王 強(qiáng)，張前程

（安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601）

一、引言

貨幣政策是維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要保障。受突如其來(lái)的新冠疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退。為應(yīng)對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》特別指出，要以財(cái)政政策和貨幣政策為主要手段，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供有力支持，提高逆周期調(diào)節(jié)能力。同時(shí)要求貨幣政策要精準(zhǔn)、靈活、適度，把握政策的時(shí)度效，持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，健全市場(chǎng)化利率的形成和傳導(dǎo)，從而促進(jìn)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。我國(guó)金融市場(chǎng)不斷完善，市場(chǎng)在金融資源配置中的作用逐漸增強(qiáng)，貨幣政策的效力也在逐漸提升。在國(guó)家“六穩(wěn)六?！惫ぷ髂繕?biāo)中，“穩(wěn)金融”處于前列，居于重要地位。由此可見(jiàn)，未來(lái)我國(guó)貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)治理工作體系中的地位將不斷增強(qiáng)，其調(diào)控空間也將持續(xù)擴(kuò)大。因此，貨幣政策的有效傳導(dǎo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行有著重要的意義。

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，我國(guó)主要實(shí)行數(shù)量型貨幣政策，這與當(dāng)時(shí)的國(guó)情密切相關(guān)。首先，市場(chǎng)不具備實(shí)施價(jià)格型貨幣政策的條件；其次，數(shù)量型貨幣政策操作簡(jiǎn)單且調(diào)控效果明顯。但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，馬駿等（2016）［1］和郭迎鋒（2018）［2］的研究結(jié)果表明，數(shù)量型貨幣政策已不能滿足調(diào)控的需求。一方面，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)為我國(guó)實(shí)行價(jià)格型貨幣政策奠定了基礎(chǔ)，政策利率能夠有效地傳導(dǎo)到其他市場(chǎng)利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)；另一方面，當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化，金融創(chuàng)新和影子銀行體系的發(fā)展，使數(shù)量型貨幣政策的有效性不斷下降。貨幣供應(yīng)量與物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)度下降?？刂曝泿殴?yīng)量的增速會(huì)導(dǎo)致利率過(guò)度波動(dòng)，而利率過(guò)度波動(dòng)又會(huì)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的信用和投資造成不利影響，包括股票、債券和外匯市場(chǎng)等，從而危害經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。因此，在我國(guó)貨幣政策環(huán)境發(fā)生根本性變化的情況下，構(gòu)建以利率調(diào)控為主的價(jià)格型貨幣政策框架是必然的選擇。

價(jià)格型貨幣政策的效果與利率傳導(dǎo)效率息息相關(guān)。若利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢通，政策利率無(wú)法影響貸款利率，則價(jià)格型貨幣政策無(wú)效；若利率間傳導(dǎo)效率低，則政策利率傳導(dǎo)至貸款利率所需的時(shí)間較長(zhǎng)，存在較大時(shí)滯的貨幣政策很難達(dá)到預(yù)期的調(diào)控效果，甚至起到反作用。只有各種利率之間高效傳導(dǎo)，政策利率才能最終傳導(dǎo)至貸款利率，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。

本文主要有5個(gè)部分：第一部分簡(jiǎn)單回顧文獻(xiàn)，第二部分是數(shù)據(jù)與變量說(shuō)明，第三部分評(píng)估我國(guó)目前利率傳導(dǎo)效率，第四部分分析阻礙利率傳導(dǎo)的因素，第五部分根據(jù)以上的研究結(jié)果提出相應(yīng)的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著利率市場(chǎng)化水平不斷提高，價(jià)格型貨幣政策將在未來(lái)宏觀調(diào)控中占據(jù)重要位置。因此，利率傳導(dǎo)渠道的通暢對(duì)貨幣政策有效性至關(guān)重要。目前，關(guān)于貨幣政策利率傳導(dǎo)效率的研究，主要集中在以下3個(gè)方面：

