徐新華（教授） 陳嘉歡 劉麗娟

（1，2南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江西南昌 330036 3南昌大學(xué)前湖學(xué)院 江西南昌 330031）

一、引言

為進(jìn)一步優(yōu)化股票市場投資者結(jié)構(gòu)、培養(yǎng)長期投資理念，中國證監(jiān)會于1997年出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，開始推行“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”策略。目前，我國機(jī)構(gòu)投資者已發(fā)展成為資本市場的一支中堅(jiān)力量。但是股價(jià)暴漲暴跌問題依然存在，那么，被寄予厚望的機(jī)構(gòu)投資者是否扮演了預(yù)期中穩(wěn)定市場的角色？類別相異的機(jī)構(gòu)投資者對市場股價(jià)波動的影響又有何差異？

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場產(chǎn)生的影響，國內(nèi)外學(xué)者提出了不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者介入有利于市場信息效率的提高并起到抑制市場波動的作用。Cohen等（2002）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在市場逆向波動時(shí)傾向使用反向交易對策，通過高拋低吸從而緩解股價(jià)波動。吳國鼎和魯桐（2018）在研究中區(qū)分了企業(yè)間不同的性質(zhì)和競爭水平，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的參與普遍可以優(yōu)化公司治理，并在一定程度上提高企業(yè)價(jià)值。劉秋平（2015）認(rèn)為，通過有效監(jiān)控企業(yè)管理層試圖隱瞞負(fù)面消息的現(xiàn)象，股價(jià)劇跌的風(fēng)險(xiǎn)能夠隨機(jī)構(gòu)投資者持股的增加而有所緩解。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者很難發(fā)揮監(jiān)督功效，反而對股票市場起著“崩盤加速器”的作用。Bena等（2017）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的“短視”傾向會使公司的長遠(yuǎn)發(fā)展不被重視。于博和范璐（2019）從動、靜態(tài)和企業(yè)異質(zhì)性角度深入研究，認(rèn)為我國機(jī)構(gòu)投資者的介入甚至對股票市場的穩(wěn)定起到了反向作用。曹豐等（2015）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的介入程度愈深，反而更容易引發(fā)企業(yè)股價(jià)面臨崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

綜合國內(nèi)外的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，以往學(xué)者在研究機(jī)構(gòu)投資者對市場股價(jià)波動的影響時(shí)所用的樣本數(shù)據(jù)存在期間差異、使用的方法各不相同、選擇的研究因素具有動態(tài)性等，使得關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與市場股價(jià)波動性之間的關(guān)系研究尚未獲得一致結(jié)論。除此之外，還有一個主要的因素是大多數(shù)學(xué)者忽視了對機(jī)構(gòu)投資者的細(xì)致分類。王壘等（2019）認(rèn)為，忽視機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性容易造成研究結(jié)論的偏頗，細(xì)化機(jī)構(gòu)投資者十分有必要。然而目前學(xué)術(shù)界從獨(dú)立性方面對機(jī)構(gòu)投資者的行為特征進(jìn)行細(xì)致探討的研究比較匱乏，故本文從獨(dú)立性這一視角出發(fā)，探討異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者介入對市場股價(jià)波動產(chǎn)生的影響，并進(jìn)一步剖析企業(yè)信息透明度在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與市場股價(jià)波動

在資本市場中活躍的機(jī)構(gòu)投資者具備完善的決策體系、較強(qiáng)的信息搜集能力以及信息和資金規(guī)模等優(yōu)勢（Ongena和Zalewska，2018），但自機(jī)構(gòu)投資者制度建立以來，我國股票市場仍然存在大起大落的現(xiàn)象。究其原因，一是我國股市成熟度和制度健全度不高且上市公司的質(zhì)量總體偏低，導(dǎo)致我國股票市場出現(xiàn)長期投資價(jià)值不足的狀況，而市場基礎(chǔ)的缺乏則使機(jī)構(gòu)投資者的治理作用很難得到有效發(fā)揮（于博、范璐，2019）。二是我國的機(jī)構(gòu)投資者本身存在短期投機(jī)行為偏好，往往會迫于短期業(yè)績壓力尋找“黑馬股”而青睞較高波動的股票（Black，2015）。攜帶大額交易的機(jī)構(gòu)投資者甚至?xí)霈F(xiàn)與個體投資者相同的“追漲殺跌”的“割韭菜”模式，這對市場價(jià)格的波動起到了推波助瀾的負(fù)面影響。三是我國股市的監(jiān)管力度仍有待加強(qiáng)，干預(yù)的隨機(jī)性和非連續(xù)性容易導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期混亂并加劇市場的波動（戴輝，2004）。研究顯示，我國上市企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例總體偏低，但股東的監(jiān)督作用往往在高機(jī)構(gòu)投資者持股比例的企業(yè)中更為有效（Kahnc和Wintona，1988）。機(jī)構(gòu)投資者只有在出現(xiàn)正向績效期望差距時(shí)才傾向于主動發(fā)揮“監(jiān)督者”的功能（王壘等，2020）。除此之外，企業(yè)管理層的盈余管理程度會隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高而同向增長，在資本市場中往往還會產(chǎn)生機(jī)構(gòu)投資者惡性信息競爭、內(nèi)幕交易以及操縱股價(jià)等擾亂市場的行為，導(dǎo)致市場股價(jià)波動較大（Ruan等，2018；雷倩華等，2012）。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：更高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例會引起股票市場價(jià)格的高波動性。

