彭文華 楊詠梅 郭濱輝

一、前言

2021 年10 月，廣州市印發(fā)《廣州市支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展措施》，成立市工作領(lǐng)導(dǎo)小組，充分發(fā)揮廣州市國際性綜合交通樞紐城市和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢，強化區(qū)域金融要素聚集及創(chuàng)新，成功推動廣河高速、越秀高速REITs 率先上市。高速公路為資金密集型行業(yè)，資金需求量大，高速公路形成的固定資產(chǎn)規(guī)模龐大，亟需利用存量資源拓展多元化融資渠道。

二、高速公路公募REITs 發(fā)行簡介

2022 年6 月17 日，國金中國鐵建REIT 正式發(fā)售，基金份額發(fā)售價格為9.586 元/份，發(fā)售總份額為5 億份，預(yù)計募集總規(guī)模47.93 億元。隨著鐵建REIT 入場，我國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 將擴容至13 支，其中，高速公路項目共5 支，分別為浙商滬杭甬REIT、平安廣州廣河REIT、華夏越秀高速REIT、華夏中國交建REIT 和國金中國鐵建REIT。13 支REITs 發(fā)行規(guī)模合計為506 億元，其中高速公路REITs 發(fā)行規(guī)模合計為298 億元，占比達59%（見表1）。此外，華泰紫金江蘇交控高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金公募REIT，上海證券交易所已受理。

從投資者結(jié)構(gòu)看，5 支高速公路REITs 戰(zhàn)略配售比例均超70%，公眾配售比例均低于10%。而原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方戰(zhàn)略配售比例有所差異，其中，鐵建高速占比最高（71%），其次是滬杭甬和廣州廣河，分別為59%和51%；越秀高速和中交高速原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方戰(zhàn)略配售比例則較低，分別為30%、20%（見表1）。

表1 五支高速公路REITs 募集概況

發(fā)售期間，5 支項目因受投資者追捧，均提前結(jié)束募集期并進行比例配售。從比例配售結(jié)果看，越秀高速網(wǎng)下有效認購確認比例及公眾確認比例分別低至2.60%、2.14%，中交高速分別為2.69%、0.84%，投資者踴躍認購程度較首批REITs 更高[1]。

目前上市的高速公路 REITs 地理位置較優(yōu)越，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平較高，客車流量的占比高，經(jīng)營穩(wěn)定、車流量增長較可觀，公路維護成本相對可控，整體資質(zhì)較優(yōu)。

REITs 的機構(gòu)投資者以戰(zhàn)略投資者、券商自營、保險為主。從一級配售來看，REITs 的最大持有人是原始權(quán)益人，以戰(zhàn)略投資者的身份認購 REITs，此外戰(zhàn)略投資者中還包含其他各類金融機構(gòu)。除戰(zhàn)略投資者外，網(wǎng)下機構(gòu)投資者中券商自營和保險資金較為活躍。

表2 五支高速公路REITs 投資者結(jié)構(gòu)及認購比例

公募基金主要以專戶形式參與，這主要原因是，公募基金需要修改現(xiàn)有產(chǎn)品的投資范圍并通過內(nèi)部流程方可投資 REITs，但從長遠來看，無論是產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)，還是特許經(jīng)營權(quán)，對公募而言均具備較強吸引力，未來公募更多參與REITs 市場乃大勢所趨。高速公路REITs 二級市場成交較活躍。首批上市高速公路類 REITs 已進行全額分紅，分紅比例高于產(chǎn)業(yè)園類和特許經(jīng)營類。

三、廣州廣河高速、越秀高速REITs 概況

2021 年度深圳證券交易所基金市場優(yōu)秀機構(gòu)和個人評選中，廣州交投集團和越秀集團越秀交通均榮獲“優(yōu)秀基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 原始權(quán)益人”。團隊負責(zé)人及核心成員榮獲“優(yōu)秀個人獎”。

