方斐

2022年1月6日，銀保監(jiān)會在新聞發(fā)布會上披露，截至2021年11月末，房地產貸款同比增長8.4%，較10月份提升0.2個百分點。結合前期人民銀行披露每月住房按揭貸款增量、貨幣政策執(zhí)行報告等數據估算，2021年10月和11月，房地產開發(fā)貸新增規(guī)模分別為-400億元、-1100億元左右，自4月份以來延續(xù)負增長態(tài)勢，截至11月末，開發(fā)貸增速已降至0附近，按揭貸款增速為11.5%。2021年11月，涉房類貸款增速回升主要由按揭貸款貢獻，開發(fā)貸增長依然疲軟。

不過，近期監(jiān)管層對房地產融資態(tài)度“日趨友好”，鼓勵開發(fā)貸款投放，2021年11月份，市場傳聞監(jiān)管要求開發(fā)貸“浮出水面”，盡管各方對“浮出水面”的理解不盡相同，但一般認為應為余額增量≥0，但目前來看這一目標尚未實現。

目前，開發(fā)貸面臨“冷熱不均和需求不足”的雙重擠壓：一方面，優(yōu)質房企資金可得性高、融資成本低，但銀行體系風險偏好下降，經營行為體現出明顯的親周期性，弱資質房企資金可得性明顯下降，近期開發(fā)貸負增長的態(tài)勢從中小銀行擴展到大型銀行;另一方面，隨著開工率的下降，房地產開發(fā)項目較少，導致整體資金需求也相對較弱。

2021年12月中旬，央行、銀保監(jiān)會發(fā)文鼓勵銀行投放并購貸款，發(fā)放并購貸不納入涉房類貸款管理，并購貸使用、承債式收購不納入“三道紅線”管理，交易商協會鼓勵發(fā)行并購類債券。目前部分地方政府積極協調推動轄區(qū)內企業(yè)“肥瘦搭配”項目端并購，但并購仍是偶發(fā)性事件，更具象征性意義。

目前，房企端融資恢復的不確定性明顯高于按揭貸款，短期內“浮出水面”的難度依然較大。下一階段穩(wěn)定房地產銷售是當務之急，中期看仍需在“一攬子”政策安排下重塑房企現金流，防范風險傳染，實現“保交樓”政策的順利實施。

房貸增速持續(xù)放緩

商業(yè)銀行在房地產領域的風險敞口主要包括房地產開發(fā)貸款、個人住房按揭貸款。2020年下半年以來，在房企“三道紅線”融資新規(guī)、銀行“房地產貸款集中度管理”等行業(yè)嚴監(jiān)管政策下，房地產行業(yè)信貸投放整體放緩，房地產開發(fā)貸款和個人住房貸款增速快速下滑。特別是房地產開發(fā)貸款余額已連續(xù)兩個季度下滑（2021年二、三季度累計下滑2600億元）。截至2021年9月末，金融機構房地產開發(fā)貸款和個人住房貸款余額分別為 12.2萬億元、37.4萬億元，較年初僅增長2.1%、8.5%，占貸款總額的比重分別為6.4%、19.7%。由此可見，在監(jiān)管政策不斷升級的背景下，涉房信貸增速持續(xù)放緩，涉房信貸增速下行，占總貸款比重趨于平穩(wěn)。

近年來，銀行房地產信貸投放結構也在發(fā)生變化：對公房地產貸款占比較為穩(wěn)定，個人按揭貸款占比提升、趨于平穩(wěn)根據銀保監(jiān)會的數據，商業(yè)銀行信貸主要分布在以下領域：個人按揭貸款，占比22.3%、基建貸款，占比22.8%、制造業(yè)貸款，占比12%、批發(fā)零售貸款，占比10.5%、房地產貸款，占比7.1%。具體情況如下：

一是對公房地產貸款，占比穩(wěn)定在10%以下，集中度趨于降低。各家銀行本身就有設置貸款行業(yè)集中度管理;從2019年開始，部分資產規(guī)模較大的銀行對房地產貸款還設置了總授信額度，控制行業(yè)集中度風險。在近年調控政策不斷趨嚴的背景下，銀行對公房地產貸款集中度已經趨于降低。

