一、引 言

產(chǎn)融結(jié)合旨在通過(guò)股權(quán)關(guān)聯(lián)重新整合產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，在優(yōu)化資本配置、緩解融資約束方面展現(xiàn)了良好的前景，然而從2015年起，產(chǎn)融結(jié)合的數(shù)量出現(xiàn)了明顯的下跌。根據(jù)筆者對(duì)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出，2008—2017年間，中國(guó)A股上市公司新增產(chǎn)融結(jié)合的事件數(shù)量達(dá)到4028例，而產(chǎn)融結(jié)合退出的事件數(shù)量則達(dá)到了2157例，占到產(chǎn)融結(jié)合數(shù)量的54%，表明企業(yè)選擇退出產(chǎn)融結(jié)合模式已成為中國(guó)金融市場(chǎng)較為普遍的現(xiàn)象，其中比較有名的就是通用電氣(GE)公司宣布關(guān)閉其銀行業(yè)務(wù)部門(mén)，標(biāo)志著其產(chǎn)融結(jié)合的退出。因此，本文探究企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合退出后是否會(huì)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平及其可能的作用機(jī)制，為產(chǎn)融結(jié)合退出的經(jīng)濟(jì)后果提供相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合過(guò)程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控、引導(dǎo)其健康發(fā)展、防范和化解中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有一定的借鑒意義。

產(chǎn)融結(jié)合退出的原因是多方面的：一方面產(chǎn)融結(jié)合在實(shí)施過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生如內(nèi)部交易、財(cái)務(wù)杠桿等方面的諸多風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，創(chuàng)新型融資模式不斷涌現(xiàn)，原有的融資模式受到更大的沖擊和挑戰(zhàn)。加之2015年以來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩，監(jiān)管部門(mén)不斷調(diào)整相關(guān)政策也是可能原因之一。綜上，在政府部門(mén)推進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合、企業(yè)金融化快速發(fā)展的背景下，近年來(lái)產(chǎn)融結(jié)合卻出現(xiàn)大量退出案例，這本身就是一個(gè)值得關(guān)注和深入研究的問(wèn)題。本文主要研究產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響及其作用機(jī)制，對(duì)于厘清和豐富產(chǎn)融結(jié)合退出的經(jīng)濟(jì)后果研究，規(guī)避產(chǎn)融結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新中國(guó)金融服務(wù)體系具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)施效果一直以來(lái)都是學(xué)術(shù)研究、企業(yè)實(shí)踐與監(jiān)管部門(mén)關(guān)注的焦點(diǎn)，但對(duì)其研究結(jié)論并不一致。一方面，產(chǎn)融結(jié)合有助于提升企業(yè)融資能力、運(yùn)營(yíng)水平和創(chuàng)新效率。Porta等(2002)發(fā)現(xiàn)公司參股銀行有助于其以更低的貸款利息獲取信貸資金；徐輝和周孝華(2020)研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合有助于提升企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新；馬紅等(2018)實(shí)證結(jié)果表明產(chǎn)融結(jié)合會(huì)緩解企業(yè)對(duì)短貸長(zhǎng)投融資方式的依賴(lài)。另一方面，產(chǎn)融結(jié)合會(huì)產(chǎn)生代理成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等一系列問(wèn)題，從而給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響。產(chǎn)融結(jié)合會(huì)形成企業(yè)集團(tuán)多層級(jí)的組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)部復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，這樣會(huì)使委托代理鏈長(zhǎng)度加長(zhǎng)，集團(tuán)內(nèi)部的代理問(wèn)題加劇，企業(yè)負(fù)債、銀行借款顯著增加，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。同時(shí)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)貸款和關(guān)聯(lián)交易增加，為集團(tuán)監(jiān)管帶來(lái)挑戰(zhàn)，出現(xiàn)運(yùn)作效率降低、控制力減弱等問(wèn)題。毋庸置疑，產(chǎn)融結(jié)合是把“雙刃劍”，實(shí)施過(guò)程中諸多風(fēng)險(xiǎn)突顯將會(huì)影響其效果，導(dǎo)致企業(yè)選擇退出。因此，從產(chǎn)融結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)來(lái)探究產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響是十分必要的研究課題，有助于豐富企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響因素研究，為企業(yè)提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、監(jiān)管部門(mén)防范“脫實(shí)向虛”提供一定的政策建議。

