李佳麗 吳煒民

（韶關(guān)學(xué)院 廣東韶關(guān) 512005）

近年來，醫(yī)藥類上市公司“暴雷”事件頻發(fā)，大批白馬股相繼淪陷，股價(jià)崩盤，給資本市場投資者帶來了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失的同時(shí)，也引起了國家與監(jiān)管層的高度重視。依法從嚴(yán)打擊證券違法活動，已成為我國當(dāng)前全面深化資本市場改革的重要目標(biāo)。隨著證券執(zhí)法司法體制機(jī)制的不斷健全、重大違法案件的查處懲治力度的不斷加大，種種跡象表明國家全面深化資本市場改革的進(jìn)程即將進(jìn)入高速發(fā)展階段。

以Leary 和Roberts(2014)，萬良勇,梁嬋娟和饒靜(2016)為代表的國內(nèi)外學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)同行業(yè)的公司之間存在“同群效應(yīng)”，即公司行為不僅受到公司個體特征的影響，而且會受到行業(yè)中不同公司間相互作用的影響。Glaeser和Shapiro (2003)也指出，同群效應(yīng)會產(chǎn)生社會放大器或滾雪球的效果。近年來醫(yī)藥行業(yè)集體財(cái)務(wù)造假、違規(guī)手段如出一轍，側(cè)面證明了這一點(diǎn)。

本文以深受社會廣泛關(guān)注的KM公司和FR公司為案例研究對象，深入探索醫(yī)藥類民營上市公司違規(guī)行為，以期為治理與防范民營上市公司違規(guī)行為提供參考借鑒。

案例背景

KM公司簡介。成立于1997年，于2001年在上交所上市，主營業(yè)務(wù)為中藥材貿(mào)易業(yè)務(wù)，醫(yī)藥產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售等，是國內(nèi)較早在互聯(lián)網(wǎng)布局中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈的大型民營上市公司。2018 年末，證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)報(bào)告涉嫌虛假陳述等違法違規(guī)行為，并正式展開立案調(diào)查。2019年5月21日，公司被ST，股價(jià)接連跌停，最低不到3元，僅用了154個交易日從千億市值到百億級市值，成為A股史上墜落最快的千億市值公司。2020年5月13日，公司及22名責(zé)任人員正式收到證監(jiān)會《行政處罰決定書》。

FR公司簡介。公司成立于1993年，于2005年成功借殼上市，主要從事醫(yī)藥制造、批發(fā)與零售業(yè)務(wù)，曾入選2016 年度中華民族醫(yī)藥百強(qiáng)品牌企業(yè)榜單。2019年第一季度末FR公司賬面貨幣資金18.15億元，截至7月19日（權(quán)益股權(quán)登記日）卻無法拿出6271萬元股利分紅，證監(jiān)會正式展開立案調(diào)查。同年9月3日，曾經(jīng)的“白馬股”帶上“ST”帽子。2020年10月14日，公司正式收到證監(jiān)會《行政處罰決定書》，以創(chuàng)始人為代表相關(guān)責(zé)任人員均受到處罰。

違規(guī)行為分析

根據(jù)證監(jiān)會的調(diào)查結(jié)果，通過對KM公司和FR公司違規(guī)行為對比分析，發(fā)現(xiàn)這兩家公司有共同的違規(guī)手段：

虛增貨幣資金。2016年1月1日至2018年6月30日，KM公司通過財(cái)務(wù)不記賬、虛假記賬等多種方式，虛增貨幣資金。以《2018年半年度報(bào)告》為例，虛增貨幣資金占公司披露總資產(chǎn)的比例高達(dá)45.96%，甚至超過公司披露凈資產(chǎn)總額。FR公司在虛增貨幣資金上，也是采用類似的方式，虛增貨幣資金總額占2018年年度報(bào)告中披露的期末凈資產(chǎn)的比例達(dá)到24.45%。虛增貨幣資金這一做法很隱蔽，比較明顯的特征就是“存貸雙高”，即存款余額和貸款余額都非常高，比如KM公司在 2018年半年報(bào)中貨幣資金余額為399億元（占凈資產(chǎn)的比例119%），同時(shí)有息負(fù)債（包括短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、其他負(fù)債等）高達(dá)347億元(占凈資產(chǎn)的比例104%)。

控股股東及其關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用上市公司資金。2016年至2018年期間，KM公司在未經(jīng)過決策審批或授權(quán)程序的情況下，累計(jì)向控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供非經(jīng)營性資金，金額高達(dá)116.19億元。主要用于支付收購溢價(jià)款、購買股票等用途。截至2019年證監(jiān)會立案調(diào)查，F(xiàn)R公司（含子公司）以前年度向集團(tuán)公司提供的資金，在2017年、2018年絕大部分仍未歸還，且發(fā)生新的占用，僅2018年非經(jīng)營性資金占用發(fā)生額達(dá)8.69億元。

信息披露違法，財(cái)務(wù)報(bào)表存在虛假記載/陳述、重大錯漏。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，KM公司和FR公司均存在嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假及信息披露違法行為。以KM公司為例，該公司存在財(cái)務(wù)年度報(bào)告中虛增營業(yè)收入、利息收入及營業(yè)利潤；虛增貨幣資金；虛增固定資產(chǎn)、在建工程、投資性房地產(chǎn)；未按規(guī)定批露非經(jīng)營性占用資金的關(guān)聯(lián)交易情況等信息批露違法違規(guī)行為，而董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)為財(cái)務(wù)造假及信息披露違法行為承擔(dān)直接責(zé)任。

