周家星 鄒波

一、引言

交叉持股指的是兩家以上公司出于特定目的，相互持有對(duì)方股份的行為。2021 年11 月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)集團(tuán)公司監(jiān)督管理辦法》。《辦法》中強(qiáng)調(diào)，要降低保險(xiǎn)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，提升公司治理能力，防止成員公司交叉持股。該項(xiàng)政策發(fā)布的目的在于防范公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，給其他上市公司有效經(jīng)營(yíng)提供思路。交叉持股是一把雙刃劍，在增強(qiáng)公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力和持續(xù)發(fā)展能力同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以，為確保公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有序進(jìn)行，上市公司要采取相應(yīng)的防范措施，如注重會(huì)計(jì)披露、加強(qiáng)行業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)督，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率。對(duì)此，本文分析探討上市公司交叉持股行為的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施具有積極現(xiàn)實(shí)意義。

二、上市公司交叉持股行為的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.融資風(fēng)險(xiǎn)

融資次序理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)需要進(jìn)行融資時(shí)，較為合理的融資次序是：首先是內(nèi)源融資方式，然后進(jìn)行債權(quán)融資，最后次序是股權(quán)融資。這主要是出于融資成本、資本結(jié)構(gòu)、對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響等多方面，綜合成本與收益做出的融資次序選擇。企業(yè)股權(quán)融資是其面臨資金困境時(shí)最后的出路，而股權(quán)融資勢(shì)必影響企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)存在交叉持股行為時(shí)，改變股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)受到多方的制約。這種情況下，為了維持企業(yè)之間相對(duì)穩(wěn)定的交叉持股關(guān)系，勢(shì)必要改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是，如果企業(yè)想要改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，那么就必須經(jīng)過多方協(xié)商，意見達(dá)成統(tǒng)一后才能實(shí)行，所以說(shuō)改變股權(quán)結(jié)構(gòu)存在較大的難度。這種情況下，企業(yè)的融資模式可能也會(huì)受到一定影響。融資是企業(yè)拓展產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的重要手段之一，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展過程當(dāng)中發(fā)揮著重要作用，但交叉持股行為可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)融資風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法及時(shí)資金困境，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

2.資金虛增風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)間進(jìn)行交叉持股，是使用一定額度的資金在企業(yè)間進(jìn)行相互投資，借助不同企業(yè)賬面流轉(zhuǎn)，這筆資金被重復(fù)計(jì)算，造成企業(yè)賬面資本的虛增，而這筆資金的實(shí)際額度并沒有發(fā)生變化?；谶@種虛增資本的效應(yīng)，許多上市公司通過交叉持股在資本市場(chǎng)進(jìn)行操作，從而提升其企業(yè)的名義每股凈資產(chǎn)，以獲取公眾更多地投資。企業(yè)過多地關(guān)注這種短期投資行為，容易忽視企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，不利于企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展。另外，利用這種虛增資本來(lái)獲取資本市場(chǎng)利益的行為，損害公眾的利益，對(duì)于企業(yè)公眾形象地維持和企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)不利，遲早會(huì)造成企業(yè)利益的加倍損失。所以說(shuō)，上市公司的交叉持股行為會(huì)給企業(yè)帶來(lái)資金虛增的風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

3.股本結(jié)構(gòu)變化風(fēng)險(xiǎn)

從積極的層面來(lái)看，上市公司進(jìn)行交叉持股，可以使得賬面上的資產(chǎn)和權(quán)益增加；從消極的層面來(lái)看，上市公司進(jìn)行交叉持股，雖然賬面上的資產(chǎn)和權(quán)益增加了，但實(shí)際上卻是企業(yè)的股本減少了。股本在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中發(fā)揮著重要作用，如果企業(yè)的股本減少了，那么這將會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的銀行借貸和應(yīng)付款項(xiàng)的擔(dān)保價(jià)值，進(jìn)而降低企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中的周轉(zhuǎn)能力，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。不僅如此，企業(yè)交叉持股的放大效應(yīng)，不僅可以將企業(yè)盈利虛增很多倍，增加企業(yè)的名義盈利能力。一旦企業(yè)發(fā)生虧損，交叉持股同樣可以將這種經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行多次放大，對(duì)于企業(yè)整體形象和經(jīng)營(yíng)是個(gè)更大的挑戰(zhàn)，企業(yè)需要做好應(yīng)對(duì)這種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素的準(zhǔn)備。所以說(shuō)，上市公司的交叉持股行為會(huì)給企業(yè)帶來(lái)股本結(jié)構(gòu)變化風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的周轉(zhuǎn)能力降低，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。