本文以2008—2017年A股上市公司為研究樣本，深入探究了產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響及其具體作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)融結(jié)合退出會(huì)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；進(jìn)一步研究顯示，產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用在其他應(yīng)收款占比較高、存在兩權(quán)分離的樣本中更加明顯，表明產(chǎn)融結(jié)合退出有助于緩解代理問(wèn)題，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；當(dāng)上市公司聘用非“四大”審計(jì)師以及信息披露評(píng)級(jí)較低時(shí)，產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用更為明顯，說(shuō)明產(chǎn)融結(jié)合退出后，提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，從而對(duì)于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平發(fā)揮了積極作用；此外，產(chǎn)融結(jié)合退出后企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，也對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平起到了提升作用。

本文可能的理論貢獻(xiàn)與實(shí)踐價(jià)值在于：首先，本文基于產(chǎn)融結(jié)合產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合退出會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文有助于豐富產(chǎn)融結(jié)合退出的相關(guān)文獻(xiàn)，為理解產(chǎn)融結(jié)合退出的經(jīng)濟(jì)后果提供相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)對(duì)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合過(guò)程中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控、引導(dǎo)產(chǎn)融結(jié)合健康發(fā)展以及政府部門(mén)防范企業(yè)“脫實(shí)向虛”具有一定參考價(jià)值。其次，本文闡明產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，進(jìn)一步從內(nèi)部治理環(huán)境的視角揭示了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響因素，為深刻理解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響因素提供新思路，對(duì)企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和監(jiān)管部門(mén)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有相應(yīng)的借鑒意義。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假說(shuō)

(一)文獻(xiàn)回顧

12,+1=+,+∑,+∑+∑+,

本文選取2008—2017年A股上市公司作為研究樣本，其中產(chǎn)融結(jié)合數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)原始樣本進(jìn)行如下篩選和處理：(1)剔除控制變量缺失的樣本；(2)剔除所有者權(quán)益為負(fù)數(shù)的樣本；(3)剔除金融行業(yè)公司樣本；(4)剔除ST、PT公司樣本；(5)對(duì)連續(xù)變量做前后1%的winsorize縮尾處理。本文運(yùn)用Stata15.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，經(jīng)過(guò)以上篩選，最終得到4355個(gè)研究樣本。

(二)研究假設(shè)

其次，產(chǎn)融結(jié)合存在嚴(yán)重的組織復(fù)雜性風(fēng)險(xiǎn)。在產(chǎn)融結(jié)合實(shí)施過(guò)程中，企業(yè)集團(tuán)和金融機(jī)構(gòu)間會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)綜復(fù)雜的相互持股關(guān)系以及較大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易行為，加劇信息在集團(tuán)內(nèi)部的傳遞風(fēng)險(xiǎn)和集團(tuán)的監(jiān)管難度，這對(duì)信息披露帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)，信息披露質(zhì)量也相對(duì)不高。另外，組織復(fù)雜性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率降低、專(zhuān)業(yè)人才流失、企業(yè)文化相互沖突、控制力減弱等問(wèn)題，加劇企業(yè)集團(tuán)與金融機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱(chēng)性，從而嚴(yán)重降低信息披露質(zhì)量。與信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)相比，當(dāng)其選擇產(chǎn)融結(jié)合退出后，信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部組織關(guān)系將會(huì)比之前更加趨于合理，內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制將會(huì)更透明、完善，從而對(duì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用更加顯著。因此，在信息披露質(zhì)量較低的樣本中，產(chǎn)融結(jié)合退出提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用更明顯。

一般來(lái)說(shuō)，很多中餐店具備相對(duì)健康的食物選擇，比如涼拌菜、白灼菜等放油較少的菜，小米粥、玉米糊等五谷雜糧，豆?jié){、茶水等無(wú)糖飲料。而洋快餐中往往除了油炸食品、精白米面主食、甜飲料，就沒(méi)有其他選擇了，不太可能湊個(gè)相對(duì)健康的外賣(mài)搭配。

