彭程 江慧

【關鍵詞】 技術創(chuàng)新; 跨國投資; 風險偏好; 企業(yè)異質性; 主成分分析法

【中圖分類號】 F276.7? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）05-0112-07

一、引言

受新冠疫情的影響，各國對外投資減緩，經濟衰退使得跨國企業(yè)重新評估項目前景，但聯合國貿易和發(fā)展會議發(fā)布的《世界投資報告2021》的數據表明，2020年發(fā)展中國家的外國直接投資占全球投資三分之二，說明對外直接投資更多地向發(fā)展中國家傾斜。我國企業(yè)跨國投資也表現出這一傾向。相比于發(fā)達國家，發(fā)展中國家在政治、經濟和金融狀況方面往往面臨更大的風險。國內外學者從跨國企業(yè)內部（融資約束、經驗積累、高管管理認知和社會階層等）[1-4]和外部（文化距離、雙邊關系、政策不確定性、聚集經濟與合法性溢出等）[5-10]的異質性因素對影響企業(yè)跨國投資風險偏好進行探討。風險偏好是一個企業(yè)風險承受能力的體現，具有較強風險承受能力的企業(yè)在投資活力、經營業(yè)績和股東利益方面表現更加良好，而風險承受能力較弱的企業(yè)則偏向于保守經營，從而阻礙企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性[11-12]。在企業(yè)進行跨國投資的過程中，其內部治理水平與實力將會影響其風險容忍度，進而影響企業(yè)對東道國的風險偏好，而企業(yè)的技術創(chuàng)新能力能夠在一定程度上反映企業(yè)的實力[11-12]。那么，技術創(chuàng)新是否會影響中國企業(yè)跨國投資的風險偏好？對于不同行業(yè)、產權性質和發(fā)展階段的企業(yè)是否會產生不同的影響？

為了回答上述問題，本文利用2010—2019年上市公司數據探討企業(yè)技術創(chuàng)新能力對跨國投資風險偏好的影響，尤其是技術創(chuàng)新對東道國政治、經濟和金融風險偏好的影響，為企業(yè)在新經濟形勢下跨國投資風險偏好選擇提供路徑，并且通過提高技術創(chuàng)新能力實現高質量跨國投資，為我國經濟發(fā)展提供動力。

本研究可能的理論貢獻集中于以下兩個方面：第一，目前研究的影響因素大多集中在東道國或母國自身的稟賦等方面，較少關注企業(yè)內部治理機制的影響，本文從技術創(chuàng)新的角度探究其對企業(yè)跨國投資風險偏好的作用，拓展了研究邊界。第二，擴充了關于技術創(chuàng)新的研究?，F有研究證明了技術創(chuàng)新對企業(yè)跨國投資的影響，但多集中于投資效率等結果導向的研究方向，本研究聚焦于企業(yè)跨國投資的風險偏好這一行為導向，發(fā)現技術創(chuàng)新在企業(yè)跨國投資行為選擇中的作用，這一結論對企業(yè)加強科研投入、增強科技實力具有一定啟示作用。

二、理論分析與研究假設

東道國國家風險對中國企業(yè)跨國投資活動的影響是學術研究的一個重要問題。中國企業(yè)跨國投資的風險因素通常被識別為政治、經濟以及金融風險等主要的風險類型。Dunning et al.[13]研究表明政治風險是影響企業(yè)跨國投資決策的因素之一。Belderbos et al.[7，8，10]研究發(fā)現發(fā)展中國家傾向于對政治風險較高的國家進行投資。胡兵等[14]采用2003—2010年中國跨國投資的面板數據研究發(fā)現，東道國的經濟風險阻礙了中國企業(yè)的跨國投資活動。