廣州廣河項目由平安證券擔任資產(chǎn)支持證券管理人和財務(wù)顧問，平安基金擔任公募基金管理人，在首批公募REITs 中規(guī)模排名全國第一，占市場份額近1/3。越秀集團越秀交通不斷優(yōu)化運營模式，提升資產(chǎn)管理水平，致力于打造行業(yè)高水平的運營管理專業(yè)化平臺。廣州廣河高速、越秀高速REITs 基本概況，如表3 所示。

表3 廣州廣河高速、越秀高速REITs 概況

廣州廣河基礎(chǔ)資產(chǎn)為廣河高速（廣州段），是廣東省境內(nèi)連接廣州市、惠州市與河源市的廣州至河源高速公路的廣州段，將經(jīng)濟發(fā)達的珠江三角洲核心區(qū)與增城東北部、惠州龍門縣、河源等經(jīng)濟欠發(fā)達山區(qū)相連，以實現(xiàn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。

越秀高速基礎(chǔ)資產(chǎn)為漢孝高速，是國家主干線福銀高速的組成部分、武漢西北部出城通道、天河機場的北部機場高速，包括主線和機場北連接線兩段。漢孝高速承擔著武漢核心城市圈與襄陽、十堰經(jīng)濟圈的聯(lián)絡(luò)、武漢天河國際機場的西北聯(lián)絡(luò)及武漢臨空經(jīng)濟港、臨空產(chǎn)業(yè)園外延發(fā)展等作用。周邊經(jīng)濟發(fā)展較快，產(chǎn)業(yè)園和物流園較多，帶來可持續(xù)性的車流。

廣州廣河的原始權(quán)益人為廣州交通投資集團有限公司，廣州市國資委全資持股。越秀高速的原始權(quán)益人為越秀（中國）交通基建投資有限公司，由越秀交通基建有限公司持有100%股權(quán)，原始權(quán)益人均為國資背景。

原始權(quán)益人的國資背景將有效保障REITs 的穩(wěn)定運營，同時原始權(quán)益人布局的高速公路資產(chǎn)也有助于未來REITs 的擴募。越秀交通（01052.HK）為香港上市公司，融資渠道相對通暢。

四、高速公路公募REITs“股+債”與反向吸收合并

（一）股債結(jié)構(gòu)搭建的原因

1.稅收考量。根據(jù)財稅[2008]121 號文，非金融企業(yè)，債權(quán)投資與權(quán)益投資不超過2:1，利息支出納稅前準予扣除。通過“股+債”，項目公司的債務(wù)資本利息，可以稅前扣除，從而實現(xiàn)資本弱化，減少企業(yè)的應(yīng)繳所得稅[2]。

2.避免項目公司資金沉淀。高速公路特許經(jīng)營權(quán)為無形資產(chǎn)，幾乎占了項目公司資產(chǎn)總額的全部，每年無形資產(chǎn)攤銷金額較大，若項目公司的收益分配方式僅有單一的股息分紅，該部分攤銷金額投資人將無法取得。同時，根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司應(yīng)當提取利潤的10%列入公司法定公積金，股東大會決議，可提取任意公積金。因此，扣除無形資產(chǎn)攤銷后，還需提取法定公積金、盈余公積金，使得大量經(jīng)營現(xiàn)金沉淀在項目公司。通過搭建股債結(jié)構(gòu)可以減少項目公司的資金沉淀，進而降低折舊攤銷影響，滿足投資者的收益分配需求[3]。

（二）股債結(jié)構(gòu)的搭建方式

高速公路公募REITs“股+債”與反向吸收合并的搭建方式主要有直接借款、利用存量債權(quán)、項目公司減資和反向吸收合并，見表4 所示。

表4 五支高速公路REITs“股+債”與反向吸收合并

1.直接借款構(gòu)建“股+債”。如果項目公司沒有對外借款，可以由專項計劃或者新設(shè)全資子公司（SPV）向項目公司發(fā)放貸款構(gòu)建“股+債”結(jié)構(gòu)。

例如廣州廣河REITs 直接由專項計劃向項目公司直接發(fā)放股東貸款搭建“股+債”。鐵建高速REITs 由鐵建重投設(shè)立全資子公司（SPV），由該SPV 受讓項目公司股權(quán)并向項目公司進行投資。項目公司沒有外部借款，通過新設(shè)SPV，搭建“股+債”結(jié)構(gòu)。