圖1：個人信房貸款增速快速下滑，9月末同比增11.3%

資料來源：Wind，東興證券研究所

圖2：2021 年二、三季度房地產開發(fā)貸款累計下滑2600 億元

資料來源：Wind，東興證券研究所

二是個人按揭貸款，2013-2017年占比逐步提升，目前穩(wěn)定在22%左右。個人按揭貸款占比提升一方面是受居民購房需求驅動;另一方面，個人按揭貸款具備低風險、高收益、低資本消耗的特征，銀行投放意愿較強。近幾年，房地產調控政策堅持“房住不炒”的原則，不將房地產作為短期刺激經濟的手段，地產金融政策隨之收緊，個人按揭貸款占比趨于平穩(wěn) 。

三是其他貸款，制造業(yè)、批發(fā)零售行業(yè)占比持續(xù)下降（2012-2019年占比下降 17個百分點），主要是由于2013年以來經濟下行壓力加大，傳統制造業(yè)、批發(fā)零售行業(yè)資產質量惡化，銀行主動縮小了這兩個行業(yè)的風險敞口?；愘J款占比基本保持平穩(wěn)（占比在 22%左右）。信用卡、消費貸等非房零售貸款占比亦逐年提升（2012-2019年占比提高6.9個百分點），反映銀行加快零售轉型。

個人按揭貸款不良率穩(wěn)定在極低水平，對公房地產貸款不良率有所上升、但仍較低。從不良貸款率來看，制造業(yè)、批發(fā)零售行業(yè)不良率最高，2019年年末不良率為4.7%;個人按揭貸款不良率最低，2019年年末不良率僅為0.3%;對公房地產貸款不良率較低但近幾年有所抬升，由2013年的0.48%上升至2019年1.3%。

從上市銀行的情況看，2021年上半年，對公房地產貸款資產質量有所波動，個人按揭貸款資產質量保持平穩(wěn)。2021年上半年，部分上市銀行的對公房地產貸款不良率有所上升，顯示在“三道紅線”融資新規(guī)、“房地產貸款集中度管理”的背景下，部分高杠桿房企信用風險正逐步釋放。上升幅度超過0.5個百分點的包括全國性的工商銀行、浦發(fā)銀行、招商銀行、浙商銀行;區(qū)域性的渝農商行、重慶銀行、廈門銀行、鄭州銀行。個人按揭貸款方面，大部分上市銀行按揭貸款不良率降低或持平，資產質量保持優(yōu)異。

梳理房地產調控政策思路及演變路徑，有助于我們跟蹤房地產金融政策、以及銀行涉房信貸的變化趨勢。東興證券分析認為，中國房地產政策調控可大致分為兩個階段。以2016年7月政治局會議為分水嶺，此前調控政策受經濟增長驅動表現為松緊交替，調控節(jié)奏偏短期，調控手段主要為需求側，呈現出大起大落的特點。而2016年年中以來，政策層面開始統籌穩(wěn)增長和防風險，政策定調“房住不炒”、“因城施策”、“長效機制”，不將房地產作為短期刺激經濟的手段，2016年以來地產調控政策延續(xù)性較強的特征凸顯。

第一個階段是2016年7月前，主要表現為經濟增長驅動下的調控政策。住房市場化改革以來，中國房地產政策受經濟運行情況的驅動，表現出多輪松緊交替的特征。當經濟下行壓力較大、宏觀政策以“穩(wěn)增長”為主要目標時，往往通過放松房地產政策來刺激經濟增長;當經濟出現過熱，房價持續(xù)過快上漲時，房地產政策則相應收緊。具體表現如下：

1998-2003年（寬松），為提振經濟啟動了住房市場化改革，支持居民貸款購房，并減免房產交易稅金，刺激住房需求快速釋放。同時，貨幣寬松為房地產開發(fā)提供流動性支持，房地產開發(fā)投資高速增長。期間，流動性過剩導致投資性購房需求激增，房價快速上漲。

2004-2008年（收緊），貨幣政策逐步收緊，需求調控加碼，加強個人住房貸款管理，土地供給端、房企融資端均呈收緊趨勢，房價漲幅趨緩。

2008-2009年（寬松），金融危機后，政府推出一系列經濟刺激計劃，貨幣政策寬松，連續(xù)降準降息。房地產調控政策亦轉向寬松，通過下調房貸利率、首付比例刺激居民購房需求，同時滿足房企合理融資需求。在貨幣政策、調控政策雙寬松的環(huán)境下，地產銷售、房價快速反彈。

2009年年末至2011年年末（收緊），此前的刺激政策使得經濟過熱、通脹抬頭、房價瘋漲，2009年年末房地產調控政策再次收緊。貨幣政策收緊，同時推出系列限貸、限購、限價政策抑制投機投資性購房，加強房企融資監(jiān)管，房地產銷售端及房價上漲速度得到控制。