隨著跨國投資的深入，學者逐漸認識到技術創(chuàng)新能力在跨國投資中的作用并就兩者之間的關系展開研究。中國新興跨國企業(yè)傾向于承擔高風險以實現高收益，但是由于企業(yè)的國際化投資經驗缺乏會導致其對抗東道國風險的能力不足。在此情形下，不同技術創(chuàng)新能力的企業(yè)在東道國進行跨國投資所具備的不同程度的適應性也會對企業(yè)投資風險偏好產生影響，并會依據自身的技術創(chuàng)新能力采取不同風險偏好。首先，技術創(chuàng)新會促進企業(yè)創(chuàng)新集聚[15]，這在一定程度上可以減少跨國公司因產品彼此差異造成的潛在經營風險，也在一定程度上限制了寡頭壟斷的產生[16];其次，技術創(chuàng)新能使企業(yè)的產品或服務與其他企業(yè)相比形成差異化競爭優(yōu)勢，在一定程度上提高企業(yè)的價值[17]，并且不論是常規(guī)、超長還是持續(xù)增長，技術創(chuàng)新都能使得企業(yè)價值得以有效發(fā)揮[18];最后，技術創(chuàng)新能夠提升企業(yè)的生產率，對企業(yè)的盈利能力產生正向影響[19]。在這種情況下，企業(yè)能夠基于其技術創(chuàng)新能力帶來的整體實力的提升而提高對風險的容忍度。換句話說，由于企業(yè)可以通過技術創(chuàng)新提升其抗風險能力從而降低企業(yè)在東道國的風險損失，企業(yè)進行跨國投資將傾向于高風險以實現高收益，從而會成為跨國投資中的風險偏好者。

因此，提出本文的假設1。

H1：技術創(chuàng)新與企業(yè)跨國投資的風險偏好正相關。

盡管部分學者認為技術創(chuàng)新會促進企業(yè)跨國投資的風險偏好，但也有研究得出不同的結論。Huchzermeier et al.[20]認為企業(yè)的技術創(chuàng)新能力與企業(yè)績效正相關，企業(yè)績效的提升會增加企業(yè)所得稅，從而增加在東道國的匯率風險。Stiebale et al.[21]認為企業(yè)的技術創(chuàng)新能力會增加企業(yè)的研發(fā)投入，對企業(yè)造成較大的資金壓力。當前我國企業(yè)跨國投資呈現向發(fā)展中國家傾斜的趨勢，如我國近年來通過“一帶一路”倡議，技術創(chuàng)新能力強的企業(yè)擁有更雄厚的技術和資金實力對沿線國家進行投資，開發(fā)新市場，而這些地區(qū)往往缺少基礎設施建設，面臨較大的政治、經濟和金融風險;技術創(chuàng)新能力強的企業(yè)其研發(fā)成本和學習成本也會相應增加，且研發(fā)周期一般較長，會加大企業(yè)的現金流和資本壓力，迫使企業(yè)從東道國當地融資，或與國內金融行業(yè)企業(yè)聯合進行對外投資，這樣的行為可能會緩解企業(yè)的資金壓力，但也會增加企業(yè)在東道國的金融風險。在此情形下，當東道國存在較大的風險時，企業(yè)不僅缺少足夠雄厚的資金實力和有效的資源實現風險規(guī)避，而且風險造成的不確定性會使東道國加大對企業(yè)的排斥，擴大風險造成的損失，從而使得企業(yè)成為風險規(guī)避者，在做決策時偏好投資風險較低的東道國。

因此，提出本文的假設2。

H2：技術創(chuàng)新與企業(yè)跨國投資的風險偏好負相關。

三、東道國綜合風險指數構建

（一）樣本來源和數據來源

本文選取2010—2019年跨國投資的上市公司為研究樣本，在剔除跨國投資目的地為免稅島、跨國公司為 ST、？觹ST樣本以及相關數據缺失的樣本后最終獲得2 510個有效觀測樣本。其中：企業(yè)跨國投資事件相關數據通過跨國公司年報搜集整理，企業(yè)其他數據來自國泰安經濟金融數據庫;東道國風險數據來源于世界各國風險指數（ICRG），東道國其他數據選取自世界銀行官網。

（二）變量和指標設計

1.被解釋變量

企業(yè)的跨國投資風險偏好用東道國風險評價綜合指數（Z）衡量。本文選取世界各國風險指數（ICRG）中的14個指標構建東道國綜合風險指數，如表1所示。

本文通過KMO和Bartlett球形檢驗來檢驗變量間的相關性，結果顯示KMO為0.757，Bartlett的顯著性為0.000，因此適合做主成分分析。并且選取出特征值大于1的4項主成分的累計方差貢獻率為73.702%，可以反映出大部分指標的信息，因而可以用這4個主成分計算出的綜合得分代表企業(yè)的跨國投資風險偏好。將每年度高于或等于中位數的結果賦值為0，表示該企業(yè)的跨國投資風險偏好較低，反之賦值為1。

