白俊 陳師雯

摘? ?要：違約是信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的一種表現(xiàn)形式，現(xiàn)有研究忽視了委托貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。本文利用上市公司委托貸款數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，委托貸款借入方違約導(dǎo)致貸出方銀行借款可得性下降。當(dāng)貸出方兩權(quán)分離程度和融資約束較高時(shí)，其抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，更容易受到風(fēng)險(xiǎn)傳染;貨幣政策從緊時(shí)期以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)傳染更容易發(fā)生。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，借入方違約通過(guò)提高貸出方的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低了貸出方銀行借款可得性。本文為企業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了實(shí)證證據(jù)，對(duì)于企業(yè)委托貸款決策、銀行授信決策和監(jiān)管部門(mén)防控金融創(chuàng)新工具的風(fēng)險(xiǎn)具有一定的啟示作用。

關(guān)鍵詞：委托貸款;違約;銀行借款;金融風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)傳染

中圖分類號(hào)：F830.5? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2022）01-0025-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.01.003

一、引言

金融壓抑現(xiàn)象的存在使中小和民營(yíng)企業(yè)面臨著預(yù)算硬約束，導(dǎo)致正規(guī)金融體系之外的信用創(chuàng)造現(xiàn)象普遍存在、形式多樣，成為彌補(bǔ)信貸資源初次配置不均衡的替代性融資方式（王永欽等，2015）[1]。黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“深化金融體制改革”“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。金融創(chuàng)新促使不同經(jīng)濟(jì)主體之間產(chǎn)生金融聯(lián)系，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚（何德旭和王朝陽(yáng)，2017）[2]。作為金融壓抑背景下的金融創(chuàng)新工具（錢(qián)雪松和李曉陽(yáng)，2013）[3]，委托貸款業(yè)務(wù)蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成金融風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。此外，委托貸款實(shí)現(xiàn)企業(yè)間借貸，加強(qiáng)企業(yè)與企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)有放大效應(yīng)。因此，關(guān)注委托貸款及其借貸雙方的風(fēng)險(xiǎn)傳染具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

委托貸款業(yè)務(wù)的資金鏈為企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了路徑和渠道。不良事件在關(guān)聯(lián)關(guān)系主體中具有傳染性（Garleanu等，2015）[4]。資金鏈的維系使得借貸雙方相互關(guān)聯(lián)，一旦委托貸款中的一方存在風(fēng)險(xiǎn)，都可能沿著資金鏈傳染給委托貸款其他主體，并通過(guò)信用鏈條不斷延伸。此外，企業(yè)委托貸款業(yè)務(wù)往往隱匿于真實(shí)交易之中，缺乏監(jiān)管，為風(fēng)險(xiǎn)傳染創(chuàng)造了條件。加之借入方多是自身存在流動(dòng)性短缺的中小企業(yè)，暗藏較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，容易陷入風(fēng)險(xiǎn)漩渦。因此，資金鏈的關(guān)聯(lián)關(guān)系使得資金鏈各方風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，一旦資金鏈斷裂則可能形成多米諾骨牌效應(yīng)，波及委托貸款資金鏈條上的各方，最終威脅金融穩(wěn)定（Hsu等，2009）[5]。

基于上述背景，深入研究委托貸款風(fēng)險(xiǎn)傳染問(wèn)題，對(duì)于防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定至關(guān)重要。與此同時(shí)，本文從委托貸款角度討論企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染，還基于以下兩方面考慮：一是近年來(lái)上市公司發(fā)放委托貸款進(jìn)行企業(yè)間資金調(diào)劑的需求和現(xiàn)象十分普遍，其增長(zhǎng)幅度更是不容小覷。2003—2018年滬深兩市非金融類上市公司委托貸款發(fā)行總規(guī)模由9.3億元上升到792.44億元，僅2019年上半年委托貸款發(fā)行總規(guī)模就達(dá)到524.52億元。從我國(guó)委托貸款存量來(lái)看，委托貸款總量基本位列社會(huì)融資規(guī)?？偭康牡谌蛘叩谒拿?，是一種重要的企業(yè)間借貸行為和影子銀行形式。二是根據(jù)證監(jiān)會(huì)要求，上市公司發(fā)放和接收委托貸款需發(fā)布委托貸款公告，詳細(xì)披露金額、利率、期限等情況，為本文的研究提供了詳細(xì)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。因此，本文基于委托貸款數(shù)據(jù)，試圖回答以下問(wèn)題：委托貸款業(yè)務(wù)借貸雙方存在風(fēng)險(xiǎn)傳染嗎？如果存在，具體表現(xiàn)形式如何？哪些貸出方企業(yè)更容易受到傳染？何種經(jīng)濟(jì)狀況下風(fēng)險(xiǎn)傳染更顯著？

