江金霞

本文選取2017年1月至2019年6月我國創(chuàng)業(yè)板上市公司月度數(shù)據，通過對比CAPM和FF三因子模型的回歸結果進行實證分析。結果表明，F(xiàn)F三因子模型規(guī)模效應、賬面市值比效應幾乎不顯著。在創(chuàng)業(yè)板市場上，投資者更傾向于選擇小市值規(guī)模企業(yè)，具有“小公司效應”。大市值規(guī)模企業(yè)規(guī)模效應為負，在研究期間，整個創(chuàng)業(yè)板市場行情相對來說并不太理想。FF三因子模型對我國該階段創(chuàng)業(yè)板市場解釋力度不夠，沒有優(yōu)于CAPM模型。

一、引言

金融資產定價的有效性即機制的合理性，一直是金融學理論和實務研究的焦點。創(chuàng)業(yè)板自2009年成立以來，專為暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型、中小型和高科技產業(yè)等企業(yè)進行融資，是對主板市場的重要補充。近些年，創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展和覆蓋范圍的擴大，提高了社會整體的創(chuàng)新效率，同時創(chuàng)業(yè)板的市場規(guī)模也得到了穩(wěn)步增長。創(chuàng)業(yè)板作為股票市場中的一員，未來的發(fā)展同樣離不開資產定價理論。在主板上，經典的Fama-French三因子模型得到廣泛的認可，但在創(chuàng)業(yè)板市場很少進行深入研究。

李陽（2013）一文中比較分析了CAPM和FF三因素模型在我國創(chuàng)業(yè)板市場的適用性。通過時間序列回歸和橫截面回歸發(fā)現(xiàn)FF三因子模型更適用于創(chuàng)業(yè)板市場。趙田田（2017）以2010-2016年期間的創(chuàng)業(yè)板股票作為研究對象，運用三因子模型針進行分析，發(fā)現(xiàn)FF三因子模型無法完全解釋創(chuàng)業(yè)板股票收益的變化。李志冰（2017）基于FF三因子和五因子模型分析股改前后的A股數(shù)據，發(fā)現(xiàn)股改前市場風險占據主導地位，盈利能力、投資風格及動量因子“冗余”，股改后這三個因子的風險溢價顯著。文藝（2019）運用FF三因子模型對創(chuàng)業(yè)板市場進行回歸分析，實證結果表明我國創(chuàng)業(yè)板市場存在著較為明顯的市場溢價以及規(guī)模效應。但賬面市值比效應并不明顯。張兵（2017）在三因子模型框架下檢驗低價股效應。價格因子的加入能使定價模型的預測能力明顯提高。趙勝民（2016）發(fā)現(xiàn)我國股市市值效應和價值效應明顯，三因子模型更適合我國，因子定價模型的有效程度因市場發(fā)展水平和投資理念而異。

綜上所述，現(xiàn)有的對于創(chuàng)業(yè)板市場的資產定價模型有效性研究的文獻并不多，結論也不盡相同，研究的時間序列大多為創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展早期，且采用三因子模型進行分析口徑不統(tǒng)一，學者截取的數(shù)據大多是以周為分段時長，以月份為周期的研究較少。因此本文以月份為周期基于三因子模型對創(chuàng)業(yè)板市場進行研究分析，探究三因子模型對中國創(chuàng)業(yè)板市場的有效性。

二、數(shù)據來源和模型構建

（一）樣本數(shù)據的選取

本文數(shù)據來源于CSMAR數(shù)據庫，對停盤、數(shù)據有明顯錯誤以及有缺失的上市公司不予考慮（李陽，2013）。因此本文選取的是2017年1月至2019年6月覆蓋30個月的100只創(chuàng)業(yè)板股票的樣本數(shù)據。

（二）模型的構建

CAPM模型只有一個解釋變量，系數(shù)為β，用來衡量個別股票或股票基金相對于整個股市價格波動情況的風險指數(shù)?；诖藰嫿Ｐ腿缦拢?/p>

Rit-RFt= ai +βi（RMt-RFt）+eit（1）

Fama和 French 在上述模型中加入市值因子和賬面市值比因子，提出的三因子模型如下：

Rit-RFt= ai+bi（RMt-RFt）+siSMBt+hiHMLt+eit（2）

其中Rit是投資組合i在第t期的收益率，RFt是無風險利率，MN等于Rit與RF之差。RMt是流通市值加權平均的市場組合收益率，RMt-RFt反映市場風險溢價即RiskPremium。SMBt是市值因子，小市值與大市值股票組合的收益率之差。HMLt是賬面市值比因子，高賬面市值比與低賬面市值比股票組合的收益率之差。因子數(shù)據來自CSMAR數(shù)據庫，投資組合方式為2×3方法。