2.解釋變量

從數據的可獲得性和真實性方面考慮，本文在能夠代表企業(yè)自主創(chuàng)新能力的指標——研發(fā)投入、專利申請數、專利授權數等中選取了研發(fā)投入，為了消除異方差的影響，選擇研發(fā)投入的對數值（Ln RD）衡量企業(yè)技術創(chuàng)新能力。主要原因在于各個統計年鑒中均有該指標的數據，并且統計口徑一致，從而提供了可靠的數據來源。同時用專利申請數（Patents）作為穩(wěn)健性檢驗的指標。

3.控制變量

本文選取了東道國層面和企業(yè)層面的控制變量，同時控制了行業(yè)和年份。變量定義、測量指標詳見表2。

（三）模型構建

為考察技術創(chuàng)新對企業(yè)跨國投資風險偏好的影響，本文構建了如下模型：

Z=β11+β12∑control+ε1? ?（1）

Z=β21+β22Ln RD+β23∑control+ε2

（2）

模型1考察控制變量企業(yè)跨國投資綜合風險偏好是否有相關關系;模型2考察技術創(chuàng)新與企業(yè)跨國投資綜合風險偏好之間的關系，如果回歸系數β22為正，說明技術創(chuàng)新與企業(yè)跨國投資的綜合風險偏好正相關，如果為負說明技術創(chuàng)新與企業(yè)跨國投資的綜合風險偏好負相關。

四、實證分析

（一）描述性統計與相關性分析

本研究使用Stata16軟件對涉及變量進行分析，由于篇幅限制，部分分析結果見表3。觀察結果可以初步得出，企業(yè)技術創(chuàng)新能力（Ln RD）會促進企業(yè)跨國投資風險偏好。H1得到初步驗證。

（二）基準回歸分析

表4說明了企業(yè)技術創(chuàng)新能力與企業(yè)跨國投資風險偏好之間的關系。在模型2中，企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數為0.029，且在1%的水平上顯著，由此表明技術創(chuàng)新能力促進了企業(yè)跨國投資的風險偏好，由此證明H1成立，H2不成立。

（三）不同行業(yè)視角下技術創(chuàng)新與企業(yè)跨國投資風險偏好的關系

我國跨國投資的行業(yè)分布有以下兩個特點：一是行業(yè)范圍呈現多元化特征。在2003年我國的跨國投資只涵蓋8個行業(yè)，且多集中于制造業(yè)。目前，我國跨國投資涉及行業(yè)廣泛，且傳統行業(yè)比重逐步下降，金融服務業(yè)等占比大幅增加。二是行業(yè)結構逐步優(yōu)化。第三產業(yè)占我國跨國投資的比重不斷提升，新興技術產業(yè)得到快速發(fā)展。為了研究不同行業(yè)企業(yè)技術創(chuàng)新能力對企業(yè)跨國投資風險偏好影響的差異，本文將樣本分為制造業(yè)和非制造業(yè)進行分樣本回歸研究。

根據表5的回歸結果，制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數為0.042，且在1%的水平上顯著，表明制造業(yè)企業(yè)技術創(chuàng)新能夠促進企業(yè)跨國投資的風險偏好。這是因為我國制造業(yè)企業(yè)主要集中在亞洲、拉丁美洲，由于行業(yè)的性質決定了制造業(yè)企業(yè)多集中于勞動力資源、自然資源豐富的地區(qū)，這些地區(qū)由于政治動蕩或經濟發(fā)展較落后往往面臨較大的政治、經濟和金融風險，創(chuàng)新能力較強的制造業(yè)企業(yè)往往利用自身先進的技術水平提高在這些地區(qū)的勞動生產率，獲取更多的投資利潤，從而增加了對風險的容忍度。非制造業(yè)企業(yè)技術創(chuàng)新與東道國綜合風險偏好不顯著相關，對此可能的解釋是非制造業(yè)企業(yè)的對外投資主要集中在商貿服務行業(yè)和金融行業(yè)，相對于制造業(yè)企業(yè)而言，非制造業(yè)企業(yè)對技術創(chuàng)新的投入較低，其通過技術創(chuàng)新提升自身實力，影響投資風險偏好的作用有限，因此兩者關系并不顯著。

