李在僑（副教授/博士） 鄭約得（副教授）

（重慶城市科技學(xué)院 重慶 402167 廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院 廣西南寧 530003）

一、引言

2017年2月15日《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》修訂發(fā)布后，定向增發(fā)企業(yè)數(shù)目及規(guī)模均出現(xiàn)較大幅度的下降，而由于不受18個(gè)月或6個(gè)月發(fā)行間隔期的限制，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)及規(guī)模均出現(xiàn)明顯的上升。2020年1月10日，證監(jiān)會(huì)修改《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等再融資規(guī)則，優(yōu)化了非公開發(fā)行制度安排，降低了定向增發(fā)的難度，這使得定向增發(fā)的企業(yè)及規(guī)模均出現(xiàn)增長(zhǎng)，而對(duì)可轉(zhuǎn)債的融資需求減弱。上市公司作為融資的主體，是否了解定向增發(fā)與可轉(zhuǎn)債的優(yōu)缺點(diǎn)、是否清晰了解自身公司特征及融資目的，對(duì)公司能否有效決策至關(guān)重要。

公司債是企業(yè)為籌措長(zhǎng)期資金向一般大眾承諾在指定到期日向債權(quán)人支付票面金額、在固定期間按期根據(jù)約定的利率支付利息的債券。增發(fā)融資是指股份有限公司通過(guò)上市向大眾發(fā)行股票籌集資金并給股東股息和分紅的融資方式?？赊D(zhuǎn)債是可轉(zhuǎn)換公司債的簡(jiǎn)稱，它是一種介于債券和股票之間并且擁有債券和股票性質(zhì)的混合型融資工具。因此比較發(fā)行可轉(zhuǎn)債、公司債與增發(fā)融資公司的特征，深究如何根據(jù)自身公司的條件特征匹配更加理性的融資工具、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)就顯得非常重要。本文對(duì)交通運(yùn)輸業(yè)的融資狀況進(jìn)行了研究，研究成果有助于投資者及管理者更好地進(jìn)行融資決策，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、融資文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)再融資

Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為委托人與代理人在企業(yè)運(yùn)營(yíng)中因追求目標(biāo)的不一致而不可避免地產(chǎn)生矛盾，股權(quán)融資在解決二者矛盾上表現(xiàn)欠佳。Mc Laughin等（1996）研究表明，增發(fā)后公司業(yè)績(jī)顯著下降，增發(fā)前越多自由現(xiàn)金流量的公司在增發(fā)后業(yè)績(jī)下降得越快。他們認(rèn)為這是由于代理問(wèn)題的存在，使得經(jīng)理人發(fā)行股票后濫用自由現(xiàn)金流，傾向于投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。國(guó)內(nèi)學(xué)者杜沔（2006）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的績(jī)效低下，是由于權(quán)益資本流入公司后，公司經(jīng)理人的投資行為隨意所造成。

（二）可轉(zhuǎn)債融資

Green（1984）認(rèn)為可轉(zhuǎn)債能夠降低股東與債權(quán)人之間的代理成本，可以減少股東掠奪債權(quán)人利益的行為。當(dāng)公司決定以債權(quán)進(jìn)行融資時(shí)，債務(wù)的代理成本是偏高的，因要付出高額利息，并不利于企業(yè)節(jié)約開支提高資金的利用率。所以對(duì)具有明顯風(fēng)險(xiǎn)誘因及高杠桿、自由現(xiàn)金流量較多、成長(zhǎng)性較高的代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債將是較佳的融資方式。Thompson 與 Billingsley（1988）對(duì)已經(jīng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司基本特點(diǎn)進(jìn)行了分析，得出上市公司的經(jīng)營(yíng)效益與普通股的發(fā)行幾率是息息相關(guān)的結(jié)論，甚至有著同向變化的趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)效益增加，發(fā)行普通股的概率也增加；經(jīng)營(yíng)效益減少，發(fā)行普通股的概率降低而更加傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。Isagawa（2000）認(rèn)為可轉(zhuǎn)債在發(fā)行公司投資于NPV＜0的項(xiàng)目時(shí)，會(huì)增大企業(yè)的破產(chǎn)概率，進(jìn)而有助于避免經(jīng)理人繼續(xù)追加投資。陳紅霞、袁顯平（2010）利用長(zhǎng)期事件研究法將上市公司的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前后的情況進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)發(fā)行可轉(zhuǎn)債后股價(jià)上升趨勢(shì)雖較為緩慢，但比增發(fā)融資方式以及配股方式的效果好。王夢(mèng)然、于瑾（2011）的研究結(jié)論卻有所不同，他們通過(guò)超額收益率影響長(zhǎng)期績(jī)效的情況這一角度對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資的行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行后股價(jià)不升反跌。姜源和吳劉杰（2012）認(rèn)為不同的融資類型對(duì)公司股價(jià)的影響不同。定向增發(fā)有顯著的負(fù)公告效應(yīng)，配股和次級(jí)債具有正公告效應(yīng)，而可轉(zhuǎn)債和混合資本債券的公告效應(yīng)不明顯，具有巨大波動(dòng)性。閆鵬飛（2016）針對(duì)企業(yè)的再融資行為對(duì)績(jī)效產(chǎn)生影響的情況進(jìn)行了分析，采用不同的方式研究再融資方式。研究表明，發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，相比于傳統(tǒng)的配股以及增發(fā)方式，企業(yè)的短、長(zhǎng)期績(jī)效均呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

