鄭田丹,莫東序

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海 200433;2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院,上海 200433)

一、研究背景

圖1 2000—2017年我國(guó)狹義和廣義金融發(fā)展程度變化趨勢(shì)

企業(yè)債務(wù)過(guò)度積累和杠桿率的過(guò)度提高,極大傷害了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力和投資效率,且易引發(fā)全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2017年,中央第五次全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào),“要健全金融監(jiān)管體系,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。2019年7月,國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)等四部門發(fā)布《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》,強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)企業(yè)的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股增量,完善企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制。

企業(yè)為了保證投資效率,會(huì)采取多元化融資方式對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避。當(dāng)內(nèi)源資金無(wú)法支撐企業(yè)發(fā)展時(shí),企業(yè)必然要轉(zhuǎn)而尋求外部融資,通過(guò)開(kāi)展多元化融資降低綜合融資成本。融資優(yōu)序理論認(rèn)為,在企業(yè)家充分掌握企業(yè)信息時(shí),企業(yè)融資方式將依序選擇“內(nèi)部融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資”等方式。也有學(xué)者進(jìn)一步考察多因素后認(rèn)為,即使企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金和債務(wù)額度足夠多,部分企業(yè)仍會(huì)選擇股權(quán)融資,這種融資選擇有降低成本的考慮,也可能是為了降低金融風(fēng)險(xiǎn)。為了保證金融市場(chǎng)穩(wěn)定和緩解企業(yè)融資約束,政府通過(guò)貨幣政策影響金融市場(chǎng),或者選擇財(cái)政政策影響企業(yè)投資和融資行為。貨幣政策通過(guò)利率和貨幣供應(yīng)量等方式改變信貸供給量,導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部融資與外部融資的成本差異,影響企業(yè)融資行為。

圖2 財(cái)政支出水平與企業(yè)融資依賴度趨勢(shì)對(duì)比

目前學(xué)界針對(duì)財(cái)政干預(yù)影響企業(yè)融資傾向的政策效果研究較少,研究視角主要有兩種。第一,大部分學(xué)者研究了稅收征管對(duì)企業(yè)避稅活動(dòng)和融資選擇的影響,即非債務(wù)稅盾理論,內(nèi)在機(jī)制是避稅活動(dòng)增加了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流,從而降低債務(wù)融資規(guī)模。而劉行等通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),上述“非債務(wù)稅盾效應(yīng)”并不存在,因此稅收征管有助于企業(yè)獲取債務(wù)融資。國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證驗(yàn)證,結(jié)論不一。有學(xué)者認(rèn)為稅收征管加劇了企業(yè)融資約束,對(duì)企業(yè)的稅收優(yōu)惠也沒(méi)有顯著提高融資能力;也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)稅收征管可以通過(guò)“激勵(lì)效應(yīng)”使高評(píng)級(jí)企業(yè)融資約束顯著降低。童錦治等研究發(fā)現(xiàn),不同融資方式對(duì)稅收活動(dòng)加強(qiáng)的反應(yīng)不一,企業(yè)避稅會(huì)提高企業(yè)債務(wù)融資成本、降低股權(quán)融資成本。第二,還有一部分學(xué)者關(guān)注包括財(cái)政補(bǔ)貼在內(nèi)的財(cái)政支出政策對(duì)于企業(yè)融資的影響。Thoreten等證明了財(cái)政補(bǔ)貼可以增加中小企業(yè)融資機(jī)會(huì)、緩解融資約束。魏志華等研究發(fā)現(xiàn),財(cái)政補(bǔ)貼雖然可以緩解融資約束,但是同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資。

已有研究主要停留在貨幣政策影響企業(yè)融資的傳導(dǎo)機(jī)制中。而為數(shù)不多的關(guān)于財(cái)政干預(yù)對(duì)企業(yè)融資傾向的研究主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題:第一,國(guó)外研究仍主要關(guān)注的是財(cái)政基本政策,且文獻(xiàn)較陳舊,缺乏對(duì)于我國(guó)財(cái)政政策的及時(shí)關(guān)注;第二,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此類問(wèn)題的研究主要以現(xiàn)象分析為主,實(shí)證研究較少且研究結(jié)論不一甚至相反,個(gè)中原因較多,如指標(biāo)選擇較為片面、異質(zhì)性原因考慮不足、融資約束沒(méi)有納入分析等;第三,已有研究證明財(cái)政干預(yù)對(duì)于企業(yè)融資傾向有影響,卻沒(méi)有關(guān)注內(nèi)在傳導(dǎo)路徑問(wèn)題?；诖?本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)如下:首先,對(duì)財(cái)政干預(yù)機(jī)制全面有效梳理,在考察視角上創(chuàng)新;其次,全面考察企業(yè)異質(zhì)性對(duì)于上述傳導(dǎo)機(jī)制的影響,研究結(jié)論具有較強(qiáng)適用性;最后,全面考察財(cái)政干預(yù)對(duì)企業(yè)融資傾向的影響機(jī)制,并研究金融化環(huán)境給財(cái)政干預(yù)政策的作用效果帶來(lái)的影響。