李爭光等（2014）認(rèn)為，類型相異的機(jī)構(gòu)投資者因持股目標(biāo)、委托要求、投資策略、信息處理能力及風(fēng)險(xiǎn)意識等方面存在差異而具有顯著的異質(zhì)性，若不對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行細(xì)致劃分會導(dǎo)致研究結(jié)果的不準(zhǔn)確。Borochin and Yang（2017）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者和上市公司之間的聯(lián)系不同會對管理層形成不一樣的治理效果，進(jìn)而在股價(jià)市場中發(fā)揮的作用也不相同?；诖耍疚膹臋C(jī)構(gòu)投資者與被投資公司間有無現(xiàn)存的或潛在的商業(yè)性關(guān)系切入，即從機(jī)構(gòu)投資者是否具備獨(dú)立性這一視角，將其分為獨(dú)立型及非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者。本文結(jié)合我國機(jī)構(gòu)投資者的特性，并借鑒Brickley、李辰穎的歸類方式，將具備更高獨(dú)立性的社?；?、證券投資基金以及QFII歸類為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，將其他獨(dú)立性不強(qiáng)的機(jī)構(gòu)歸類為非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者?，F(xiàn)有部分文獻(xiàn)在研究獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，發(fā)現(xiàn)他們專注于資本增值這一目標(biāo)，同時(shí)也認(rèn)為其能夠在公司治理中發(fā)揮更為有效的監(jiān)督作用，事實(shí)真的如此嗎？有學(xué)者認(rèn)為，相對獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者更容易出現(xiàn)基金管理者與公司目標(biāo)不一致等問題，反而會對企業(yè)價(jià)值和資本市場產(chǎn)生負(fù)面影響（范海峰等，2009）。不僅如此，在公司治理中獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者更容易獲得大量私有信息，這會導(dǎo)致其認(rèn)為沒有必要花費(fèi)成本以提高企業(yè)社會責(zé)任信息披露水平，從而不利于股票市場的穩(wěn)定（殷紅、李曉慧，2019）。除此之外，我國的獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者具有低持股比例和短期投資交易傾向等特征，在危機(jī)來臨時(shí)反而會拋售股票，最終加劇股票崩盤的可能（劉笑霞、狄然，2019）。

對于市場中的非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者來說，一方面，其會追求維持商業(yè)聯(lián)系而獲得的利潤或迫于較高的監(jiān)督成本，從而放松對管理層的監(jiān)督。Cheng等（2006）認(rèn)為，持股比例較低且獨(dú)立性較弱的機(jī)構(gòu)投資者對管理層發(fā)揮的監(jiān)督功能并不顯著。另一方面，由于非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者在市場中所持股數(shù)的區(qū)間范圍較大，他們對市場波動的影響很有可能會隨著持股比例的變化而發(fā)生方向性改變（劉笑霞、狄然，2019）。因?yàn)橐坏┵Y本增值帶來的收益超過了監(jiān)督成本，在很大概率下，逐利的非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者會跳出“利益沖突假說”約束圈，轉(zhuǎn)而開始積極監(jiān)督管理層。故非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對市場股價(jià)波動的正向作用并不如獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對市場股價(jià)波動的正向作用比非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者更為顯著。

