岳上植　顧嘉欣　宋玥

【摘 要】 基于我國2008—2019年A股國有上市公司數(shù)據(jù)，引入DID雙重差分模型，運用多元回歸分析方法探究融資融券、高管薪酬粘性與非效率投資三者間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬粘性與企業(yè)非效率投資顯著正相關，且粘性越大非效率投資越嚴重;納入融資融券標的企業(yè)后，與對照組樣本相比較，實驗組中的融資融券制度實施企業(yè)能夠顯著抑制非效率投資，并且能夠削弱高管薪酬粘性對非效率投資的正向調節(jié)作用，以上研究表明，融資融券制度的實施對我國國有上市公司的內部治理發(fā)揮了顯著作用。研究結論對于完善企業(yè)薪酬機制，提高國有企業(yè)資源配置效率具有一定的參考意義。

【關鍵詞】 投資效率; 高管薪酬粘性; 融資融券; 公司外部治理

【中圖分類號】 F272.3;F275;F832.51? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）01-0068-06

一、引言

國有企業(yè)是國民經濟的主導力量，是社會主義經濟的重要支柱。高效的資本配置是實現(xiàn)國有經濟快速發(fā)展的核心動力，而投資效率是公司治理中資本配置效率的具體體現(xiàn)。衡量一個企業(yè)的投資決策是否正確，投資質量遠比數(shù)量更值得關注。換句話說，投資效率是投資成敗的重要衡量標準。公司是否能夠擁有足夠的資金進行投資依賴于融資情況，融資約束是影響企業(yè)投資效率的主要因素，緩解融資約束的關鍵在于如何降低股東與管理者之間的信息不對稱問題[1]?，F(xiàn)有對投資效率的主要研究如下：探究投資的內外部環(huán)境、公司治理水平、高管個人特征與企業(yè)投資效率的關系。以上關于投資效率的研究，大多以薪酬激勵機制有效性為基礎。然而，由于薪酬契約機制失效而產生的薪酬-業(yè)績不匹配——高管薪酬粘性現(xiàn)象普遍存在于企業(yè)之中。本文針對國有上市公司探究高管薪酬粘性對企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)高管薪酬粘性會顯著降低投資效率，加劇非效率投資。

當企業(yè)內部治理存在缺陷時，外部環(huán)境的制約效應也能夠對企業(yè)內部的經濟決策發(fā)揮作用[2]。融資融券制度自2010年被引入我國資本市場，自此緩解了賣空約束，減弱了委托代理問題[3]。已有關于融資融券的研究大多從市場波動率出發(fā)，少有將融資融券作為外部治理，研究其對企業(yè)內部經濟決策的影響。以現(xiàn)有研究為基礎，驗證融資融券制度的實施是否能夠起到外部治理效應，探究其對非效率投資以及對高管薪酬粘性與非效率投資之間的關系產生抑制或促進作用。研究得出，實施融資融券制度后，與對照組樣本相比較，處理組中的融資融券標的企業(yè)能夠抑制管理層的非效率投資行為;并且，融資融券一定程度上減弱了高管薪酬粘性對非效率投資的促進作用。

本文可能存在的貢獻：第一，本文針對國有上市公司探究了高管薪酬粘性對投資效率的影響，挖掘了造成國有企業(yè)非效率投資產生的原因;第二，目前關于高管薪酬粘性的研究多集中在其產生原因和經濟后果上，少有文獻關注企業(yè)內部或外部因素對其的制約效應;第三，已有與融資融券相關的文獻，多集中在賣空機制、股票定價和市場波動等方面，本文探究了其對企業(yè)管理層制定內部經濟決策的監(jiān)督作用，驗證其對公司內部環(huán)境的治理效用。