二、理論框架與研究假說(shuō)

早期對(duì)企業(yè)融資問(wèn)題的研究都以完美資本市場(chǎng)作為前提假設(shè),即企業(yè)融資傾向的不同不影響融資成本的變動(dòng),不同融資方式間可以完全替代。但現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中,金融摩擦一直客觀存在,在分析問(wèn)題時(shí)無(wú)法忽視。因此,考察企業(yè)融資傾向及其影響因素對(duì)企業(yè)規(guī)避融資成本、提高融資效率至關(guān)重要。Myers等通過(guò)加入信息不對(duì)稱條件設(shè)定非完美資本市場(chǎng)假設(shè),研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部融資的成本要顯著低于外部融資產(chǎn)生的成本。宏觀經(jīng)濟(jì)政策會(huì)顯著影響企業(yè)的融資傾向,金融市場(chǎng)上的國(guó)家政策能夠影響企業(yè)融資傾向的主要是以信貸政策為代表的貨幣政策,這一研究已逐漸成熟。貨幣政策收緊將導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行外部融資的渠道變窄,企業(yè)融資傾向?qū)⒁糟y行信貸為主。與發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以滿足消費(fèi)為主不同,我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)目前仍以投資拉動(dòng)為主。在財(cái)政政策不斷干預(yù)下,實(shí)體投資會(huì)被政府投資帶動(dòng)起來(lái),企業(yè)投資機(jī)會(huì)增加,企業(yè)資金需求增加,對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)有正面影響。企業(yè)資金鏈的暢通直接關(guān)系到企業(yè)的生存,因此融資成本的高低影響企業(yè)的發(fā)展。然而融資成本常年占據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的大部分空間,制度性交易成本居高不下。積極財(cái)政干預(yù)政策可以改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境,降低企業(yè)融資約束。同時(shí),財(cái)政干預(yù)政策也可以釋放需求側(cè)潛力,推動(dòng)投資和出口提升,為企業(yè)走出資金困境提供引力,優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的調(diào)配。財(cái)政干預(yù)對(duì)企業(yè)活動(dòng)最為直接的影響包括提高企業(yè)生產(chǎn)資本的供給,通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、特定稅收優(yōu)惠、融資質(zhì)押擔(dān)保等形式為企業(yè)提供財(cái)政支持,使得企業(yè)增加內(nèi)部現(xiàn)金流,減少外部融資規(guī)模。基于此,本文提出如下研究假說(shuō)。

H1:財(cái)政干預(yù)政策對(duì)企業(yè)融資傾向有顯著影響,企業(yè)在財(cái)政干預(yù)影響下優(yōu)先選擇內(nèi)部現(xiàn)金流作為資金來(lái)源。

相比于國(guó)有企業(yè)而言,非國(guó)有企業(yè)對(duì)稅收的敏感性更強(qiáng),這源于國(guó)有企業(yè)的政企關(guān)系緊密度更高。國(guó)有企業(yè)普遍存在的預(yù)算軟約束有別于其他企業(yè)的社會(huì)效益最大化目標(biāo),導(dǎo)致其進(jìn)行投融資決策時(shí)對(duì)稅收的敏感性較低。無(wú)論稅負(fù)是否加重、政府補(bǔ)貼是否提高,國(guó)有企業(yè)仍會(huì)選擇其原有的融資模式不變,因此對(duì)于政府補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠等干預(yù)政策,國(guó)有企業(yè)的融資決策響應(yīng)程度不如非國(guó)有企業(yè)。此外,以銀行為代表的資金提供方出于風(fēng)控管理預(yù)期,提高非國(guó)有企業(yè)的融資門檻,降低該類企業(yè)融資抵押標(biāo)的物的價(jià)值、提高其融資利率。從信貸配給角度來(lái)說(shuō),國(guó)有企業(yè)在信貸資金供給市場(chǎng)獲得了巨大的優(yōu)勢(shì),客觀上也造成了對(duì)非國(guó)有企業(yè)的信貸歧視,“惜貸”情況頻出。

企業(yè)所有制形式不是唯一可以影響財(cái)政干預(yù)對(duì)企業(yè)融資傾向作用效果的企業(yè)異質(zhì)性因素。其他諸如企業(yè)規(guī)模、行業(yè)性質(zhì)等都會(huì)改變這一機(jī)制的效果。中小規(guī)模企業(yè)相比于大企業(yè)而言會(huì)有信貸資源獲取上的天然劣勢(shì),這一劣勢(shì)來(lái)自信息不對(duì)稱條件下,銀行傾向于將貸款更多地投放于財(cái)務(wù)制度更健全、財(cái)務(wù)信息更規(guī)范的大型企業(yè),以此對(duì)貸款項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。不同行業(yè)的企業(yè)受到信貸和金融市場(chǎng)的青睞程度不同,國(guó)家支柱產(chǎn)業(yè)如高鐵、航天、光伏等高新行業(yè)可以以更低的融資成本獲得外部資金?；诖?本文提出如下研究假說(shuō)。

