李奇霖 孫永樂

黨的十九大明確提出我國經濟已從高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段。在經濟轉向高質量發(fā)展時，金融要提高服務實體經濟的能力，更好地支持科技創(chuàng)新、綠色環(huán)保等領域的發(fā)展，就需要國內貨幣信用體系進行新一輪的變革。

2008年之前：出口主導下的貨幣信用體系

改革開放之后，中國參與到全球化浪潮之中。憑借著廉價的勞動力和土地以及政策的支持，中國承接了這一輪全球產業(yè)轉移，逐漸成為“全球工廠”。這一時期，中國國內生產總值（GDP）規(guī)模從1978年的0.4萬億元穩(wěn)步上升到2008年的32萬億元，出口占GDP的比重從1978年的4.6%穩(wěn)步上升到2008年的31.5%。出口成為中國經濟增長的主要推動力。

在出口導向的經濟增長模式之下，中國的貨幣信用體系也與出口密切相關?；A貨幣的供應層面：一是旺盛的出口為中國帶來了大量的貿易順差;二是中國經濟的快速發(fā)展也吸引了大量的海外投資。經常賬戶和非儲備性質金融賬戶“雙順差”的局面為我國帶來大量的外匯儲備。當時，中國實行的是“強制結售匯”制度，居民和企業(yè)持有的外匯通過商業(yè)銀行流向央行，體現(xiàn)在央行資產負債表上就是外匯占款規(guī)模持續(xù)走高，這也推動了央行資產負債表擴表。同時，在這一過程中，央行則向商業(yè)銀行投放了大量的基礎貨幣，即商業(yè)銀行通過外匯從央行手中換取基礎貨幣。這就是“外匯占款渠道”創(chuàng)造基礎貨幣的過程。

信用派生層面，由于當時國內經濟運行態(tài)勢良好、出口旺盛，企業(yè)特別是出口企業(yè)的融資需求也十分旺盛。商業(yè)銀行在獲得大量的基礎貨幣之后，往往就可以將資金投向出口企業(yè)以及相關產業(yè)。可以看到在2002—2008年間，制造業(yè)的城鎮(zhèn)固定資產投資完成額同比增速幾乎都在30%以上，僅有2006年為29%。制造業(yè)高速擴張背后體現(xiàn)的就是信貸資金對制造業(yè)的支持?？傊?，這一時期的出口成為中國經濟主要拉動力的同時，貨幣與信用的創(chuàng)造圍繞出口展開。

2008年之后：“基建+地產”逐漸登上歷史舞臺

2008年次貸危機爆發(fā)后，逆全球化和貿易保護主義思想開始抬頭，全球貿易規(guī)模占全球GDP的比重開始逐漸下滑。在這樣的情況下，中國的出口也開始進入下行通道。從數(shù)據(jù)上看，這一時期出口占GDP的比重逐漸下滑。除此之外，隨著中國勞動力等要素成本的逐漸上升，部分勞動力密集型產業(yè)開始搬離中國，向東南亞等要素更為廉價的國家轉移。

在出口對經濟的拉動力減弱的時候，“基建+房地產”替代出口成為國內經濟增長的主要動力。這也就推動了當時中國貨幣信用體系的變革。不過，在2008年之后的出口逐漸進入下行通道，但貨幣信用體系的重構是在2013年前后。

基礎貨幣的供應層面，央行公開市場投放替代外匯占款成為了基礎貨幣投放的主要渠道。隨著中國貿易順差的逐漸收窄加上外資流入減少，經常賬戶和非儲備性質金融賬戶“雙順差”的局面出現(xiàn)改變，特別是在2013年下半年之后，隨著美國退出量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE），全球資金開始從新興市場回流美國。體現(xiàn)在中國，就是國內非儲備性質金融賬戶從原來的順差變成了逆差。