1.利率間傳導(dǎo)效率的研究，包括政策利率向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)、金融市場(chǎng)間利率傳導(dǎo)以及短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)效率。學(xué)者們的研究結(jié)論存在較大差異，部分學(xué)者的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：金融市場(chǎng)間的大部分利率能相互有效傳導(dǎo)，并最終影響企業(yè)的貸款利率，因此，調(diào)整政策利率能有效降低企業(yè)的融資成本；另外一部分學(xué)者的研究結(jié)果表明利率間的傳導(dǎo)存在阻滯，不同的政策利率傳導(dǎo)效果不同。Jin等（2014）［3］研究了中國(guó)不同利率的傳導(dǎo)程度、傳導(dǎo)速度和剛性，以及民間借貸利率對(duì)其他利率的反應(yīng)。研究結(jié)果表明，銀行同業(yè)拆借利率和存貸款利率對(duì)國(guó)債利率傳導(dǎo)較弱，而除隔夜同業(yè)拆借利率外的其他利率對(duì)存貸款利率的傳導(dǎo)有效。孫國(guó)峰和段志明（2017）［4］通過(guò)構(gòu)建一個(gè)兩部門(mén)模型來(lái)分析中期政策利率向貸款、存款、貨幣和債券市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)，認(rèn)為在金融市場(chǎng)不完善時(shí)，短期利率向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)存在阻礙，央行中期政策利率對(duì)銀行貸款利率的影響效果優(yōu)于央行短期政策利率。李宏瑾（2020）［5］從理論和實(shí)踐兩個(gè)方向，研究中國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制。研究結(jié)果顯示，金融市場(chǎng)短期利率能夠向銀行貸款利率和中長(zhǎng)期貸款利率傳導(dǎo)，而利率雙軌制會(huì)干擾利率傳導(dǎo)。童晶和湯春玲（2021）［6］運(yùn)用VAR模型研究了操作目標(biāo)利率對(duì)金融市場(chǎng)利率、金融市場(chǎng)波動(dòng)以及銀行行為的影響。研究結(jié)果表明，MLF利率對(duì)貸款加權(quán)利率影響較大，隔夜利率對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)和利率影響較大。江會(huì)芬和吉翔（2020）［7］運(yùn)用動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)圖和Svar模型研究市場(chǎng)分割條件下政策利率向市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)。研究結(jié)果顯示，由于市場(chǎng)分割，短期政策利率向短期市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)存在分化，但傳導(dǎo)的有效性逐漸提升；中期政策利率向中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率傳導(dǎo)效率較高。王雷和張自力（2020）［8］運(yùn)用改進(jìn)的格蘭杰檢驗(yàn)研究利率傳導(dǎo)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)LPR改革后利率傳導(dǎo)效應(yīng)明顯提升，價(jià)格型貨幣政策工具（如MLF）能夠有效地傳導(dǎo)至貨幣、債券、理財(cái)和貸款市場(chǎng)利率。Li Xiao Lin（2021）［9］運(yùn)用NARDL模型研究中國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制：首先，政策利率傳導(dǎo)至目標(biāo)市場(chǎng)利率，然后再傳導(dǎo)至國(guó)債和銀行間市場(chǎng)利率，最后傳導(dǎo)至企業(yè)債券利率。

2.貨幣政策通過(guò)利率傳導(dǎo)渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。大部分學(xué)者研究結(jié)果較為一致。即經(jīng)過(guò)利率市場(chǎng)化改革之后，中國(guó)已經(jīng)具備實(shí)行價(jià)格型貨幣政策的條件。盡管當(dāng)前數(shù)量型貨幣政策調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果優(yōu)于價(jià)格型貨幣政策，但隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化不斷完善、經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，未來(lái)以利率為主的價(jià)格型調(diào)控更具有優(yōu)勢(shì)。Cúrdia等（2015）［10］通過(guò)構(gòu)建DSGE模型比較W規(guī)則和Taylor規(guī)則下短期利率，認(rèn)為貨幣政策利率能夠較好地調(diào)節(jié)通貨膨脹和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。Hanisch（2017）［11］的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，價(jià)格型貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出影響較大，對(duì)商品價(jià)格和股票價(jià)格影響較小。此外，降低利率對(duì)數(shù)量型貨幣政策的效果產(chǎn)生短暫微弱的積極影響。李成和呂昊旻（2019）［12］基于中國(guó)1998年第一季度至2019年第二季度的數(shù)據(jù)研究中國(guó)貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我國(guó)數(shù)量型貨幣政策比價(jià)格型貨幣政策調(diào)控效果強(qiáng)、時(shí)滯短。但隨著金融自由化水平上升，價(jià)格型貨幣政策有效性逐漸增強(qiáng)。劉金全和王國(guó)志（2021）［13］的研究結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下，價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)節(jié)產(chǎn)出缺口和通脹缺口效果更顯著。