風(fēng)機(jī)設(shè)備屬平方轉(zhuǎn)矩負(fù)載，其轉(zhuǎn)速n與流量Q，壓力H以及軸功率P具有如下關(guān)系：Q∝n，H∝n2，P∝n3；即，流量與轉(zhuǎn)速成正比，壓力與轉(zhuǎn)速的平方成正比，軸功率與轉(zhuǎn)速的立方成正比［5］。因此可以有較大的節(jié)電率。

首先，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合后集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)關(guān)系更加復(fù)雜，集團(tuán)成員之間會(huì)出現(xiàn)大量的關(guān)聯(lián)交易，通過(guò)貸款、擔(dān)保等形式來(lái)進(jìn)行內(nèi)部融資，導(dǎo)致控股股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行利益侵占，占款現(xiàn)象嚴(yán)重，從而加劇代理成本。另外，產(chǎn)融結(jié)合會(huì)造成企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)多層次化、內(nèi)部產(chǎn)權(quán)關(guān)系更加復(fù)雜，從而加大外部監(jiān)管的難度。集團(tuán)管理層可能會(huì)謀取個(gè)人私利，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部沖突更加嚴(yán)重。此外，中國(guó)企業(yè)獲得銀行貸款的難度較大，許多企業(yè)入股金融機(jī)構(gòu)的目的主要是為了獲取關(guān)系貸款和進(jìn)行信貸延期，存在一定的內(nèi)部交易，給企業(yè)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)融結(jié)合由于存在以上諸多風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)代理沖突加劇，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。與代理成本較低的企業(yè)相比，當(dāng)企業(yè)選擇產(chǎn)融結(jié)合退出后，代理成本較高的企業(yè)管理層內(nèi)部激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制將會(huì)比之前更加完善，控股股東掏空、侵占動(dòng)機(jī)將會(huì)降低，進(jìn)而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，在代理成本較高的樣本中，產(chǎn)融結(jié)合退出提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用更明顯。

產(chǎn)融結(jié)合退出后會(huì)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并且該影響將通過(guò)代理成本、信息披露質(zhì)量這兩個(gè)調(diào)節(jié)機(jī)制以及企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這一中介機(jī)制發(fā)揮作用。

風(fēng)井、管道井、設(shè)備間……這些公共設(shè)施也要收取精裝費(fèi)?近兩年來(lái)，四川成都、湖北武漢、湖南長(zhǎng)沙、陜西西安、江蘇南京等多地業(yè)主由于不滿(mǎn)公攤面積計(jì)入精裝修費(fèi)用的“潛規(guī)則”而進(jìn)行維權(quán)，相關(guān)視頻、照片通過(guò)微博、微信廣泛傳播。

最后，產(chǎn)融結(jié)合會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資行為。一方面，當(dāng)企業(yè)過(guò)度投資程度越大時(shí)，其實(shí)際收益偏離預(yù)期收益的程度也就越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。另一方面，企業(yè)通過(guò)銀行關(guān)聯(lián)關(guān)系獲得貸款時(shí)，銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督會(huì)弱化。對(duì)于產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)更容易利用信貸資金進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，出現(xiàn)過(guò)度投資的可能性會(huì)加大，加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，產(chǎn)融結(jié)合后企業(yè)的整體負(fù)債水平、銀行借款方面都會(huì)顯著提高，企業(yè)償債壓力加大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提升。當(dāng)企業(yè)選擇產(chǎn)融結(jié)合退出后，產(chǎn)融結(jié)合造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)有所降低，企業(yè)內(nèi)部不確定性風(fēng)險(xiǎn)也將隨之降低，從而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

綜上，產(chǎn)融結(jié)合退出會(huì)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并且該影響在代理成本較低和信息披露質(zhì)量較高的樣本中更加顯著。此外，該影響通過(guò)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這一中介機(jī)制發(fā)揮作用?；诖耍疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)融結(jié)合退出會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

