈現(xiàn)正向相關關系，即地方債務擴張對實體企業(yè)的融資約束具有“推高效應”。當前，我國顯性政府債務風險總體可控，但以地方政府“債務—投資”驅動模式下的隱性債務風險仍在不斷加?。袢A等，2018），主要原因是地方政府控制或掌握地方金融機構較多的經(jīng)濟資源，從而擾亂地方金融市場的正常秩序，因此，地方政府債務擴張的過程中也恰恰是利用隱性金融分權干預了商業(yè)銀行的信貸流向，通過不合理的舉債行為扭曲了信貸資源配置機制，致使市場信貸資源錯配，造成實體企業(yè)融資約束愈加嚴重，使實體企業(yè)的融資比例失衡，陷入融資困境?？刂谱兞糠矫?，企業(yè)資產(chǎn)負債率和非債務稅盾與融資約束存在正向相關關系，且通過顯著性檢驗，表明當企業(yè)資產(chǎn)負債率與非債務稅盾越高時，面臨的融資約束越大，而企業(yè)盈利能力、人均國內生產(chǎn)總值以及經(jīng)濟增長率與實體企業(yè)融資約束為負向相關關系，且基本通過顯著性檢驗，表明當企業(yè)盈利能力和地區(qū)人均GDP、經(jīng)濟增長率越高時，企業(yè)面臨的融資約束越小。

表3 地方政府債務與實體企業(yè)融資約束

續(xù)表

同時，在民營實體經(jīng)濟行業(yè)檢驗樣本下，地方政府債務對實體企業(yè)融資約束通過了5%顯著性檢驗，而同樣情況下，國有實體企業(yè)僅通過10%的顯著性檢驗，表明地方政府債務影響著不同性質企業(yè)間的信貸融資，地方政府債務對民營實體企業(yè)融資約束的影響性更強。具體解釋是，一方面，地方政府債務自2008 年“四萬億”的財政刺激后迅速擴張，除了直接對實體企業(yè)的投融資影響外，還進一步扭曲了經(jīng)濟資源在不同企業(yè)間的配置，使信貸資源不斷向具有政府隱性擔保的國有企業(yè)傾斜；另一方面，與國有企業(yè)相比，民營實體企業(yè)在融資過程中往往存在因未得到政府“背書”或“擔?！?，缺乏信貸背景支撐，企業(yè)融資面臨較大困難，在金融資源風險導向性與地方政府隱性債務高壘的環(huán)境下，金融市場信貸資源發(fā)生扭曲，國有企業(yè)亦或與地方政府聯(lián)系密切的相關企業(yè)更容易獲得信貸支持，使得民營企業(yè)融資相比國有企業(yè)更加困難。綜上，地方政府債務越大，實體企業(yè)的融資約束嚴重程度越高，且對民營實體企業(yè)的影響更大，至此，假設1 得到了驗證。

2.金融營商環(huán)境與實體企業(yè)融資

表4 顯示，在全樣本下，金融營商環(huán)境對企業(yè)融資約束通過了5%水平檢驗，金融營商環(huán)境對實體企業(yè)融資約束存在負向相關關系，即金融營商環(huán)境的優(yōu)化對實體企業(yè)的融資約束具有“抑制效應”，這正與林毅夫等（2008）的觀點類似，地方金融的發(fā)展可以一定程度緩解企業(yè)的融資約束，促進中小企業(yè)投融資。反觀現(xiàn)實，我國金融市場中主要依賴以銀行為主的間接融資，而直接融資比例總體偏低，金融資源配置的結構性矛盾依然存在，金融機構同質化現(xiàn)象突出，金融工具少、細分程度與專業(yè)化程度不高，金融體系整體發(fā)展的不健全致使金融風險不斷向銀行集中，銀行機構由于缺乏完善的制度建設和環(huán)境規(guī)制，使得信貸資源配置效率低下。可能正是因為如此，近些年，國家一直積極倡導提高地區(qū)金融營商環(huán)境水平，因為良好的金融營商環(huán)境可以通過制度建設、流程層面的優(yōu)化等措施，跟蹤和監(jiān)管銀行機構對實體企業(yè)信貸的實施程度和推進進度，增加實體企業(yè)的融資渠道、提高實體企業(yè)融資潛力與銀行機構的金融效率，降低實體企業(yè)的融資成本，擴大其融資規(guī)模，是改善企業(yè)融資約束的重要一環(huán)。而對于控制變量，企業(yè)資產(chǎn)負債率和非債務稅盾與融資約束具有正向關系，企業(yè)盈利能力、人均國內生產(chǎn)總值以及經(jīng)濟增長率與實體企業(yè)融資約束為負向關系，符合預期。