3.影響利率傳導(dǎo)效率的因素。專家學(xué)者認(rèn)為，影響利率傳導(dǎo)效率的因素主要分為兩個(gè)方面。一方面是促進(jìn)利率傳導(dǎo)效率的因素。Kopecky和VanHoose（2012）［14］指出銀行零售市場(chǎng)的不充分競(jìng)爭(zhēng)會(huì)阻礙市場(chǎng)利率向銀行存貸款利率的傳導(dǎo)。Prachi Mishra等（2014）［15］以發(fā)達(dá)國(guó)家、新興國(guó)家和低收入國(guó)家三個(gè)樣本分析得出，體制框架好、銀行不集中和金融結(jié)構(gòu)發(fā)達(dá)的國(guó)家利率傳導(dǎo)較好。戰(zhàn)明華和李歡（2018）［16］運(yùn)用SVAR模型研究了利率市場(chǎng)化和影子銀行對(duì)貨幣政策不同傳導(dǎo)渠道的影響，發(fā)現(xiàn)影子銀行改變了金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，從而弱化利率間的傳導(dǎo)，利率市場(chǎng)化改革完善利率體系，從而增強(qiáng)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制。江會(huì)芬（2020）［17］運(yùn)用SVAR模型考查了金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)利率傳導(dǎo)效率的影響。當(dāng)加入金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化這個(gè)因素后，各種利率之間的傳導(dǎo)效率有所提升，說(shuō)明直接融資占比上升能夠提高利率傳導(dǎo)效率。黃佳琳和秦鳳鳴（2020）［18］通過(guò)構(gòu)建貸款利率指數(shù)，運(yùn)用FGLS分析中國(guó)30個(gè)省份的面板數(shù)據(jù)，證明銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和利率市場(chǎng)化能夠提高利率傳導(dǎo)效率。另一方面是阻礙利率傳導(dǎo)的因素。Gopalan和Rajan（2017）［19］基于1995—2005年57個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)，研究外資銀行對(duì)利率傳導(dǎo)的影響。發(fā)現(xiàn)外資銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)體利率傳導(dǎo)的影響有較強(qiáng)的門(mén)檻效應(yīng)，外資銀行規(guī)模擴(kuò)大以及銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)減小降低了利率傳導(dǎo)效果。Pellegrino（2018）［20］運(yùn)用IVAR模型研究政策不確定性對(duì)歐洲貨幣政策效果的影響，發(fā)現(xiàn)政策不確定性既會(huì)降低貨幣政策的效果，也會(huì)削弱利率的傳導(dǎo)。李向前和賀卓異（2021）［21］基于上市銀行數(shù)據(jù)，研究信貸摩擦對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)政策利率向商業(yè)銀行貸款利率傳導(dǎo)效果好，但信貸摩擦?xí)璧K利率的傳導(dǎo)。段永琴和何倫志（2021）［22］以我國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)為依據(jù)，研究在利率管制放松和數(shù)字金融持續(xù)發(fā)展條件下利率的傳導(dǎo)機(jī)制，數(shù)字金融的發(fā)展有利于金融市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)，而金融市場(chǎng)的分割阻礙利率傳導(dǎo)。

綜上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從利率間的傳導(dǎo)效率與貨幣政策利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)兩方面進(jìn)行了深入研究，但關(guān)于利率傳導(dǎo)的阻礙因素及其機(jī)理的研究較少。雖然利率市場(chǎng)化促進(jìn)了利率間的傳導(dǎo)，但由于中國(guó)金融市場(chǎng)不完善，市場(chǎng)中仍存在著眾多影響利率傳導(dǎo)效率的因素。如果不能發(fā)現(xiàn)并解決這些問(wèn)題，那么政策利率就無(wú)法有效傳導(dǎo)至目標(biāo)利率，價(jià)格型貨幣政策也就面臨低有效性風(fēng)險(xiǎn)。因此，研究相關(guān)因素對(duì)利率傳導(dǎo)效率的影響，對(duì)我國(guó)貨幣政策調(diào)控具有重要意義。

本文首先通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法研究不同時(shí)期各利率之間的傳導(dǎo)，然后以上市公司的貸款利率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究各種因素對(duì)利率傳導(dǎo)的影響。與現(xiàn)有研究相比，本文的創(chuàng)新點(diǎn)有以下3點(diǎn)：1.研究方法方面，采用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法研究市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)，有助于厘清利率間錯(cuò)綜復(fù)雜的傳導(dǎo)關(guān)系。2.研究?jī)?nèi)容方面，以往的研究主要集中在利率傳導(dǎo)效率的方面，本文在研究利率傳導(dǎo)的同時(shí)，分析影響利率傳導(dǎo)效率的因素。3.指標(biāo)選取方面，以往研究選取的利率種類較少，難以代表整個(gè)市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)效率。本文將市場(chǎng)中的主要利率均納入研究范圍，既研究單個(gè)利率傳導(dǎo)效果，也探究了整個(gè)市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率的影響。

三、數(shù)據(jù)與變量說(shuō)明

（一）金融市場(chǎng)間利率傳導(dǎo)的數(shù)據(jù)與說(shuō)明

在運(yùn)用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法研究各利率之間的傳導(dǎo)情況時(shí)，選取多種類型、多種期限的利率。變量數(shù)據(jù)選取2006年10月—2021年8月的月度數(shù)據(jù)，其中包括常作為基準(zhǔn)利率的shibor利率和銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率、國(guó)債利率，以及與人們生活、企業(yè)融資成本相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品收益率、個(gè)人住房貸款利率、企業(yè)債收益率、一般貸款利率和票據(jù)融資利率。shibor利率和國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)分別來(lái)自于上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站與中國(guó)債券信息網(wǎng)，均為日度數(shù)據(jù)，所以取其月平均值作為月度數(shù)據(jù)。一般貸款利率、個(gè)人住房貸款利率和票據(jù)融資利率數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)人民銀行的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，報(bào)告中僅有季度數(shù)據(jù)，用Eviews中的Linear-match last方法，將上述三種利率轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。其余利率數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）利率傳導(dǎo)效率影響因素的數(shù)據(jù)說(shuō)明