二、理論分析與研究假設

在公司管理制度中，管理層對企業(yè)的經濟決策享有主導權。然而，委托代理與信息不對稱問題，是引發(fā)企業(yè)非效率投資的原因之一。管理層做出投資決策時往往會權衡利弊，以所要付出的個人成本為基礎，計算從中所能獲取的收益，如果個人收益遠高于為此付出的代價時，管理層很有可能放棄考慮投資項目的凈現(xiàn)值大小，做出違背股東收益最大化而滿足自身的非效率投資決策[4]。高管薪酬契約機制旨在緩解股東與管理層間信息不對稱、解決利益角度不同等問題，但薪酬粘性普遍存在，其“獎優(yōu)不懲劣”的特質抑制了薪酬契約機制的激勵作用[5]。也就是說，高管薪酬粘性的存在能夠在一定程度上給予管理層更大的試錯空間，激勵管理者去適當冒險，為企業(yè)帶來收益。但與此同時，高管也會因此而利用企業(yè)薪酬制度的漏洞以及“獎優(yōu)不懲劣”的特征，其必然不會放棄凈現(xiàn)值大于零的項目，進行新增投資，進而導致過度投資[5-6]。當獲得投資收益、企業(yè)業(yè)績上升時，管理層將其歸于自身的正確決策，獲取薪酬激勵，然而當投資失敗時，由于粘性的存在，高管也并不會因此而受到懲罰。綜上，提出本文的研究假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，高管薪酬粘性會加劇企業(yè)非效率投資。

我國上市公司中經理人的自我約束機制并非普遍有效，由于存在代理成本，經理人具有投資于非盈利項目謀求私利的動機和能力，這樣往往造成企業(yè)過度投資[7]。融資融券制度的實施，通過提高股價信息的真實有效性這一渠道，進而作用于企業(yè)內部的微觀經濟決策[8]。首先，融資融券制度的推出為市場引入賣空機制，投資者可以將納入融資融券標的企業(yè)的股票進行賣空，激勵賣空型投資者對企業(yè)內部信息的挖掘與分析，一旦管理層做出低效率的投資決策，投資者在獲知該信息后，將通過賣空股票使企業(yè)的負面消息快速反映于股價中，造成股價的下跌，潛在投資者和其他利益相關者能夠通過股價獲取企業(yè)內部信息，公司的融資成本也將因此提升，加劇了企業(yè)融資難度。其次，融券制度加大了股東的獲利風險，股東通過不斷地挖掘企業(yè)信息來確認股票的真實價值，進而體現(xiàn)在股價之中。因此，為了維護企業(yè)利益，管理者將調整做出的投資決策，減少非效率投資。基于此，提出研究假設2。

H2：在其他條件不變的情況下，與未納入融資融券標的企業(yè)相比，融資融券的實施會抑制企業(yè)非效率投資。

外部制度往往能夠對企業(yè)內部環(huán)境產生治理效應。諶珊[9]研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度的引入使得管理層薪酬-業(yè)績間的關系更為密切減弱了薪酬粘性的程度，且融資融券的邊際治理效果與企業(yè)內部治理環(huán)境質量成負相關。薪酬粘性一方面作為股東激勵經理人投資行為而給予經理人的合理風險補償而存在，另一方面是作為大股東因其自利行為而對管理層的薪酬補償。大股東利用控制權優(yōu)勢，對企業(yè)實施掏空行為，這種行為降低了企業(yè)績效，影響管理者所獲得的薪酬，大股東為防止管理者對其掏空行為的抵制，提供給管理者更高的補償，進而產生了薪酬粘性，且掏空程度越高，薪酬粘性特征越明顯[10]。

張璇等[11]發(fā)現(xiàn)，融資融券的引入能夠增加企業(yè)會計信息的透明度，緩解信息不對稱問題，使得中小股東有能力和機會去了解企業(yè)的內部情況。Karpoff et al.[12]研究得出，賣空型投資者有動機和能力去挖掘管理者的不當行為或當前股價尚未包含的公司負面消息，通過不斷的信息挖掘，間接發(fā)現(xiàn)股票的內在價值[13]，且在消息披露前完成交易進而獲利，因此賣空交易也被看作投資者對經理人“投反對票”。為維護企業(yè)核心價值和中小股東信心，大股東及管理者不得不抑制其自利行為，調整經營策略。融資融券能夠間接地監(jiān)督和約束管理者行為，緩解委托代理問題[14]，減少其掏空行為，使其從企業(yè)價值與股東利益角度出發(fā)，合理地估計項目凈現(xiàn)值和投資風險，做出理性的投資決策?；诖?，提出假設3。