表4 金融營商環(huán)境與實體企業(yè)融資約束

企業(yè)所有制異質性回歸結果顯示：地區(qū)金融營商環(huán)境水平越高，對民營實體企業(yè)融資約束的抑制作用更強，但對國有實體企業(yè)融資約束效果并不明顯。這一結果也不難理解，因為金融營商環(huán)境的優(yōu)化，將會有效降低實體企業(yè)的融資約束，對于長期束縛著民營實體企業(yè)融資貴的問題也將得到進一步改善。對比分析發(fā)現(xiàn)，國有實體企業(yè)在金融營商環(huán)境抑制企業(yè)融資約束方面的表現(xiàn)力較弱，即優(yōu)化了金融營商環(huán)境對大幅度地緩解國有實體企業(yè)的融資約束情況并不明顯，考慮原因是國有企業(yè)有著先天的背景優(yōu)勢以及國家財政政策的扶持，會享受到更多的信貸資源與更低的借貸成本。但由于民營實體企業(yè)處于相對劣勢的融資環(huán)境，銀行機構對民企的“惜貸”行為等都導致其自身融資約束加大，而民營實體企業(yè)天然存在著對信貸融資的高風險偏好，其更關心的在于企業(yè)能不能貸到錢，貸款的成本往往被放在次要位置上，因而與“融資貴”問題相比，通過金融營商環(huán)境的改善可以有效解決其“融資難”的問題恰恰是民營實體企業(yè)的迫切訴求，而回歸結果也說明了金融營商環(huán)境的優(yōu)化能夠改善民營實體企業(yè)的融資約束，切實改善其“融資難”的問題。實際上，國有實體企業(yè)可以依賴政府聯(lián)系以及銀行信貸體系對其貸款的偏愛，獲得信貸資源更加便捷，進而產(chǎn)生對銀行“信貸不敏感”（張彬，2015），這也就不難理解為何金融營商環(huán)境對國有實體企業(yè)融資約束的影響并不明顯。另外，民營實體企業(yè)因發(fā)展背景、經(jīng)營模式與國有企業(yè)具有較大區(qū)別，獲得的信貸資源渠道單一，借貸的成本較大，但規(guī)模較小，故當金融營商環(huán)境得到進一步改善后，民營企業(yè)會對該金融環(huán)境的優(yōu)化做出及時的反應，使這一抑制作用的效應更強。因此，優(yōu)化地區(qū)金融營商環(huán)境是改善實體企業(yè)融資困境，降低實體企業(yè)信貸約束的重要手段之一。

綜上，地區(qū)金融營商環(huán)境越好，越能有效降低實體企業(yè)的融資約束程度，且對民營實體企業(yè)融資約束的緩釋效應更強。假設2 得到驗證。

3.分地區(qū)進一步討論

根據(jù)對地區(qū)金融營商環(huán)境得分進行計算，東部地區(qū)的金融營商環(huán)境最佳，中西部較為落后，且中西部金融營商環(huán)境平均得分與東部地區(qū)在2018 年后的差距日趨變大?？紤]到我國地方政府債務與金融環(huán)境在區(qū)域上具有較大差別的國情，參照洪源、陳麗（2020）的經(jīng)驗做法，又進行了進一步的異質性檢驗，觀察不同地區(qū)間，兩個變量對實體企業(yè)融資的影響是否存在差異，結果如表5 所示。因控制變量的選取與上述一致，由于篇幅限制，這里列出主要解釋變量的回歸結果①控制變量與基礎回歸相比，顯著性和系數(shù)大小保持一致，如讀者有需要，可以跟作者索要。。