2.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)文獻(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是決定股東財(cái)富和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的重要因素，如何提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平一直都是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的話(huà)題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究已從宏觀層面拓展到微觀層面，包括外部環(huán)境、內(nèi)部治理、管理者個(gè)人特征三個(gè)方面。關(guān)于外部環(huán)境層面的研究發(fā)現(xiàn)政策不確定性、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、投資者保護(hù)、債權(quán)人保護(hù)機(jī)制、宗教和文化等非正式制度和民營(yíng)企業(yè)身份認(rèn)同等因素都會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。關(guān)于內(nèi)部治理層面的研究主要從代理理論出發(fā)，管理層會(huì)為了自身利益考慮而選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，很多文獻(xiàn)聚焦于研究公司內(nèi)部激勵(lì)或監(jiān)督機(jī)制的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、夫妻共同持股、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事高管責(zé)任險(xiǎn)、薪酬激勵(lì)和資產(chǎn)專(zhuān)用性等因素都會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響。關(guān)于管理者個(gè)人特征層面的研究主要基于高層梯隊(duì)理論，發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素包括管理層過(guò)度自信、高管性別特征、高管職業(yè)經(jīng)歷以及高管自然災(zāi)害經(jīng)歷等。

(二)變量定義

為檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，本文設(shè)計(jì)模型(1)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

1.代理成本。首先，利用期末其他應(yīng)收款在期末總資產(chǎn)中的占比來(lái)衡量代理成本。當(dāng)其他應(yīng)收款占比較大時(shí)，表明上市公司對(duì)子公司的占款較嚴(yán)重，公司代理成本較大。其次，借鑒潘紅波和余明桂(2014)的做法，利用控股股東是否存在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離衡量代理成本。當(dāng)存在兩權(quán)分離時(shí)，表明集團(tuán)控制鏈較長(zhǎng)，管控成本與信息獲取成本更高，下屬子公司的代理成本更大。當(dāng)企業(yè)存在兩權(quán)分離時(shí)取值為1，否則為0。通過(guò)構(gòu)造產(chǎn)融結(jié)合退出()與代理成本(、)交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)是否在代理成本較大的樣本中，產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用更加明顯。

第一，能力維度。這主要是指中國(guó)完全有能力武力奪回所有被占島嶼和中國(guó)對(duì)南海的開(kāi)發(fā)與建設(shè)能力無(wú)與倫比兩個(gè)方面。應(yīng)該說(shuō)，前者是長(zhǎng)久以來(lái)各方所共同承認(rèn)的。2014年開(kāi)始，中國(guó)對(duì)永暑島等7個(gè)已控島礁進(jìn)行的大規(guī)模建設(shè)，也使各方意識(shí)到在后者即開(kāi)發(fā)與建設(shè)能力方面，中國(guó)遠(yuǎn)超各聲索國(guó)。因此，在這一維度上，中國(guó)已經(jīng)充分向國(guó)際社會(huì)展示了自身在南海問(wèn)題上的超強(qiáng)能力，為后續(xù)幾個(gè)維度的管理與再確認(rèn)奠定了最堅(jiān)實(shí)的實(shí)力基礎(chǔ)。

石油短缺的德國(guó)只得緊急搶修，花費(fèi)5個(gè)月時(shí)間才修復(fù)，1917年產(chǎn)量也僅有原先的1/3。此時(shí)的德國(guó)，無(wú)法從羅馬尼亞得到足夠的石油，連運(yùn)輸卡車(chē)也沒(méi)有油料供給。所以，德軍就無(wú)力在1918年采取最后的攻勢(shì)，失敗也就在所難免。

2企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平()。參考以往研究，本文主要采用公司盈利的波動(dòng)性衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，具體采用如下兩種方法：(1)公司總資產(chǎn)收益率的波動(dòng)性(1)，具體計(jì)算方法如下：等于公司息稅前利潤(rùn)除以年末總資產(chǎn)，采用年份滾動(dòng)的方法，以每三年(-1年至+1年)作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，計(jì)算公司經(jīng)行業(yè)和年度調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率在三年內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差。(2)公司總資產(chǎn)收益率最大值與最小值的差額(2)。總資產(chǎn)收益率也采用經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后的數(shù)值。參考Faccio等(2016)的研究，將這兩個(gè)變量都乘以100，使系數(shù)可以更好展示，該做法不會(huì)影響顯著性水平。