H3：在其他條件不變的情況下，融資融券會減弱高管薪酬粘性對企業(yè)非效率投資的助推作用。

三、研究設計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2019年滬深兩市A股國有上市公司經驗數(shù)據(jù)為研究樣本，根據(jù)以下原則，進行數(shù)據(jù)篩選：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除ST、？觹ST上市公司;最終選定了1 111家企業(yè)，共9 751個觀測值;同時為排除極端值的干擾，對相關變量進行1%的Winsorize縮尾處理;數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）研究模型與變量設計

1.被解釋變量

本文以非效率投資作為被解釋變量，借鑒Richardson[15]的研究方法估計投資效率，具體模型如下，其中，INV為構建無形資產、固定資產和其他長期資產所付出的現(xiàn)金與總資產的比值;Growth為營業(yè)收入增長率;Lev為財務杠桿;Cash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產之比;Age為公司上市時長取自然對數(shù);Size為公司規(guī)模;Return為公司股票收益率。模型估計出的殘差絕對值為公司投資效率，殘差絕對值越大，意味著非效率投資的程度越高。

2.解釋變量

本文以高管薪酬粘性作為解釋變量，參照劉尚舒（2020）等做法計算高管薪酬粘性，具體模型如下：PNA取每股凈資產來衡量公司業(yè)績、EC取前三名高管薪酬總額來衡量高管薪酬，i表示第i年度。由于得出的ECS數(shù)值上有明顯差別，因此取ECS的自然對數(shù)（LnECS）來進行相關分析與回歸分析。

3.調節(jié)變量

本文以融資融券（Treat）為調節(jié)變量，Treat為啞變量，如果公司i在第t年納入融資融券標的，則取值為1，否則為0。

4.控制變量

控制變量參考以往的研究選取自由現(xiàn)金流（Fcf）、企業(yè)成長性（Growth）、財務杠桿（Lev）、盈利能力（Roa）、企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金比（Cash）、上市時長（Age）、股票年度回報（Ret）。

相關變量定義見表1。

為了檢驗高管薪酬粘性與非效率投資的關系，本文以高管薪酬粘性作為解釋變量，非效率投資作為被解釋變量，設置OLS回歸模型1，來驗證本文提出的H1;為考察融資融券與非效率投資二者之間的關系，借鑒顧乃康和周艷利（2017）采用雙重差分模型來驗證融資融券是否能夠對企業(yè)內部經濟決策產生外部約束效應，具體如模型2;為探究融資融券、高管薪酬粘性與非效率投資三者間的關系，本文設置模型3，其中關鍵解釋變量為Treat與LnECS的交乘項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計結果。Inveff均值是0.04，說明企業(yè)中普遍存在非效率投資;ECS均值為2.66，說明國有上市企業(yè)中普遍存在薪酬粘性。Treat的均值是0.36，表示樣本中有36%的企業(yè)為納入融資融券標的企業(yè)。

（二）相關性分析

在進行OLS回歸分析之前，本文對研究的樣本進行相關性分析。從表3中的Pearson相關系數(shù)可以看出，高管薪酬粘性（LnECS）與企業(yè)非效率投資（Inveff）的相關系數(shù)為0.08，在1%的顯著性水平上正相關，說明高管薪酬粘性越大，企業(yè)非效率投資越嚴重，與H1基本一致。融資融券（Treat）與非效率投資（Inveff）的相關系數(shù)為-0.12，在1%的顯著性水平上負相關，說明納入融資融券標的企業(yè)能夠提升企業(yè)投資效率，初步驗證了H2。另外，也可以看出，本文選取的變量間不存在嚴重的共線性問題。