4.股東利益保障缺失風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)代企業(yè)管理制度中，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離，企業(yè)的管理層實(shí)施真正的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。這樣一來(lái)，在交叉持股的企業(yè)之間，管理層可能相互勾結(jié)形成內(nèi)部人控制，相互委托自己對(duì)于本公司的表決權(quán)，獲取屬于自己的股份，進(jìn)而達(dá)到自己對(duì)于公司的控制能力，削弱股東對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)。由于管理層對(duì)于企業(yè)的實(shí)際控制能力，甚至可能實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，直接危害到真正股東的利益。并且，管理層通過交叉持股控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)之后，真正的股東很難再通過表決權(quán)進(jìn)行管理層的更換，股東失去了對(duì)企業(yè)所有權(quán)的真實(shí)意義。如此一來(lái)，上市公司股東利益未能得到充分的保障，給公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)不利影響。

三、上市公司交叉持股行為的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施

1.合理選擇交叉持股企業(yè)業(yè)務(wù)范圍

上市公司進(jìn)行交叉持股之前，應(yīng)當(dāng)做好相應(yīng)的準(zhǔn)備工作，主要可分為幾個(gè)不同階段：第一，進(jìn)行交叉持股之前。上市公司所有者進(jìn)行交叉持股之前，應(yīng)當(dāng)立足于實(shí)際，根據(jù)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，做好長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃，明確經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)，確定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，減少交叉持股行為帶來(lái)的不利影響，推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。第二，交叉持股決策階段。交叉持股決策是否科學(xué)關(guān)系著企業(yè)在今后的發(fā)展過程當(dāng)中能否取得一定的收獲。所以，要想發(fā)揮交叉持股行為對(duì)企業(yè)的積極作用，那么上市公司就必須進(jìn)行科學(xué)的交叉持股決策，保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益的增加。例如，2021 年7 月，港華燃?xì)夂蜕虾Ｈ細(xì)夂炇饸庠磪f(xié)同框架協(xié)議，雙方交叉持股25%。此次合作，整合了港華燃?xì)夂蜕虾Ｈ細(xì)飧髯缘膬?yōu)勢(shì)。一方面，港華燃?xì)饪梢砸劳猩虾Ｈ細(xì)庠陂L(zhǎng)三角的資源優(yōu)勢(shì)，通過江蘇省、浙江省城市燃?xì)忭?xiàng)目企業(yè)作為首批下載試點(diǎn)進(jìn)行合作，延伸資源采購(gòu)和市場(chǎng)銷售拓展等方面的合作；另一方面，上海燃?xì)饪梢砸劳醒笊礁?、五?hào)溝液化天然氣等資源設(shè)施，實(shí)現(xiàn)雙方資源的深度融合。上市公司可以借鑒這種做法，在進(jìn)行交叉持股決策時(shí)，先從企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)層面考慮，以推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展為根本目的，明確自己的優(yōu)勢(shì)和短板，再前后對(duì)比交叉持股后將要發(fā)生的資本結(jié)構(gòu)變化，進(jìn)行合理的經(jīng)營(yíng)方式和目標(biāo)調(diào)整，保證企業(yè)可以借助交叉持股帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)獲取更大的經(jīng)營(yíng)效益，同時(shí)還應(yīng)該保證企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向沒有因?yàn)檫^度關(guān)注投資而發(fā)生改變。第三，交叉持股企業(yè)業(yè)務(wù)范圍的選擇階段。股東應(yīng)該選擇恰當(dāng)?shù)慕徊娉止善髽I(yè)業(yè)務(wù)范圍和交叉復(fù)雜度，避免放任管理層進(jìn)行過于復(fù)雜的交叉持股，最終由于相互之間控制關(guān)系過于復(fù)雜，導(dǎo)致自身失去對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。

2.加強(qiáng)行業(yè)協(xié)會(huì)和社會(huì)組織監(jiān)督

目前，國(guó)家擬收緊保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重大股權(quán)投資行為，監(jiān)管思路也發(fā)生了一些變化：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)要明確長(zhǎng)期發(fā)展定位與戰(zhàn)略，聚焦服務(wù)保險(xiǎn)保障，審慎開展重大股權(quán)投資，防止盲目多種經(jīng)營(yíng)和多元化擴(kuò)展。而此前的相關(guān)規(guī)定為“具有清晰的發(fā)展戰(zhàn)略和市場(chǎng)定位，開展重大股權(quán)投資的，應(yīng)當(dāng)具有較強(qiáng)的并購(gòu)整合能力和跨業(yè)管理能力”。新增的禁止行為一定程度上能有效避免一些不正當(dāng)利益輸送，進(jìn)而促進(jìn)股權(quán)投資有序發(fā)展。所以，為降低交叉持股行為的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率，相關(guān)監(jiān)管部門可以借鑒這種思路，優(yōu)化和完善監(jiān)管法規(guī)體系，細(xì)化監(jiān)管內(nèi)容和監(jiān)管范圍，規(guī)范交叉持股行為，發(fā)揮交叉持股的積極作用。另外，由于交叉持股對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響不僅表現(xiàn)在資本市場(chǎng)，也直接表現(xiàn)于實(shí)體交易市場(chǎng)。除了制定相應(yīng)的條文規(guī)定進(jìn)行硬性監(jiān)控之外，政府部門還應(yīng)該扶持成立必要的行業(yè)監(jiān)督組織或者利用自律的社會(huì)組織，對(duì)企業(yè)的交叉持股行為進(jìn)行常規(guī)的社會(huì)監(jiān)督，防止大型企業(yè)利用其巨大的生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)形成壟斷，危害社會(huì)公眾的利益。社會(huì)組織的影響和監(jiān)督作用，也可以約束企業(yè)合理利用交叉持股的優(yōu)勢(shì)，防止其過度看重優(yōu)勢(shì)而忽略其不利之處。