3控制變量。參考已有文獻(xiàn)，本文選取了重要的公司特征和公司治理變量作為控制變量。主要包括公司規(guī)模()、杠桿水平()、盈利能力()、成長(zhǎng)能力()、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流()、現(xiàn)金持有水平()、固定資產(chǎn)()、公司年齡()、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)()、獨(dú)立董事占比()、股權(quán)集中度(1)以及行業(yè)和年度效應(yīng)。表1列示了相關(guān)變量及其定義。

首先，語(yǔ)言是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，是一個(gè)由語(yǔ)音、詞匯、形態(tài)等多個(gè)子系統(tǒng)構(gòu)成的有機(jī)整體。其次，這些不同子系統(tǒng)之間具有非線性的彼此作用，一個(gè)子系統(tǒng)的變化會(huì)導(dǎo)致其他子系統(tǒng)的變化。因此，我們不可能割裂地去研究單一的語(yǔ)言現(xiàn)象。此外，自從人類(lèi)擁有了原始語(yǔ)言，時(shí)代環(huán)境變得越來(lái)越復(fù)雜，語(yǔ)言系統(tǒng)也相應(yīng)地不斷適應(yīng)和演化，變得越來(lái)越復(fù)雜。不僅是語(yǔ)言結(jié)構(gòu)本身，語(yǔ)言的使用和語(yǔ)言的發(fā)展都是一個(gè)不斷變化，逐漸復(fù)雜的自組織過(guò)程。

(三)實(shí)證模型

1產(chǎn)融結(jié)合退出()。已有研究將產(chǎn)融結(jié)合定義為上市公司參股非上市金融機(jī)構(gòu)。因此，本文將產(chǎn)融結(jié)合退出定義為之前產(chǎn)融結(jié)合的上市公司當(dāng)年不再進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，如果在當(dāng)年發(fā)生了產(chǎn)融結(jié)合退出行為取值為1，否則為0。

1.產(chǎn)融結(jié)合及其退出相關(guān)文獻(xiàn)。產(chǎn)融結(jié)合是企業(yè)集團(tuán)做大做強(qiáng)的必由之路，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。目前關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合研究主要集中于動(dòng)因及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面。關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)因研究，國(guó)內(nèi)外相關(guān)學(xué)者主要從資源基礎(chǔ)理論、交易費(fèi)用理論、協(xié)同效應(yīng)理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論等方面進(jìn)行闡釋?zhuān)芯拷Y(jié)論主要聚焦于增加資金供應(yīng)、降低交易成本、提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、緩解信息不對(duì)稱(chēng)性等方面。另有一些學(xué)者也關(guān)注產(chǎn)融結(jié)合帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，但結(jié)論并不一致。一方面，有研究表明產(chǎn)融結(jié)合有助于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，對(duì)于緩解融資約束、提升企業(yè)創(chuàng)新能力、抑制投融資期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)增值等方面起到關(guān)鍵作用，闡明了產(chǎn)融結(jié)合在企業(yè)資源配置中發(fā)揮重要作用。另一方面，也有研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)造成負(fù)面影響，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化、協(xié)同效應(yīng)不足、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高、降低公司運(yùn)營(yíng)效率以及投資效率。此外，也有研究關(guān)注到產(chǎn)融結(jié)合退出的現(xiàn)象，王秀麗和張龍?zhí)?2017)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)每股收益越低、資產(chǎn)負(fù)債率越高、產(chǎn)融結(jié)合年限越短時(shí)，越傾向于退出產(chǎn)融結(jié)合，但其并沒(méi)有關(guān)注產(chǎn)融結(jié)合退出的經(jīng)濟(jì)后果。