在這樣的情況下，央行的外匯占款從基礎貨幣投放渠道變?yōu)榱嘶鼗\基礎貨幣的渠道。為了應對外匯占款下滑，央行在這一時期創(chuàng)設了包括常備借貸便利（Standing Lending Facility，簡稱SLF）、中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF）、抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL）和流動性調節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，簡稱SLO）等在內的多種貨幣政策工具，以此更好地向市場投放不同期限的基礎貨幣。如截至2021年11月MLF的規(guī)模已經達到了5萬億，PSL的規(guī)模也達到了2.8萬億。另外，隨著央行貨幣政策操作框架的改變，這些貨幣政策工具除了承擔基礎貨幣投放的功能之外，還擔任著其他功能，如MLF利率目前是中長期政策利率，公開市場操作利率（Open Market Operating Interest Rate，簡稱OMO利率）是短期政策利率等。

信用派生層面，基建和房地產在信用創(chuàng)造過程中的作用越發(fā)明顯，并逐漸成為了“寬信用”的主要載體。在外需下行之后，基建和房地產投資成為了拉動中國經濟增長的主要動力。比如在2008年次貸危機之后，為了應對外部沖擊對經濟造成的下行壓力，國內的財政和貨幣政策紛紛轉向積極。積極的政策推動著國內基礎設施建設投資同比增速在2009年達到了42.2%，并進一步推動房地產投資同比增速在2010年達到了33.6%。在此后的幾次經濟下行壓力中，房企和基建也都承擔著逆周期調節(jié)的作用。

相比制造業(yè)等其他經濟主體，房企和基建企業(yè)（主要是城投公司）的信用風險更低、資金需求規(guī)模更高，能夠更好地獲取銀行信貸。當時，以土地為核心的抵押品成為了撬動信貸規(guī)模的利器，不斷完善的基礎設施推動著當?shù)胤績r和地價的上漲，房價、地價的上漲則使得房企與基建公司的抵押品價值不斷升值，潛在風險也穩(wěn)步降低，從而他們能夠從金融機構手中獲取更大規(guī)模的信貸，并開始新一輪的規(guī)模擴張。這就形成一個正向循環(huán)。在2008年之后，幾次國內的寬信用行情都是依靠著“房地產+基建”驅動。不過，依靠“房地產+基建”來驅動經濟增長的模式存在不少的弊端。一是不斷上漲的房價推高了居民部門的杠桿率，隨著杠桿率的提高，居民部門的邊際消費傾向開始降低，這無疑不利于內循環(huán)格局的形成;二是房價和地價的上漲也意味著租金成本的上漲，這會推動企業(yè)生產成本走高，侵蝕企業(yè)利潤;三是會加劇資源錯配，由于資本的逐利性，資本會向房地產市場聚集，這不利于中國經濟結構的轉型升級等;四是地方隱性債務規(guī)模不斷擴大，潛在金融風險持續(xù)累積。

高質量發(fā)展階段需要新的貨幣信用框架

隨著“房地產+基建”模式帶來的負面影響越來越大，中國近年來一直在規(guī)范相關行業(yè)的發(fā)展。房地產方面，2016年“房住不炒”政策提出，此后監(jiān)管一直在努力推進落實穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期的房地產長效機制。隨著政策調控力度的加強，房地產市場也逐漸進入了改革深水區(qū)?；ǚ矫妫环矫妫ㄟ^發(fā)行專項債、使用再融資債置換隱性債務等方式，逐步將政府隱性債務納入預算管理，做到在規(guī)范透明的前提下適度舉債;另一方面，近年來政府通過完善常態(tài)化監(jiān)測機制、堅決遏制隱性債務增量、穩(wěn)妥化解隱性債務存量、推動平臺公司市場化轉型、健全監(jiān)督問責機制等方式，防范化解地方政府隱性債務風險。

在規(guī)范房地產和基建行業(yè)發(fā)展的同時，中國一直在推動國內經濟轉向高質量發(fā)展。這一過程中離不開金融對實體經濟的支持，“十四五”規(guī)劃也明確提到要構建金融有效支持實體經濟的體制機制，要建設現(xiàn)代中央銀行制度，完善貨幣供應調控機制。