被解釋變量：上市公司貸款利率（lr），選取2007年5月—2018年6月的上市公司作為總研究樣本，并對(duì)其進(jìn)行如下處理：1.剔除PT、ST的財(cái)務(wù)異常型公司；2.剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司。公司當(dāng)月貸款利率用公司當(dāng)月的貸款加權(quán)平均利率衡量。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。

解釋變量：解釋變量包括隔夜期shibor（shibor1d）和隔夜期銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率（repo1d）、利率市場(chǎng)化（irl）、短期國(guó)際資本流動(dòng)（scf）和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（fms），其中后3個(gè)變量為利率傳導(dǎo)的影響因素。

利率市場(chǎng)化：利率市場(chǎng)化采用虛擬變量形式進(jìn)行量化。2015年，人民銀行不再設(shè)置存款利率上限，這意味著銀行存貸款利率被完全放開(kāi)，同時(shí)也是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的關(guān)鍵步驟。因此，本文將利率市場(chǎng)化虛擬變量2015年11月及之后時(shí)間賦值為1，其余時(shí)間為0。

短期國(guó)際資本流動(dòng)：本文采用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，采用李明（2011）［23］的方法，即“短期國(guó)際資本流動(dòng)額=外匯占款增量-貨物貿(mào)易差額-實(shí)際FDI使用量”。數(shù)值為正表示資本的流入，負(fù)值則表示資本的流出。然后保持?jǐn)?shù)值符號(hào)不變，絕對(duì)值取對(duì)數(shù)后，得到我們最后的短期資本流動(dòng)額的月度數(shù)據(jù)。

金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：本文采用江會(huì)芬（2020）［17］的方法，用公司債占社會(huì)融資規(guī)模的比例來(lái)衡量。

控制變量：貸款期限（term），即公司每一筆貸款的期限。企業(yè)規(guī)模（asset），公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。由于公司總資產(chǎn)的數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，所以公司本月的貸款利率對(duì)應(yīng)上季度末的公司總資產(chǎn)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況（roe），由資產(chǎn)收益率表示。企業(yè)性質(zhì)（noe），國(guó)有企業(yè)為1，否則為0。企業(yè)年齡（age），用公司成立年限加1后取自然對(duì)數(shù)表示。企業(yè)杠桿（lev），由資產(chǎn)負(fù)債率表示。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（egdp），由國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率表示，由于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，所以公司本月的貸款利率對(duì)應(yīng)上季度末的gdp增長(zhǎng)率。

四、利率間傳導(dǎo)狀況分析

（一）研究方法

1.利率傳導(dǎo)關(guān)系構(gòu)建

本文首先采用格蘭杰因果檢驗(yàn)方法，衡量一定時(shí)期內(nèi)利率傳導(dǎo)關(guān)系。如果利率A是利率B的格蘭杰原因，則賦值為1，否則為0。格蘭杰因果檢驗(yàn)要求數(shù)據(jù)平穩(wěn)，若數(shù)據(jù)不平穩(wěn)則進(jìn)行一階差分。為防止較大的數(shù)據(jù)損失，一階差分不平穩(wěn)的數(shù)據(jù)舍去。然后進(jìn)一步研究利率市場(chǎng)化改革對(duì)利率傳導(dǎo)的影響。2008年金融危機(jī)后，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革基本停滯；2015年放開(kāi)了存款利率的限制。本文根據(jù)以上特殊時(shí)間點(diǎn)，將研究區(qū)間劃分為3個(gè)時(shí)間段：2006年10月—2008年12月、2009年3月—2015年12月、2016年1月—2021年8月。

2.中心性分析

網(wǎng)絡(luò)密度是網(wǎng)絡(luò)中各節(jié)點(diǎn)之間實(shí)際聯(lián)系數(shù)與該整體網(wǎng)可能存在的聯(lián)系數(shù)最大值之比。類比劉新?tīng)?zhēng)和高闖（2021）［24］的研究，該指標(biāo)數(shù)值越大，說(shuō)明利率間聯(lián)系越強(qiáng)，政策利率在利率群中傳導(dǎo)速度也更快，利率傳導(dǎo)效率相應(yīng)就越高。度數(shù)中心度是某節(jié)點(diǎn)與其他節(jié)點(diǎn)直接連接的個(gè)數(shù)，在有向型社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中分為點(diǎn)入度和點(diǎn)出度。本文中，點(diǎn)出度越大，說(shuō)明該利率對(duì)其他利率直接影響更強(qiáng)。因此，該利率作為基準(zhǔn)利率的效果也就越好。中介中心度是度量某個(gè)節(jié)點(diǎn)對(duì)整體網(wǎng)絡(luò)的控制程度，該數(shù)值越大，說(shuō)明對(duì)應(yīng)利率在整個(gè)利率傳導(dǎo)體系中也越重要。