本文可能的研究貢獻(xiàn)如下：一是拓展了我國(guó)委托貸款業(yè)務(wù)相關(guān)研究，豐富了金融創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)防范的相關(guān)研究。利用委托貸款這一獨(dú)特金融創(chuàng)新工具數(shù)據(jù)，實(shí)證考察委托貸款業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究非常有限。本文結(jié)果表明，委托貸款貸出方銀行借款能力受到借入方違約的影響，證實(shí)了委托貸款業(yè)務(wù)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的放大效應(yīng)。二是提供了企業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)傳染證據(jù)，拓展了風(fēng)險(xiǎn)傳染的相關(guān)研究。企業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)傳染是影響風(fēng)險(xiǎn)度量的重要因素，忽略風(fēng)險(xiǎn)的傳染性可能低估風(fēng)險(xiǎn)。為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融的健康發(fā)展，探索企業(yè)間資金鏈的運(yùn)行機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制具有重要的理論價(jià)值，對(duì)于完善現(xiàn)有金融監(jiān)管政策，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。三是補(bǔ)充了銀行借款授信決策的研究?，F(xiàn)有研究忽視了企業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)傳染這一重要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源對(duì)銀行授信決策的影響，本文發(fā)現(xiàn)委托貸款借入方違約抑制銀行對(duì)貸出方的授信意愿，其中機(jī)理在于，借入方違約加劇貸出方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而補(bǔ)充了相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)回顧

鑒于金融資源的稀缺性和重要性，我國(guó)在經(jīng)濟(jì)趕超過(guò)程中，通過(guò)價(jià)格管理（利率機(jī)制）和數(shù)量管理（配給機(jī)制）為趕超發(fā)展戰(zhàn)略配置資金。在信貸總量既定的情況下，以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的間接融資機(jī)制以及股票、債券等直接融資機(jī)制均傾向國(guó)有或大企業(yè)而歧視民營(yíng)和中小企業(yè)，致使信貸資源分配與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資機(jī)會(huì)和融資需求不匹配（于澤等，2017）[6]。銀行基于成本效益的權(quán)衡，往往憑借產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模等“硬信息”進(jìn)行信貸資源配置，致使企業(yè)之間存在著差異顯著的不對(duì)稱融資能力（邵挺，2010;鄧路等，2016）[7，8]。即使在儲(chǔ)蓄大于投資、資金并不短缺的情況下，正規(guī)金融部門(mén)在資金配置中基于“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”（白俊和連立帥，2012）[9]仍會(huì)形成信貸配給。“硬信息”充分的企業(yè)受到融資優(yōu)待獲得超額銀行借款，而“硬信息”不足者則受到歧視面臨著融資約束，于是便產(chǎn)生了企業(yè)之間通過(guò)借貸交易調(diào)劑資金余缺的需求。

然而，金融管制禁止非金融企業(yè)之間進(jìn)行借貸交易，只有金融機(jī)構(gòu)具有發(fā)放貸款的資格。作為極具中國(guó)特色的金融創(chuàng)新工具之一（錢(qián)雪松和李曉陽(yáng)，2013）[3]，委托貸款適時(shí)而生并逐漸發(fā)展為資金再配置的重要渠道（錢(qián)雪松等，2015;2017;彭俞超等，2018）[10-12]。委托貸款是指非銀行方（如工業(yè)企業(yè)）以銀行作為代理人向另一方發(fā)放貸款。銀行收取服務(wù)費(fèi)，不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)（Allen等，2019）[13]。委托貸款允許享有特權(quán)的企業(yè)獲得廉價(jià)資本（如大型國(guó)有企業(yè)），向無(wú)特權(quán)的企業(yè)（如中小型私營(yíng)企業(yè)）提供信貸，實(shí)現(xiàn)資金在企業(yè)間流動(dòng)。

對(duì)于資金貸出方而言，委托貸款是企業(yè)拓寬富余資金投資渠道的一項(xiàng)舉措。上市公司借助其融資優(yōu)勢(shì)向融資約束公司（尤其是非股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)）發(fā)放高價(jià)貸款，以獲取資金成本差異所形成的收益（錢(qián)雪松和毛子奇，2017）[14]。委托貸款業(yè)務(wù)不僅實(shí)現(xiàn)企業(yè)間資金拆借合法化，還可滿足集團(tuán)公司間相機(jī)配置資本的需求。第一，上市公司運(yùn)用廉價(jià)外部資金滿足股權(quán)關(guān)聯(lián)公司的融資需求，降低集團(tuán)整體融資成本和利息支出（王本哲和邵志燊，2008）[15];第二，上市公司借助委托貸款在子公司之間無(wú)息或低息調(diào)劑資金余缺，為高盈利投資項(xiàng)目和投資機(jī)會(huì)提供資金?？梢?jiàn)，企業(yè)集團(tuán)借助委托貸款可以提升集團(tuán)資金配置效率。綜上，上市公司委托貸款活動(dòng)符合帕累托改進(jìn)。