在高質量發(fā)展階段，貨幣信用體系應該進行怎么樣的改革才能夠更好地服務實體經濟？

從銀行角度來看，現(xiàn)在制約銀行將資金投向小微、科技創(chuàng)新等企業(yè)的主要掣肘是風險與收益不匹配。相較于城投、地產等企業(yè)，小微企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)等面臨的潛在經營風險更大，同時往往缺乏優(yōu)質的抵押資產。向這些企業(yè)放貸無疑會使得銀行面臨的信貸風險增加。風險與收益的不匹配在很大程度上抑制了銀行的放貸意愿。除此之外，一般來說中小銀行是幫扶小微企業(yè)的主體之一，但中小銀行因為資本金較為匱乏，資本約束將制約中小銀行的信貸投放能力，限制其發(fā)揮服務實體經濟的作用。從企業(yè)的角度來看，影響其貸款需求的因素除了企業(yè)對行業(yè)的未來預期之外，很重要的一點在于信貸成本，過高的貸款成本會抑制企業(yè)的融資需求。

按照這樣的邏輯，政策可發(fā)力的點在于：一是降低實體企業(yè)特別是政策支持企業(yè)的融資成本，提高其融資需求;二是在降低信貸成本的同時，需要降低銀行的負債成本，提高銀行的信貸投放意愿;三是放松銀行面臨的資本金約束;四是要降低銀行面臨的潛在風險。

這也是近年來政策推進“寬信用”的發(fā)力點。第一，央行持續(xù)推進貸款市場報價利率改革，疏通MLF—LPR—貸款利率的傳導渠道，不斷健全市場化利率形成和傳導機制，以此來推動實體經濟的融資成本不斷下滑，可以看到近年來商業(yè)銀行新發(fā)放貸款加權平均利率在不斷下滑。第二，央行通過降低MLF利率、OMO利率等方式，來降低銀行的負債端成本。此外，針對銀行高息攬儲等現(xiàn)象，央行開始建立市場利率定價自律機制，將存款利率自律上限由存款基準利率浮動倍數(shù)改為加點確定。存款利率自律上限優(yōu)化之后，銀行的負債端成本特別是中長期負債端成本明顯下滑。第三，監(jiān)管開始多渠道補充中小銀行資本金，如2020年發(fā)行的補充中小銀行資本金專項債、監(jiān)管層鼓勵銀行特別是中小銀行發(fā)行資本性工具來補充資本等。第四，多部門協(xié)同推進建設知識產權抵押市場、設立科技貸款風險資金池、建立國家融資擔?；痫L險補償機制等來降低銀行相關領域信貸的潛在風險水平。

除了這些領域的政策變革之外，更值得我們關注的是“先貸后借”模式的出現(xiàn)。在傳統(tǒng)的貨幣信用模式下，一般都是貨幣先行，信用跟隨。比如政策要實現(xiàn)“寬信用”，就往往需要“寬貨幣”先行，通過寬貨幣（降息、降準等）來推動銀行加大信貸投放力度，實現(xiàn)寬信用。那么因為貨幣與信用的傳導存在時滯，市場就會出現(xiàn)“寬貨幣+寬信用”“緊貨幣+寬信用”“緊貨幣+緊信用”和“寬貨幣+緊信用”這樣四個組合。

在新的階段，政策想要引導資金流向小微企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)等僅僅依靠上述措施還是略顯乏力。如在2019年的時候，央行按照上述思路，通過降準、降息、創(chuàng)設央行票據(jù)互換工具CBS等措施，來推動“寬信用”行情，但是實際情況表明這些舉措的效果有限，寬信用行情也并未出現(xiàn)。

為了更好地引導資金投放到實體經濟之中，央行最先在再貸款領域推行“先貸后借”的資金發(fā)放模式。傳統(tǒng)的“先借后貸”模式是由央行先將再貸款資金下放給金融機構（投放基礎貨幣），金融機構再運用再貸款資金進行信貸投放。而“先貸后借”的模式則是金融機構先用自有資金發(fā)放符合央行規(guī)定的貸款，央行再向金融機構投放再貸款置換銀行的貸款資金。相比“先借后貸”模式，“先貸后借”的模式提高了再貸款的管理水平和使用效率，有效降低了相關企業(yè)的融資成本。