（四）不同產權性質視角下技術創(chuàng)新與企業(yè)跨國投資風險偏好的關系

近年來，我國投資主體的構成也隨著跨國投資的深入產生了變化。在海外投資的初級階段，投資主體為國有企業(yè)。但是加入WTO以來，有限責任公司的比重逐漸增加。在新形勢下，不同產權性質的企業(yè)存在不同的外部激勵和內部治理狀況，可能會導致跨國投資風險偏好上的差異。為了研究不同產權性質企業(yè)技術創(chuàng)新對跨國投資風險偏好的差異性，本文將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行分樣本回歸研究。

如表6所示，國有企業(yè)技術創(chuàng)新與東道國綜合風險偏好在1%的水平上顯著正相關，此結論出現的原因可能是國有企業(yè)的戰(zhàn)略地位使其能夠更為容易地得到政府地財政補貼和支持以進行實質性技術創(chuàng)新。同時國有企業(yè)的所有權優(yōu)勢有助于其與東道國建立溝通機制，以減輕風險對企業(yè)的不利影響。在2008年國際金融危機以后，海外大量優(yōu)質資產貶值，我國逆勢大舉收購。海外投資額持續(xù)增長，同時我國的國有企業(yè)跨國投資也從資源尋求為主向高端產業(yè)進發(fā)，企業(yè)自身的技術水平也會增強企業(yè)抵抗風險的能力。而我國大部分非國有企業(yè)跨國投資的規(guī)模較小，技術創(chuàng)新的過程也會增加企業(yè)面臨的現金流壓力，再加之國際化經驗的不足，因此非國有企業(yè)技術創(chuàng)新與東道國綜合風險偏好沒有較顯著的相關關系。

（五）不同階段視角下技術創(chuàng)新與企業(yè)跨國投資風險偏好的關系

自我國提出“一帶一路”倡議，隨著沿線貿易的深入推進，我國企業(yè)面臨著新的機遇和挑戰(zhàn)，“一帶一路”沿線國家政治、貿易和宗教文化相互聯系，錯綜復雜，包括國家經濟發(fā)展水平的差異、地緣政治的存在和制度理念不同等風險因素。2013年12月，我國成立了國家安全委，并在2014年推行總體國家安全觀，為新經濟形勢下保護我國海外利益安全提供了戰(zhàn)略保障。那么“一帶一路”倡議和國家安全戰(zhàn)略是否影響了技術創(chuàng)新對企業(yè)跨國投資的風險偏好？這種影響是促進作用還是抑制作用？為了探究此問題，本文將樣本分為2010—2013年和2014—2019年兩個階段來探討這一關系。

如表7所示，2010—2013年技術創(chuàng)新與企業(yè)跨國投資的風險偏好沒有顯著相關關系，2014—2019年技術創(chuàng)新與企業(yè)跨國投資的風險偏好在1%的水平上顯著正相關，說明“一帶一路”倡議和國家安全戰(zhàn)略顯著促進了技術創(chuàng)新對企業(yè)跨國投資的風險偏好。對此結果可能的解釋如下：首先，“一帶一路”倡議雖然客觀上增加了企業(yè)面臨的對外投資風險，但是技術創(chuàng)新能力的提升會帶來企業(yè)的生產率、生產水平的相應提高;其次，“一帶一路”倡議促進了區(qū)域資金融通，拓寬了企業(yè)海外投資的內外部融資渠道，降低了企業(yè)的融資約束;最后，“一帶一路”倡議有利于減少企業(yè)在跨國投資時面臨的“敵意風險”，增加企業(yè)的對外投資收益，提供更多的內部資金以進行創(chuàng)新活動[22]。綜上，“一帶一路”倡議使企業(yè)對東道國風險的容忍度增加，并且國家安全戰(zhàn)略的推行進一步保障了企業(yè)在海外投資的安全性和穩(wěn)定性，促進了企業(yè)對外投資的積極性和風險偏好。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）替代被解釋變量

本文選取東道國分風險指數替代東道國綜合風險指數，并按照高維度固定效應回歸模型再次檢驗研究假設。其中，PR為東道國的政治風險，ER為東道國的經濟風險，FR為東道國的金融風險，回歸結果如表8所示。企業(yè)研發(fā)投入與東道國政治、經濟、金融風險偏好均顯著正相關，表明技術創(chuàng)新能力能夠促進企業(yè)跨國投資的風險偏好，說明本研究得出的結論比較穩(wěn)健。