（三）債券融資

Jensen與Meckling（1976）認(rèn)為債券融資能夠緩解代理問(wèn)題。Stulz（2000）認(rèn)為負(fù)債的相機(jī)治理機(jī)制可以抑制無(wú)效投資。國(guó)內(nèi)對(duì)債券融資成本的討論多集中在債券評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)信息披露以及盈余管理等方面。呂懷立等（2016）、魏明海等（2017）從不同角度證明了盈余信息的債券定價(jià)作用，同時(shí)也研究了隱性擔(dān)保、金融中介發(fā)審制度、交易機(jī)制在債券定價(jià)中的調(diào)節(jié)作用。王博森、施丹（2014）的研究證明了高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有助于降低債券的融資成本，但產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響會(huì)計(jì)信息的作用，投資者對(duì)國(guó)企的會(huì)計(jì)信息關(guān)注度較低。

三、融資理論與不同特征公司的融資行為

（一）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說(shuō)

Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為債權(quán)融資可以緩解委托人與代理人的沖突，有效地防止股東侵掠到債權(quán)人的利益；Green（1984）通過(guò)建立相關(guān)模型研究美國(guó)上市公司的可轉(zhuǎn)債融資，指出可轉(zhuǎn)債債券能在一定程度上減少股東掠奪債權(quán)人利益的行為，企業(yè)的資本內(nèi)部架構(gòu)在一定程度上與其代理成本有關(guān)。

（二）后門權(quán)益假說(shuō)

Stein（1992）提出了后門權(quán)益假說(shuō)，他認(rèn)為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)是為了延遲股權(quán)融資?；赟tein的理論基礎(chǔ)，采用普通債券發(fā)行方式所帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)極高。而從信息不對(duì)稱的角度上看，不同的主體對(duì)公司的實(shí)際情況了解程度有差異，主體掌握的信息量不一樣會(huì)直接影響到可能的收益和面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因此由信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的逆向選擇成本在很大的程度上也會(huì)造成傳統(tǒng)股票發(fā)行時(shí)影響力下降。所以當(dāng)公司存在著明顯的信息不對(duì)稱和財(cái)務(wù)危機(jī)成本高的狀況，發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資往往是更為明智的選擇。

（三）連續(xù)融資假說(shuō)

Mayers（1998）認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該為不同發(fā)展階段籌備充足的資金，并且這幾個(gè)階段的聯(lián)系是非常密切的，一般下一階段融資的實(shí)施需要根據(jù)上一個(gè)階段公司的融資情況和后續(xù)發(fā)展事態(tài)才能進(jìn)行下一步的部署和落實(shí)。