2.利用存量債權(quán)。如基礎(chǔ)設(shè)施項目公司存在合適的存量負債可進行置換，則可利用現(xiàn)有債權(quán)，專項計劃將募集資金用于向項目公司發(fā)放股東借款，以置換項目公司對其他債權(quán)人的存量債務(wù)，完成“股+債”結(jié)構(gòu)的搭建。例如，華夏中國交建高速REIT，項目公司取得借款的用途為償還項目公司的存量負債。

3.項目公司減資。若項目公司具備足夠的注冊資本和實收資本的，可于專項計劃設(shè)立日之前進行減資，但不進行實際減資款的支付，從而項目公司對于原股東的減資應(yīng)付款。在專項計劃收購項目公司100%股權(quán)的同時，可一并受讓原股東就前述減資安排所享有的對項目公司的債權(quán)，受讓完成后專項計劃成為項目公司的新股東并持有前述債權(quán)，完成股債結(jié)構(gòu)的搭建。例如浙商證券滬杭甬高速REIT。

該模式無需設(shè)立SPV 且無需進行吸收合并程序，操作相對簡便。在項目公司具備足夠注冊資本和實收資本，并滿足減資條件的前提下，亦具有相當?shù)膬?yōu)勢。

4.反向吸收合并。如項目公司不存在合適的存量負債，則可以由專項計劃先設(shè)立或受讓一家空殼的SPV 公司，專項計劃獲得SPV 全部股權(quán)后向SPV 發(fā)放股東借款形成債權(quán)，再由SPV 以其獲得的股東借款和股權(quán)出資款項受讓項目公司的全部股權(quán)，最后以項目公司為主體反向吸收合并SPV。合并完成后項目公司主體存續(xù)，SPV 主體注銷，由項目公司繼承SPV 的原有債權(quán)，同樣形成了資產(chǎn)支持專項計劃對項目公司“股+債”的交易結(jié)構(gòu)[4]。

華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施REIT 反向吸收合并

（1）越秀中國于2020 年11 月17 日設(shè)立湖北越通交通投資有限責(zé)任公司（即SPV），SPV 成立時注冊資本為1000 萬元，越秀中國持有SPV100%的股權(quán)。

（2）專項計劃設(shè)立后，計劃管理人（代表專項計劃）根據(jù)專項計劃文件的約定購買SPV 股權(quán)，并成為SPV 的唯一股東；計劃管理人成為SPV 的唯一股東后，根據(jù)《SPV 股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定，向SPV 履行繳納出資及增資義務(wù)。

（3）計劃管理人根據(jù)《股東借款合同》向SPV 發(fā)放借款，形成對SPV 的債權(quán)。SPV 取得的借款擬用于收購項目公司100%股權(quán)。

（4）根據(jù)《項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，SPV 以取得的股東借款和出資及增資款項收購項目公司，在完成收購項目公司后，由項目公司反向吸收合并SPV。項目公司在吸收合并完成后，繼承SPV 對專項計劃負有股東借款的債務(wù)。

五、發(fā)展高速公路公募REITs 的建議

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 是一種新的融資工具，是一種金融創(chuàng)新。作為高速公路建設(shè)和經(jīng)營者，應(yīng)該極拓展業(yè)務(wù)、加速轉(zhuǎn)型升級，達到可持續(xù)發(fā)展，可以從如下四個方面，嘗試轉(zhuǎn)型與發(fā)展之路。

（一）積極爭取新項目的建設(shè)經(jīng)營，著力做強做大主業(yè)

據(jù)廣東省高速公路網(wǎng)規(guī)劃（2020—2035 年），廣東省高速公路通車里程，到2035 年底，約15000 公里，其中珠三角約7100 公里，粵東、西、北約7900 公里。建成布局科學(xué)、覆蓋全面、功能完善、安全可靠的高速公路網(wǎng)絡(luò)。在2021—2035 年的15 年，還需新建4500 公里的高速公路。