依據(jù)淋巴結(jié)有無(wú)轉(zhuǎn)移進(jìn)行亞組分析發(fā)現(xiàn)，PCa盆腔淋巴結(jié)轉(zhuǎn)移與PSA水平、Gleason評(píng)分、PI-RADS評(píng)分、臨床分期、胞膜、精囊侵犯和PLAGL2 表達(dá)水平有關(guān)聯(lián)(表2)。表3示，PLAGL2表達(dá)水平和Gleason評(píng)分是PCa淋巴結(jié)轉(zhuǎn)移的獨(dú)立危險(xiǎn)因素。

(1)

其中，1和2表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，表示產(chǎn)融結(jié)合退出，表示相關(guān)控制變量。由于產(chǎn)融結(jié)合退出和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在滯后性，將其進(jìn)行滯后一期處理。本文主要關(guān)注系數(shù)，當(dāng)系數(shù)顯著大于0時(shí)，說(shuō)明產(chǎn)融結(jié)合退出后有助于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；而當(dāng)系數(shù)顯著小于0時(shí)，則說(shuō)明產(chǎn)融結(jié)合退出后會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

莫扎特雖然和格魯克在歌劇改革中有著相同的目的，但是他們卻有著不同的美學(xué)見(jiàn)解。在對(duì)解決音樂(lè)與戲劇的矛盾關(guān)系上，格魯克認(rèn)為自己首先是一個(gè)戲劇家，然后才是一個(gè)音樂(lè)家，歌劇音樂(lè)要絕對(duì)服從戲劇，而莫扎特恰恰剛好相反，莫扎特則強(qiáng)調(diào)在歌劇中詩(shī)必須服從音樂(lè)，音樂(lè)在歌劇中有著絕對(duì)的地位。他要重視音樂(lè)的力量，強(qiáng)調(diào)音樂(lè)在刻畫(huà)人物心理、性格、感情等方面起主導(dǎo)作用。在歌劇中，他常常利用音樂(lè)的藝術(shù)性塑造每個(gè)角色的個(gè)性。在莫扎特的歌劇中隨處可見(jiàn)的速度術(shù)語(yǔ)，自然輕巧、典雅純凈的音樂(lè)旋律線條和節(jié)生動(dòng)活潑的節(jié)奏類(lèi)型。

由性質(zhì)1可知,規(guī)則蘊(yùn)含的概念不僅使原始規(guī)則在剔除掉一些屬性條件后的規(guī)則置信度保持不變,而且使其覆蓋值不低于原始規(guī)則的覆蓋值,從而不會(huì)損失規(guī)則的決策信息。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和單變量檢驗(yàn)結(jié)果，其中Panel A報(bào)告了全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(1)的均值(中位數(shù))為2572(1578)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(2)的均值(中位數(shù))為4706(2914)，與已有文獻(xiàn)基本一致；產(chǎn)融結(jié)合退出變量()的均值(中位數(shù))為0449(0000)，表明企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合退出的樣本占比在449左右。Panel B報(bào)告了全樣本的單變量檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示，產(chǎn)融結(jié)合退出后樣本的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著高于產(chǎn)融結(jié)合未退出的樣本，且均在1水平顯著，支持假設(shè)H1，表明產(chǎn)融結(jié)合退出后有助于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，對(duì)于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力具有積極作用。

(二)基本實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表3第(1)—(3)列和(4)—(6)列分別報(bào)告了因變量為1和2的回歸分析結(jié)果，無(wú)論在因變量為1還是2的樣本中，產(chǎn)融結(jié)合退出()與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(12)均顯著正相關(guān)，且在1%水平顯著，表明產(chǎn)融結(jié)合退出之后，會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，支持了研究假設(shè)H1。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)。產(chǎn)融結(jié)合退出后提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響將通過(guò)代理成本、信息披露質(zhì)量這兩個(gè)調(diào)節(jié)機(jī)制以及降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這一中介機(jī)制發(fā)揮作用，這對(duì)于如何打開(kāi)產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用“黑箱”具有一定參考意義。