（二）機(jī)構(gòu)投資者、信息透明度與市場股價(jià)波動性

Langm和Lundholer（1993）認(rèn)為，信息透明度能夠影響投資者決策并穩(wěn)定公司的股價(jià)。隨著外部投資者對會計(jì)信息質(zhì)量的接受、解讀和傳播，有效地改善了投資者之間，以及投資者與公司之間的信息不對稱現(xiàn)象。曹豐等（2015）認(rèn)為，公司信息透明度的提高，會增加機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行內(nèi)幕消息交易而受到處罰的幾率，這在一定程度上控制了內(nèi)幕交易問題的發(fā)生，抑制股票價(jià)格波動的幅度。祁斌等（2006）認(rèn)為，信息披露質(zhì)量在不同類型的機(jī)構(gòu)投資者中發(fā)揮的作用并不相同。柯劍和謝易穎（2014）發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)信息披露質(zhì)量的正面影響在傾向于使用長期投資策略的機(jī)構(gòu)投資者身上更能體現(xiàn)，而對短期機(jī)構(gòu)投資者甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響。廖花和劉銀國（2015）在實(shí)證研究公司信息披露質(zhì)量的正向效用時(shí)發(fā)現(xiàn)，信息透明度影響程度隨著獨(dú)立性強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者持股的提高而表現(xiàn)得更加顯著，因?yàn)楠?dú)立型機(jī)構(gòu)投資者更愿意去干預(yù)公司治理，對財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量有著更嚴(yán)格的要求。劉志遠(yuǎn)和李海英（2009）則認(rèn)為，由于非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者和被投資企業(yè)存在商業(yè)聯(lián)系，因而在企業(yè)中發(fā)揮的治理效用并不理想，對于發(fā)揮促進(jìn)市場穩(wěn)定的積極作用也并不顯著。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H3：信息透明度的引入會減弱因機(jī)構(gòu)投資者介入而導(dǎo)致的市場股價(jià)的高波動性，其中對獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者和市場股價(jià)波動之間的負(fù)向調(diào)節(jié)效果更加明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以A股非金融上市公司作為樣本，以2014—2018年為研究區(qū)間，由于機(jī)構(gòu)投資者持股與調(diào)節(jié)變量企業(yè)信息透明度存在時(shí)間效應(yīng)，故選擇滯后一期的信息透明度Infor。同時(shí)為確保數(shù)據(jù)與結(jié)論的準(zhǔn)確性及合理性，主要根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了數(shù)據(jù)處理：（1）剔除*ST、S*ST、ST的公司；（2）剔除上市時(shí)間少于一年的上市公司；（3）剔除屬于金融行業(yè)和數(shù)據(jù)值嚴(yán)重缺失的公司；（4）對全部變量進(jìn)行1%水平的winsorize處理。除了機(jī)構(gòu)投資者持股比例和市場股票價(jià)格波動性等數(shù)據(jù)來自于萬德金融數(shù)據(jù)庫外，其他變量數(shù)據(jù)均從國泰安數(shù)據(jù)庫搜集而來。

（二）變量定義

1.市場股價(jià)波動性。本文借鑒劉建徽等（2013）的計(jì)算方法，將所選上市公司研究樣本的時(shí)間區(qū)間劃分成20個季度，計(jì)算出樣本中全部交易日股票在該季度的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差，市場波動指標(biāo)（Var）的具體計(jì)算公式為：

2.機(jī)構(gòu)投資者的分類界定和度量。本文的自變量是機(jī)構(gòu)投資者及其分類的持股比例，于博、范璐（2019），李辰穎（2016）等均將機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)占流通股本比重全部加總，以此作為總體機(jī)構(gòu)投資者持股情況的指標(biāo)。本文還借鑒了 Brickley和 Lease（1988）、夏寧和楊碩（2018）等的劃分方式，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立型及非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者。

3.信息透明度。由于信息透明度難以直接衡量，故本文選取可操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作為信息透明度的替代變量，這也是目前大多數(shù)學(xué)者采用的指標(biāo)。本文將該指標(biāo)進(jìn)行分行業(yè)、年度回歸，計(jì)算可操縱盈余部分，具體計(jì)算步驟如下：

其中，TA表示總應(yīng)計(jì)利潤數(shù)值；Asset表示總資產(chǎn)數(shù)值；△Rev表示主營業(yè)務(wù)收入的變動數(shù)值差額；PPE為固定資產(chǎn)凈值；εi，t為殘差項(xiàng)。

其中，NDAi，t表示第t期的操縱性盈余部分，△RECi，t表示i企業(yè)應(yīng)收賬款的增加額。

將公式（2）、（3）所得的數(shù)值代入公式（4），將得到的可操縱性盈余部分DA取絕對數(shù)，然后利用公式（5）計(jì)算Infor并將其視為信息透明度的度量指標(biāo)，Infor的數(shù)值越大，表示該企業(yè)的信息透明度越高。

4.其他控制變量。本文在相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上選取了上市年齡、公司規(guī)模、杠桿比率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率等9個控制變量。