2011年年末-2012年（寬松），受歐債危機波及，宏觀調控向“穩(wěn)增長”傾斜，貨幣政策有所放松。住房信貸政策呈現差異化特征，中央政策不放松、地方政策微調釋放剛需。過剩流動性推動房地產市場回暖。

圖3：下半年銷售端疲弱，11月開始有所改善

資料來源：Wind，東興證券研究所

圖4：10月以來居民中長期貸款投放逐步回暖

資料來源：Wind，東興證券研究所

2013年（收緊），由于房價較快反彈、且經濟增速符合預期，房地產調控再度收緊。貨幣政策中性，主要以“限購、 限貸、限價”抑制需求為主，但由于各地的政策實施力度弱化、執(zhí)行效果不佳，房地產市場銷售、投資、房價繼續(xù)回暖。

2013年年末-2016年上半年（寬松），在經濟步入新常態(tài)、經濟增速快速下臺階、穩(wěn)增長壓力加大的背景下，新一屆政府明確房地產“市場化調控”思路。貨幣政策寬松，各地逐漸放松限購限貸，同時推行棚改貨幣化安置。購房需求迅速釋放，銷售端復蘇、房價輪動上漲、開發(fā)投資增速逐漸回暖。

第二階段為2016年7月以來，本輪房地產調控政策。政策定調“房住不炒”、“因城施策”、“長效機制”。2016年7月，中央政治局會議首提“抑制資產泡沫”、“防范和化解金融風險隱患”，政策層面開始統籌穩(wěn)增長和防風險。2016年12月，中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，加快研究建立符合國情、適應市場規(guī)律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。房地產政策定調為“房住不炒，因城施策，長效機制”，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。

從調控手段來看，由短期需求端調控為主向供給端、融資端傾斜。供給端改革土地制度和發(fā)展住房租賃市場，融資端推動房企控負債、降杠桿。同時，貨幣政策穩(wěn)健、嚴控資金流入房地產。貨幣政策穩(wěn)健主要體現為保持流動性合理充裕，嚴控資金違規(guī)流入地產。貨幣政策釋放流動性更強調“精準直達實體”，通過多種政策工具引導銀行支持實體經濟、普惠小微等領域，嚴控資金違規(guī)流入房地產。

從需求端來看，房地產調控“因城施策”，個人住房貸款收緊、嚴控非房貸違規(guī)流入。各地“限購、限貸、限價、限售”政策總體不放松，并根據實際情況因城施策，同時可以在人才引進、放寬落戶等方面進行放松。信貸政策方面，“房地產貸款集中度管理制度”直接限制銀行的個人住房貸款占比上限，部分銀行面臨調整壓力、按揭貸款額度緊張。此外，監(jiān)管要求銀行加強信貸審核、資金追蹤等，嚴防經營貸、消費貸流入房地產市場。

從供給端來看，土地調控政策持續(xù)發(fā)力，增加租賃住房有效供應。土地調控政策持續(xù)發(fā)力，通過限制拿地資金來源、保證金及付款期限、預售管理、將庫存與供地掛鉤、供地“兩集中”等政策提高房企拿地門檻，抑制土地市場熱度，穩(wěn)定市場預期。同時，增加租賃住房有效供應，并配套融資政策，支持住房租賃市場加速發(fā)展。

從融資端來看，房地產金融監(jiān)管持續(xù)強化，“三道紅線”、“房貸集中度管理”嚴控房企融資端。房企各類融資渠道逐漸收緊，包括資管計劃、信托融資、債券發(fā)行等，房地產金融審慎管理制度要求穩(wěn)住存量、嚴控增量，防止資金違規(guī)流入房地產市場。2020年8月，房企“三道紅線”政策試點，對重點房企資金和融資端進行管理，約束房企高杠桿拿地和高負債擴張行為。2020年12月，房地產貸款集中度管理制度出臺，直接限制銀行的房地產貸款占比上限。

融資環(huán)境或將改善

2021年以來，在房企融資端“三道紅線”、房地產貸款集中度管理等政策的作用下，房企有息負債呈收斂趨勢。個別大型房企風險暴露進一步加劇了金融機構風險偏好下降，2021年上半年，銀行對開發(fā)貸有較大幅度的收緊，房企資金鏈緊張。同時，房地產調控政策收緊，按揭貸款額度緊張、放款周期拉長，部分地區(qū)二手房限價，房地產稅改革試點等，導致三季度以來市場遇冷、銷售明顯疲軟，加劇了房企現金流的緊張程度。由于房地產及其相關產業(yè)鏈對于經濟增長和信用擴張具有重要作用，房地產市場遇冷對經濟增長形成了較大的壓力。