表5 前兩列顯示：整體判斷，地方政府債務對中西部地區(qū)實體企業(yè)融資約束的影響比較敏感，通過了顯著性檢驗，但東部地區(qū)地方政府債務對實體企業(yè)融資約束未通過顯著性檢驗。可能原因是，東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平較高，對債務負擔能力較強，地理優(yōu)勢與政策導向也促使地區(qū)金融環(huán)境較為完善，信貸資源豐富且流動性較強，地方債務的增長對實體經(jīng)濟融資阻礙較小，但對中西部地區(qū)而言，債務負擔不斷上升是短期內難以扭轉的趨勢②2020 年雖然各省份的地方債務余額均在上升，但中西部地區(qū)的增長幅度更大，資料來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)，具體網(wǎng)址詳見 https：//finance.sina.com.cn/money/bond/market/2021-05-13/doc-ikmxzfmm2255284.shtml。，償債壓力的進一步加劇使中西部地區(qū)面臨經(jīng)濟水平低、負債率高的雙重困境。因此，中西部地區(qū)在經(jīng)濟增速不能承載政府債務增長的背景下，不論是債務置換還是還本付息，都容易形成地方債務不斷擠占信貸資源的現(xiàn)象，增加地區(qū)實體企業(yè)融資難度，推高企業(yè)融資成本，抑制企業(yè)融資規(guī)模。

表5 后兩列顯示：金融營商環(huán)境對東部地區(qū)實體企業(yè)融資約束的抑制性更強，通過5%的顯著性檢驗，但對中西部地區(qū)的影響效果并不顯著。具體地，一方面，從間接融資市場考慮，東部地區(qū)金融系統(tǒng)的完善度較高，如上海市的金融網(wǎng)點密度位居全國第一，廣東省的融資規(guī)模增量為全國首位，中西部地區(qū)普遍經(jīng)濟發(fā)展程度相對較弱，金融體系完善度較低；另一方面，從直接融資市場考慮，東部地區(qū)市場經(jīng)濟活躍，僅廣東省上市公司數(shù)量612 家，占A 股總數(shù)量的16.33%，浙江位居第二，占比為12.17%，反觀中西部地區(qū)，資本市場中直接融資占比較小，地區(qū)優(yōu)質上市企業(yè)數(shù)量少，區(qū)域股權市場發(fā)展尚不完善，金融開放化明顯落后于東部發(fā)達地區(qū)，如河南省上市公司數(shù)量為80 家，占A 股總數(shù)量的2.13%，因此，相對于金融營商環(huán)境較好的東部地區(qū)，其擁有較大的金融機構資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢，信貸資源豐富，即使也會受到地方債務擴張的影響，但對實體企業(yè)的融資水平并未造成較大的影響，約束力較弱，而中西部地區(qū)由于政府主導資源配置的影響，金融市場資源基礎性作用未得到有效發(fā)揮，致使金融市場資源配置率不高，引起企業(yè)因地方政府債務增加造成信貸融資成本推高和規(guī)模擠出的風險性加強，金融營商環(huán)境并未有效削弱實體企業(yè)融資約束的嚴重性。