具體變量定義見表1。

表1 變量名稱及解釋

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)H1和H2建立以下面板數(shù)據(jù)模型。為了簡化公式，用IO代表機(jī)構(gòu)投資者及其不同類型，包含總體機(jī)構(gòu)投資者（INS）、獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者（Indep_INS）及非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者（Non_Indep_INS）。

根據(jù)H3，建立以下模型來檢驗(yàn)企業(yè)信息透明度（Infor）的調(diào)節(jié)作用：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從下頁表2各個變量描述性分析結(jié)果可以看出，市場股價(jià)波動性均值為18.2%，從波動水平的幅度來看，個股股價(jià)的波動較為明顯?？傮w機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為7.2%，反映出我國市場的機(jī)構(gòu)投資者持股比例整體偏低；獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股均值為4.6%，最高值達(dá)24%；非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股均值為2.5%，最高值則為17.8%，說明獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股占比在整體上要高于非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股占比，因此預(yù)計(jì)前者能夠發(fā)揮更大的影響作用；信息透明度Infor的均值為0.58，最小值、最大值分別為0.041和6.817，這說明我國上市企業(yè)的信息披露情況總體較好，同時(shí)公司間信息透明度水平差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

控制變量中，可以看出我國上市公司資產(chǎn)規(guī)模總體較大，但盈利能力并不樂觀；杠桿比率（Lev）的均值為42.8%，說明我國企業(yè)負(fù)債水平總體偏高；營業(yè)收入增值率增長較快，說明我國上市公司的成長能力并不差；換手率（Tvr）的均值為16%，說明我國股票市場交易較活躍；BETA系數(shù)的均值為1.166，最高值達(dá)2.473，最小值則為-0.181，反映出個股收益率的敏感程度偏高，個股收益隨市場收益變動的幅度出現(xiàn)了較為明顯的差異。

（二）回歸分析

1.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與市場股價(jià)波動。從表3可以看出，總體機(jī)構(gòu)投資者持股占比與市場股價(jià)波動性（Var）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明隨著總體機(jī)構(gòu)持股比例的增加，市場股價(jià)波動的幅度也隨之增強(qiáng)，這與于博和范璐（2019）的觀點(diǎn)一樣，假設(shè)1成立。數(shù)據(jù)顯示，隨著獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，其與市場股票價(jià)格波動在1%的水平上呈顯著的正向關(guān)系，且其回歸系數(shù)0.077大于總體機(jī)構(gòu)投資者持股的回歸系數(shù)0.056。非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對應(yīng)的估計(jì)系數(shù)并不顯著，說明其持股比例的增加并不會對市場股票價(jià)格的變動幅度產(chǎn)生明顯的影響。整體而言，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對市場股價(jià)波動的正向作用比非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者更為顯著，假設(shè)2成立。

表3 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與市場股價(jià)波動

控制變量中，經(jīng)營杠桿系數(shù)、主營業(yè)務(wù)成長率、股權(quán)集中程度、換手率、市凈率和BETA系數(shù)與因變量在1%的水平上顯著為正。Lev數(shù)值越大，企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的幾率越高，市場中股價(jià)大幅波動的可能性隨之提高。PB和Growth的數(shù)值代表著公司的成長能力，在一定程度上與市場價(jià)格的波動幅度同向增減。BETA系數(shù)越大，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，市場股價(jià)波動的幅度也就越強(qiáng)。上市年齡、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、企業(yè)規(guī)模與市場股價(jià)波動性的回歸系數(shù)均顯著小于零，表明企業(yè)上市時(shí)間越久、盈利能力越好、規(guī)模越大，市場股價(jià)穩(wěn)定性越好。

2.信息透明度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為進(jìn)一步研究企業(yè)信息透明度是否能在投資者之間以及投資者與企業(yè)管理者之間產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而緩解股價(jià)的無序波動，本文進(jìn)行了更深入的分析。從上頁表4可以看出，信息透明度這一調(diào)節(jié)變量及相關(guān)交乘項(xiàng)的引入可以減輕市場上的噪音交易，從而穩(wěn)定市場股價(jià)的波動。研究表明，在引入了交乘項(xiàng)IOt*Infort-1后，總體和獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股與被解釋變量都在1%的顯著性水平上保持正相關(guān)，并且這兩個回歸中的交乘系數(shù)值都在5%的顯著性水平上為負(fù)。同時(shí)還可以發(fā)現(xiàn)，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘系數(shù)值并不顯著。除此之外，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者所對應(yīng)的交乘系數(shù)（-0.021）大于總體機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘系數(shù)（-0.015）。一方面說明信息透明度的引入能夠從整體上抑制機(jī)構(gòu)投資者對市場股價(jià)波動性的正向效應(yīng)，起到穩(wěn)定股價(jià)的作用；另一方面也說明信息透明度對獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者與市場股價(jià)波動之間的調(diào)節(jié)效果更明顯，而對非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者與市場股價(jià)波動之間的關(guān)系則不會產(chǎn)生較大影響，這與假設(shè)3的預(yù)期一致，說明信息透明度這一調(diào)節(jié)變量能夠發(fā)揮積極效用，可以在一定程度上抑制市場的無序波動。

