王佳　梁錦錦

【摘 要】 新時代背景下，綠色創(chuàng)新是制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的有力武器。以2012—2018年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究對象，利用雙重固定效應(yīng)模型實證檢驗融資約束、未吸收冗余與企業(yè)綠色創(chuàng)新投資的關(guān)系，以及供應(yīng)鏈集成在其中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)綠色創(chuàng)新投資存在外部融資約束，未吸收冗余能夠在企業(yè)存在外部融資約束時發(fā)揮“緩沖器”作用平滑企業(yè)的綠色創(chuàng)新投資，供應(yīng)鏈集成會減弱企業(yè)對利用未吸收冗余來平滑綠色創(chuàng)新投資的依賴性，對未吸收冗余和綠色創(chuàng)新投資的關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)作用。將投資拓展至綠色創(chuàng)新領(lǐng)域，將供應(yīng)鏈集成引入研究框架，對解決企業(yè)綠色創(chuàng)新投資規(guī)模和投資持續(xù)性問題、提高企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力、促進綠色發(fā)展具有借鑒作用。

【關(guān)鍵詞】 綠色創(chuàng)新投資; 融資約束; 未吸收冗余; 供應(yīng)鏈集成

【中圖分類號】 F235;F275.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）02-0076-09

一、引言

經(jīng)濟的快速發(fā)展透支著生態(tài)紅利，造成巨大的資源環(huán)境逆差，如何在守護綠水青山中創(chuàng)造金山銀山實現(xiàn)經(jīng)濟和環(huán)境的平衡發(fā)展，引起我國政府的高度關(guān)注。在綠色發(fā)展背景下，傳統(tǒng)上依賴自然資源進行粗放型發(fā)展的制造業(yè)企業(yè)遭遇可持續(xù)發(fā)展瓶頸，需要另謀出路，尋找和培育新的競爭力來適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展。在資源環(huán)境約束下，前瞻性的綠色發(fā)展戰(zhàn)略可以幫助企業(yè)提升可持續(xù)競爭力?！爸袊圃?025”對制造業(yè)提出朝高端、智能、綠色、服務(wù)四個方向發(fā)展的要求。綠色創(chuàng)新既包含了創(chuàng)新驅(qū)動又體現(xiàn)了綠色發(fā)展，其雙重外部性特征給企業(yè)自身帶來收益的同時，也會對其他模仿者甚至整個社會產(chǎn)生影響，能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟效益、環(huán)境效益與社會效益的平衡，是我國制造業(yè)實現(xiàn)綠色制造的關(guān)鍵。

融資活動決定了綠色創(chuàng)新的投資規(guī)模和投資穩(wěn)定性，是綠色創(chuàng)新成功的先決條件。我國大多數(shù)企業(yè)面臨融資約束問題，綠色創(chuàng)新因具有復(fù)雜性、外部性、周期長、風(fēng)險高、收益不確定性等特征，面臨的外部融資約束可能更嚴重;未吸收冗余作為企業(yè)內(nèi)部儲備的柔性資源，也許會起到緩沖器的作用，在企業(yè)面臨外部融資困難或內(nèi)部財務(wù)困境時平滑企業(yè)的綠色創(chuàng)新投資，維持綠色創(chuàng)新活動的持續(xù)進行，避免高昂的調(diào)整成本;在信息化、網(wǎng)絡(luò)化時代，企業(yè)僅靠自身內(nèi)部資源單打獨斗很難在激烈的市場競爭中占據(jù)一席之地，越來越依靠供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間的信息互通和配合協(xié)作，加上綠色創(chuàng)新活動涉及產(chǎn)品生命周期的各個環(huán)節(jié)，具有復(fù)雜性和系統(tǒng)性，企業(yè)在進行綠色創(chuàng)新的相關(guān)決策和活動時，愈發(fā)明顯地受到來自供應(yīng)商、客戶等市場力量的影響。因此，在供應(yīng)鏈環(huán)境下，企業(yè)綠色創(chuàng)新投資的融資約束和持續(xù)性可能會有所不同。