原因分析

通過對KM公司和FR公司違規(guī)行為分析，可以發(fā)現(xiàn)這兩家實(shí)施的違規(guī)行為手段極為相似，而且違規(guī)時(shí)間也較為相近。本文認(rèn)為主要存在兩個方面的原因：

行業(yè)經(jīng)營特征相同。由于醫(yī)藥銷售以集中招標(biāo)為主，一般采用賒銷模式，這就導(dǎo)致醫(yī)藥公司普遍具有應(yīng)收賬款回款周期長，應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款之間存在周期性差異等特點(diǎn)，這種行業(yè)經(jīng)營特征必要導(dǎo)致公司短期現(xiàn)金流容易出現(xiàn)短缺。眾所周知，民營企業(yè)融資難，不僅融資渠道受限，而且融資成本高，而資本市場是民營企業(yè)資金來源最便捷也是最重要的方式。根據(jù)舞弊三角理論，民營上市公司普遍具備舞弊的動機(jī)，容易創(chuàng)造“虛假的繁榮”來迷惑投資者。

具備相似的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、相似的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月31日，KM公司的控股股東股權(quán)占比32.75%，該公司由創(chuàng)始人控制（持股99.68%）；FR公司的控股股東股權(quán)占比45.03%，該公司由創(chuàng)始人通過中間公司間接控制，持股比例計(jì)算為97.37%。這表示這兩家公司的實(shí)際控制人一直是公司創(chuàng)始人；股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，創(chuàng)始人通過持有上市公司控股股東的股權(quán)實(shí)現(xiàn)控制（間接控制）。除此之外，實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)人還在上市公司擔(dān)任董事長、總經(jīng)理，全面管理上市公司事務(wù)，可以主導(dǎo)公司重大決策，甚至凌駕于內(nèi)部控制之上。簡而言之，創(chuàng)始家族以不到50%的持股權(quán)就可以掌控整個上市公司，出于家族利益最大化的角度出發(fā)，有足夠強(qiáng)的理由讓上市公司為整個集團(tuán)“輸血”。

綜上所述，KM公司和FR公司的實(shí)際控制人具備組織人員實(shí)施資金轉(zhuǎn)移、財(cái)務(wù)造假、信息披露違法等違法行為的動機(jī)、條件和借口，從而將民營上市公司作為創(chuàng)始人所控制集團(tuán)的“提款機(jī)”。

對策建議

本文認(rèn)為加快凈化市場生態(tài)環(huán)境、全面深化資本市場改革刻不容緩，針對前文分析結(jié)果提出以下三點(diǎn)建議：

加強(qiáng)制度建設(shè)，加大上市公司違法行為的懲罰力度。一直以來，由于我資本市場不完善，相關(guān)法律法規(guī)不健全，上市公司違法違規(guī)成本極低，導(dǎo)致上市公司“暴雷”事件頻發(fā)。盡管2019年修訂的《證券法》大幅提高了證券違法違規(guī)行為的違法成本，比如對于上市公司信息披露違法行為，從原來最高可處以六十萬元罰款，提高至一千萬元。目前，上市公司發(fā)生違法違規(guī)行為可能會面臨行政處罰、民事賠償，情節(jié)嚴(yán)重的會承擔(dān)刑事責(zé)任。未來制度設(shè)計(jì)可以按照“三位一體”的原則，根據(jù)當(dāng)事人違法行為的事實(shí)、性質(zhì)、情節(jié)與社會危害程度分類，推動《證券法》《公司法》和《刑法》的聯(lián)動修訂，特別是完善集體訴訟和大股東賠償制度，多維度加大違法人的違法成本，保護(hù)受損的資本市場投資者。

建立常態(tài)化的退市機(jī)制。股票發(fā)行制度、退市制度是資本市場最重要的兩大基礎(chǔ)制度之一。發(fā)行注冊制改革正在進(jìn)行中，相配合的常態(tài)化退市機(jī)制也應(yīng)當(dāng)加快建立，這樣才能對資本市場運(yùn)行理念和運(yùn)行模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。眾所周知，民營企業(yè)融資難，不僅融資渠道受限，而且融資成本高。如果股票發(fā)行、上市、退市的市場化程度提高，公司違規(guī)成本顯著提高，民營企業(yè)為了長期獲得資本市場的支持，迫于生存壓力，會大大減少違規(guī)違法行為，進(jìn)而減少對投資者權(quán)益的損害。

多舉措完善投資者保護(hù)機(jī)制。盡管2019年修訂的《證券法》在投資者保護(hù)制度做了不少創(chuàng)新，比如根據(jù)普通投資者與專業(yè)投資者不同，有針對性設(shè)置權(quán)益保護(hù)條款；允許投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為訴訟代表人；進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露要求等。但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，比如現(xiàn)金分紅制度、信息披露制度不夠完善。

除了制度設(shè)計(jì)、退市機(jī)制建設(shè)之外，建議從政策層面上鼓勵和引導(dǎo)現(xiàn)金分紅，如再融資政策、現(xiàn)金分紅免稅政策等；加強(qiáng)對民營上市公司的持續(xù)性監(jiān)管，建立動態(tài)監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步完善實(shí)際控制人強(qiáng)制披露機(jī)制。