（二）替代解釋變量

本文選取企業(yè)當年的專利申請數量（Patents）替代企業(yè)的研發(fā)投入再次檢驗研究假設，回歸結果如表9所示。企業(yè)專利申請量與東道國綜合風險指數及經濟和金融風險指數均顯著正相關，說明技術創(chuàng)新促進了企業(yè)跨國投資的風險偏好，與前文研究結論基本一致，說明本研究得出的結論比較穩(wěn)健。

（三）內生性檢驗

本文針對可能出現的內生性問題，采用傾向得分匹配法來進行檢驗。首先將每年大于平均值的研發(fā)投入賦值為1，小于平均值的賦值為0，所選的匹配變量為前文所述的控制變量;然后將兩組樣本充分混合，結果如表10所示。進行匹配前，其平均處理效應為0.135，并且在1%的水平上顯著。說明在不考控制變量的情況下，技術創(chuàng)新能力會使企業(yè)的風險偏好提高13.5%。本文首先按照1■1進行近鄰匹配，匹配后的平均處理效應（ATT）值為0.116，表示與技術創(chuàng)新能力較弱的企業(yè)相比，技術創(chuàng)新能力較強的企業(yè)風險偏好會增加11.6%，雖小于未處理時的13.9%，但仍然在0.01顯著性水平上顯著。此外，本文又采用半徑匹配和核匹配方法，三種匹配方式的t值的絕對值均大于2.58（說明在1%的水平上顯著），且三種匹配方法的平均處理效應相近。因此改變匹配方法，結論仍然保持不變。

六、結論與政策含義

本文以中國上市公司跨國投資事件為研究對象，基于技術創(chuàng)新和對外投資區(qū)位選擇理論研究技術創(chuàng)新與企業(yè)跨國投資風險偏好的關系，結果發(fā)現企業(yè)技術創(chuàng)新會促進跨國投資的風險偏好，并與東道國政治、經濟和金融風險之間均存在顯著的正相關關系。在進一步研究中，從企業(yè)的異質性角度出發(fā)，首先，發(fā)現不同行業(yè)企業(yè)技術創(chuàng)新對跨國投資的風險偏好的影響存在差異，制造業(yè)企業(yè)技術創(chuàng)新能夠促進企業(yè)跨國投資的風險偏好，而非制造業(yè)企業(yè)技術創(chuàng)新與跨國投資風險偏好之間的關系不顯著;其次，不同產權性質的企業(yè)技術創(chuàng)新對其跨國投資風險偏好的作用也有所不同，國有企業(yè)技術創(chuàng)新與東道國風險偏好顯著正相關，而非國有企業(yè)技術創(chuàng)新與跨國投資的風險偏好不顯著相關;最后，研究了在不同階段視角下技術創(chuàng)新與跨國投資風險偏好的關系，得出與2010—2013年相比，2014—2019年這一階段在“一帶一路”倡議和國家安全戰(zhàn)略推行背景下，技術創(chuàng)新更顯著地促進了跨國投資的風險偏好。

本文研究能為企業(yè)經營決策以及政府政策制定提供有益參考：（1）對于企業(yè)而言，首先需要在投資之前對東道國進行廣泛深入地了解調查，全面評估其潛在的風險，做出客觀的投資決策;其次要根據企業(yè)所處的行業(yè)、產權性質，制定每一階段的差異化策略;最后，增加研發(fā)投入與技術交流以提升企業(yè)技術創(chuàng)新能力是企業(yè)參與國際化投資活動的必然趨勢。（2）對于政府部門而言，首先應向企業(yè)公開披露東道國的各類風險信息;其次有關部門應鼓勵企業(yè)與東道國進行技術交流，共同攻克科技難關，促進企業(yè)的創(chuàng)新產出。

本研究尚存在不足之處。本文僅從不同行業(yè)、產權性質和發(fā)展階段的角度出發(fā)研究技術創(chuàng)新與企業(yè)跨國投資風險偏好的關系，未來研究可以更多從東道國的角度進行研究，比如不同收入水平、資源稟賦、制度距離的東道國是否會影響技術創(chuàng)新對企業(yè)跨國投資風險偏好的選擇。

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