蘆文偉

（浙江省交通投資集團有限公司，浙江 杭州 310020）

REITs，全稱為房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts），起源于20世紀60 年代的美國，主要是為了滿足中小投資者參與大規(guī)模商業(yè)地產投資和房地產企業(yè)融資訴求而設計的一種創(chuàng)新資產證券化金融工具。隨著1961 年全球首支REITs 產品在美國誕生，經過60 多年的發(fā)展，REITs產品日趨成熟，目前已發(fā)展成為各類擁有穩(wěn)定現金流的標的資產開展市場化融資的重要工具，資產范圍也逐漸從商業(yè)地產發(fā)展到港口、收費公路、電力設備、物流倉儲等。近年來，公募REITs 在國內也受到了國家層面的高度重視，法律框架、稅收政策、會計準則等REITs 發(fā)展相關的必備條件先后取得突破。各地也紛紛謀劃通過這一資產證券化工具拓展融資渠道，加快交通基礎設施建設。筆者認為，公募REITs 工具確實是拓寬融資渠道、增強投融資能力的有效工具，但也需對公募REITs 工具運用中存在的一些問題予以關注，并在操作、政策層面積極尋求解決之道。

一、公募REITs 的運用價值

公募REITs 對于原始權益人（一般為地方交通企業(yè)）、市場投資者、地方政府等各方均具有極大的價值。考慮到本文重點，主要從原始權益人角度對其運用價值進行分析：

（一）賦予資產流動性。根據國內公募REITs 的交易架構，其核心是將基礎資產對應全部股權轉換為公募基金實現市場化交易，原始權益人持有的基礎資產股權轉換成了公募基金的份額，從而將不具有流動性的存量交通基礎設施資產轉換為具有優(yōu)質流動性的公募基金份額。原始權益人可隨時根據自身需要在公開市場出售基金份額獲取資金，類似于實現了資產的IPO。筆者所在集團下屬的滬杭甬公司，通過發(fā)行公募REITs，實現了杭徽高速各股東持有的股權轉換為公募基金的份額，賦予了各股東所持股權強流動性，實現了各方的共贏。

（二）提前收回部分投資。根據相關規(guī)定，原始權益人或其同一控制下的關聯人認購基礎設施基金份額不低于20%，即邏輯上原始權益人最多可出售資產的80%給社會投資者，從而收回部分投資本金并取得部分投資收益，用于滾動發(fā)展新項目。

（三）優(yōu)化整體融資結構。根據國內會計準則的相關規(guī)定，公募REITs 符合權益工具確認相關條件，屬于權益類融資。原始權益人通過發(fā)行公募REITs，在實現多渠道籌集項目建設資金的同時，也能夠降低報表資產負債率，對優(yōu)化融資結構具有較大意義。

（四）實現滾動持續(xù)發(fā)展。公募REITs 源于商業(yè)地產，其核心之一就是通過基金的持續(xù)擴募打通商業(yè)地產投資企業(yè)“投資—培育—退出—投資”的滾動發(fā)展路徑。因此，公募REITs 是商業(yè)地產、港口、收費公路、物流設施等各類資本密集型資產投資企業(yè)，利用市場資金實現滾動發(fā)展的有效工具,國內的越秀集團、普洛斯等在這方面均有成功案例。

二、公募REITs 運用中存在的問題

隨著國家層面會計、稅務等政策的不斷出臺，公募REITs 在國內已具備了良好的發(fā)展土壤，必然在未來基礎設施資產證券化中扮演越來越重要的角色。然而，我們也需要正視REITs 工具在交通基礎設施行業(yè)的運用中也業(yè)面臨著一些現實問題：

（一）面臨優(yōu)質項目不足的限制。公募REITs 對于資產現金流有 “近3 年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正、預計未來3 年凈現金分配率原則上不低于4%”等要求。由于國內新建高速公路資產普遍在短期內經濟效益不佳，難以達到現金流平衡，因此難以實現“投資—培育—退出—投資”的滾動發(fā)展模式，不利于交通基礎設施公募REITs 的做強做大。

（二）對于報表質量是把雙刃劍。交通基礎設施通過公募REITs 資產證券化后，在一次性實現資金回籠并改善當期現金流量表的同時，將不可避免地稀釋原始權益人實際持有的股比，從而影響原始權益人未來利潤表的質量。因此，對于原始權益人報表質量來說，公募REITs 是把雙刃劍，需要在短期利益與長期利益之間做好平衡。

（三）公募基金擴募能力受到限制。筆者所在單位作為省內高速公路建設的省級平臺，集中了大概60%左右的高速公路資產，還有40%左右集中在各地方市平臺，符合開展REITs 資產證券化的高速公路資產相對分散，且地市平臺更少。在此情況下，各平臺如單獨發(fā)行公募REITs，則未來的公募基金擴募能力會受到很大的限制，不利于交通基礎設施公募基金的做大做強和專業(yè)化營運。

（四）其他政策上的限制。相關規(guī)定要求“基金總資產不得超基金凈資產的140%”，即基金整體資產負債率不得超過28.57%，而高速公路資產項目負債率普遍在50%以上，存在杠桿率限制過嚴問題；受不低于90%的現金分紅率規(guī)定等限制，境外事務所對公募REITs 計入權益尚不認可。

三、公募REITs 發(fā)展的相關建議

（一）鼓勵一省一平臺?？紤]到符合公募REITs 發(fā)行要求的交通基礎設施項目本身相對稀缺且較為分散，為做大公募REITs基金平臺、實現專業(yè)化管理、吸引更多投資者參與交通基礎設施投資，可考慮由省級交通主管部門統籌協調組建省級高速公路公募REITs 平臺，將符合條件、原始權益人有意愿的高速公路資產逐步裝入統一平臺，實現基金的規(guī)?；I(yè)化管理，解決基金擴募能力問題。隨著基金的逐步擴募和資產的逐步裝入，基金平臺份額也將得以逐步分散化，消除一方獨大的因素，基金規(guī)范化、市場化運作能力也將大幅提升。

（二）鼓勵符合條件的PPP 項目發(fā)行公募REITs。PPP 模式是市場化方式開展交通基礎設施項目投資、建設、營運的國際通行做法。此模式既能使地方政府量力而行的開展基礎設施投資建設，也是化解交通基礎設施債務風險的有效途徑。通過鼓勵PPP項目發(fā)行REITs，也能打通“投資—培育—退出—投資”的循環(huán)，實現交通基礎設施REITs 可持續(xù)發(fā)展。為此，建議在政策層面進一步鼓勵具有穩(wěn)定現金流來源、運作規(guī)范的PPP項目通過公募REITs實現資產證券化。

（三）精選標的資產發(fā)行公募REITs。REITs 工具注重的是資產未來的現金流分配率，而不是利潤表分紅，因此，原始權益人可以選擇現金流分配率符合條件的標的資產發(fā)行REITs，盡量減少對其利潤表的影響。

（四）持續(xù)優(yōu)化政策環(huán)境。為積極擴大有效投資，適度超前開展基礎設施投資，有必要進一步推進交通基礎設施公募REITs 的發(fā)展，多渠道解決地方基礎設施投資能力不足問題。為此，建議進一步在杠桿比例限制、會計核算、稅收優(yōu)惠等方面出臺進一步支持政策，持續(xù)培育良好的基礎設施公募REITs 發(fā)展環(huán)境。