（二）社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法的實(shí)證分析

1.網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征分析

采用Ucinet6軟件分別繪制出2006年10月—2008年12月、2009年3月—2015年12月、2016年1月—2021年8月的利率傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)，如圖1所示。根據(jù)利率市場(chǎng)化進(jìn)程劃分的三個(gè)時(shí)間段，網(wǎng)絡(luò)中的“點(diǎn)”指利率，而網(wǎng)絡(luò)中的“邊”表示利率A是否影響利率B，或者是否被利率B影響。由于這是一個(gè)有向網(wǎng)絡(luò)，因此“A→B”與“B→A”表示不同的行為。表2展示了利率傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)性特征的變化。

表2 各時(shí)間區(qū)間利率傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)性特征

圖1 各期間中國(guó)利率傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)

在利率市場(chǎng)化改革初期（2008年之前），利率間的聯(lián)系較弱體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是同種類不同期限之間利率聯(lián)系較弱；另一方面是不同種類利率之間聯(lián)系較弱。此時(shí)國(guó)債收益率在各利率間傳導(dǎo)效果最好。這可能是由于此時(shí)利率市場(chǎng)化程度較低，且shibor利率運(yùn)行時(shí)間較短，沒(méi)能對(duì)市場(chǎng)起到很好的引導(dǎo)作用。進(jìn)入到利率市場(chǎng)化改革中期（2009—2015年），各利率間的聯(lián)系明顯加強(qiáng)，此時(shí)網(wǎng)絡(luò)密度也有大幅度提升。shibor、國(guó)債收益率和銀行質(zhì)押回購(gòu)利率對(duì)理財(cái)收益率和企業(yè)債券收益率產(chǎn)生影響，而票據(jù)融資利率主要受shibor影響。進(jìn)入利率市場(chǎng)化后期（2015年后），這一階段網(wǎng)絡(luò)密度和網(wǎng)絡(luò)連接個(gè)數(shù)均上升。shibor利率和銀行質(zhì)押式回購(gòu)的傳導(dǎo)效果明顯增強(qiáng)，對(duì)各種利率均有影響；而國(guó)債到期收益率的影響程度逐漸下降，僅對(duì)企業(yè)債券收益率有影響。這是由于利率市場(chǎng)化改革步伐加快，利率市場(chǎng)化水平越來(lái)越高，所以利率間的聯(lián)系也越來(lái)越強(qiáng)。白顥睿和呂元稹（2019）［25］以及李永森和申石磊（2019）［26］的研究結(jié)果表明，由于國(guó)債市場(chǎng)缺乏套利資本和做空機(jī)制、國(guó)債規(guī)模不足、品種結(jié)構(gòu)不合理及流動(dòng)性差等因素，導(dǎo)致國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)收益率效果差。此外，個(gè)人住房貸款利率基本處于隔絕狀態(tài)，市場(chǎng)利率對(duì)個(gè)人住房貸款利率影響甚微，這可能與近年來(lái)我國(guó)“炒房熱”有關(guān)。人們盲目追求房產(chǎn)增加了對(duì)資金的需求，即使住房貸款利率上升也無(wú)法遏制炒房，住房貸款利率偏離正常水平。

綜上可得出以下結(jié)論：首先是利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，各利率之間的聯(lián)系逐漸加強(qiáng)，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是不同期限同種利率之間聯(lián)系加強(qiáng)；二是不同種類利率之間聯(lián)系加強(qiáng)。其次，國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)收益率的作用越來(lái)越弱。最后是理財(cái)收益率和一般貸款加權(quán)利率主要受shibor和銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率影響。

對(duì)2016年1月—2021年8月的利率傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行分析，得出市場(chǎng)利率向貸款利率傳導(dǎo)路徑圖2，從圖中我們可以得出3點(diǎn)信息：一是shibor利率和銀行質(zhì)押式回購(gòu)利率既可以直接影響貸款利率，還可以通過(guò)雙方之間傳導(dǎo)至貸款利率。二是市場(chǎng)利率會(huì)對(duì)貸款利率產(chǎn)生影響，貸款利率也可以反作用于市場(chǎng)利率，形成市場(chǎng)利率與貸款利率之間的互動(dòng)。所以貨幣政策利率的傳導(dǎo)路徑為貨幣政策利率調(diào)整影響市場(chǎng)利率，而后市場(chǎng)利率通過(guò)多條路徑影響貸款利率，達(dá)到降低企業(yè)貸款利率的目的。三是國(guó)債收益率僅對(duì)企業(yè)債券產(chǎn)生影響，對(duì)貸款利率和理財(cái)收益率影響較小。這與梁紅梅和衛(wèi)坤镕（2020）［27］的研究結(jié)果一致，國(guó)債收益率能夠被shibor影響，但國(guó)債到期收益率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響較弱，無(wú)法有效影響市場(chǎng)預(yù)期。