H2:企業(yè)異質(zhì)性因素會(huì)改變財(cái)政干預(yù)對(duì)企業(yè)融資傾向的影響效果。

財(cái)政干預(yù)政策的變動(dòng)天然不如貨幣政策工具靈活,因此對(duì)于政策制定者而言,財(cái)政干預(yù)政策的出臺(tái)要在相對(duì)長(zhǎng)的周期內(nèi)延續(xù)政策執(zhí)行度,保證政策受眾能夠建立相應(yīng)的政策形勢(shì)判斷,做出有效的投資決策。財(cái)政干預(yù)政策的實(shí)施,不僅在實(shí)質(zhì)上減輕了企業(yè)稅收壓力,也因其特惠式減稅向普惠式減稅的模式轉(zhuǎn)變而提高了企業(yè)投資者對(duì)于既定經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)期。這種預(yù)期的改善源于兩方面:第一,財(cái)政干預(yù)政策增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流,實(shí)際稅率顯著降低,企業(yè)平均利潤(rùn)率得到有效提升;第二,減稅降費(fèi)帶來(lái)的是投資環(huán)境改善和融資約束減輕,企業(yè)出于營(yíng)利目標(biāo)會(huì)擴(kuò)大再生產(chǎn)規(guī)模,帶來(lái)的融資需求提升和融資成本下降使得經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)向樂(lè)觀。因此,財(cái)政干預(yù)可以改善企業(yè)經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

企業(yè)現(xiàn)金持有理論認(rèn)為,企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期直接影響企業(yè)對(duì)現(xiàn)金持有的需求動(dòng)機(jī)。企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀時(shí),出于預(yù)防性動(dòng)機(jī),企業(yè)將增加現(xiàn)金持有,以預(yù)防經(jīng)營(yíng)的不確定性;企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善,企業(yè)的外部融資約束會(huì)預(yù)期減輕。而企業(yè)現(xiàn)金持有水平存在序列負(fù)相關(guān)性質(zhì)的自發(fā)調(diào)整行為,外部融資成本降低會(huì)促使企業(yè)減持現(xiàn)金持有,適當(dāng)增加外部融資規(guī)模,表現(xiàn)為企業(yè)融資傾向的改變。財(cái)政干預(yù)政策通過(guò)影響企業(yè)家對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期的改善,進(jìn)而影響企業(yè)融資行為的決策改變。基于此,本文提出如下研究假說(shuō)。

H3:財(cái)政干預(yù)政策通過(guò)改變經(jīng)濟(jì)預(yù)期來(lái)施加對(duì)企業(yè)融資傾向的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定

基于本文研究樣本的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和研究目的,結(jié)合本文研究對(duì)象融資傾向的多樣性,選擇多元面板logit模型對(duì)研究假說(shuō)和傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

將融資傾向作為因變量,將財(cái)政干預(yù)作為自變量,通過(guò)多元面板logit模型考察二者間的關(guān)系。企業(yè)選擇第種融資模式的概率為

(1)

其中,代表第個(gè)企業(yè)所選擇的融資模式,=1,2,3,代表影響企業(yè)融資傾向的因素,為待估參數(shù)。本文將企業(yè)融資模式分為4類,即股權(quán)融資()、債務(wù)融資()、混合融資()和內(nèi)源融資(),代表每個(gè)企業(yè)對(duì)應(yīng)的=時(shí)的融資模式。以內(nèi)源融資模式作為對(duì)照組,建立-1元logit模型。基于上述設(shè)定建立模型如下:

logit[()()]=+1+…+++

(2)

其中,表示自變量的個(gè)數(shù),表示企業(yè)的異質(zhì)性變量。本文采用極大似然法對(duì)上述多元面板logit模型進(jìn)行估計(jì),并使用迭代法得到參數(shù)估計(jì)值,用以考察財(cái)政干預(yù)政策對(duì)于企業(yè)融資傾向的影響。