(一)調(diào)節(jié)機(jī)制

頸部淺表淋巴結(jié)引發(fā)原因較為復(fù)雜，對(duì)患者進(jìn)行超聲檢查有助于提高診斷準(zhǔn)確率并加快其預(yù)后改善，此次研究旨在分析2017年4月—2018年1月我院收治的不同病因致頸部淺表淋巴結(jié)腫大患者應(yīng)用高頻超聲診斷的價(jià)值，現(xiàn)做如下報(bào)道。

表4中第(1)—(2)列報(bào)告了其他應(yīng)收款()的回歸結(jié)果，第(3)—(4)列報(bào)告了兩權(quán)分離程度()來(lái)衡量代理成本的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：無(wú)論因變量為1還是2，*的系數(shù)均顯著為正，且均在1水平顯著，說(shuō)明在其他應(yīng)收款占比較多的樣本中，產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的正向效應(yīng)更加顯著，且在代理成本較高的樣本中，產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平作用更加顯著，支持了前文假設(shè)。無(wú)論因變量為1還是2，*的系數(shù)均顯著為正，且均在5水平顯著，說(shuō)明在兩權(quán)分離的樣本中，產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的正向效應(yīng)更加顯著。

2.信息披露質(zhì)量。本文首先參考徐會(huì)超等(2019)的研究，利用審計(jì)師質(zhì)量(4)來(lái)衡量信息披露質(zhì)量。通常認(rèn)為聘用國(guó)際“四大”審計(jì)師為高質(zhì)量審計(jì)師，其為了維護(hù)較高聲譽(yù)，會(huì)更傾向于保持較高獨(dú)立性，信息披露質(zhì)量也相對(duì)較高，因此，當(dāng)企業(yè)聘用國(guó)際“四大”審計(jì)師時(shí)取值為1，否則為0。其次參考任宏達(dá)和王琨(2019)研究，利用深交所對(duì)公司信息披露的評(píng)級(jí)()來(lái)衡量信息披露質(zhì)量，其將評(píng)級(jí)分為A、B、C、D四個(gè)等級(jí)。當(dāng)公司評(píng)級(jí)為A時(shí)取值為4，評(píng)級(jí)為B時(shí)取值為3，依此類(lèi)推。通過(guò)構(gòu)造產(chǎn)融結(jié)合退出()與信息披露質(zhì)量(4、)交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)是否在信息披露質(zhì)量較差的樣本中，產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用更加明顯。

表5報(bào)告了信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：無(wú)論因變量為1還是2，*4()的系數(shù)均顯著為負(fù)，且至少在10%水平顯著，說(shuō)明在信息披露質(zhì)量較低的樣本中，產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的正向效應(yīng)更加顯著，支持了前文研究假設(shè)。

(二)中介機(jī)制——財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

本文利用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合退出是否降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。借鑒已有的研究，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)采用財(cái)務(wù)困境指數(shù)(_)來(lái)度量，計(jì)算公式為：_=12*1+14*2+33*3+06*4+0999*5，其中1=營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)總資產(chǎn)，2=留存收益總資產(chǎn)，3=息稅前收益總資產(chǎn)，4=優(yōu)先股和普通股總市值總負(fù)債，5=銷(xiāo)售收入總資產(chǎn)。當(dāng)財(cái)務(wù)困境指數(shù)(_)的數(shù)值越大，則代表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