對(duì)于資金借入方而言，委托貸款使其融資渠道更加多元化。委托貸款緩解財(cái)務(wù)約束，解決經(jīng)營(yíng)過(guò)程中資金短缺問(wèn)題，幫助企業(yè)贏得更多發(fā)展機(jī)會(huì)（李西文等，2015）[16]。相對(duì)于直接和間接融資渠道，委托貸款對(duì)借款公司的約束條款較少，對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和信息披露等無(wú)硬性要求（王本哲和邵志燊，2008）[15]。因此，委托貸款相對(duì)于銀行授信而言，節(jié)省煩瑣的審批手續(xù)，節(jié)約借款企業(yè)的資金獲取成本。

由于能夠滿足借貸雙方的利益訴求，委托貸款逐步成為正式金融制度安排的重要補(bǔ)充。通過(guò)委托貸款業(yè)務(wù)，資金捉襟見(jiàn)肘的中小企業(yè)獲得資金、維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而提供資金的大企業(yè)也能獲得較高資金回報(bào)、提高經(jīng)濟(jì)效益。因此，委托貸款一定程度上彌補(bǔ)信貸市場(chǎng)的不足，修正正規(guī)金融配置扭曲帶來(lái)的效率損失（錢(qián)雪松等，2018;韓珣等，2017）[17，18]。

然而委托貸款在逐漸發(fā)展壯大的同時(shí)開(kāi)始暴露出風(fēng)險(xiǎn)。金融管制催生了委托貸款，而缺乏監(jiān)管和信息披露不完備致使其產(chǎn)生潛在風(fēng)險(xiǎn)（王本哲和邵志燊，2008）[15]。與銀行借貸相比，企業(yè)間借貸不受監(jiān)管機(jī)構(gòu)約束或受監(jiān)管約束程度較弱，委托貸款業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張和過(guò)度創(chuàng)新，正逐步加大宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的難度（王家輝，2013）[19]。部分大型企業(yè)“不務(wù)正業(yè)”，借助銀行資金發(fā)放委托貸款謀求利差，擠出中小企業(yè)銀行信貸可得性，破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康有序發(fā)展（王家輝，2013）[19]。委托貸款資金流入房地產(chǎn)行業(yè)和股票市場(chǎng)，加劇了金融“脫實(shí)向虛”，在推高資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定（高蓓等，2020）[20]。此外，委托貸款大部分為關(guān)聯(lián)貸款，包括母子公司、兄弟企業(yè)等集團(tuán)成員之間的資金調(diào)劑、商業(yè)合作伙伴之間的資金拆借等（王家輝，2013）[19]。上市公司基于股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系可能造成委托貸款資金價(jià)格有失公允，侵犯少數(shù)股東的利益。而關(guān)聯(lián)交易信息不透明和監(jiān)管失靈為利益侵占行為提供天然條件（李西文等，2015）[16]。大量資金通過(guò)委托貸款業(yè)務(wù)在企業(yè)間借貸流轉(zhuǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)相互傳染波及，不利于金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康有序發(fā)展（方先明和謝雨菲，2016）[21]。

企業(yè)與企業(yè)之間的借貸加劇了企業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能性。有研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用形成的借貸關(guān)系致使上下游企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)形成連鎖反應(yīng)（Moore和Kiyotaki，1997）[22]，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染（Allegret等，2017）[23]，從而對(duì)非違約企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響（寧博等，2020）[24]。債務(wù)分配是集團(tuán)內(nèi)企業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要渠道之一（納鵬杰等，2017）[25]。集團(tuán)某一企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī)或財(cái)務(wù)困境時(shí)向其他企業(yè)尋求資金支持，惡化資金提供方的財(cái)務(wù)狀況。此外，企業(yè)委托貸款風(fēng)險(xiǎn)具有多方聯(lián)動(dòng)性，資金鏈的密切聯(lián)系使得借貸雙方在面對(duì)困難時(shí)無(wú)法獨(dú)善其身。一旦借入方發(fā)生違約，貸出方將承擔(dān)損失貸款本金或利息的風(fēng)險(xiǎn)。由于企業(yè)委托貸款資金鏈層次較多且錯(cuò)綜復(fù)雜，不僅僅局限于集團(tuán)企業(yè)之間，使得波及企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)隨著企業(yè)間的相互借貸被層層放大。委托貸款違約規(guī)模達(dá)到一定程度，風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)交叉蔓延至銀行等正規(guī)金融部門(mén)，引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（李西文等，2015）[16]。

