徐如一 劉夢珂

摘 要：挪威主權(quán)財富基金的起源可以追溯到20世紀60年代，具有悠久的歷史和龐大的規(guī)模。隨著社會發(fā)展至今，越來越多國家開始重視主權(quán)財富基金的管理和發(fā)展，中國也不例外。中投成立于2007年9月，資產(chǎn)總值在2017年已排在世界第二位，僅次于挪威政府全球養(yǎng)老基金。本文通過全面分析挪威政府全球養(yǎng)老基金的投資策略及風險管理，以期能夠?qū)ξ覈鳈?quán)財富基金的進一步發(fā)展提供寶貴的經(jīng)驗。

關(guān)鍵字：挪威政府全球養(yǎng)老基金;投資策略;風險管理;資產(chǎn)配置;投資配比

本文索引：徐如一，劉夢珂.<標題>[J].商展經(jīng)濟，2022（03）：-084.

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A

1 總述

截至2019年，挪威政府全球養(yǎng)老基金已在世界9000多家公司中持有股份，其中包括知名的蘋果（Apple）、雀巢（Nestlé）、微軟（Microsoft）和三星（Samsung）等。在近50年的漫長發(fā)展中，挪威政府全球養(yǎng)老基金總體規(guī)模不斷擴大，即便2008年受到全球性金融危機的沖擊，市值出現(xiàn)大幅縮水，年度收益率跌至-23.31%，但從2009年的各類投資收益指標足以看出其應(yīng)對危機的反應(yīng)能力和速度。

2020年，無疑是充滿動蕩與不安的一年，新冠疫情的爆發(fā)及持續(xù)蔓延對世界經(jīng)貿(mào)的穩(wěn)定造成了顯著影響，全球股市在第一季度大幅下跌，GPFG的2020年度報告中也明確提到其第一季度的投資業(yè)績受到巨大的影響，回撤幅度為-14.6%，其中權(quán)益資產(chǎn)投資回報率為-21.1%，固定收益投資回報率為1.3%，觸發(fā)了基金的“再平衡”機制，最終在年末收益率達到10.82%。GPFG數(shù)次對危機的迅速化解當然不是憑借好運得以實現(xiàn)，更多的是依靠挪威政府全球養(yǎng)老基金精準科學(xué)的投資策略及嚴格謹慎的風險管理。

2 挪威政府全球養(yǎng)老基金投資策略

從挪威主權(quán)財富基金投資策略的演講中可以看出，挪威央行在其主權(quán)財富基金的風險管理過程中，始終堅持保守穩(wěn)健的投資策略，早期主要投資于政府擔保債券等低風險固定收益類產(chǎn)品，對于股權(quán)、期貨等風險較高的投資都是在積累多年的投資經(jīng)驗之后才逐步放開。目前，挪威政府全球養(yǎng)老基金的投資主要分為股權(quán)、固定收益和未上市房地產(chǎn)三大板塊。2020年，挪威政府全球養(yǎng)老基金的股權(quán)投資占比72.8%，固定收益投資占比24.7%，未上市房地產(chǎn)投資占比2.5%。股權(quán)方面，近年來挪威政府全球養(yǎng)老基金持續(xù)加大對股權(quán)投資的占比，2017年NBIM決定將股權(quán)資產(chǎn)占比提高至70%，高于固定收益資產(chǎn)和房地產(chǎn)占比總和的兩倍，如此高的配比致使股權(quán)收益率成為決定整體組合回報率的核心因素。

挪威政府全球養(yǎng)老基金于2010年逐步開始推進房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資，在投資偏好上，挪威政府全球養(yǎng)老基金主要從城市規(guī)模、成長性和政策限制三個方面考量，2011—2012年主要投資歐洲市場，2013年開始進軍美國市場，近期才開始投資以日本為主的亞洲市場。目前，挪威政府全球養(yǎng)老基金約70%以上的房地產(chǎn)投資集中于歐洲、美國及亞洲的9大城市。從投資方式看，挪威政府全球養(yǎng)老基金主要采用與本土投資者合作的方式進行投資，既能依靠本土投資者對當?shù)厥袌龊吞囟I(lǐng)域的了解，降低投資風險，保障投資收益，又可以依賴本土機構(gòu)的行業(yè)知名度迅速打開市場，獲得更多的投資機會。

從地域分布上可以看出，雖然挪威政府全球養(yǎng)老基金的投資分布于世界各地，但主要集中地依舊是北美、歐洲地區(qū)，占比接近80%。近年來隨著歐洲經(jīng)濟發(fā)展的停滯，挪威政府全球養(yǎng)老基金在歐洲地區(qū)的投資份額由2012年的48%降低至2020年的32%，取而代之的是北美區(qū)域，由2012年的32.3%上升至2020年的45.6%。此外，可以明顯看出的是，挪威政府全球養(yǎng)老基金正在逐步加大對亞洲的投資力度，日本在2018年首次超越英國排在了第二位，占比高達9.1%。