總的來(lái)說(shuō)，選擇同一融資方式的公司是有一定的共性的，在現(xiàn)有的三種理論基礎(chǔ)上深究剖析，不同特征公司可能有不同的融資行為。我國(guó)交通運(yùn)輸業(yè)上市公司的大股東股份占比大，因此如果定向增發(fā)能夠順利實(shí)行，那么大股東就能謀取更多的利益，募集到的資金越多，最終大股東的利益也就更加豐厚，企業(yè)大股東持有的股票的資產(chǎn)就越雄厚。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說(shuō)，在定向增發(fā)過(guò)程中，投資者不可能做到對(duì)增發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)了解，因此可能采用債券發(fā)行。根據(jù)后門權(quán)益假說(shuō)，公司更可能采用可轉(zhuǎn)債發(fā)行。根據(jù)連續(xù)融資假說(shuō)，不同的融資要求，企業(yè)可能采取不同的融資方法。基于以上分析，2020年再融資新政實(shí)施后，預(yù)計(jì)定向增發(fā)的家數(shù)及規(guī)模會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)，而可轉(zhuǎn)債的融資需求將會(huì)減弱。

四、交通運(yùn)輸行業(yè)案例分析

交通運(yùn)輸是指人和物借助交通工具的載運(yùn)到達(dá)目的地產(chǎn)生的業(yè)務(wù)活動(dòng)，主要包括公路運(yùn)輸服務(wù)、鐵路運(yùn)輸服務(wù)、水路運(yùn)輸服務(wù)和航空運(yùn)輸服務(wù)。截至2020年3月，我國(guó)交通運(yùn)輸行業(yè)共有117家上市公司。本文共選取了9個(gè)公路運(yùn)輸公司、5個(gè)鐵路運(yùn)輸公司、17個(gè)水上運(yùn)輸公司、8個(gè)航空運(yùn)輸公司以及5個(gè)其他交通運(yùn)輸公司，主要從公司基本情況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、公司成長(zhǎng)能力和股權(quán)結(jié)構(gòu)四個(gè)方面對(duì)五個(gè)板塊公司的特征進(jìn)行分析。在整理資料的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，在交通運(yùn)輸行業(yè)中，大多數(shù)的公司一般是以“發(fā)行可轉(zhuǎn)債+增發(fā)融資”，或“發(fā)行公司債+增發(fā)融資”“只有增發(fā)融資”進(jìn)行融資，因此，本文分為發(fā)行可轉(zhuǎn)債、增發(fā)融資和發(fā)行公司債三個(gè)樣本類型選取公司并進(jìn)行分析比較。

以上提的四個(gè)方面，最終是為了驗(yàn)證三種不同類型的公司在公司規(guī)模、杠桿效應(yīng)、成長(zhǎng)性、自由現(xiàn)金流量等方面的特征，采用的指標(biāo)如表1所示。

表1 相關(guān)指標(biāo)釋義

（一）公路交通運(yùn)輸

1.公司規(guī)模。從公司基本情況來(lái)看，經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算后得出可發(fā)行公司債的公司總資產(chǎn)平均值為242.136億元，增發(fā)公司的總資產(chǎn)平均值為62.8億元。發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司僅一家，不列入討論。從優(yōu)序融資理論可以得出，遇到資金需求時(shí)，公司首先考慮債權(quán)性的融資，其次才是股權(quán)性的融資。在公路運(yùn)輸行業(yè)中，多數(shù)為國(guó)有大中型企業(yè)，或是成立時(shí)間較久、發(fā)展?fàn)顩r較良好的民營(yíng)企業(yè)。規(guī)模較大，能夠更容易地滿足監(jiān)管層對(duì)于公司債及可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件。因此，發(fā)行公司債的公司總資產(chǎn)遠(yuǎn)較增發(fā)公司要大。增發(fā)公司的固定資產(chǎn)比重比公司債的更高，固定資產(chǎn)比重往往和存在風(fēng)險(xiǎn)成正比。由于高風(fēng)險(xiǎn)與高報(bào)酬的相關(guān)性，風(fēng)險(xiǎn)較大的公司可承擔(dān)更高的融資成本，所以選擇以增發(fā)股權(quán)的方式進(jìn)行融資。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率旨在反映公司的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力，可以從表2清晰看出，公司債樣本無(wú)論在短期償債能力還是在長(zhǎng)期償債能力上均表現(xiàn)較為突出，這說(shuō)明償債能力強(qiáng)的公司更愿意發(fā)行公司債。