更重要的是，從“先借后貸”到“先貸后借”模式的轉變本質上是貨幣信用體系的變化，前者是先寬貨幣再寬信用;后者則繞開了貨幣，先由商業(yè)銀行在政策扶持的領域（如綠色、小微企業(yè)）進行信貸投放，然后再從央行手中獲取基礎貨幣。這種模式在很大程度上無疑能夠更好地實現(xiàn)央行結構性寬信用的做法，更有針對性地去幫助相關制造業(yè)企業(yè)。

在再貸款領域的成功嘗試提高了央行對這種方式的認可度?？紤]到再貸款受到的制約會更多。按照央行的規(guī)定，新的貨幣政策工具采取的也是“先貸后借”模式。商業(yè)銀行按照同期限LPR利率向相關行業(yè)投放信貸資金。央行則會按貸款本金的60%向相關機構提供資金支持，利率為1.75%，期限1年，可展期2次。因為資金成本明顯低于同期限同業(yè)存單的利率，銀行有足夠的動力進行相關領域的信貸投放工作。

更重要的是，碳減排支持工具的發(fā)展空間更大：一是目前央行并未對該貨幣政策工具的規(guī)模進行限制，這也意味著只要是范圍內的商業(yè)銀行發(fā)放的符合規(guī)定的信貸，央行就會按照60%的比例提供基礎貨幣;二是“碳達峰、碳中和” 是一個長期的主題，后續(xù)發(fā)展空間大。從數(shù)據(jù)上看，截至2021年3季度，主要金融機構本外幣綠色貸款余額為14.8萬億元，同比增長27.9%，漲幅明顯高于信貸總體增速。同時，易綱行長在中國發(fā)展高層論壇也表示“對于實現(xiàn)碳達峰和碳中和的資金需求，各方面有不少測算，規(guī)模級別都是百萬億人民幣”。

在這樣的情況下，錨定相關領域的貨幣政策工具也會有很強的發(fā)展?jié)摿?。?022年，相關行業(yè)貸款按照30%的同比增速增長，清潔能源的貸款規(guī)模增量預計在1.2萬億元左右（假設清潔能源產業(yè)貸款余額四季度增長2100億元，在2021年末為4萬億元），加上節(jié)能環(huán)保和碳減排技術的貸款增量，總信貸增量樂觀估計可能會在1.5萬億元到2萬億元左右。在這樣的情況下，央行投放低成本基礎貨幣的規(guī)模也會達到0.9萬億元～1.2萬億元。而且隨著碳減排支持領域的信貸規(guī)模不斷擴張，央行投放的基礎貨幣規(guī)模也有望不斷增加。

在高質量發(fā)展階段，要想引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持，結構性貨幣政策會是央行的重要抓手。而這種繞過“寬貨幣”，通過政策優(yōu)惠來推動銀行進行“寬信用”的“先貸后借”直達機制會成為央行發(fā)力“寬信用”的重點。

后續(xù)建議一是央行可以擴大支小支農再貸款額度，加大結構性貨幣政策在相關領域的應用。如2021年12月國務院常務會議決定將普惠小微信用貸款納入“支農”“支小”再貸款支持計劃管理，原來用于支持普惠小微信用貸款的4000億元再貸款額度可以滾動使用，必要時可再進一步增加再貸款額度。二是央行可以探索在更多的領域設立“先貸后借”模式再貸款。如在2021年11月，為了推動綠色低碳發(fā)展，國務院推動設立了2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，來專項支持煤炭安全高效綠色智能開采、煤炭清潔高效加工等領域的發(fā)展，并要求形成市場規(guī)模。那么后續(xù)為了加大對科技創(chuàng)新行業(yè)的發(fā)展，央行可以適時推動設立與科技創(chuàng)新相關的再貸款投放機制，從而推動金融機構加大對科技型企業(yè)的融資支持力度。三是進一步完善“碳減排支持工具”，如將發(fā)放對象從目前的“暫定為全國性金融機構”拓寬到一級交易商，或者更大的范圍;支持行業(yè)也可以從目前的三個碳減排領域（清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術）逐漸拓展到其他相關行業(yè)。四是可以參考碳減排支持工具探索創(chuàng)設其他直達性貨幣政策工具，提高貨幣政策對實體經濟的幫扶力度。

（李奇霖為紅塔證券研究所所長，孫永樂為紅塔證券宏觀研究員。本文編輯/王柏勻）