(二)變量設(shè)定與數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.被解釋變量

上述指標(biāo)定義將每年度每個(gè)上市企業(yè)的融資方式加以分類,并將其定義為虛擬變量,更直觀地體現(xiàn)企業(yè)融資的傾向。

2.解釋變量

不同于已有研究將一般財(cái)政收入和一般財(cái)政支出作為指標(biāo),本文采用更為微觀的指標(biāo)。傳統(tǒng)指標(biāo)存在不精準(zhǔn)的問(wèn)題,而關(guān)注財(cái)政收入對(duì)于微觀企業(yè)的干預(yù),需要關(guān)注企業(yè)稅收優(yōu)惠的變動(dòng)趨勢(shì)。針對(duì)企業(yè)的財(cái)政支出指標(biāo)主要以財(cái)政補(bǔ)貼與財(cái)政定向撥款為主。本文參考柳光強(qiáng)的做法將財(cái)政干預(yù)指標(biāo)定義為正向影響指標(biāo),計(jì)算方法為企業(yè)接受的政府補(bǔ)貼與企業(yè)資產(chǎn)總額之比。其中,本文對(duì)上市企業(yè)歷年獲得的稅收優(yōu)惠、財(cái)政貼息、財(cái)政撥款等項(xiàng)目進(jìn)行手工整理加總,作為該企業(yè)接受的實(shí)際政府補(bǔ)貼水平。

3.控制變量

現(xiàn)金流:企業(yè)內(nèi)部資金是否充沛,決定企業(yè)是否需要對(duì)外融資以及對(duì)外融資的規(guī)模大小,本文采用如下方式計(jì)算企業(yè)現(xiàn)金流。企業(yè)現(xiàn)金流=(稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加額)/總資產(chǎn)賬面值。Tobin Q=(流通股市值+非流通每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負(fù)債總額)/總資產(chǎn)賬面值。資產(chǎn)負(fù)債率:企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比。凈資產(chǎn)收益率:2×凈利潤(rùn)/(股東權(quán)益期末余額+股東權(quán)益上年期末余額)。成長(zhǎng)性:本年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/上年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-1。上市年限:企業(yè)上市年限直接影響其融資決策的路徑變遷,同時(shí)金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的影響程度也因上市年限不同而有不同。

4.異質(zhì)性變量

為考察企業(yè)異質(zhì)性對(duì)于目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制的調(diào)節(jié)作用,本文結(jié)合已有研究經(jīng)驗(yàn)定義如下變量作為企業(yè)異質(zhì)性特征。(1)企業(yè)所有制虛擬變量:本文以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)為依據(jù),定義國(guó)有企業(yè)、集體所有制企業(yè)為國(guó)有性質(zhì),定義民營(yíng)企業(yè)、社會(huì)團(tuán)體、自然人為民營(yíng)性質(zhì)。分類后將其定義為二值虛擬變量。其中,將國(guó)有企業(yè)賦值1,非國(guó)有企業(yè)賦值2;(2)企業(yè)行業(yè)性質(zhì)虛擬變量:本文將2012版中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》的18個(gè)大類、90個(gè)小類劃分為金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)、商業(yè)等6個(gè)主要行業(yè),在剔除綜合企業(yè)、金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)后保留剩余3個(gè)行業(yè),設(shè)置為相應(yīng)的行業(yè)虛擬變量。分別將公用事業(yè)、綜合、工業(yè)、商業(yè)等行業(yè)賦值1～4;(3)企業(yè)規(guī)模虛擬變量:在選取樣本范圍內(nèi)對(duì)每年度所有企業(yè)的總資產(chǎn)對(duì)數(shù)依照大小進(jìn)行排序,取中位數(shù)作為分類節(jié)點(diǎn),將企業(yè)定義為大、小規(guī)模企業(yè)。將小規(guī)模企業(yè)賦值1,大規(guī)模企業(yè)賦值2。本文所選樣本均為上市企業(yè),因此并不存在真實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的小微企業(yè)。

此處分類僅做考察需要,即分析企業(yè)規(guī)模對(duì)于實(shí)證回歸結(jié)果的扭曲影響。將企業(yè)按照規(guī)模進(jìn)行分類后將其定義為二值虛擬變量。

本文設(shè)定研究樣本區(qū)間為2007—2019年,樣本范圍為在上證和深證上市企業(yè),并做如下處理:(1)剔除在樣本區(qū)間內(nèi)沒(méi)有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的上市企業(yè)、剔除ST、PT的股票數(shù)據(jù),剔除行業(yè)性質(zhì)為金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的企業(yè);(2)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的企業(yè);(3)剔除財(cái)務(wù)狀況存在空缺值的企業(yè)。本文數(shù)據(jù)均來(lái)自上市企業(yè)歷年年報(bào)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)與Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。實(shí)證中將非虛擬變量取對(duì)數(shù)處理,并將控制變量做滯后1期處理。