表2 公路交通運(yùn)輸公司比較表

3.公司成長(zhǎng)能力。在國(guó)外的研究中通常認(rèn)為，對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)進(jìn)行評(píng)價(jià)可以用市盈率的倍數(shù)來(lái)反映。一般說(shuō)來(lái)，市盈率的高低與公司的成長(zhǎng)性成正比，我們可以看到，長(zhǎng)久物流為48.58，大大高于公司債以及增發(fā)融資公司的平均值，表明該公司的成長(zhǎng)性比發(fā)行公司債的公司與增發(fā)公司的平均數(shù)要高。而增發(fā)融資公司的市盈率，表明了高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的公司會(huì)得到相對(duì)較高報(bào)酬的特性。此外，用凈資產(chǎn)收益率（公司的凈收益÷普通股權(quán)益）來(lái)衡量公司的盈利能力，顯示發(fā)行公司債的公司凈收益率高于增發(fā)公司，當(dāng)期凈收益率與成長(zhǎng)率無(wú)關(guān)，越高則表現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越低，此時(shí)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較低的國(guó)有大中型企業(yè)會(huì)選擇以發(fā)行公司債券進(jìn)行融資。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文不考慮流通股比例，而是采用第一大股東持股比例表示公司的股權(quán)集中程度，主要是由于我國(guó)的股份制改革后上市公司基本都已由非流通股轉(zhuǎn)變成流通股。長(zhǎng)久物流公司作為發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司，其第一大股東持股比例竟然高達(dá)76.65%，公司債發(fā)行公司的第一大股東持股也較多，平均在36%左右，增發(fā)公司的為33%左右。反映出公司債發(fā)行公司的股權(quán)較為集中、增發(fā)公司股權(quán)較為分散的特征。但這也表明發(fā)行債權(quán)的公司在管理和監(jiān)督上以及中小股東利益保護(hù)等方面都存在較大的隱患。

（二）鐵路交通

鐵路運(yùn)輸中還沒(méi)有公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，公司債公司的平均總資產(chǎn)約為752.57億元，增發(fā)公司的平均總資產(chǎn)為190.22億元，發(fā)行公司債的公司規(guī)模要大于增發(fā)公司。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，增發(fā)公司比可轉(zhuǎn)債公司的固定資產(chǎn)占比大，資產(chǎn)負(fù)債率也更高，并且流動(dòng)比率相較于增發(fā)公司更低。因此在鐵路運(yùn)輸中，規(guī)模較小、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司更愿意進(jìn)行增發(fā)融資，換言之這也就是增發(fā)公司的特征。比較兩種類型公司的凈資產(chǎn)收益率與市盈率，公司債公司的表現(xiàn)更好一些，因此成長(zhǎng)性以及收益較高的公司，都更強(qiáng)傾向于發(fā)行公司債券。原因是，發(fā)行主體可以根據(jù)自身公司目前的負(fù)債狀況、經(jīng)營(yíng)需要等來(lái)設(shè)計(jì)債券的發(fā)行年限、債券利率等條款，使之與公司自身的資產(chǎn)、負(fù)債期限相互匹配，實(shí)現(xiàn)規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)目的，并能在有效地降低企業(yè)的融資費(fèi)用的同時(shí)籌得穩(wěn)定并且數(shù)額巨大的資金。在股權(quán)集中度方面，兩種公司的第一大股東持股比例相差不大。在未來(lái)投資機(jī)會(huì)方面，利用資本支出占比指標(biāo)來(lái)比較，增發(fā)公司的支出明顯比公司債公司的高。

