盧思綺

（交通銀行 博士后科研工作站，上海200336）

2008年全球金融危機爆發(fā)以來，股價暴跌日益頻繁，這給投資者帶來了嚴重的財富損失。此類案例在資本市場上屢見不鮮：酒鬼酒的塑化劑問題被爆出后其股價在幾日內(nèi)“腰斬”；輝山乳業(yè)因被美國知名做空機構直指存在財務欺詐行為而創(chuàng)下了港股日跌的歷史記錄；大唐電信業(yè)績變臉后公司股價連續(xù)出現(xiàn)4個跌停。股價崩盤嚴重影響了股票市場的穩(wěn)定、動搖了投資者對資本市場的信心，造成市場資源配置紊亂，危及實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。因此，探討維護股票市場穩(wěn)定的相關因素，具有極其重要的現(xiàn)實意義。

股價崩盤風險在學術界是一個新興的研究領域。Jin和Myers[1]于2006年提出，管理層基于自利動機而隱藏的壞消息在后來某一時刻的集中釋放是導致公司股價崩盤的根本原因。此后，諸多國內(nèi)外學者圍繞公司的內(nèi)外部治理環(huán)境是否幫助（或限制）了管理層隱藏壞消息的機會主義行為來研究影響上市公司股價崩盤風險的因素。具體而言，公司內(nèi)部治理因素有：較低的財務報告透明度（Hutton,2009）[2]、管理層對盈余的操縱（Kim等，2014）[3]、內(nèi)部控制信息披露（葉康濤等，2015）[4]等；外部治理因素有分析師（許年行等，2012）[5]、機構投資者（曹豐等，2015）[6]、審計師行業(yè)專長（江軒宇，2013）[7]、審計收費（萬東燦，2015）[8]等。但目前罕見有學者將黨員身份與之結合研究。

公司的管理者尤其是高層決策團隊對公司行為有著巨大的影響。Hambrick和Mason（1984）[9]提出的“高層梯隊理論”指出，管理者的既有認知結構和價值觀決定了其對相關信息的理解能力，即管理者的特質(zhì)影響了他們的決策進而影響了企業(yè)的行為。實證研究的結果表明，來自于公司高管人員個人的“固定效應（fixed effects）”——即高管的個人特質(zhì)對公司的戰(zhàn)略選擇（陳傳明和孫俊華，2008）[10]、投資行為（姜付秀等，2009）[11]、信息質(zhì)量（何威風和劉啟亮，2010）[12]等各方面均有十分顯著的影響。管理層對壞消息的披露也是公司重要的決策問題之一，不可避免地會受到管理層人員個人特質(zhì)包括情感和心理因素的影響。

黨的十九屆五中全會通過的《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》著眼于推動高質(zhì)量發(fā)展，提出要“提高黨的建設質(zhì)量”，要求在準確把握黨的建設與經(jīng)濟社會發(fā)展的相互聯(lián)系中找準提高黨的建設質(zhì)量的結合點、著力點，為“十四五”時期高質(zhì)量發(fā)展提供重要保證。本文以我國A股上市公司為研究樣本，聚焦于企業(yè)掌舵人身份這一非正式機制在股票市場中的治理作用，實證檢驗了董事長黨員身份對公司股價崩盤風險的影響，并考察其中可能的影響機制。本文在理論方面的貢獻點可能在于：國內(nèi)目前尚缺乏文獻將董事長黨員身份與公司股價崩盤風險聯(lián)系起來展開較為系統(tǒng)的實證研究，本文在此領域做了有益的嘗試。這既豐富了高層梯度理論相關文獻的研究成果，也對股價崩盤風險有關的研究文獻做出了補充。從研究的現(xiàn)實意義來看，黨的十九屆五中全會提出要以高質(zhì)量黨建推動經(jīng)濟社會的高質(zhì)量發(fā)展，本文在此背景下研究黨員身份對股價崩盤風險的影響，可為相關部門提供經(jīng)驗證據(jù)作為參考，同時也有助于促進股票市場的穩(wěn)定發(fā)展。