委托貸款本質(zhì)上屬于企業(yè)開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)的形式之一。由于脫離傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系的相關(guān)管控，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)不斷顯現(xiàn)，受到學(xué)者的廣泛關(guān)注。2007年次貸危機(jī)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)傳染表明，對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的“擠兌”是風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至整個(gè)金融體系的重要原因（Hsu等，2009）[5]。隨后大量學(xué)者探討了影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的成因和風(fēng)險(xiǎn)在不同部門(mén)之間的傳遞。委托貸款等形式的影子銀行業(yè)務(wù)促進(jìn)了企業(yè)之間的過(guò)度借貸（劉珺等，2014）[26]，層層利率的加征滋生了風(fēng)險(xiǎn)，且我國(guó)的影子銀行具有顯著的逆周期性，削弱了貨幣政策的有效性（裘翔和周強(qiáng)龍，2014）[27]。林琳等（2016）[28]基于DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)影子銀行業(yè)務(wù)降低信貸政策的有效性，加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)。李建軍和韓珣（2019）[29]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)，利用委托貸款等形式充當(dāng)實(shí)質(zhì)性信用中介時(shí)，借入方還款風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)“會(huì)計(jì)賬戶機(jī)制”傳遞到貸出方，致使貸出方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升。

盡管現(xiàn)有研究對(duì)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)做了大量探討，但這些研究要么停留在理論層面（Allen等，2019）[13]，要么以對(duì)宏觀政策效果的干擾為視角，或僅以貸出方自身風(fēng)險(xiǎn)為視角，未觀測(cè)到借貸雙方風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過(guò)程。委托貸款不受金融監(jiān)管約束，隱蔽性較強(qiáng)，具體數(shù)據(jù)信息獲取過(guò)程復(fù)雜，對(duì)于委托貸款風(fēng)險(xiǎn)傳染的研究仍處于空白階段。本文手工收集的委托貸款數(shù)據(jù)為實(shí)證研究影子銀行業(yè)務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)提供了天然樣本。

三、理論分析

企業(yè)的銀行信貸可得性由銀行授信意愿決定，而銀行的授信意愿建立在對(duì)企業(yè)資信狀況評(píng)估的基礎(chǔ)上（王迪等，2016）[30]。其中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)制約企業(yè)還款能力，進(jìn)而影響其獲得銀行信貸的能力。

對(duì)于委托貸款貸出方而言，借入方違約使得風(fēng)險(xiǎn)沿著資金鏈傳遞給貸出方企業(yè)，加劇貸出方企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。首先，委托貸款契約具有期限短、利率高的特征，而中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的信貸配給，為緩解融資約束，只能迫不得已求助于委托貸款業(yè)務(wù)，將期限短的委托貸款資金用于中長(zhǎng)期項(xiàng)目，導(dǎo)致委托貸款資金債務(wù)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，加劇借入方企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。加之我國(guó)委托貸款業(yè)務(wù)監(jiān)管尚不完善，資金在企業(yè)之間反復(fù)流轉(zhuǎn)，層層推高利率，加重企業(yè)融資成本，成為資金借入方的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。其次，接收委托貸款給借入方帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)以及借入方的固有風(fēng)險(xiǎn)可能通過(guò)資金鏈以違約的形式傳染給貸出方，資金借入方能否及時(shí)還款對(duì)貸出方資金的流動(dòng)性有著顯著影響。借入方違約甚至破產(chǎn)的可能性越大，貸出方收回資金的可能性越小。企業(yè)發(fā)放委托貸款的資金一旦無(wú)法收回，其生產(chǎn)和投資活動(dòng)將遭受不利影響（李建軍和韓珣，2019）[29]。如果委托貸款貸出方過(guò)多地從事委托貸款業(yè)務(wù)，而借入方無(wú)力償還債務(wù)出現(xiàn)違約，會(huì)引起企業(yè)資金周轉(zhuǎn)停滯，最終導(dǎo)致企業(yè)因財(cái)務(wù)困境而破產(chǎn)。最后，借入方違約引致的貸出方企業(yè)資金周轉(zhuǎn)情況的惡化使得銀行對(duì)企業(yè)做出高風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并最終降低授信意愿。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：委托貸款借貸雙方存在風(fēng)險(xiǎn)傳染，表現(xiàn)為借入方違約降低貸出方銀行借款可得性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文初始樣本為2003—2019年滬深A(yù) 股發(fā)放委托貸款的上市公司（其中委托貸款數(shù)據(jù)截至2019年上半年）。樣本刪除如下公司：（1）金融行業(yè)樣本;（2）ST和PT樣本;（3）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本。最終得到2254個(gè)委托貸款“貸出方公司—借入方公司—年度”觀測(cè)值。其中，借貸雙方財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，委托貸款數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮網(wǎng)委托貸款公告并手工加以整理。為控制異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量在1%處縮尾處理。