2021年以來，隨著房企融資端、居民需求端收緊，銷售疲軟、房企現金流壓力加大，地產行業(yè)風險不斷凸顯。不過，近期政策發(fā)生了邊際變化，恒大事件按個案風險處置，房地產行業(yè)融資環(huán)境逐漸改善，尤其是個別大型房企風險事件定調為“個案風險”，而非系統性風險。

12月3日，恒大公告不能及時兌付境外美元債，廣東省政府約談管理層并派駐工作組。隨后“一行兩會”做出回應，將恒大風險定調為“個案風險”，源于公司自身經營不善、盲目擴張，不會對中長期市場的正常 融資功能產生影響、不會對銀行業(yè)保險業(yè)的正常運行產生負面影響、對資本市場穩(wěn)定運行的外溢影響可控。同時，引導金融機構“滿足房企合理合規(guī)的融資需求”，增強了市場對其他房企和房地產市場平穩(wěn)運行的信心。

2021年10月以來，相關融資邊際放松，銀行按揭貸款投放加快。截至9月末，房地產金融工作座談會以來，房地產及相關金融政策開始糾偏。在堅持“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”目標的同時，提出“維護房地產市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者合法權益”。

從監(jiān)管底線上看，銀行房地產貸款集中度管理要求并未放松，但根據銀保監(jiān)會最新表態(tài)，“要根據各地不同情況，重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發(fā)放房地產開發(fā)貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進房地產行業(yè)和市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。按揭貸款方面，11月以來投放速度加快、額度小幅松動。開發(fā)貸方面，秉持因城施策、差異化的信貸政策，重點支持長租房、保障性住房建設，以及優(yōu)質地區(qū)、優(yōu)質房企、優(yōu)質項目的合理資金需求。

展望未來，后續(xù)政策基調不會改變，但可能出現邊際及局部放松，涉房融資環(huán)境或將有所改善。

從房地產政策來看，堅持房住不炒的總基調，邊際改善托底經濟。中央經濟工作會議重申“房住不炒”，同時指出要“加強預期引導 ，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場 ，推進保障性住房建設”，“商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。當前房地產行業(yè)政策總基調為“在房住不炒的原則下，維護房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。預計政策基調不會出現明顯扭轉，但會邊際改善托底經濟。

從信貸政策來看，滿足房企、購房者的合理信貸需求，促進相關領域風險平穩(wěn)化解。在房企融資端，預計信貸政策優(yōu)先支持保障性住房開發(fā)建設;同時，鼓勵銀行發(fā)放并購貸支持優(yōu)質房企兼并收購出險和困難的大型房企的優(yōu)質項目。在需求端，會更好地滿足購房者的合理住房需求，按揭貸款邊際放松，穩(wěn)定銷售回款。往后看，如果后續(xù)經濟和地產領域壓力持續(xù)超預期，也不排除可能下調MLF利率和5年期LPR利率。

房貸風險大面積暴露概率小

房地產行業(yè)流動性風險對銀行資產質量的影響總體可控。前期部分高杠桿房企信用風險暴露，導致部分銀行資產質量承壓。往后看，東興證券認為，在政策托底不發(fā)生系統性風險、房價不存在大幅下跌的前提下，房企流動性風險對銀行資產質量的影響是可控的。

融資環(huán)境邊際改善，緩釋流動性風險。目前，房企融資端正有序恢復，推動房企資金運轉可持續(xù)性提升;按揭貸款邊際放松有望促進銷售回款，緩解房企現金流壓力，有助于銀行對公房地產貸款資產質量穩(wěn)定，降低房地產上下游產業(yè)鏈風險，銀行表內涉房貸款不存在短期大面積風險暴露的可能。

銀行表內涉房風險敞口有限，目前整體資產質量較優(yōu)。個人按揭貸款占比超過20%，不良率長期在0.5%以下，資產質量優(yōu)異。對公房地產貸款占比在7%左右，不良率在1.3%左右;且開發(fā)貸具有較強的土地、房產作為抵押，即便發(fā)生違約，銀行也能通過有抵押物處置收回部分本金/利息、減少損失。