一、理論分析與研究假說

自Hambrick與Mason[9]于1984年提出“高層梯隊理論”以來，學術界開展了大量的研究。這些實證研究表明，高管層的個人特質(zhì)諸如性別、年齡、性格及經(jīng)歷等都會影響其決策，從而對公司行為產(chǎn)生重大的影響。而導致股票市場波動的股價崩盤現(xiàn)象也是由于管理層的捂盤行為（Jin and Myers，2006）[1]造成的，于是，學者們開始探討高管個人特征與其捂盤行為之間的關系。以往文獻發(fā)現(xiàn)：從性別特征上看，有女性CEO或CFO的管理團隊其道德責任感和風險防范意識較強，較少經(jīng)歷股價崩盤（李小榮等，2012）[13]；從年齡特征上看，年輕CEO的高風險決策更多，易引致股價崩盤（Andreou等，2015）[14]；從管理層背景特征上看，宗教傳統(tǒng)使高管自律，從而約束自利行為、降低公司的股價崩盤風險（曾愛民、魏志華，2017）[15]。同時，也有學者將關注點放在了高管的政治身份對企業(yè)經(jīng)營決策的影響上（Giuli and Kostovetsky，2014）[16]，但目前尚無將董事長共產(chǎn)黨員身份與股價崩盤行為相結合的研究。中國紅色文化具有獨特的價值觀念與意志主張，黨員正是黨的主張與意志的實踐者。在我國的社會主義市場經(jīng)濟體制下，黨的領導對企業(yè)的影響是重大的，要推動黨建工作與生產(chǎn)經(jīng)營深度融合，把黨建工作成效轉化為企業(yè)競爭力。董事長作為企業(yè)的掌舵者，其黨員身份對企業(yè)行為自然具有不可替代的引導作用。已有研究表明，董事長黨員身份能對公司違規(guī)舉動（戴亦一等，2017）[17]、盈余管理行為（鄭登津等，2020）[18]起到監(jiān)督作用，增強其社會責任感（黃永堅、劉佳，2020）[19]。與非黨員董事長相比，黨員董事長長期以來受到紅色文化的熏陶，且經(jīng)常性地參與紅色教育活動，其價值觀在紅色文化的引領下，自覺體現(xiàn)黨獨特的理念與追求（周怡、胡安寧，2014）[20]。當企業(yè)有壞消息時，若企業(yè)對外界隱瞞企業(yè)的真實情況，這種捂盤行為就很容易誤導投資者、不利于維持資本市場的秩序，顯然是與黨的主張和意志是相違背的。身為共產(chǎn)黨員的董事長，一方面，《黨章》所倡導“為人民服務”的奉獻精神、“遵紀守法”的自律意識已深刻嵌入思想深處，對其可能作出的捂盤行為形成強大約束。另一方面，黨的紀律明確指出，當黨員違反國家法律法規(guī)、企事業(yè)單位或者其他社會組織的規(guī)章制度時，黨組織應依照條例給予黨紀處分。嚴明的黨紀和明確的對共產(chǎn)黨員的懲罰機制，使得黨員董事長在損害他人利益、挑戰(zhàn)市場規(guī)則時面臨的成本更大。所以，在紅色文化熏陶和違紀處罰威懾的共同作用下，黨員董事長會及時對外披露公司內(nèi)部的不利消息，減少壞消息的累積和集中釋放，從而減少了股票價格的波動、維護了股票市場的穩(wěn)定。基于以上分析，本文提出如下假說：

假說H：董事長的黨員身份有助于抑制公司的股價崩盤風險。

二、研究設計

（一）模型設定與變量度量

本文的研究模型如下：

檢驗假說1時，采用模型（1）進行驗證，Crash表示公司的股價崩盤風險，Communist表示董事長黨員身份，Control表示控制變量。主要變量的計算過程如下：

1.董事長黨員身份

董事長黨員身份用變量Communist表示，借鑒以往文獻的做法，本文對董事長簡歷進行篩選，若其擁有中共黨員身份，則Communist賦值為1，否則為0。

2.股價崩盤風險

借鑒已有研究（Kim等，2001；Xu等，2014），Crash表示的股價崩盤風險，采用如下模型計算而得：

Ri,t表示公司i在第t周的個股收益率，Rm,t表示市場第t周的加權平均收益率，股票i在第t周的公司特有收益為Wi,t=ln(1+εi,t)，nu和nd分別為股票i的周特有收益率大于、小于年平均收益的周數(shù)。用NCSKEW、DUVOL兩個指標衡量個股的股價崩盤風險：NCSKEW越大，說明公司股票收益率偏態(tài)系數(shù)的負向程度越大，股價崩盤風險越大；DUVOL越大，表示收益率左偏程度越大，股價崩盤風險越高。由于本文考察的是公司未來的股價崩盤風險，被解釋變量采用下一期的股票收益率負向偏態(tài)系數(shù)FNCSKEW和下一期的股票收益率上下波動的比率FDUVOL。另外，本文在后續(xù)部分采用未來是否發(fā)生股價崩盤Fcrash這一虛擬變量作為被解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。

3.其他變量

主模型其他控制變量包括：本期的股票收益率負向偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和本期的股票收益率左偏程度（Duvol）、股票年度平均周收益率（Ret）、股票凈資產(chǎn)賬市比（Mtb）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、流動比率（Cr）等相關變量。變量定義情況參見表1。

表1 變量定義

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2007—2017年滬深兩市A股上市公司為研究對象，公司財務數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制質(zhì)量取自于迪博數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制指數(shù)。本文通過查閱董事長簡歷獲取有關董事長黨員身份的數(shù)據(jù)，簡歷來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫、上市公司披露的年報、百度百科等網(wǎng)站。在上述初始樣本的基礎上，我們對樣本進行以下篩選：（1）剔除金融和保險行業(yè)的上市公司；（2）剔除ST公司；（3）對于行業(yè)分類，除制造業(yè)因數(shù)量較多采用二級代碼分類外，其他行業(yè)均為一級代碼分類；（4）剔除相關數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。經(jīng)過上述篩選，最后共得到19 367個觀測值。為了減少極端值的影響，本文對原始數(shù)據(jù)中的所有連續(xù)變量進行了1%和99%的縮尾（Winsorize）處理。