本文變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證分析

(一)基準(zhǔn)回歸

表2 基準(zhǔn)回歸估計(jì)結(jié)果

控制變量的回歸結(jié)果顯示,財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不同,企業(yè)的融資傾向也有相應(yīng)變動(dòng)。企業(yè)存量現(xiàn)金流越高,越傾向于選擇內(nèi)源融資。企業(yè)上市越早,越傾向于選擇股權(quán)融資。企業(yè)上市年限越長(zhǎng),財(cái)務(wù)信息越公開(kāi)透明,在金融市場(chǎng)上的融資政策越穩(wěn)定,融資成本相對(duì)越低,因此會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資。資產(chǎn)負(fù)債率越高,企業(yè)越傾向于選擇債務(wù)融資。鑒于本文的樣本中已剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的企業(yè),因此樣本企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)可控的環(huán)境中更傾向于選擇既有的債務(wù)融資模式作為主要融資手段。資產(chǎn)收益率越高,企業(yè)越傾向于選擇內(nèi)源融資,且外部融資首選方式為債務(wù)融資。資產(chǎn)收益率越高,說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)利用效果越好。對(duì)于債權(quán)方的銀行系統(tǒng)而言,從戰(zhàn)略管理風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)說(shuō),目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)收益率越高,越有利于銀行降低對(duì)其的貸款門檻,因此企業(yè)更傾向于選擇融資約束更低的債務(wù)融資模式。Tobin Q與成長(zhǎng)性作為從不同角度反映企業(yè)發(fā)展預(yù)期的指標(biāo),二者越高企業(yè)越傾向于選擇混合融資模式。這說(shuō)明企業(yè)發(fā)展越健康、預(yù)期越樂(lè)觀,就會(huì)越注重在融資領(lǐng)域的政策綜合性,以保障企業(yè)投資所必須的資金規(guī)模,最大限度規(guī)避因過(guò)于倚重某一融資模式帶來(lái)的潛在資金風(fēng)險(xiǎn)。

(二)異質(zhì)性分析

通過(guò)基礎(chǔ)回歸的分析,本文初步得出財(cái)政干預(yù)政策與企業(yè)融資傾向間的關(guān)系。但上述結(jié)論對(duì)于財(cái)政干預(yù)的精準(zhǔn)化來(lái)說(shuō)沒(méi)有太多參考意義?；诖?本文將實(shí)體企業(yè)樣本按照其異質(zhì)性進(jìn)行分類,分別考察不同類型的企業(yè)在融資時(shí)對(duì)財(cái)政干預(yù)政策的響應(yīng)模式。

1.企業(yè)所有制

國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的融資傾向受到財(cái)政干預(yù)政策的影響估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。財(cái)政干預(yù)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)傾向選擇股權(quán)融資方式,國(guó)有企業(yè)因?yàn)槠湓谑袌?chǎng)中的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位,在金融市場(chǎng)上融資約束要低于非國(guó)有企業(yè)。而非國(guó)有企業(yè)則與之相反:財(cái)政干預(yù)推動(dòng)非國(guó)有企業(yè)優(yōu)先選擇債務(wù)融資方式作為其外部融資的主要手段。傳統(tǒng)研究認(rèn)為,非國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)上存在著所有制上的歧視,是信貸資金發(fā)放的弱勢(shì)方。本文結(jié)論與此相反,主要原因在于,本文的樣本范圍是財(cái)務(wù)指標(biāo)正常的大中型上市企業(yè),很多民營(yíng)企業(yè)既是地方政府的穩(wěn)定稅源,也是金融市場(chǎng)上的“壓艙石”。因此,非國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)上與國(guó)有企業(yè)相比并沒(méi)有明顯劣勢(shì),加之近年來(lái)不斷出臺(tái)的民營(yíng)企業(yè)扶持政策,銀行信貸市場(chǎng)對(duì)于大中型民營(yíng)企業(yè)的偏重愈發(fā)明顯,這類企業(yè)的信貸融資約束得到緩解。

表3 不同所有制企業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果

2.企業(yè)行業(yè)性質(zhì)

不同行業(yè)的上市企業(yè)融資傾向受財(cái)政干預(yù)政策影響的回歸結(jié)果見(jiàn)表4。在財(cái)政干預(yù)下,工業(yè)企業(yè)與商業(yè)企業(yè)更傾向于選擇股權(quán)融資。財(cái)政干預(yù)越積極,企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境改變后的自身經(jīng)營(yíng)預(yù)期越高,企業(yè)會(huì)出現(xiàn)越大的資金需求,金融市場(chǎng)也會(huì)隨之提供必要的資金支持。公用事業(yè)企業(yè)與工業(yè)企業(yè)相類似:財(cái)政干預(yù)促使該類企業(yè)優(yōu)先選擇股權(quán)融資作為外部融資的首選方式。不同的是,股權(quán)融資傾向的回歸系數(shù)為負(fù),這表示公用事業(yè)企業(yè)主要以內(nèi)部現(xiàn)金流作為資金使用來(lái)源,其次是股權(quán)融資模式。該類企業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的主要支柱,無(wú)論財(cái)政補(bǔ)貼是否到位、稅收負(fù)擔(dān)是否減輕,銀行信貸對(duì)于該類企業(yè)都要給予必要的份額支持,因此,財(cái)政干預(yù)政策施加給此類企業(yè),帶動(dòng)了金融市場(chǎng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期的樂(lè)觀情緒,進(jìn)而降低企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的成本。