（二）研究設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)，本文構(gòu)建回歸模型（1）來(lái)考察企業(yè)委托貸款的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。如果委托貸款借入方當(dāng)年違約將風(fēng)險(xiǎn)傳染給委托貸款貸出方，降低貸出公司銀行借款能力，則表明存在傳染效應(yīng)：

[Dloani，t=α0+α1JRiski，t+α2Controlsi，t+Ind+Year+εi，t]? ? ? ?（1）

1. 被解釋變量。模型（1）中被解釋變量為貸出方銀行借款可得性（[Dloani，t]），表示貸出方企業(yè)銀行借款規(guī)模。本文借鑒王迪等（2016）[30]的做法，以企業(yè)期末短期借款與長(zhǎng)期借款總和占總資產(chǎn)的比例度量，具體計(jì)算方法見(jiàn)表1。數(shù)值越大，表明企業(yè)銀行借款能力越強(qiáng)。

2.核心解釋變量（JRisk）。模型（1）中核心解釋變量為借入方風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（[JRiski，t]），表示借入方企業(yè)違約狀況。本文利用委托貸款數(shù)據(jù)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)在于可以觀測(cè)到真實(shí)的違約情況以準(zhǔn)確衡量借入方企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于違約的測(cè)度，本文將其界定為到期未按期償還。

3.控制變量。借鑒王迪等（2016）[30]做法，控制了貸出方企業(yè)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（DCFO）、規(guī)模（DSize）、年齡（DAge）、總資產(chǎn)收益（DROA）、第一大股東持股（DFirst）、流動(dòng)比率（Dliq）、企業(yè)性質(zhì)（DSOE），借入方企業(yè)的規(guī)模（size_r）、年齡（age_r）和企業(yè)性質(zhì)（state_r），以及行業(yè)/年份（Ind/Year）。文章的基準(zhǔn)回歸采用OLS回歸模型。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 Panel A顯示了委托貸款貸出方的相關(guān)特征。從表中可知，貸出方銀行借款（Dloan）均值為0.1890，表明委托貸款貸出方短期借款與長(zhǎng)期借款之和約占總資產(chǎn)的18.9%。其中，Dloan最小值為0，最大值為0.596，說(shuō)明企業(yè)間銀行借款能力不平衡。貸出方企業(yè)規(guī)模均值為23.0929，年齡均值為16.6744，表明貸出方企業(yè)規(guī)模大、成立年限較長(zhǎng)。貸出方產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為0.7285，意味著具有正規(guī)金融融資優(yōu)勢(shì)的國(guó)有企業(yè)從事了更多的委托貸款放貸活動(dòng)。

表2 Panel B顯示了委托貸款借入方的相關(guān)特征。從表中可知，借入方風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（JRisk）均值為0.0364，說(shuō)明約有4%的借入方發(fā)生了違約。借入方的企業(yè)規(guī)模均值為18.6124，年齡均值為9.2923，表明借入方企業(yè)一般規(guī)模較小、成立時(shí)間較短。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.6679，說(shuō)明借入方大部分是國(guó)有企業(yè)，結(jié)合委托貸款契約特征可知，委托貸款約80%都是關(guān)聯(lián)企業(yè)借貸（affiliated），所以可能是由于具有融資優(yōu)勢(shì)的國(guó)有企業(yè)通過(guò)委托貸款將資金分配給集團(tuán)中的其他國(guó)有企業(yè)所致。

表2 Panel C顯示了委托貸契約特征。從表中可知，委托貸款年利率（realrate）均值為7.38%，同期銀行貸款利率（benchrate）為5.18%，高出2個(gè)百分點(diǎn)左右，表明委托貸款具有利率高的特征，受到銀行信貸歧視的中小企業(yè)轉(zhuǎn)向昂貴的非正規(guī)金融（委托貸款）融資，蘊(yùn)含巨大風(fēng)險(xiǎn)。委托貸款金額（el_size）均值約1.9億元，最低金額為1萬(wàn)元，最高金額高達(dá)230億元，表明委托貸款金額差異較大。委托貸款平均期限（term）約為16.94個(gè)月，中位數(shù)為12個(gè)月，表明大部分委托貸款具有期限短的特征，借入方可能存在期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）回歸結(jié)果

那么，委托貸款業(yè)務(wù)是否存在風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)呢？在表3中，我們主要分析借入方違約是否會(huì)抑制貸出方企業(yè)的銀行借款能力。回歸模型（1）未控制借入方特征、行業(yè)和年份固定效應(yīng);模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了借入方特征變量②;模型（3）在模型（2）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)。由結(jié)果可知，借入方風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（JRisk）回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明借入方違約會(huì)降低貸出方企業(yè)銀行借款的獲取能力，證實(shí)了委托貸款借貸雙方的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，替換因變量。本文替換了貸出方銀行借款能力的衡量方式，采用貸出方年末短期借款與長(zhǎng)期借款之和占總負(fù)債的比例（Dloan1）來(lái)衡量。結(jié)果見(jiàn)表4模型（1）。