表4 機(jī)構(gòu)投資者、信息透明度與股價(jià)波動性

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）其他度量指標(biāo)

上文以季度內(nèi)股價(jià)收益率標(biāo)準(zhǔn)差來反映市場波動幅度，下面將采用年度股票個股日收益率方差作為替代指標(biāo)開展穩(wěn)健性檢驗(yàn)。另外，本文還借鑒了吳良海等（2016）的研究方法，使用下面的指標(biāo)來衡量信息透明度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。深圳證券交易所每年都會對上市企業(yè)公布的信息披露情況采用評級的方式開展考核，將考核層級分為優(yōu)秀、良好、及格和不及格，這在一定程度上代表著企業(yè)的信息透明情況。故本文以此作為信息透明度的另一衡量指標(biāo)，將這四個等級按照信息披露優(yōu)劣分別賦值為4、3、2、1，數(shù)值越大表明信息透明度越高?；貧w結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股與市場股價(jià)波動性依舊呈顯著的正相關(guān)，引入調(diào)節(jié)變量企業(yè)信息透明度后，可以緩解市場股價(jià)的波動性，這與前文結(jié)果保持一致。

（二）內(nèi)生性問題

考慮到市場股價(jià)波動可能反過來影響機(jī)構(gòu)投資者持股這一內(nèi)生性問題，同時(shí)增強(qiáng)上述研究的穩(wěn)健性，本文采用二階最小二乘法（2SLS）開展檢驗(yàn)。利用滯后一期的總體機(jī)構(gòu)投資者、獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者以及非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股作為工具變量，再次估計(jì)總體機(jī)構(gòu)投資者及其不同的類型對市場股價(jià)波動的影響。

由表5可知，在第一階段中，總體機(jī)構(gòu)投資者（INSt-1）和獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者（Indep_INSt-1）與市場股價(jià)波動的回歸結(jié)果與上文一致，二者均在1%的水平上顯著為正。在第二階段中，展示的是控制了內(nèi)生性情況后的結(jié)果，與上文預(yù)期的結(jié)果基本一致。綜上檢驗(yàn)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股的變化是引起市場股價(jià)波動的原因之一，本文的結(jié)論仍然成立。

表5 工具變量法回歸模型

六、研究結(jié)論與啟示

本文選取2014—2018年我國非金融類上市公司的7 399個數(shù)據(jù)，從機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性的視角進(jìn)行分類，實(shí)證研究機(jī)構(gòu)投資者介入對市場股價(jià)波動性的影響，同時(shí)分析企業(yè)信息透明度對二者產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用。研究得出以下結(jié)論：（1）總體機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高會引發(fā)市場股價(jià)的高波動，類型相異的機(jī)構(gòu)投資者對市場股價(jià)變動幅度的影響具有差異。將其分類后發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高更容易引起市場股價(jià)的高波動，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者則不會對市場股價(jià)產(chǎn)生顯著影響。（2）引入信息透明度效應(yīng)后，機(jī)構(gòu)投資者對市場股價(jià)變動的影響系數(shù)隨之下降，說明更高的信息透明度能夠幫助投資者有效地預(yù)測和評估市場、緩解投資者之間的信息不對稱，最終有助于股價(jià)回歸到市場均衡水平。（3）信息透明度對獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效用明顯強(qiáng)于總體和非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，也就是說信息透明度在獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者身上更能顯著表現(xiàn)出穩(wěn)定股價(jià)的功能。

結(jié)合研究發(fā)現(xiàn)，本文提出以下建議：監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望通過大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者并監(jiān)督他們的交易行為來發(fā)揮其維持市場穩(wěn)定的作用，但機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的效果并不持續(xù)和穩(wěn)定，違法違規(guī)行為依舊屢見不鮮，政府除了要嚴(yán)格管制機(jī)構(gòu)投資者的市場準(zhǔn)入、規(guī)范其投資行為外，還應(yīng)該加強(qiáng)對他們的分類監(jiān)管，從而引導(dǎo)類型相異的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮各自的積極效用，以推動我國股票市場逐步走向理性化和成熟化。