在“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”的目標下，房價大幅波動的可能性較低。過去幾年的房地產行業(yè)嚴監(jiān)管使得中國房價上漲速度趨緩，泡沫得到有效抑制，行業(yè)整體走向平穩(wěn)健康發(fā)展，在“三穩(wěn)”政策目標下，房價大幅波動可能性較低。根據國際經驗，房價大幅下跌會導致個人住房按揭貸款不良率上升;同時，首付比例越低、每月還貸支出越大，違約可能性越高?？紤]到中國居民購房的首付比例較高，即使房價下跌、違約情況預計也更為可控。

根據光大證券的估算，2021年11月，銀行房地產開發(fā)貸新增-1100億元左右，延續(xù)負增長;2021年12月，由于央行加大了穩(wěn)定信貸投放要求，信貸投放1.2萬億元左右。在項目儲備偏弱的情況下，受央行月初窗口指導影響，銀行開始通過票據沖量，這導致跨年期票據利率大幅下行，其中1個月利率降至零附近，并帶動長端利率出現同步下行。月末銀行轉為通過對公短貸滿足狹義信貸指標要求，對票據資產則通過“高拋低吸”方式獲得利差收益，對公中長期貸款預計依然偏弱，部分銀行在12月份推動同業(yè)應收類投資回表，投放了部分對公貸款。

央行在MPA考核中要求金融機構四季度每月新增人民幣貸款實現同比多增，并根據多增幅度給予相應的激勵性舉措，旨在引導加大信貸投放力度。但這一要求并非“一票否決”，銀行也有自身經濟性訴求。加之實體經濟有效需求不足導致項目儲備不及往年水平，銀行對公貸款景氣度明顯走弱。2021年12月，按揭貸款可能呈現“環(huán)比走弱、同比多增”的態(tài)勢，新增規(guī)模估計維持在3000億元。雖然政策進一步鼓勵開發(fā)貸投放，但增長“浮出水面”尚需時間;零售非按揭貸款景氣度受到長尾客群風險上升影響，估計中小銀行投放態(tài)度不確定性增加。

雖然政策進一步鼓勵開發(fā)貸投放，但增長“浮出水面”尚需時間。

整體來看，預計2021年12月份新增信貸數據“總量不差，結構欠佳”、“月初回落、月末沖高”，新增規(guī)模維持在1.2萬億元左右，與上年同期大體相當，且呈現以下三個特點：第一，結構上，對公弱、零售穩(wěn);第二，機構上，大行多、小行少;第三，時序上，月初落、月末沖。從12月份的數據看，有效需求不足的問題可能延續(xù)，進而可能導致2022年初信貸投放從整體“開門紅”向分部“差異化”演變，后期“寬信用”需要政策端進一步發(fā)力。

房地產貸款方面，堅決落實“房住不炒”的政策，2021年11月末，房地產貸款同比增長8.4%，增速環(huán)比有所提升，購房者的合理住房需求進一步滿足，個人住房貸款中90%以上用于支持首套房。對于長租房市場保障性住房建設的金融支持力度加大，投向住房租賃市場的貸款增速接近各項貸款平均增速的5倍。近期房地產政策出現邊際轉松，從11月信貸數據來看，居民長期貸款出現回升，按揭貸款有所松動，多地已下調房貸利率，且開發(fā)貸、并購貸政策亦出現松綁，政策穩(wěn)地產的預期較強。預期2022年房地產貸款增速有望邊際提升。

不良貸款率方面，2021年11月末，銀行業(yè)金融機構不良貸款率為1.89%，較年初下降0.04個百分點，撥備覆蓋率為192.9%，較年初上升10個百分點。但與9月末相比，資產質量邊際惡化，市場對此已有預期。近期政策邊際寬松且多次釋放維穩(wěn)信號，寬信用力度逐漸加大，實際上，銀行資產質量壓力最大的時刻已經過去。

對銀行而言，從信貸投放角度來看，2021年，在經濟下行壓力明顯且調控強度較大的 情況下，企業(yè)貸款需求減弱且銀行風險偏好降低，導致中長期貸款投放不及預期，2022年，隨著宏觀調控政策發(fā)力、房地產和基建投資回暖，經濟下行壓力減緩，銀行擴表壓力將減緩。從資產質量角度來看，政策邊際寬松且多次釋放維穩(wěn)信號，寬信用力度逐漸加大，資產質量壓力最大的時刻已經過去，整體來看，當前應該是銀行板塊配置的好時機。