表6報(bào)告了因變量為的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)列中系數(shù)為0525，在1水平顯著為正，表明產(chǎn)融結(jié)合退出會(huì)顯著提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；第(2)列中系數(shù)為0295，在5水平顯著，說(shuō)明產(chǎn)融結(jié)合退出之后會(huì)顯著降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；第(3)列中系數(shù)由之前的0525變?yōu)楝F(xiàn)在的0498，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(_)系數(shù)為0087，且都在1水平顯著，Sobel Z值為1961且在5水平顯著，說(shuō)明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)融結(jié)合退出與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間發(fā)揮中介效應(yīng)，產(chǎn)融結(jié)合退出通過(guò)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第(4)—(6)列因變量為2的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果和之前結(jié)論一致，不再贅述。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過(guò)持續(xù)性檢驗(yàn)、變換風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的測(cè)度方法、PSM配對(duì)方法進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，為研究結(jié)果提供更加可靠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1.持續(xù)性檢驗(yàn)和變換自變量。表7第(1)列和第(2)列分別報(bào)告了因變量為1和2的第+2期回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：無(wú)論因變量為1還是2，產(chǎn)融結(jié)合退出()與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(12)均顯著正相關(guān)，且至少在1水平顯著，表明產(chǎn)融結(jié)合退出后提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有持續(xù)性。表7第(3)和第(4)列將自變量滾動(dòng)時(shí)間延長(zhǎng)至五年，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變量定義為企業(yè)總資產(chǎn)收益率五年滾動(dòng)回歸的標(biāo)準(zhǔn)差(3)和極值(4)。此外，根據(jù)宋建波等(2017)的研究，在第(5)列中將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平定義為企業(yè)現(xiàn)金流量滾動(dòng)三年計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)差()，研究結(jié)論與之前保持一致。

2.PSM配對(duì)。由于產(chǎn)融結(jié)合退出可能存在選擇性偏誤的內(nèi)生性問(wèn)題。為了解決上述問(wèn)題，本文采用傾向得分匹配法(PSM)中最近鄰匹配方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，選擇、、、、、六個(gè)變量對(duì)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合退出樣本進(jìn)行不放回的1∶1匹配，然后將配對(duì)的樣本再一次進(jìn)行回歸，研究結(jié)果支持了之前的結(jié)論。

七、研究結(jié)論及啟示

本文以2008—2017年A股上市公司為研究樣本，系統(tǒng)探究了產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響及其具體作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)融結(jié)合退出會(huì)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；進(jìn)一步研究顯示，產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用在其他應(yīng)收款占比較高、存在兩權(quán)分離的樣本中更加明顯，表明產(chǎn)融結(jié)合退出有助于緩解代理問(wèn)題，進(jìn)而提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；當(dāng)上市公司聘用非“四大”審計(jì)師以及信息披露評(píng)級(jí)較低時(shí)，產(chǎn)融結(jié)合退出對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用更為明顯，說(shuō)明產(chǎn)融結(jié)合退出后提升了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，從而對(duì)于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平發(fā)揮積極作用；此外，產(chǎn)融結(jié)合退出后企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，進(jìn)而對(duì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平起到促進(jìn)作用。本文有助于豐富產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的相關(guān)研究，能夠?yàn)榉婪痘猱a(chǎn)融結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新金融管理模式提供一定的參考。

本文研究結(jié)論具有以下啟示：第一，對(duì)于政府部門(mén)而言，不僅要引導(dǎo)和促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展，而且還要通過(guò)制定相關(guān)規(guī)章制度防范化解產(chǎn)融結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)采取引導(dǎo)退出的方式。同時(shí)，要求產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，積極保護(hù)投資者的利益，減少關(guān)聯(lián)方交易等違規(guī)的交易行為。此外，還應(yīng)當(dāng)繼續(xù)大力推進(jìn)資本市場(chǎng)和債券市場(chǎng)改革，形成高效率的資本市場(chǎng)體系，從而拓寬企業(yè)融資渠道和提高資本配置效率。第二，對(duì)于企業(yè)而言，首先，應(yīng)根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)和地區(qū)制度環(huán)境來(lái)決定是否進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合以及如何進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，當(dāng)產(chǎn)融結(jié)合模式造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)應(yīng)考慮積極的退出方式。其次，要加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理水平，優(yōu)化集團(tuán)內(nèi)部權(quán)力配置，積極探索和創(chuàng)新產(chǎn)融結(jié)合新模式來(lái)防控其風(fēng)險(xiǎn)，從而緩解產(chǎn)融結(jié)合造成的代理問(wèn)題。最后，積極與金融機(jī)構(gòu)交流，委派有經(jīng)驗(yàn)的管理人員與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)接，形成信息溝通閉環(huán)。同時(shí)金融資產(chǎn)配置要符合企業(yè)自身的償債能力，從而盡可能降低產(chǎn)融結(jié)合帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。