區(qū)別于現(xiàn)有研究，本文基于企業(yè)微觀視角，從綠色創(chuàng)新投資平滑角度出發(fā)，探究未吸收冗余能否被企業(yè)合理利用來平滑綠色創(chuàng)新投資的波動，進一步探討供應(yīng)鏈集成在未吸收冗余與綠色創(chuàng)新投資的關(guān)系中發(fā)揮的作用，試圖回答以下問題：第一，中國制造業(yè)上市公司的綠色創(chuàng)新投資是否存在外部融資約束？第二，未吸收冗余能否平滑企業(yè)的綠色創(chuàng)新投資？第三，供應(yīng)鏈集成能否調(diào)節(jié)未吸收冗余與綠色創(chuàng)新投資之間的關(guān)系？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新特征

制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新除了具有傳統(tǒng)創(chuàng)新調(diào)整成本高、形成無形資產(chǎn)難抵押的特征外，還具有以下特征：

第一，在投入、收益和風(fēng)險上具有獨特性。在投入上，綠色創(chuàng)新要兼顧環(huán)境效益，需要更大額且更持續(xù)的資金支持、更專業(yè)且更穩(wěn)定的人員支持;在收益上，制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新從研發(fā)、成果轉(zhuǎn)化到產(chǎn)生經(jīng)濟效益是一個漫長且復(fù)雜的過程，短期內(nèi)無法直接產(chǎn)生商業(yè)價值;風(fēng)險上，投資結(jié)果的好與壞、成功與否、是否被市場接受都不可預(yù)見，再加上本身的外部性特征，使得綠色創(chuàng)新風(fēng)險較大。

第二，更加強調(diào)基于新知識、新技術(shù)路線的探索性創(chuàng)新活動。為應(yīng)對復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境，企業(yè)需要提前考察和預(yù)測市場需求及發(fā)展趨勢，從戰(zhàn)略層面明確綠色創(chuàng)新方向，制定具有預(yù)見性的綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略。

第三，一個復(fù)雜的資源整合過程，具有系統(tǒng)性和復(fù)雜性。制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新活動并不是單一企業(yè)層面的單獨一項活動。它涉及相關(guān)部門、上下游供應(yīng)鏈和合作伙伴等龐大群體，滲透到產(chǎn)品生命周期的各個環(huán)節(jié)，需要多主體、多要素的共同參與和支持。

第四，具有“知識溢出”和“環(huán)保溢出”的雙重正外部性?！爸R溢出”指綠色創(chuàng)新不僅為綠色創(chuàng)新主體帶來經(jīng)濟效益，而且能帶動其他模仿者甚至整個社會研發(fā)水平和管理模式的進步?！碍h(huán)保溢出”表現(xiàn)在能夠降低企業(yè)在經(jīng)營過程中對環(huán)境造成的負外部性，減少周圍外部環(huán)境的污染，產(chǎn)生的環(huán)境效益會普及附近的市場參與者。

（二）企業(yè)綠色創(chuàng)新投資與融資約束

因為信息不對稱、資本市場不完美、信息交易成本等，企業(yè)取得外部融資付出的成本要高于內(nèi)源融資，由此產(chǎn)生融資約束，影響企業(yè)的最優(yōu)投資決策[ 1 ]。因此，企業(yè)以高成本從外部融得的資金會限制企業(yè)的投資決策，使企業(yè)放棄對一些風(fēng)險高、收益不確定項目的投資。我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，資本市場不完善、融資體系不健全，企業(yè)普遍面臨融資約束問題，如果內(nèi)部資金不是足夠充裕，自愿進行綠色創(chuàng)新投資的意向就會很弱[ 2 ]。