圖2 市場(chǎng)利率向貸款利率傳導(dǎo)路徑

2.中心性特征

本文基于利率傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)測(cè)算了利率間中心度指標(biāo)，從而觀察哪些利率在利率群中處于“引領(lǐng)”作用。中心度的測(cè)算結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 利率間網(wǎng)絡(luò)中心度

通過(guò)對(duì)表3的結(jié)果進(jìn)行分析，對(duì)不同時(shí)期數(shù)據(jù)進(jìn)行比較得出，shibor和銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)兩類利率的中介中心度不斷上升，在利率傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)中發(fā)揮重要作用。如果缺少這兩類利率，利率傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)將無(wú)法有效傳導(dǎo)。國(guó)債到期收益率的中介中心度先上升后下降，說(shuō)明國(guó)債收益率在利率傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)中的重要性在逐漸下降。對(duì)2016—2021年的結(jié)果進(jìn)行分析，點(diǎn)出度靠前的利率主要有shibor1d、shibor1w、repo1d、repo1w和bond1y，說(shuō)明這些利率對(duì)外溢出效應(yīng)較強(qiáng)，起“引領(lǐng)”作用。點(diǎn)入度靠前的利率有finance3m、normal_r、shibor1d、shibor1w和repo1m，其中finance3m和normal_r分別為與人們生活和企業(yè)融資成本密切相關(guān)的理財(cái)收益率和貸款收益率，說(shuō)明這兩種目標(biāo)利率在整個(gè)利率體系中處于“被引領(lǐng)”位置，且主要受shibor和銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率影響。說(shuō)明市場(chǎng)利率能有效影響目標(biāo)利率，價(jià)格型貨幣政策有效。shibor和銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率的中介中心度靠前，說(shuō)明這兩類利率在其他利率聯(lián)系的路徑上。如果缺少該兩類利率，則利率傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)無(wú)法運(yùn)行。

此外，比較不同時(shí)間區(qū)間我們可以發(fā)現(xiàn)，shibor和銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率點(diǎn)入度及點(diǎn)出度和中介中心度均有所提升；國(guó)債收益率的點(diǎn)入度和點(diǎn)出度有所上升，但中介中心度下降。就整個(gè)利率傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)來(lái)看，點(diǎn)入度、點(diǎn)出度和中介中心度的平均值呈逐步上升的趨勢(shì)，說(shuō)明利率市場(chǎng)化改革促進(jìn)了利率的傳導(dǎo)。

五、利率傳導(dǎo)效率影響因素分析

（一）影響機(jī)理分析

本文主要研究利率市場(chǎng)化、短期資本流動(dòng)和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)這三個(gè)因素對(duì)利率傳導(dǎo)效率的影響，其中上市公司貸款利率（lr）來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取上市公司2007年5月—2018年6月的貸款利率數(shù)據(jù)，共有10294個(gè)，具體的數(shù)據(jù)解釋見(jiàn)表1。

表1 變量定義

利率傳導(dǎo)效率影響機(jī)理如下：

利率市場(chǎng)化：我國(guó)金融體系主要以銀行間接融資為主，利率市場(chǎng)化改革對(duì)銀行業(yè)影響較大，主要體現(xiàn)在利率市場(chǎng)化增加了銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，銀行業(yè)利率定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化程度越高，則利率傳導(dǎo)效率越高。同時(shí)王宇和李宏瑾（2019）［28］指出，完善的利率定價(jià)體系能夠高頻率地進(jìn)行利率調(diào)整，促進(jìn)利率傳導(dǎo)效率提高。孫秋楓和吳梅（2021）［29］指出，利率市場(chǎng)化改革能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)利率和政策利率的聯(lián)動(dòng)，從而逐步暢通金融市場(chǎng)中利率傳導(dǎo)機(jī)制。

短期資本流動(dòng)：何燕（2015）［30］的分析指出，短期資本流動(dòng)主要通過(guò)影響貨幣供應(yīng)量來(lái)影響利率。一方面，資本項(xiàng)目差額引起外匯儲(chǔ)備增減，從而迫使中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣；另一方面，由于我國(guó)的匯率制度偏向于穩(wěn)定匯率，當(dāng)短期資本流動(dòng)時(shí)央行被動(dòng)投放或收回貨幣，貨幣供應(yīng)量無(wú)規(guī)律變動(dòng)會(huì)加大利率波動(dòng)，從而降低利率傳導(dǎo)效率。此外，根據(jù)“現(xiàn)代利率平價(jià)理論”，投資者傾向于將資本投入到利率高的國(guó)家，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品的交易，拋補(bǔ)套利活動(dòng)會(huì)加劇利率波動(dòng)，從而降低利率傳導(dǎo)效率。