第二，更換模型。為緩解不隨時(shí)間變化的遺漏變量的影響，本文將基準(zhǔn)回歸中的OLS模型替換為固定效應(yīng)模型。結(jié)果見(jiàn)表4模型（2）。

第三，更換樣本。觀察委托貸款年度樣本的分布可以發(fā)現(xiàn)， 2008年以前委托貸款交易筆數(shù)較少，僅占總樣本的15.7%。樣本在年度間分布有偏可能會(huì)造成一定程度的選擇偏誤問(wèn)題，影響本文的結(jié)論，所以本文剔除了2008年以前的樣本，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果依舊沒(méi)有發(fā)生變化（見(jiàn)表4）。另外，考慮到2016年及之后發(fā)生的委托貸款大部分沒(méi)有到期，無(wú)法獲知其貸款違約信息，故前文的衡量低估了2003-2019年上半年委托貸款的實(shí)際違約率。本文保留2003-2015年的委托貸款樣本，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4模型（4）。經(jīng)過(guò)上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，基本回歸結(jié)果未發(fā)生變化。

第四，安慰劑檢驗(yàn)。文章結(jié)論可能受到隨時(shí)間變化的遺漏變量的影響，比如可能存在某一因素，既使貸出方傾向于挑選高違約風(fēng)險(xiǎn)的借入方，又降低貸出方自身的銀行借款能力。本文采用安慰劑檢驗(yàn)方法進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)，人為地將自變量借入方違約的取值按照原樣本的違約比例隨機(jī)打亂。如果基本結(jié)論源于該類遺漏變量所致，那么即使給借入方違約隨機(jī)賦值，也應(yīng)得到與上文相同的結(jié)果。相反，如果打亂后借入方違約不再對(duì)貸出方的銀行借款能力產(chǎn)生顯著抑制作用，那么則說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)確實(shí)基于真實(shí)的委托貸款借貸關(guān)系。結(jié)果見(jiàn)表5模型（1），回歸系數(shù)不再顯著，說(shuō)明借入方的真實(shí)違約降低貸出方銀行借款。

第五，Heckman兩階段回歸。貸出方企業(yè)發(fā)放委托貸款可能并不隨機(jī)，導(dǎo)致結(jié)論受到樣本自選擇問(wèn)題的干擾。比如，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)傾向于發(fā)放委托貸款謀取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用委托貸款轉(zhuǎn)貸盈利的意愿較低，即發(fā)放和未發(fā)放委托貸款的企業(yè)在公司特征方面存在本質(zhì)差異。本文選取Heckman兩階段回歸控制貸出方企業(yè)自身特征差異所導(dǎo)致的樣本自選擇問(wèn)題。在原有樣本的基礎(chǔ)上，本文增加了未發(fā)放委托貸款的非金融上市公司，考察委托貸款發(fā)放過(guò)程中的樣本選擇偏差是否會(huì)影響本文的結(jié)論。結(jié)果見(jiàn)表5模型（2）和（3）。模型（2）為Heckman第一階段，以企業(yè)是否發(fā)放委托貸款（wtpro_dum）作為因變量進(jìn)行probit回歸。模型（3）為Heckman第二階段，結(jié)果顯示，逆米爾斯比率（IMR）系數(shù)顯著，說(shuō)明模型的確存在選擇偏差。同時(shí)，控制逆米爾斯比率之后借入方風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（JRisk）依然顯著，說(shuō)明在修正了樣本自選擇偏差之后，借入方違約依舊會(huì)抑制貸出方銀行借款。

（四）進(jìn)一步分析：風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響因素

上文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，借入方違約抑制貸出方銀行借款獲取能力，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)傳染。那么影響借貸雙方風(fēng)險(xiǎn)傳染的因素有哪些呢？本文在此考察貸出方風(fēng)險(xiǎn)抵御能力特征如何影響委托貸款資金鏈的傳染效應(yīng)。公司治理差是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要成因。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，顯著影響公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離不利于公司治理。Bozec和Laurin（2008）[31]認(rèn)為當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離時(shí)，控股股東有動(dòng)機(jī)獲取控制權(quán)私有收益，而不是所有股東的價(jià)值。大股東擁有過(guò)多自行決定權(quán)，有能力和動(dòng)機(jī)犧牲中小股東的利益為個(gè)人謀利，導(dǎo)致“掏空”問(wèn)題盛行（李增泉等，2005）[32]。“掏空”的后果是公司喪失大量現(xiàn)金資源，加劇潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，貸出方公司治理較差，一方面，反映貸出方自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高;另一方面，反映其對(duì)借入方違約的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較差，為風(fēng)險(xiǎn)傳染創(chuàng)造了條件。故本文用兩權(quán)分離度來(lái)衡量公司治理，按照年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為公司治理較好組和公司治理較差組，對(duì)主回歸進(jìn)行分組檢驗(yàn)。融資約束直接影響公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。當(dāng)貸出方企業(yè)面臨的融資約束較小，具有較高的流動(dòng)性，抵御借入方違約的能力較強(qiáng);相反，當(dāng)貸出方因融資約束導(dǎo)致流動(dòng)性不足時(shí)，對(duì)借入方風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力越差，越容易受到借入方風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響?；诖耍疚膮⒖季蠒陨龋?013）[33]的做法，以SA指數(shù)度量公司融資約束程度，按照年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為融資約束較低組和融資約束較高組，對(duì)主回歸進(jìn)行分組檢驗(yàn)，以深入探究何種情況下風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)更顯著。