（三）實證檢驗與結果分析

1.H1檢驗：高管薪酬粘性對企業(yè)非效率投資的影響

表4模型1報告了高管薪酬粘性與非效率投資之間的回歸結果，回歸系數(shù)為0.002，且在1%水平顯著為正，二者之間為正相關關系，說明當存在高管薪酬粘性時，管理層更有謀求私利的動機和機會，沒有充分利用自由現(xiàn)金流進行合理的資源配置，從而加劇了企業(yè)非效率投資，H1成立。

2.H2檢驗：融資融券對企業(yè)非效率投資的影響

Treat與Inveff之間的回歸結果見表4模型2，二者間回歸系數(shù)為-0.003，在10%的水平顯著為負，表明融資融券制度的實施可以有效抑制企業(yè)的非效率投資。也就是說，融資融券的引入使得納入標的的企業(yè)具有更加敏感的市場反應，進而降低了信息不對稱程度，使得投資者能夠加強對企業(yè)投資決策的監(jiān)督，減少管理層的自利行為，提高投資效率，H2得到支持。

3.H3檢驗：融資融券對高管薪酬粘性與非效率投資之間關系的影響

由表4模型3可知，交乘項的回歸系數(shù)為-0.001，在5%的水平顯著為負，融資融券抑制了高管薪酬粘性對非效率投資的促進作用，說明融資融券能夠通過投資者的賣空行為，將外部消息作用于股價中，以此來增強利益相關者對企業(yè)經營管理行為的監(jiān)督，從而提高投資效率，H3成立。

五、穩(wěn)健性檢驗

參考劉艷霞等[3]的研究，運用傾向性得分匹配法（PSM），以此來減小樣本選擇偏差對回歸結果的影響，之后再采用雙重差分模型對H3進行檢驗，結果如表5;參考鄔烈嵐等[16]的研究，為了防止其他因素的影響，將兩職兼任（Dual）、管理層持股比例（Rmasha）、董事會結構（Indep）作為控制變量加入到研究模型中，以控制其他因素對本文結論的干擾，回歸結果見表6。以上檢驗結果與主回歸結果保持一致，說明研究結果是穩(wěn)健的。

六、研究結論與啟示

本文采用我國2008—2019年滬深兩市A股國有上市公司的經驗數(shù)據(jù)作為研究樣本，首先，探究高管薪酬粘性對非效率投資的影響，研究表明，高管薪酬粘性與非效率投資顯著正相關，高管薪酬粘性加劇了企業(yè)非效率投資;其次，研究了融資融券制度的實施對企業(yè)非效率投資的影響，發(fā)現(xiàn)融資融券能夠抑制企業(yè)的非效率投資，說明融資融券在企業(yè)投資行為方面發(fā)揮了顯著的公司外部治理效應;最后，檢驗發(fā)現(xiàn)實施融資融券制度能夠抑制高管薪酬粘性對投資效率的消極作用，即融資融券制度能夠約束管理者偏離股東收益最大化的自利行為，從而發(fā)揮間接的公司外部治理效應。

本文的研究結果對國有企業(yè)投資決策具有一定參考價值。首先，最優(yōu)薪酬契約的失效，一定程度上會影響企業(yè)的資源配置效率，企業(yè)應當不斷完善薪酬機制，采用多元化績效考核指標，減少管理層因高管薪酬粘性的存在，利用薪酬激勵機制漏洞而做出的非理性投資行為;其次，基于我國融資融券制度對非效率投資以及對高管薪酬粘性與非效率投資關系的影響來看，外部環(huán)境對企業(yè)內部管理層的個人經營決策具有一定的監(jiān)督與制約作用。因此，只有將企業(yè)內外部因素綜合考慮并加以分析，才能做到充分利用內外部有效信息，約束管理者自利與非理性行為，促進企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。

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