3.重視交叉持股企業(yè)的會(huì)計(jì)披露

2022 年1 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《行政許可事項(xiàng)服務(wù)指南》。《指南》中明確指出，企業(yè)與所控股金融機(jī)構(gòu)之間不得交叉持股；企業(yè)財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)惡化，應(yīng)當(dāng)依法及時(shí)進(jìn)行信息披露和報(bào)告。會(huì)計(jì)信息披露是國(guó)家對(duì)企業(yè)監(jiān)管的一種重要手段，一定程度上能夠消除企業(yè)和投資人之間的信息不對(duì)稱，使得公司內(nèi)部治理得以規(guī)范化，讓該企業(yè)的利益關(guān)系人能夠明白企業(yè)收益的真實(shí)現(xiàn)象，及時(shí)止損，避免造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。實(shí)際過程當(dāng)中，企業(yè)在進(jìn)行會(huì)計(jì)披露時(shí)，“報(bào)喜不報(bào)憂”的現(xiàn)象依然存在，這不僅會(huì)掩蓋部分真實(shí)信息，還會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)上出現(xiàn)信息不對(duì)稱的情況，誤導(dǎo)會(huì)計(jì)信息使用者的決策。而國(guó)家要求對(duì)企業(yè)交叉持股行為的強(qiáng)行披露，能夠使投資者進(jìn)一步了解法人交叉持股的現(xiàn)狀，了解交叉持股行為可能導(dǎo)致資本虛增等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，能使大家對(duì)其中產(chǎn)生的泡沫進(jìn)行合理的預(yù)期，從而避免泡沫的進(jìn)一步擴(kuò)大。這樣一來(lái)，也可以有效降低交叉持股行為的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率，更有利于企業(yè)發(fā)揮交叉持股的積極作用。

4.完善交叉持股內(nèi)部治理機(jī)制

2021 年11 月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)集團(tuán)公司監(jiān)督管理辦法》?！掇k法》中強(qiáng)調(diào)，要降低保險(xiǎn)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，提升公司治理能力，防止成員公司交叉持股?！掇k法》的實(shí)施有助于提升保險(xiǎn)集團(tuán)公司治理能力，將對(duì)保險(xiǎn)集團(tuán)穩(wěn)定健康的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的積極影響。上市公司可以此為參考，在進(jìn)行交叉持股的時(shí)候，也要不斷完善交叉持股內(nèi)部治理機(jī)制，主要可分為幾個(gè)部分：第一部分，上市公司應(yīng)充分認(rèn)識(shí)交叉持股的作用，可以在合理的范圍內(nèi)進(jìn)行一定的交叉持股操作，但應(yīng)盡量避免單純投機(jī)性的交叉持股行為。第二部分，設(shè)立證券投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制，避免證券投資巨額虧損的發(fā)生。第三部分，對(duì)交叉持股股東的表決權(quán)設(shè)立最高限制，完善股東投訴制度，保護(hù)中小投資者的利益。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，上市公司交叉持股行為既能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極影響，如增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，又能給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要包括融資風(fēng)險(xiǎn)、資金虛增風(fēng)險(xiǎn)、股本結(jié)構(gòu)變化風(fēng)險(xiǎn)以及股東利益保障缺失風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，上市公司可采取的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施有：合理選擇交叉持股企業(yè)業(yè)務(wù)范圍；加強(qiáng)行業(yè)協(xié)會(huì)和社會(huì)組織監(jiān)督；重視交叉持股企業(yè)的會(huì)計(jì)披露；完善交叉持股內(nèi)部治理機(jī)制?；谖恼缕拗疲疚年P(guān)于上市公司交叉持股行為的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究還不夠系統(tǒng)、全面，未來(lái)階段應(yīng)當(dāng)持續(xù)關(guān)注上市公司交叉持股行為的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的文獻(xiàn)研究，不斷借鑒和學(xué)習(xí)，豐富研究經(jīng)驗(yàn)，以彌補(bǔ)本文研究不足。