表6是考慮貸出方特征的分組回歸結(jié)果。模型（1）和（2）是根據(jù)貸出方企業(yè)兩權(quán)分離度分組的回歸結(jié)果，可以看出借入方違約對(duì)于貸出方企業(yè)銀行借款的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)在貸出方兩權(quán)分離度較高組更顯著。這說(shuō)明貸出方公司治理越差，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力越弱，受到借入方波及傳染的可能性越大。模型（3）和（4）是根據(jù)貸出方融資約束的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，借入方違約對(duì)于貸出方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)在融資約束較高組更顯著。這說(shuō)明貸出方公司融資約束越高，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力越弱，受到借入方波及傳染的可能性越大，與預(yù)期相符。

接下來(lái)，本文還考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)傳染的調(diào)節(jié)作用。貨幣政策是中央銀行通過(guò)改變信貸供給總量與信貸價(jià)格來(lái)調(diào)控國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的一種手段。委托貸款等影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)貨幣政策變化的敏感性顯著高于銀行借款對(duì)貨幣政策的敏感性（高蓓等，2020）[20]。貨幣政策緊縮時(shí)期信貸資金稀缺，銀行信貸獲取難度上升，商業(yè)信用需求隨之增加（饒品貴和姜國(guó)華，2013）[34]。同理，委托貸款是企業(yè)應(yīng)對(duì)正規(guī)信貸資金供給不足時(shí)的替代性融資方式，在信貸緊縮時(shí)增加（Allen等，2019）[13]。貨幣政策緊縮，一方面，企業(yè)間的資金調(diào)劑需求更加旺盛，委托貸款資金鏈?zhǔn)沟媒栀J企業(yè)關(guān)聯(lián)性更加緊密;另一方面，整個(gè)市場(chǎng)的信貸緊縮使得借入方更易發(fā)生違約，貸出方更易受到借入方風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響，銀行在做出授信決策時(shí)也更關(guān)注企業(yè)自身及潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。本文借鑒饒品貴和姜國(guó)華（2013）[34]的研究，根據(jù)中國(guó)人民銀行執(zhí)行的貨幣政策③劃分貨幣政策緊縮和寬松年度，進(jìn)而分組考察貨幣政策如何影響企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。當(dāng)年份為2004、2006、2007、2010、2014、2016、2017時(shí)，定義為緊縮貨幣政策年度，虛擬變量（MP）為1，否則為0。表7的第（1）、（2）列回歸結(jié)果顯示，借入方違約對(duì)于貸出方的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)在貨幣政策緊縮時(shí)期更為顯著，與預(yù)期一致。

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大的背景下，企業(yè)受到外界不利因素沖擊的機(jī)會(huì)增加，通過(guò)資金鏈傳遞危機(jī)的可能性隨之增加。因此，銀行基于不確定性的考慮，擔(dān)心貸出的資金不能收回，可能采取以下措施來(lái)應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性：一方面，停止給高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)放新貸款;另一方面，為了盡可能減少不確定性風(fēng)險(xiǎn)，銀行可能會(huì)對(duì)與高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的其他企業(yè)停止發(fā)放新貸款。此時(shí)，資金鏈上借入方違約的影響強(qiáng)度增加，資金鏈的傳染機(jī)制開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。基于上述分析，本文以經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）衡量外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境并進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表7第（3）、（4）列結(jié)果顯示，借入方違約對(duì)于貸出方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高組更顯著。