（三）描述性統(tǒng)計

表2列示了文中主要變量的描述性統(tǒng)計結果。兩個未來股價崩盤風險指標FNCSKEW和FDUVOL的最小值、最大值分別為-2.303、1.722和-1.341、1.078，整體范圍大致接近，說明兩個指標具有一定的一致性。FNCSKEW和FDUVOL的標準差分別為0.695和0.478，25和75分位數(shù)分別為-0.613、0.181和-0.468、0.160，這說明這兩個指標在樣本公司間均存在較大差異。董事長黨員身份的均值為0.542，即樣本公司中董事長是黨員的占比為54.2%。從其他各變量的均值、中位數(shù)、各分位數(shù)以及標準差來看，分布均在合理范圍內(nèi)，在樣本期間內(nèi)呈現(xiàn)一定的差異，在此不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計分析

三、實證分析

（一）回歸結果

表3列示了假說的多元回歸檢驗結果?；貧w結果顯示，當FNCSKEW和FDUVOL作為被解釋變量股價崩盤風險時，解釋變量Communist的系數(shù)分別為-0.038和-0.019，至少在5%的顯著性水平上顯著且方向為負，這驗證了本文提出的假說，即企業(yè)董事長的黨員身份能夠減少公司股價未來崩盤的可能性，抑制了管理層對壞消息的捂盤行為，對股票市場具有治理效用。其他控制變量的回歸結果基本與前人一致。

表3 回歸結果

（二）進一步分析

相對于民企來說，國企天然受到更多的約束，而不僅僅是黨組織文化方面。已有文獻表明，黨組織文化在民營企業(yè)管理中的滲透具有積極的作用，表現(xiàn)在抑制違規(guī)行為（戴亦一等，2017）[17]、減少盈余管理行為（鄭登津等，2020）[18]、履行社會責任（黃永堅、劉佳，2020）[19]等。同時，宗教、文化等因素可替代正式制度規(guī)范經(jīng)濟運行（陳冬華等，2013；畢茜等，2015）[21-22]。本部分按照企業(yè)性質(zhì)和機構投資者持股高低進行分組檢驗，回歸結果如表4和表5所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，董事長黨員身份的治理作用在民營企業(yè)和機構投資者持股比例較低的企業(yè)中更為顯著，較好地抑制住了企業(yè)管理層對壞消息的捂盤行為，降低了公司股價在未來期間崩盤的可能性，提高了股票市場的穩(wěn)定性。

表4 企業(yè)性質(zhì)分組的進一步分析

表5 機構投資者持股比例分組的進一步分析

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結論的可靠性，本文采用以下幾種方法進行穩(wěn)健性檢驗。一是替換變量，本部分以是否發(fā)生股價崩盤這一虛擬變量作為被解釋變量進行Logit回歸，回歸檢驗結果如表6第（1）列所示。當個股下一年發(fā)生股價崩盤時Fcrash取1，否則取0；此外，本部分還將前文股價崩盤風險指標的計算區(qū)間選定為當年四月末至下一年四月末進行檢驗，回歸結果如表6第（2）（3）列顯示。二是PSM匹配，為避免因樣本選擇偏誤而導致的內(nèi)生性問題，本部分選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)凈利率、第一大股東持股比例、企業(yè)性質(zhì)、董事長性別、董事長年齡的對數(shù)和董事長學歷作為匹配變量，將董事長在樣本期間內(nèi)擁有黨員身份的企業(yè)作為處理組，而董事長不具有黨員身份的企業(yè)作為控制組，進行1:1傾向得分匹配，回歸結果如表6第（4）（5）（6）所示。表格中數(shù)據(jù)顯示，在多重穩(wěn)健性檢驗后，前文所述結論均保持不變。

表6 穩(wěn)健性檢驗結果

續(xù)表6

四、研究結論

近年來，高管的個人特征與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動及盈利狀況的關聯(lián)度成為學術研究的新關注點。本文聚焦于紅色文化對企業(yè)掌舵人即董事長價值觀和行為模式的影響，以A股上市公司為樣本，基于身份特征的視角，考察董事長的黨員身份與公司未來股價崩盤風險之間的關系。本文的研究表明，董事長的黨員身份可以抑制公司未來股價崩盤的可能性、提高股票市場的穩(wěn)定性，且在民營企業(yè)和機構投資者持股較低的企業(yè)中這一效應更為明顯。紅色文化不僅僅是意識形態(tài)的集中反映，還可以通過影響微觀經(jīng)濟主體決策者的價值信念進而規(guī)范企業(yè)行為，尤其是在外部制度不夠完善的環(huán)境之中，更應積極引導正確的價值理念指導行為，提升公司治理水平，減少企業(yè)的信息操縱行為。