三、分析

為保證研究結果的有效性及準確性，首先需要對數(shù)據進行一定的檢驗分析。

（一）描述性統(tǒng)計分析

由描述性統(tǒng)計結果可知，市場風險溢價因子均值規(guī)模為-1%，規(guī)模因子均值為-0.2%，賬面價值比因子均值為-0.1%，說明創(chuàng)業(yè)板市場在研究期間沒有盈利。小市值公司收益率低于大市值公司收益，高賬面市值比的效應不明顯。依賬面價值比因子的計算方法以及均值為負可知，低賬面市值比公司收益更高。由峰度和偏度來看，峰度較大，各因子普遍呈右偏態(tài)分布，即數(shù)值眾數(shù)<中位數(shù)<平均數(shù)。一項金融資產，若其預期收益率的峰度較高，則說明該項資產的預期收益率有相對較高的概率取極端值，資產未來行市發(fā)生劇烈波動的概率相對較高。

（二）相關性和單位根檢驗

經過Stata分析可知市場風險溢價因子與市值因子的相關系數(shù)為0.158，與賬面市值比因子的相關系數(shù)為-0.286，而市值因子與賬面市值比因子的相關系數(shù)為-0.5544。各因子之間弱相關，不存在顯著相關關系。

非平穩(wěn)時間序列會使得變量之間存在虛假關系，在回歸中為防止出現(xiàn)偽回歸，需要驗證投資組合時間序列平穩(wěn)性。由Stata結果可知，無論是LLC檢驗還是IPS檢驗，強烈拒絕包含單位根的原假設，加入一階滯后項后再進行檢驗仍為平穩(wěn)序列，因此可以進行回歸分析。

四、實證結果分析

（一）基于CAPM模型的單因素回歸分析

表1是針對創(chuàng)業(yè)板市場按照交叉分組方法形成的6組股票（SL、SM、SH、BL、BM、BH）作為代表性樣本進行的實證分析結果，驗證市場因子和收益之間的關系是否符合CAPM模型的預期。

由表可知：一是各個股票組合回歸系數(shù)對應的P值全都為0，說明市場因子均在1%的水平下顯著;且回歸系數(shù)在1左右，即創(chuàng)業(yè)板市場上股票的溢價收益是正相關于市場風險溢價的，且股票對市場環(huán)境的變化能夠迅速做出反應，符合模型的預期。二是觀察常數(shù)項，除了大市值低賬面市值比股票組合顯著不為0外，其他組合的常數(shù)項均在5%的水平下顯著，說明CAPM模型對創(chuàng)業(yè)板市場的解釋力度相對來說較好。三是觀察整體的顯著性，調整擬合優(yōu)度在0.3左右以及F統(tǒng)計量均大于其臨界值，CAPM模型具有一定的適用性，但并不能完全解釋股票收益率的波動。因此，我們將引進三因子模型進行分析。

（二）基于FF三因子模型的多因素回歸分析

下文是將6個股票組合作為代表性樣本進行的三因子模型實證分析，如表2所示。

觀察回歸可知：一是市場因子同CAPM模型，所有組合市場因子回歸系數(shù)對應的P值均顯著，呈正相關，說明市場因子是導致股票市場變化的重要因素。與表1對比發(fā)現(xiàn)，加入市值因子和賬面價值比因子后回歸，小市值企業(yè)的市場風險溢價因子系數(shù)會略微減小，大市值企業(yè)則會輕微增加。二是觀察市值因子系數(shù)s，發(fā)現(xiàn)大市值企業(yè)為負，而小市值企業(yè)為正。在5%的水平下，只有大市值低賬面市值比的公司股票對股票收益波動具有顯著的負向影響，小市值股票組合的系數(shù)絕對值較小但不顯著。表明整個市場的行情不太理想，大市值企業(yè)呈現(xiàn)負向影響。在賬面市值比相同的情況下，投資者會選擇小規(guī)模企業(yè)，說明我國也存在著“小公司效應”。三是觀察賬面價值比回歸系數(shù)h，發(fā)現(xiàn)其對股票收益率的波動幾乎沒有價值效應。除小市值和低賬面價值比股票組合外，其余均不顯著。且小市值規(guī)模低賬面價值比企業(yè)對股票收益率波動呈明顯的負向作用。從整體來看，常數(shù)項仍顯著且數(shù)值很小，調整R2也沒有得到較大的改善。

五、總結

通過CAPM和FF三因子模型對我國創(chuàng)業(yè)板市場所做的研究對比分析，主要發(fā)現(xiàn)：一是CAPM模型對我國創(chuàng)業(yè)板市場股票收益的解釋是成立的，其中市場溢價因子有較強的解釋力度。二是三因子模型擬合優(yōu)度稍微好于CAPM模型，在創(chuàng)業(yè)板市場是有效的，但各因子對創(chuàng)業(yè)板股票收益的影響不顯著，不同市值規(guī)模不同賬面價值比的企業(yè)股票收益率波動情況是有差別的。三是在三個因子中，市值因子、賬面市值比因子的解釋力相對較弱，基本不顯著。兩個模型的截距項幾乎都顯著接近于0，與三因子的理想狀態(tài)相符，但調整擬合優(yōu)度在0.3左右，說明三因子模型雖然對創(chuàng)業(yè)板市場能解釋，但解釋力不高，并不能很好地解釋股票收益率的波動，還存在其他影響股票收益的因子。

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作者單位：上海海事大學