表4 不同行業(yè)企業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果

3.企業(yè)規(guī)模

不同規(guī)模的上市企業(yè)受財(cái)政干預(yù)政策影響的回歸結(jié)果見(jiàn)表5。財(cái)政干預(yù)政策推動(dòng)小規(guī)模企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資形式,主要原因在于小規(guī)模企業(yè)在信貸市場(chǎng)上的弱勢(shì)地位。其體量較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差,可供質(zhì)押的資產(chǎn)規(guī)模較小,因此債務(wù)融資成本相對(duì)較高,在財(cái)政干預(yù)下優(yōu)先選擇股權(quán)融資形式。大規(guī)模企業(yè)則因其規(guī)模優(yōu)勢(shì),抵押貸款能力較強(qiáng)和主營(yíng)業(yè)務(wù)成熟,因此主要選擇債務(wù)融資。當(dāng)前,“去杠桿”的施策目標(biāo)集中為金融企業(yè),如何在財(cái)政政策上避免對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中小微企業(yè)的融資造成困難是重要課題。小規(guī)模企業(yè)加大股權(quán)融資規(guī)模,既可以保證資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步下降,又可以避免加劇“融資難”問(wèn)題。這就需要財(cái)政干預(yù)充分配合貨幣政策,加大稅收優(yōu)惠與財(cái)政補(bǔ)貼的同時(shí),減少小規(guī)模企業(yè)的股權(quán)融資約束。

表5 不同規(guī)模企業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

財(cái)政干預(yù)與企業(yè)融資傾向均為本文的重要研究變量,為保證實(shí)證設(shè)計(jì)與回歸的可靠性,本文進(jìn)行了多種穩(wěn)健性檢驗(yàn),部分結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(1)

首先,將財(cái)政干預(yù)指標(biāo)的度量方式改變?yōu)檎a(bǔ)貼與凈利潤(rùn)之比()。改變度量方式之后的回歸結(jié)果與原結(jié)果相比,財(cái)政干預(yù)政策仍推動(dòng)上市企業(yè)選擇股權(quán)融資方式。

其次,將財(cái)政激勵(lì)政策的指標(biāo)中政府補(bǔ)貼拆分為財(cái)政貼息和撥款與稅收優(yōu)惠兩類,再分別計(jì)算作為財(cái)政激勵(lì)政策的穩(wěn)健性檢驗(yàn)指標(biāo)(與)。通過(guò)對(duì)比與的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),用財(cái)政貼息和撥款度量的財(cái)政干預(yù)政策指標(biāo)推動(dòng)企業(yè)首先選擇股權(quán)融資,而非內(nèi)部融資;用稅收優(yōu)惠度量的財(cái)政激勵(lì)政策指標(biāo)推動(dòng)企業(yè)首選仍為內(nèi)部融資,股權(quán)融資作為企業(yè)的次優(yōu)選擇。

再次,放松因變量邊界約束。為了保證企業(yè)融資傾向的度量方式合理,本文在原指標(biāo)的度量基礎(chǔ)之上,將指標(biāo)閾值從5%調(diào)整為10%與15%。利用新指標(biāo)(和)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見(jiàn)表7。回歸結(jié)果與原指標(biāo)相比個(gè)別系數(shù)雖然發(fā)生了變化,但在多元面板logit模型中,更需關(guān)注不同選擇的影響系數(shù)值的相對(duì)高低。從新指標(biāo)設(shè)定下的系數(shù)相對(duì)值來(lái)看,財(cái)政干預(yù)政策仍然表現(xiàn)為推動(dòng)企業(yè)選擇股權(quán)融資形式。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(2)

最后,去除金融危機(jī)的影響。為了避免2008年金融危機(jī)對(duì)本文的結(jié)論產(chǎn)生影響,將樣本范圍縮至2011—2019年,回歸結(jié)果見(jiàn)表8。與原指標(biāo)相比,財(cái)政干預(yù)政策仍然表現(xiàn)為推動(dòng)企業(yè)選擇股權(quán)融資形式。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(3)

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步梳理傳導(dǎo)路徑并檢驗(yàn)本文的假說(shuō)H3,溫忠麟等關(guān)于中介效應(yīng)模型的假設(shè),設(shè)定如下以經(jīng)濟(jì)預(yù)期作為中介變量的機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?基于

(3)

(4)

(5)