表3 鐵路交通運(yùn)輸公司比較表

（三）水上運(yùn)輸

對(duì)水上運(yùn)輸行業(yè)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，首先從公司規(guī)模來(lái)看，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的平均總資產(chǎn)為147.28億元，公司債發(fā)行公司的平均總資產(chǎn)為819.35億元，增發(fā)融資公司的平均總資產(chǎn)為265.43億元，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司規(guī)模最小，增發(fā)公司次之，公司債發(fā)行公司的最大?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行公司發(fā)行債券的時(shí)間比公司債發(fā)行公司的時(shí)間要久遠(yuǎn)，與標(biāo)準(zhǔn)相差較大，行業(yè)內(nèi)成立更早、發(fā)展更好的企業(yè)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債起步更早。其次從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，公司債發(fā)行公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)50%以上，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)45.5%，增發(fā)公司的資產(chǎn)負(fù)債率為34.7%，這表明，公司債發(fā)行公司的財(cái)務(wù)杠桿最高，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司第二，增發(fā)公司排在第三。在償還短期借款方面，增發(fā)公司的流動(dòng)比率最低，它的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大。這與我們的常識(shí)相一致，樣本較多的情形之下，可轉(zhuǎn)債的特性是同時(shí)具備股性與債性，所以都排在第二。最后，從公司成長(zhǎng)能力與股權(quán)集中程度來(lái)看，兩類債券樣本的市盈率、凈資產(chǎn)收益率、市值與賬面價(jià)值比沒(méi)有太大差異，成長(zhǎng)能力特征類似。在資本支出占比這一角度上，公司債發(fā)行公司的資本支出比較大，其未來(lái)投資機(jī)會(huì)多于可轉(zhuǎn)債公司與增發(fā)公司。

（四）航空運(yùn)輸

航空運(yùn)輸公司較其他類型的交通運(yùn)輸，總的來(lái)說(shuō)規(guī)模更大，公司債發(fā)行公司的總資產(chǎn)大多在千億元以上，比可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的平均總資產(chǎn)大，所以在航空運(yùn)輸業(yè)里可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司具有規(guī)模小的特征。公司債發(fā)行公司的資產(chǎn)負(fù)債率絕大多數(shù)在50%以上，而可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的資產(chǎn)負(fù)債率均在50%以下，所以相比于公司債公司，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司具備財(cái)務(wù)低杠桿的特征。顯而易見地，公司債發(fā)行公司的自由現(xiàn)金流量有大部分是負(fù)數(shù)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的自由現(xiàn)金流量更多。在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的資產(chǎn)負(fù)債率比公司債發(fā)行公司的低，而流動(dòng)比率卻比公司債發(fā)行公司高，所以可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的低杠桿、償債能力強(qiáng)、自由現(xiàn)金流量高的特征較為明顯。

（五）其他交通運(yùn)輸

其他交通運(yùn)輸板塊中，增發(fā)公司的平均資產(chǎn)為245.35億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可轉(zhuǎn)債公司。可轉(zhuǎn)債公司只有一家公司（東方時(shí)尚），總資產(chǎn)為42.06億元，較增發(fā)公司來(lái)說(shuō)規(guī)模較小?？赊D(zhuǎn)債公司的流動(dòng)比率比增發(fā)公司的低，資產(chǎn)負(fù)債率比增發(fā)公司的高，與可轉(zhuǎn)債公司的低杠桿特征矛盾，這是新興的交通運(yùn)輸方式歸類于何種運(yùn)輸板塊的標(biāo)準(zhǔn)還不夠明確，其特殊性使得可轉(zhuǎn)債公司與增發(fā)公司的特征有些例外，這個(gè)問(wèn)題值得進(jìn)一步探討。

五、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)交通運(yùn)輸行業(yè)細(xì)分下的公路運(yùn)輸、鐵路運(yùn)輸、水上運(yùn)輸、航空運(yùn)輸和其他交通運(yùn)輸五個(gè)板塊中可轉(zhuǎn)債、公司債與增發(fā)融資公司的統(tǒng)計(jì)分析，得出以下的結(jié)論：交通運(yùn)輸行業(yè)中，相比于增發(fā)公司，我國(guó)可轉(zhuǎn)債融資公司具有大規(guī)模、低杠桿、低成長(zhǎng)的特征；相比于公司債發(fā)行公司，我國(guó)可轉(zhuǎn)債融資公司具有成立時(shí)間短、未來(lái)投資機(jī)會(huì)多、獲取經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金能力強(qiáng)、較多自由現(xiàn)金流量和更為股權(quán)集中的特征；相比于公司債發(fā)行公司，增發(fā)公司具有小規(guī)模、高杠桿、高成長(zhǎng)性的特征。希望本文能夠讓發(fā)行人多一個(gè)借鑒和選擇，對(duì)我國(guó)交通運(yùn)輸行業(yè)未來(lái)進(jìn)一步籌資發(fā)展壯大也具有一定的參考價(jià)值。不同特征的公司，應(yīng)考慮自身面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和外部的融資成本問(wèn)題，選擇適合企業(yè)的最合理的融資方式。