根據(jù)廣州市城市基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展“十四五”規(guī)劃，廣州市將完善骨架高速公路網(wǎng)，構(gòu)建對外輻射快捷通道。以廣州為中心，加快完善輻射華南的“三環(huán)十九射”骨架高速公路網(wǎng)，構(gòu)筑內(nèi)聯(lián)外通的快速道路網(wǎng)。廣州市到2025 年，實現(xiàn)2 小時覆蓋大灣區(qū)、5 小時連接粵東西北、8 小時可達周邊?。▍^(qū)）中心城市。因此，作為高速公路建設(shè)的主力軍，應(yīng)立足主業(yè)、抓住機遇，積極爭取該新項目的建設(shè)投資和經(jīng)營管理，以做大主業(yè)資產(chǎn)和項目規(guī)模，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，并及時調(diào)整新建項目的收費經(jīng)營期限和收費標準，以實現(xiàn)企業(yè)權(quán)益最大化。

（二）研究探討改擴建項目延長收費經(jīng)營期限

目前，廣東省有廣佛、廣三、廣清、佛開、惠鹽、開陽、陽茂、茂湛和深汕西段等高速公路項目共700 多公里已實施或正在實施改擴建項目，未來還有江中、粵贛、河惠、廣惠等合計1300 多公里高速公路計劃實施改擴建。屆時，實施改擴建項目合計超過2000 公里。因此，對社會和經(jīng)濟效益較好的高速公路項目，可以通過研究探討實施改擴建的形式爭取延長收費期限，以達到公司繼續(xù)經(jīng)營的目的。

（三）積極擴展高速公路沿線土地綜合開發(fā)

把高速公路沿線土地綜合開發(fā)作為推進新型城鎮(zhèn)化、實現(xiàn)高速公路可持續(xù)發(fā)展的重要抓手。爭取高速公路沿線土地，包括互通和樞紐立交、收費站、服務(wù)區(qū)、停車區(qū)、管理中心、養(yǎng)護工區(qū)、客運站場等用地納入當?shù)卣赂脑旎蛞?guī)劃新建項目，進行實施改造利用。

（四）爭取高速公路服務(wù)區(qū)等長久經(jīng)營不斷增加營業(yè)收入

目前，高速公路沿線大部分都是劃撥的交通設(shè)施用地，沒有獨立的完善產(chǎn)權(quán)，面臨著經(jīng)營期滿后隨路產(chǎn)一并移交交通主管部門的問題。針對這種情況，可以通過與政府協(xié)商繳交土地出讓金，或以土地資源作價出資作為財政向企業(yè)增加的政府資本金的形式，將服務(wù)區(qū)的土地由劃撥改為商業(yè)用途，使得服務(wù)區(qū)內(nèi)的商業(yè)服務(wù)，如加油站、維修店、商場、餐飲、充電樁及旅店等取得長久經(jīng)營權(quán) ；同時，對高速公路沿線的廣告業(yè)務(wù)、管線出租等業(yè)務(wù)也爭取取得長久經(jīng)營權(quán)，從而有效延續(xù)公司的經(jīng)營期限[5]。

引用

[1]劉郁，黃佳苗.詳解高速公路REITs[EB/OL].（2022-06-24）.新浪網(wǎng).http://k.sina.com.cn/article_51153 26071_130e5ae7702001phni.html.

[2]李航，梁占海，王明柱，王鐵霖.我國公路交通運輸基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資體制機制改革探索與實踐創(chuàng)新[J].交通財會.2022,(02)：4-14.

[3] 楊 詠 梅，陳 美 華.論REITs 結(jié) 構(gòu) 模 式 與 稅收政策——以基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 為例[J].財會月刊.2021,(13)：133-141.

[4]楊詠梅，郭銀華，楊俏文.基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）稅收政策研究——以“光環(huán)新網(wǎng)”為例[J].商業(yè)會計.2022,(11)：34-37.

[5]曹翔.高速公路行業(yè)融資新方向：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs[J].交通財會.2021,(08)：4-12+16.