（五）機(jī)制分析

上文發(fā)現(xiàn)，委托貸款借入方違約抑制貸出方銀行借款獲取能力。根據(jù)理論分析，借入方違約通過(guò)提高貸出方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低其銀行借款可得性。基于此，本文借鑒翟勝寶等（2014）[35]、李建軍和韓珣（2019）[29]的做法，采用Z指數(shù)④衡量貸出方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（DRisk）。本文先檢驗(yàn)了借入方違約對(duì)貸出方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，在此基礎(chǔ)上借鑒連立帥等（2019）[36]的做法在回歸模型中構(gòu)建貸出方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與借入方風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的交互項(xiàng)，以檢驗(yàn)貸出方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的作用，回歸結(jié)果見(jiàn)表8。第（1）列貸出方風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（JRisk）的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明借入方違約加劇貸出方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);第（列）交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明借入方違約通過(guò)增加貸出方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低其銀行借款獲取能力。

六、結(jié)論與啟示

本文以委托貸款為樣本，首先研究了委托貸款借入方違約對(duì)于貸出方銀行借款能力的影響，在進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，借入方的違約依舊會(huì)導(dǎo)致貸出方銀行借款的下降，得出了企業(yè)委托貸款借貸雙方存在風(fēng)險(xiǎn)傳染的微觀證據(jù)。然后分別基于委托貸款貸出方企業(yè)特征以及宏觀貨幣政策、經(jīng)濟(jì)政策不確定性探討了風(fēng)險(xiǎn)傳染的異質(zhì)性影響。研究發(fā)現(xiàn)，委托貸款貸出方兩權(quán)分離度和融資約束越高時(shí)，貸出方抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越弱，越容易受到風(fēng)險(xiǎn)傳染;貨幣政策從緊時(shí)期以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)期，銀行授信行為更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)傳染更容易發(fā)生。最后，本文進(jìn)一步探討了委托貸款借貸雙方風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)，借入方違約通過(guò)提高貸出方的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低貸出方的銀行借款可得性。

本文的研究發(fā)現(xiàn)在拓展現(xiàn)有理論研究范疇的同時(shí)，為公司和政策制定主體進(jìn)行決策提供了啟示和參考：（1）對(duì)于委托貸款貸出方而言，貸出方在發(fā)放委托貸款時(shí)，一方面，要挑選質(zhì)量好的借款人，事前降低借入方違約概率;另一方面，要增強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，以有效降低借入方違約導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)傳染。（2）對(duì)于銀行而言，在做出授信決策時(shí)應(yīng)充分評(píng)估企業(yè)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。銀行全面獲取企業(yè)相關(guān)信息，了解企業(yè)放貸質(zhì)量，才能對(duì)企業(yè)自身的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)做出正確評(píng)估。（3）繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)委托貸款公告披露的監(jiān)管。在風(fēng)險(xiǎn)管理中針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)傳染影響因素進(jìn)行控制，才能更有效地阻止金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。除了貸出方自身樹(shù)立委托貸款業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染意識(shí)外，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該明晰委托貸款業(yè)務(wù)邊界，防范風(fēng)險(xiǎn)沿著借貸資金鏈交叉蔓延。此外，監(jiān)管當(dāng)局還應(yīng)積極推進(jìn)上市公司發(fā)布委托貸款業(yè)務(wù)公告，擴(kuò)大公告的內(nèi)容和范圍，提高信息披露的質(zhì)量（尤其是委托貸款借入方的資產(chǎn)、償債能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)信息），以便利益相關(guān)者充分評(píng)估和了解借入方的潛在風(fēng)險(xiǎn)，有效防范因借入方風(fēng)險(xiǎn)而波及的大范圍風(fēng)險(xiǎn)傳染。

注：

①見(jiàn)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站：http：//www.pbc.gov.cn/。

②由于借入方特征變量存在缺失值，故回歸模型（1）和模型（2）、（3）的樣本量不一致。后文的檢驗(yàn)均在剔除借入方變量缺失值的基礎(chǔ)上進(jìn)行。

③依據(jù)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站各年度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。

④Z指數(shù)越大，表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低。為便于直觀觀察結(jié)果，本文取其相反數(shù)計(jì)量。

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Default Risk Contagion of Entrusted Loan and Corporate Bank Loan

Bai Jun/Chen Shiwen

（School of Economics and Management，Shihezi University，Shihezi? ?832000，Xinjiang，China）

Abstract：Default is a manifestation of credit risk contagion，and existing studies have ignored the default risk of entrusted loans. Using data on entrusted loans to listed companies，this paper finds that the default of entrusted loan borrowers leads to a decrease in the availability of bank borrowings from lenders. When lenders have a high degree of separation of powers and financing constraints，they are less resilient to risk and more vulnerable to risk contagion;risk contagion is more likely to occur during periods of monetary policy tightening and periods of high economic policy uncertainty. Further research finds that borrower defaults reduce lender bank borrowing availability by increasing the lender's business risk. This paper provides empirical evidence for inter-firm risk contagion，which has implications for corporate entrustment lending decisions，bank credit decisions and regulators' risk prevention and control of financial innovation instruments.

Key Words：entrusted loans，default，bank loan，financial risk，risk contagion