其中,表示微觀企業(yè)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期,表示控制變量。微觀研究中對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的研究均以與企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)相關(guān)的指標(biāo)來(lái)構(gòu)建企業(yè)家對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的判斷。徐捷等在問(wèn)卷調(diào)查研究中詢問(wèn)企業(yè)固定資產(chǎn)投資在下一年度的變化情況,通過(guò)判斷企業(yè)固定資產(chǎn)投資的擴(kuò)張、收縮或者持平來(lái)定義虛擬變量,考察企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的信心。在企業(yè)年報(bào)中,每年新增固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)是已經(jīng)剔除固定資產(chǎn)清理之后的數(shù)據(jù),因此不能準(zhǔn)確反映企業(yè)真實(shí)新增固定資產(chǎn)的規(guī)模。本文選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中固定資產(chǎn)凈額與固定資產(chǎn)清理指標(biāo)數(shù)據(jù)之和作為原始數(shù)據(jù),并通過(guò)計(jì)算每年各企業(yè)的新增固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)的變動(dòng)情況作為經(jīng)濟(jì)預(yù)期的代表變量。該數(shù)據(jù)可以較好反映企業(yè)新增長(zhǎng)期持有資產(chǎn)的偏好。為了避免內(nèi)生性問(wèn)題,按企業(yè)所屬行業(yè)進(jìn)行分類,分別計(jì)算歷年各行業(yè)的平均新增固定資產(chǎn)規(guī)模,將此平均值的增長(zhǎng)率作為企業(yè)當(dāng)年對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的數(shù)值。

機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果見(jiàn)表9。第(1)組為基礎(chǔ)回歸結(jié)果,第(2)組展示了財(cái)政干預(yù)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響,結(jié)果顯示,財(cái)政干預(yù)政策對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期有顯著正向影響,表明財(cái)政干預(yù)政策提振了企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展預(yù)期,促使企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)。第(3)組檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)企業(yè)融資傾向的影響,可以發(fā)現(xiàn),企業(yè)經(jīng)濟(jì)預(yù)期與三種外部融資傾向進(jìn)行回歸的系數(shù)均顯著為正,這表明經(jīng)濟(jì)預(yù)期的提高帶動(dòng)了企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī),發(fā)展所需資金規(guī)模增大,進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)采用更多的外部融資彌補(bǔ)資金缺口。對(duì)比第(1)組與第(3)組中財(cái)政干預(yù)政策系數(shù)的符號(hào)方向與不同融資傾向的系數(shù)相對(duì)大小可以發(fā)現(xiàn)并沒(méi)有變化,因此這一機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果是可靠的。

表9 經(jīng)濟(jì)預(yù)期機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

六、進(jìn)一步分析:金融化帶來(lái)的沖擊

十九大報(bào)告指出,金融領(lǐng)域要做到“深化金融體制改革,增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”。這一要求的深層次原因就在于企業(yè)從金融領(lǐng)域獲得的投資回報(bào)已超過(guò)實(shí)業(yè)投資獲得的回報(bào)。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí),企業(yè)從銀行系統(tǒng)受到嚴(yán)格的融資約束,為此企業(yè)被迫尋求金融市場(chǎng)及影子銀行進(jìn)行融資。金融化問(wèn)題作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的鮮明特征,其營(yíng)造出的政策實(shí)施環(huán)境對(duì)于財(cái)政干預(yù)政策本身的影響仍不容忽視。金融發(fā)展程度越高,財(cái)政干預(yù)的政策環(huán)境也越復(fù)雜,從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)不僅是發(fā)展機(jī)會(huì),也是潛在的金融沖擊。為了厘清市場(chǎng)金融化環(huán)境對(duì)于財(cái)政干預(yù)政策效果的影響,本文建立以下模型做進(jìn)一步的檢驗(yàn):

(6)

其中,表示環(huán)境調(diào)節(jié)變量,即市場(chǎng)金融化程度指標(biāo)。對(duì)市場(chǎng)金融化程度的刻畫(huà),Cournede等定義、眾多學(xué)者發(fā)展了三種指標(biāo),分別是金融業(yè)增加值/GDP、銀行貸款總額/GDP、股票市場(chǎng)總值/GDP等。其中,金融業(yè)增加值/GDP主要衡量金融業(yè)企業(yè),銀行貸款總額/GDP主要衡量企業(yè)貸款渠道的金融化程度。結(jié)合本文的研究需要,股票市場(chǎng)總值/GDP能夠較好地刻畫(huà)金融市場(chǎng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的重要性和實(shí)體企業(yè)對(duì)于金融市場(chǎng)的依賴程度。據(jù)此,本文將市場(chǎng)金融化率計(jì)算為股票總市值與當(dāng)年GDP之比,并以每年金融化率的中位數(shù)作為分界點(diǎn)將其設(shè)定為虛擬變量。