表5 分地區(qū)回歸結果

根據(jù)表5 的分地區(qū)回歸結果，可以得出如下的初步猜測：東部地區(qū)金融營商環(huán)境良好，金融發(fā)展水平較高，金融風險承受力較強，金融營商環(huán)境的優(yōu)化會使地方債務推高實體企業(yè)融資約束程度得到一定的緩釋作用；反觀中西部地區(qū)，金融營商環(huán)境質量水平欠佳，防患金融風險能力較差，金融營商環(huán)境對實體企業(yè)的融資境況并未產(chǎn)生較強的促進作用，使得高企的地方債務不斷侵占地區(qū)有限的信貸資源，加劇了實體企業(yè)的融資困境，亦即金融營商環(huán)境的優(yōu)化未有效發(fā)揮其抑制作用。至于上述猜測是否成立，還需要進一步的回歸分析。

（二）交互效應分析

前文機制分析部分已經(jīng)指出，地方政府債務對企業(yè)融資具有抑制作用，而良好的金融營商環(huán)境有助于改善企業(yè)融資問題，再結合以上對我國分地區(qū)的異質性檢驗結果，本文試圖通過在實證模型中引入兩種影響變量的交互項來檢驗它們對實體企業(yè)融資的共同作用。基本分析思路如下，地方政府債務的高企會不斷擠占銀行有限的信貸資源，造成企業(yè)融資難、融資貴等問題，但如果可以通過優(yōu)化地區(qū)金融營商環(huán)境使得信貸資源得到合理配置，則對企業(yè)的融資困境具有緩解作用。所以，實體企業(yè)融資的最終變化是取決于地方債務擴張與金融營商環(huán)境優(yōu)化的作用強度大小。為避免引入交互項所產(chǎn)生的多重共線性，對變量進行了中心化處理。

表6 結果顯示：地方政府債務與金融營商環(huán)境的交互項（Debt×Environ）在5%水平下顯著。具體地，當對解釋變量進行交互后，一方面，交互項與地區(qū)金融營商環(huán)境對實體企業(yè)融資約束呈現(xiàn)相同的相關關系，即企業(yè)融資約束為負向相關關系，即當交互項越大時，實體企業(yè)融資約束力越小，約束程度越低，而地方債務與企業(yè)融資約束呈現(xiàn)出正向的相關關系，這與交互后的回歸系數(shù)相反。另一方面，從企業(yè)融資約束的回歸結果來看，偏系數(shù)為-0.128，地區(qū)金融營商環(huán)境得分越高，上述偏系數(shù)的值越?。ń^對值越大），說明實體企業(yè)的融資約束程度越小，地方政府債務擴張對實體企業(yè)融資約束的推高效應越弱。

表6 地方政府債務、金融營商環(huán)境與實體企業(yè)融資約束（含交互項）

這意味著地區(qū)金融營商環(huán)境越好，地方債務擴張對實體企業(yè)的融資約束程度越低，反之，地區(qū)金融營商環(huán)境水平越差，地方債務擴張對實體企業(yè)的融資約束程度越高。而這映射的現(xiàn)實問題值得深思：如果地方債務擴張是通過地方政府直接或間接干預銀行信貸資源流向而實現(xiàn)的，信貸扭曲一定程度上可以理解為非正式的金融制度，而優(yōu)化金融營商環(huán)境，則意味著更多的正式金融制度能為貨幣政策的有效發(fā)揮“保駕護航”，讓信貸資源能更有效服務于實體經(jīng)濟發(fā)展。

綜上，地方政府債務與金融營商環(huán)境對實體企業(yè)融資存在交互作用，且金融營商環(huán)境會抑制地方政府債務對實體企業(yè)融資的負向作用，故假設3 得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結果的穩(wěn)健性，對模型進行了兩種穩(wěn)健性檢驗。一種方法是對地方政府負債率進行重新統(tǒng)計，參考劉錫良、李秋嬋（2015），將各省份的房地產(chǎn)業(yè)、電力燃氣、水生產(chǎn)與供應業(yè)、交通運輸、倉儲郵政業(yè)、環(huán)境、水利和公共設施管理業(yè)，衛(wèi)生、社會福利保障業(yè)的全社會固定資產(chǎn)投資之和作為各地區(qū)省份的地方債，并計算其與地區(qū)生產(chǎn)總值的占比情況。另一種為調整控制變量，將固定資產(chǎn)比（FAR）替換非債務稅盾后重新進行回歸，具體為固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，檢驗結果如表7所示，各項系數(shù)比值與顯著性未發(fā)生明顯改變，因此，可以認為本文的回歸結果是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗

六、研究結論與建議

當前，實體經(jīng)濟是我國經(jīng)濟健康發(fā)展的著力點，踐行金融服務實體的初心使命，亦是在地方政府債務規(guī)模劇增問題日益突出的背景下穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展的最重要途徑，規(guī)范穩(wěn)定金融系統(tǒng)，逐漸讓地方政府債務規(guī)模合理化，將是我國實體經(jīng)濟得到進一步發(fā)展的關鍵。本文建立了2015-2020 年省級面板數(shù)據(jù)模型，研究地方政府債務、金融營商環(huán)境對實體企業(yè)融資約束力度的影響，并對其進行所有權異質性、區(qū)域異質性及交互效應的機理研究。研究結果表明：（1）地方政府債務擴張對實體企業(yè)融資約束具有“推高效應”，且對民營企業(yè)的融資約束力更強；（2）地區(qū)金融營商環(huán)境的優(yōu)化會使實體企業(yè)的融資約束境況有所緩釋，且對民營實體企業(yè)融資規(guī)模的緩釋作用更好，能夠有效解決民營實體企業(yè)“融資難”的問題；（3）區(qū)域異質性分析顯示，東部地區(qū)因金融營商環(huán)境較好，地方債務的增長對實體企業(yè)融資的影響程度較小，但對于金融營商環(huán)境整體較差的中西部地區(qū)，地方債務的增長對實體企業(yè)融資的影響較大；（4）地方政府債務與金融營商環(huán)境對企業(yè)融資存在交互作用，金融營商環(huán)境會緩解地方政府債務對實體企業(yè)融資的抑制作用，提高地區(qū)的金融營商環(huán)境，地方政府債務擴張對實體企業(yè)融資約束的影響力明顯減弱。

本研究對于優(yōu)化金融營商環(huán)境、制定合理的地方債務管理政策，尤其對緩解當前實體企業(yè)融資難問題、促進實體經(jīng)濟健康發(fā)展具有重要的啟示意義。依據(jù)實證結果，本文將提出如下建議：（1）各地區(qū)應將改善金融營商環(huán)境作為當前經(jīng)濟工作的有利抓手。各省可及時推出符合本省實際的優(yōu)化金融營商環(huán)境具體方案和重點任務，而對我國中西部地區(qū)，更應重點推進金融營商環(huán)境優(yōu)化，大力發(fā)展直接融資市場，以緩解地方債務擴張對實體企業(yè)融資產(chǎn)生的消極影響；（2）考慮到當前經(jīng)濟下行壓力較大，地方政府顯性債務不斷增加，隱性債務化解難度亦不小，地方政府應嚴格規(guī)范舉債行為，減少對信貸市場的干預，保持合理的融資規(guī)模，逐步完善地方政府債務風險評估和預警機制，加強對地方政府舉債融資行為的流程全監(jiān)管；（3）通過進行差異化的企業(yè)性質幫扶措施與優(yōu)惠政策，提升金融機構服務水平，持續(xù)強調并調查銀行服務實體經(jīng)濟的重要性和進度，考慮將其納入銀行績效的考核內容，讓經(jīng)營約束和政策扶持之間的關系在中小銀行可持續(xù)發(fā)展問題上得到有效平衡，切實幫助民營實體企業(yè)改善融資難、融資貴等問題，推動金融機構“敢融愿融能融會融”，從而降低民營實體企業(yè)融資成本。