從投資的行業(yè)分布上看，挪威政府全球養(yǎng)老基金主動順應(yīng)時代發(fā)展，不斷完善自身的資產(chǎn)配置。首先，金融行業(yè)始終是挪威政府全球養(yǎng)老基金投資的最大板塊，占比基本維持在20%～25%。其次，挪威政府全球養(yǎng)老基金降低了對于傳統(tǒng)行業(yè)的投資力度，例如油氣、通信及原材料等。最后，逐步增加對于新興產(chǎn)業(yè)的投資配比，尤其是近年來高速發(fā)展的科技領(lǐng)域，2020年挪威政府全球養(yǎng)老基金對其投資占比已超過工業(yè)領(lǐng)域。

社會責任投資（SRI）也是挪威政府全球養(yǎng)老基金的特色之一，社會責任投資是一種基于環(huán)境準則、社會準則和資金回報的投資模型。2008年以來，NBIM陸續(xù)發(fā)布十多份責任投資報告，主要關(guān)注環(huán)境問題中的水治理、海洋污染、氣候變化和社會問題中的人權(quán)、兒童權(quán)利、納稅透明度、反腐敗七大領(lǐng)域。在選擇投資企業(yè)時，NBIM不僅關(guān)注該企業(yè)財務(wù)、業(yè)績方面的表現(xiàn)，還關(guān)注企業(yè)社會責任的履行狀況，用道德、社會和環(huán)境的高標準衡量所投資的公司，以保持金融發(fā)展的長期可持續(xù)性。

3 挪威政府全球養(yǎng)老基金的風險管理

風險管理對基金的生存和發(fā)展極為重要，當下挪威政府全球養(yǎng)老基金面對的風險主要包括市場風險、信用風險等。

3.1 市場風險

挪威政府全球養(yǎng)老基金投資組合的市場風險，無論是絕對風險還是相對于基準指數(shù)的偏差，現(xiàn)針對其中存在的集中度風險和流動性風險兩項維度進行持續(xù)監(jiān)測、衡量和評估。

盡管挪威政府全球養(yǎng)老基金投資的地域范圍非常廣泛，但從股權(quán)投資的持倉規(guī)模來看，排名前十的地區(qū)占到總規(guī)模的80%以上，且70%以上的公司都處于這10大地區(qū)，集中度還是非常高的。固定收益類投資中也存在相同的問題，2018年僅在北美地區(qū)和歐洲地區(qū)的投資就占據(jù)總投資量的78.4%。如此集中地投資于經(jīng)濟發(fā)達及高速上升地區(qū)雖然能夠保證在經(jīng)濟正常運行情況下得到更高的收益，但不可否認的是會在一定程度上加大投資的風險。

挪威政府全球養(yǎng)老基金在進行流動性風險的檢測時，將投資對象活躍程度分為3個水平，1屬于市場上較為活躍的投資項目，3則相反。由此可以看出，近年來挪威政府全球養(yǎng)老基金對活躍水平為1的投資份額達到95%左右，可以較好地通過相關(guān)數(shù)據(jù)收集進行計量分析，便于對投資項目的風險進行更好地掌握。NBIM還考慮到處于重大變化時期的情況，在這種情況下，原有的模型無法準確對未來進行預(yù)測，因此NBIM還采用了多種模型互補的方法彌補這一不足，如加入壓力測試和已實現(xiàn)收益分析等，對挪威政府全球養(yǎng)老基金的市場風險進行更加準確的預(yù)測。

3.2 信用風險

在信用風險上，NBIM既單獨考慮了有關(guān)發(fā)行人的違約概率和違約損失，又考慮了組合性信用風險。2020年，挪威政府全球養(yǎng)老基金政府及政府相關(guān)債券、通脹掛鉤債券占債券投資組合占比依舊維持在72%左右。具體來看，信用評級為AAA的債券較2019年底提高了1.4%，而評級較低的債券在債券組合中所占比例從2019年底的1.8%降至2020年底的1.2%。違約債券2020年市值為5100萬克朗，低于2019年市場值1.29億克朗。總體來說，2020年信貸質(zhì)量略有改善。除評級機構(gòu)外，NBIM還設(shè)置了針對信用風險的補充模型，從溢價的角度檢測投資組合的信用風險。

4 思考和啟示

（1）投資策略的選擇。主權(quán)財富基金的投資策略大體可以分為組合投資和戰(zhàn)略投資兩大類，其中組合投資的持有目的主要是獲得紅利及股票溢價收入，并不會危及目標企業(yè)的控制權(quán)，因此在一定程度上更容易被東道國接受。挪威政府全球養(yǎng)老基金作為完全投資于境外的主權(quán)財富基金，必然會使外界對其投資的市場化程度提出質(zhì)疑。雖然挪威政府全球養(yǎng)老基金在投資組合中很重視分散度問題，也針對單一企業(yè)及國家地區(qū)投資份額有所設(shè)限，但依舊無法消除他國的疑慮。例如，2006年愛爾蘭金融危機期間，挪威政府全球養(yǎng)老基金出售和對沖冰島的政府債券事件及因墨西哥雇傭童工宣布從沃爾瑪撤資事件，均被加以政治色彩，受到社會的廣泛譴責。因此，挪威政府全球養(yǎng)老基金在投資策略的選擇上依舊需要謹慎考量，避免與被投資方的誤會及摩擦。