市場(chǎng)金融化率檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見(jiàn)表10。對(duì)比交互項(xiàng)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn),財(cái)政干預(yù)對(duì)于企業(yè)融資傾向的影響因市場(chǎng)金融化環(huán)境的加入而發(fā)生變化,財(cái)政干預(yù)下企業(yè)以內(nèi)源融資為主、以股權(quán)融資為輔的原有融資傾向因金融化率的外部環(huán)境存在而改變。市場(chǎng)金融化加入分析后,財(cái)政干預(yù)推動(dòng)企業(yè)選擇股權(quán)融資為主,在基礎(chǔ)分析中企業(yè)將股權(quán)融資作為外部融資的首選項(xiàng),市場(chǎng)金融化率加強(qiáng)了這一效應(yīng),推動(dòng)企業(yè)將股權(quán)融資作為主要融資形式。交乘項(xiàng)系數(shù)值同樣顯示,市場(chǎng)金融化率提高,財(cái)政干預(yù)政策推動(dòng)企業(yè)選擇融資方式的優(yōu)先順序仍然以股權(quán)融資為首。這表明市場(chǎng)金融化程度提高,企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流已無(wú)法滿足企業(yè)主要投資需求,因此需增加外部融資比例以保障企業(yè)正常發(fā)展。財(cái)政干預(yù)對(duì)于企業(yè)最大的意義正是通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼的形式為企業(yè)進(jìn)行“隱形擔(dān)?！薄?/p>

表10 市場(chǎng)金融化率、財(cái)政干預(yù)與企業(yè)融資傾向回歸結(jié)果

七、結(jié)論與政策啟示

本文通過(guò)構(gòu)建財(cái)政干預(yù)政策與企業(yè)融資傾向的指標(biāo),利用多元面板logit模型進(jìn)行實(shí)證發(fā)現(xiàn):財(cái)政干預(yù)政策鼓勵(lì)企業(yè)采取內(nèi)部融資方式,在財(cái)政干預(yù)下,國(guó)有企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資,非國(guó)有企業(yè)傾向于選擇債務(wù)融資;工業(yè)企業(yè)與綜合企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資,商業(yè)企業(yè)傾向于選擇債務(wù)融資,公用事業(yè)企業(yè)則傾向于選擇內(nèi)源融資形式;小規(guī)模企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資,大規(guī)模企業(yè)傾向于選擇債務(wù)融資。企業(yè)的異質(zhì)性不同,其在財(cái)政干預(yù)政策下做出的融資方式選擇也各不相同。

進(jìn)一步地,本文以企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期作為中介變量進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),財(cái)政干預(yù)政策顯著提升了企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的樂(lè)觀程度,這一經(jīng)濟(jì)預(yù)期也帶動(dòng)了企業(yè)對(duì)外部融資的正向需求。以市場(chǎng)金融化程度作為外部政策環(huán)境的沖擊,檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)金融化程度的提高推動(dòng)企業(yè)從優(yōu)先選擇內(nèi)源融資轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨蓹?quán)融資形式為主、以債務(wù)融資為輔的融資模式。這一檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明,在金融化程度提高的大環(huán)境下,財(cái)政干預(yù)政策效果也出現(xiàn)了改變。

本文的研究結(jié)論對(duì)于新常態(tài)下財(cái)政政策的轉(zhuǎn)型和精準(zhǔn)化有一定的啟示意義。首先,各級(jí)政府在針對(duì)不同微觀主體實(shí)施財(cái)政干預(yù)時(shí),要切實(shí)注意企業(yè)的異質(zhì)性,保證不同企業(yè)能以相對(duì)較低的外部融資方式獲取企業(yè)發(fā)展所必需的資金。對(duì)于具有體制、行業(yè)以及體量等優(yōu)勢(shì)的企業(yè),要適度控制財(cái)政補(bǔ)貼數(shù)量,鼓勵(lì)企業(yè)深入進(jìn)行股份制改革,通過(guò)股權(quán)形式發(fā)動(dòng)民間資本力量參與企業(yè)資金支持中。對(duì)于其他在外部融資市場(chǎng)上處于弱勢(shì)地位的企業(yè),財(cái)政干預(yù)要以財(cái)政補(bǔ)貼、稅收減免等形式將該類企業(yè)引導(dǎo)為政府政策重點(diǎn)扶持的地位,改變信貸市場(chǎng)對(duì)于這些企業(yè)的輕視現(xiàn)狀。其次,財(cái)政干預(yù)還應(yīng)配合貨幣政策工具,建設(shè)金融市場(chǎng)秩序,保證實(shí)體企業(yè)在金融市場(chǎng)上可以獲取必要的發(fā)展資金,以此控制企業(yè)金融化程度在合理區(qū)間,保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)高速有序發(fā)展。最后,作為微觀企業(yè),要充分利用政企間的信息優(yōu)勢(shì),發(fā)展企業(yè)自身特點(diǎn),適應(yīng)政策變化,爭(zhēng)取更多的財(cái)政補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠,增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流,全面減緩融資約束。