金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：根據(jù)郭迎峰（2018）［2］的觀點(diǎn)，直接融資占總?cè)谫Y的比重不斷上升，金融市場(chǎng)逐步完善，能有效提高利率傳導(dǎo)效率。江會(huì)芬（2020）［17］指出，貨幣市場(chǎng)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率產(chǎn)生的場(chǎng)所，在資產(chǎn)配置、資產(chǎn)定價(jià)、保持金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面具有重要作用。貨幣市場(chǎng)的發(fā)展拓展了金融市場(chǎng)的廣度和深度，提高了金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資的能力。債券市場(chǎng)是直接融資的重要場(chǎng)所之一，債券市場(chǎng)的發(fā)展為市場(chǎng)化利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)奠定了基礎(chǔ)。貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展提高了貨幣政策利率的傳導(dǎo)效率。

（二）模型設(shè)定

為考查以上因素對(duì)利率傳導(dǎo)效率的影響，建立如下回歸模型：

lrit=φ0+φ1market_ri+φ2influencei+φ3market_ri×influencei+φ4controlit+μi+εit

其中l(wèi)rit為第i個(gè)公司在第t期的公司貸款利率；market_rt為第t期的市場(chǎng)利率，包括shibor1dt和repo1dt；influencet為第t期的影響因素，包括irlt、scft和fmst；controlit為控制變量，包括termit、assetit、roeit、noeit、ageit、levit、egdpt。μi為各企業(yè)不隨時(shí)間而變化的個(gè)體固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）實(shí)證結(jié)果

具體回歸結(jié)果見(jiàn)表4，對(duì)第（1）和（5）列分析可知，利率市場(chǎng)化系數(shù)均為負(fù)且顯著，說(shuō)明隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，貸款利率逐漸下降。利率市場(chǎng)化賦予了金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)的權(quán)力，各銀行間為了擴(kuò)大業(yè)務(wù)、爭(zhēng)奪客戶而主動(dòng)降低貸款利率。此外，也可能與本文選擇的樣本相關(guān)。本文選擇的樣本為上市公司，作為銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，當(dāng)銀行擁有自主定價(jià)權(quán)力時(shí)，肯定會(huì)降低優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率，提高銀行的服務(wù)水平。對(duì)交互項(xiàng)shibor1d×irl和repo1d×irl進(jìn)行分析，兩者回歸系數(shù)一正一負(fù)，說(shuō)明利率市場(chǎng)化對(duì)不同利率的傳導(dǎo)效率起到的作用也不同。利率市場(chǎng)化提高了shibor向貸款利率的傳導(dǎo)效率，降低了銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率。這種現(xiàn)象可能是shibor和銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率形成機(jī)制不同導(dǎo)致的。shibor是由信用等級(jí)較高的銀行自主報(bào)出的利率，這些大型商業(yè)銀行大多利率定價(jià)能力較強(qiáng)、利率定價(jià)機(jī)制較為完善，所以其決定的利率更接近市場(chǎng)的供求利率。

表4 回歸結(jié)果

根據(jù)第（2）和（6）列分析可得，短期資本流動(dòng)的回歸系數(shù)均為負(fù)且顯著，說(shuō)明短期資本流入會(huì)使貸款利率下降。資本傾向于從利率低的地區(qū)流向利率較高的地區(qū)。一方面，這種資本的流動(dòng)會(huì)使兩國(guó)利率逐漸相等，即隨著短期資本的流入，高利率地區(qū)的利率會(huì)下降；另一方面，為維持匯率穩(wěn)定，短期資本流入迫使央行投放基礎(chǔ)貨幣，從而擴(kuò)大貨幣供給，當(dāng)貨幣需求不變時(shí)，最后導(dǎo)致利率下降。對(duì)交互項(xiàng)shibor1d×scf和repo1d×scf進(jìn)行分析，回歸系數(shù)均為正，說(shuō)明短期資本流入促進(jìn)了利率傳導(dǎo)效率。這可能是由于短期資本流入會(huì)增加金融衍生產(chǎn)品的需求，尤其是以匯率為標(biāo)的的衍生工具，從而促進(jìn)了利率傳導(dǎo)效率。