（2）適度的信息披露制度。挪威主權(quán)財富基金在經(jīng)營過程中嚴格遵守“圣地亞哥原則”對自身進行信息披露，是目前世界上透明度最高的主權(quán)財富基金，也是國際社會最為認可的一支主權(quán)基金。挪威政府認為高透明度可以加強社會輿論對管理者的監(jiān)督，提高國際信任度，以便減輕對外投資障礙，實現(xiàn)自身投資目標，維護金融市場的穩(wěn)定。NBIM通常以季報和年報的形式在其網(wǎng)站上公布，并以召開新聞發(fā)布會的方式公布其投資組合和投資風險等。在挪威政府全球養(yǎng)老基金年報中，有基金的投資戰(zhàn)略和資產(chǎn)組合的比較基準、投資對象來源、全球市場資產(chǎn)配置比重及作為比較基準的資產(chǎn)組合等信息，同時其信息公開披露也很及時，經(jīng)營情況由挪威總審計署進行審計， 并進行嚴格監(jiān)督。理論上來講，當整個金融體系透明度較高時，市場的系統(tǒng)性風險會大大降低，說明挪威主權(quán)財富基金較高的透明度無論對其自身還是對整個金融市場都是有益的。但業(yè)界也存在另外一種聲音，認為在當前不夠透明的全球金融體系之下，過多的信息披露反而會引發(fā)羊群效應(yīng)或者追漲殺跌的現(xiàn)象產(chǎn)生，不利于挪威主權(quán)財富基金的收益，并可能引發(fā)市場的不穩(wěn)定情況。因此，如何把握透明化程度，一味追求高透明度是否具有科學(xué)性，也是值得未來相關(guān)機構(gòu)和研究人員深思的問題。

（3）負責任的投資。社會責任投資（SRI）是一種基于環(huán)境準則、社會準則及資金回報的投資模式。挪威主權(quán)財富基金持續(xù)強調(diào)負責任的投資概念，在關(guān)注投資收益的同時，注重所投國家和企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力，遵循挪威財政部投資指南中的道德準則和國際公認的社會責任投資原則。例如，聯(lián)合國全球契約、經(jīng)合組織跨國企業(yè)公司治理與指引準則等，對所投資地區(qū)和企業(yè)進行市場環(huán)境分析和社會風險分析。2008年以來，NBIM陸續(xù)發(fā)布十多份責任投資報告，主要涉及環(huán)境問題中的水治理、海洋污染、氣候變化和社會問題中的人權(quán)、兒童權(quán)利、納稅透明度、反腐敗七大領(lǐng)域。2018年，NBIM調(diào)查所投資公司的社會責任風險，被調(diào)查公司市值占GPFG權(quán)益資產(chǎn)市值的62%，共有160家公司從GPFG的投資范圍中剔除。挪威主權(quán)財富基金用實際行動展示出對國家及世界負責任的態(tài)度，值得所有投資者借鑒和發(fā)揚。

（4）另類投資問題。挪威政府全球養(yǎng)老基金于2010年開始進軍房地產(chǎn)領(lǐng)域，并持續(xù)擴大投資份額，雖NBIM宣稱進軍房地產(chǎn)是為了分散股權(quán)及固定收益板塊的投資風險，但房地產(chǎn)市場一直以來以高風險著稱，尤其是近年來歐美國家的債務(wù)問題日益顯著。2018年，UBS發(fā)布《2018全球房地產(chǎn)泡沫指數(shù)》也指出當下各國房地產(chǎn)市場存在很多不穩(wěn)定因素，并且強調(diào)中等價格收入（PI）倍數(shù)已從2008年的5.5增加到2018年的7.5，意味著越來越少的居民家庭有能力購買自己的房屋，低負擔能力會危及城市的長期增長潛力，并可能導(dǎo)致投資者對未來資本收益的預(yù)期產(chǎn)生誤判。因此，在房地產(chǎn)投資上，挪威政府全球養(yǎng)老基金還應(yīng)該遵循謹慎的原則，選擇適當?shù)耐顿Y時機。

5 結(jié)語

通過全文的分析不難看出，隨著經(jīng)濟趨勢的起伏，很難存在絕對完美的投資策略和管理模式，理論測量和實際總會存在一定的差距，任何經(jīng)驗豐富的投資者在其投資過程中也不可能預(yù)測和防范所有可能產(chǎn)生的風險，不斷探索和改進才是投資者維持自身發(fā)展的根本所在。挪威政府全球養(yǎng)老基金作為世界第一大主權(quán)財富基金，投資策略及管理模式是世界各國主權(quán)財富基金的重要參考對象。中國的主權(quán)財富基金起步較晚，更應(yīng)當取長補短，充分結(jié)合自身實際借鑒挪威主權(quán)財富基金的經(jīng)驗，縮短與世界主權(quán)財富基金管理水平的差距。

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