對(duì)第（3）和（7）列分析可得，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)均為正，說(shuō)明直接融資占比上升會(huì)導(dǎo)致貸款利率上升。直接融資占比的上升，意味著金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的改善。貸款利率本應(yīng)下降，但現(xiàn)在金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的改善卻導(dǎo)致利率上升。本文認(rèn)為，可能由于過(guò)去我國(guó)市場(chǎng)的勞動(dòng)要素豐富而資本要素缺乏。近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展不斷增加對(duì)資金的需求。而我國(guó)企業(yè)的資金來(lái)源主要是銀行貸款，因此，在過(guò)去一段時(shí)期，雖然金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷改善，但貸款需求過(guò)大導(dǎo)致貸款利率不降反升。還可能因?yàn)楫?dāng)前我國(guó)金融體系仍是以銀行為代表的間接融資為主，利率傳導(dǎo)主要通過(guò)銀行實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改善的好處并不能立刻體現(xiàn)出來(lái)。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改善對(duì)利率傳導(dǎo)效率有促進(jìn)作用。

就控制變量的估計(jì)結(jié)果來(lái)看：貸款時(shí)間越長(zhǎng)，貸款利率越高。因?yàn)橘J款時(shí)間越長(zhǎng)，銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越高，所以收取的利率越高。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，貸款利率越低。因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)越小，貸款利率也就越低。企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況越好、年齡越長(zhǎng)，企業(yè)貸款利率相對(duì)越低。并且與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的借款利率更低。

六、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

1.對(duì)利率傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行分析得出：利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，促進(jìn)利率傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模擴(kuò)大和網(wǎng)絡(luò)密度提高，利率間聯(lián)系加強(qiáng)。其中，shibor、銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率、一般貸款利率、理財(cái)收益率聯(lián)系較為密切。對(duì)中心性特征進(jìn)行分析，shibor和銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率點(diǎn)出度及中介中心度較高，說(shuō)明這兩類利率能對(duì)利率網(wǎng)絡(luò)中其他利率有“引領(lǐng)”，能發(fā)揮市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)作用。而國(guó)債到期收益率的基準(zhǔn)作用在逐漸降低。理財(cái)收益率和一般貸款利率的點(diǎn)入度較高，這兩類利率受其他利率影響。

2.利率市場(chǎng)化會(huì)導(dǎo)致一般貸款利率的下降，說(shuō)明利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，政策利率的基準(zhǔn)作用不斷加強(qiáng)，政策利率的下降通過(guò)市場(chǎng)利率傳導(dǎo)至貸款利率，降低了企業(yè)的融資成本。同時(shí)，利率市場(chǎng)化改革也提高了利率傳導(dǎo)效率。短期資本流入也降低了利率，但這種利率的降低往往是由于央行被動(dòng)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣造成的。金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的改善會(huì)導(dǎo)致貸款利率的上升，同時(shí)降低利率的傳導(dǎo)效率，這可能是由于我國(guó)貸款需求增長(zhǎng)過(guò)快，或者金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改善產(chǎn)生的好處具有滯后性。同時(shí)貸款的時(shí)間越長(zhǎng)，貸款利率越高，資產(chǎn)規(guī)模較大的上市公司貸款利率水平低于資產(chǎn)規(guī)模較小的公司。企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況越好、年齡越長(zhǎng)，企業(yè)貸款利率相對(duì)越低。國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的借款利率更低。

（二）建議

1.深化利率市場(chǎng)化改革。一方面提高金融機(jī)構(gòu)利率自主定價(jià)的權(quán)力，另一方面健全市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，不斷加強(qiáng)各利率之間的聯(lián)系，從而提高利率傳導(dǎo)效率。同時(shí)提高金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行的利率定價(jià)能力，逐步完善商業(yè)銀行利率定價(jià)機(jī)制，提高貨幣市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)，最后形成“央行基準(zhǔn)利率—貨幣市場(chǎng)利率—存貸款利率—實(shí)體經(jīng)濟(jì)”完整的貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道。適當(dāng)增加金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，鼓勵(lì)金融市場(chǎng)多元化發(fā)展，增強(qiáng)利率定價(jià)彈性，疏通利率間的傳導(dǎo)。

2.短期資本流入或流出對(duì)貸款利率的大小與利率傳導(dǎo)效率會(huì)產(chǎn)生一定的影響，所以應(yīng)完善短期資本流動(dòng)監(jiān)管與預(yù)警機(jī)制。對(duì)于異常資金流動(dòng)及時(shí)判斷，為央行進(jìn)行價(jià)格型貨幣政策調(diào)整和適時(shí)窗口指導(dǎo)提供信息和依據(jù)，提高貨幣政策效果并緩解利率較大波動(dòng)。

3.不斷完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高債券等直接融資所占比重。研究結(jié)果表明，流動(dòng)性差、結(jié)構(gòu)不合理等因素導(dǎo)致國(guó)債收益率沒(méi)有發(fā)揮好市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)作用。因此，國(guó)債市場(chǎng)需要進(jìn)行相應(yīng)的改革，從而提升債券市場(chǎng)利率作為“中期利率”的傳導(dǎo)作用。同時(shí)，直接融資的發(fā)展能夠減少企業(yè)對(duì)銀行債權(quán)融資的過(guò)度依賴，有利于降低貸款利率，從而降低企業(yè)融資成本。