綠色創(chuàng)新自身的特征導(dǎo)致它面臨外部融資約束。第一，無實物形態(tài)，難抵押，致使債權(quán)人或不愿提供資金，或提高融資成本，或通過限制性條款等手段，使企業(yè)不得將資金用于高風(fēng)險項目，影響企業(yè)綠色創(chuàng)新;第二，主要依賴智力資本，難以評估參與人員是否盡力，成果主要以專利等無形資產(chǎn)的形式展現(xiàn)，難以準確度量和進行價值評估，外部投資者置身項目之外，對信息掌控的不確定性會在無形之中影響他們的投資決策;第三，成本與收益對象不匹配，使得眾多潛在投資者望而卻步。企業(yè)在研發(fā)過程中要承擔(dān)高成本，不僅表現(xiàn)為因戰(zhàn)略性地保持一定程度的信息不對稱導(dǎo)致較高的融資成本及高昂的監(jiān)管成本和調(diào)整成本，而且表現(xiàn)為對非綠色活動資源的侵占導(dǎo)致的短期生產(chǎn)成本的增加，還承擔(dān)產(chǎn)出不確定的高風(fēng)險。但在研發(fā)成功享受收益時又具有雙重正外部性，并不能獲取全部的綠色創(chuàng)新收益，會主動或被動地帶動企業(yè)外部主體（如模仿者）甚至整個社會收益。企業(yè)是一個營利組織，需要為利益相關(guān)者最大程度地謀求利益，這種自己投入、服務(wù)社會的行為與傳統(tǒng)追求經(jīng)濟利益的目標有一定違背。因此，企業(yè)進行綠色創(chuàng)新投資時難以從外部獲得資金支持，更多依賴自身的內(nèi)部現(xiàn)金流。

綜上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)綠色創(chuàng)新投資存在外部融資約束，即對內(nèi)部現(xiàn)金流具有顯著的敏感性。

（三）未吸收冗余資源對綠色創(chuàng)新投資持續(xù)性的影響

綠色創(chuàng)新具有高昂的調(diào)整成本，具體表現(xiàn)為：在因突發(fā)情況中斷項目時，可能功虧一簣，形成大量的沉沒成本，還會導(dǎo)致技術(shù)流失和信息泄露，對項目價值產(chǎn)生影響;當恢復(fù)正常再繼續(xù)時，項目可能需要從頭再來，重新投入資金、培訓(xùn)人員、磨合研發(fā)團隊，極其耗費時間和成本。因此，為避免項目的中斷，企業(yè)需要通過其他流動性財務(wù)資源來保證綠色創(chuàng)新投資的可持續(xù)性。現(xiàn)有研究表明，現(xiàn)金持有[ 3 ]、營運資本[ 4 ]、政府補助[ 5 ]、銀行貸款[ 6 ]及非沉淀性冗余資源[ 7 ]能夠維持企業(yè)創(chuàng)新投資持續(xù)性。我國制造業(yè)長期的粗放式經(jīng)營使得企業(yè)中可能存在一些潛在可利用資源，而這些資源有著較低的調(diào)整成本，有助于企業(yè)從一般創(chuàng)新向綠色創(chuàng)新的過渡或轉(zhuǎn)型。

資源基礎(chǔ)理論認為企業(yè)所擁有的資源可以轉(zhuǎn)化為企業(yè)獨一無二的能力，幫助企業(yè)維持持續(xù)競爭力，影響著企業(yè)的戰(zhàn)略決策。企業(yè)中超出日常經(jīng)營范圍的、應(yīng)對外界環(huán)境變化的資源緩沖物即冗余資源，可以緩沖公司資金短缺，增加公司探索新機會的能力，促進綠色創(chuàng)新活動順利實施。冗余資源讓企業(yè)在面臨高度復(fù)雜性和不確定性的問題時，擁有更大的選擇和支配空間[ 8 ]。綠色創(chuàng)新對于企業(yè)而言就是一個高度復(fù)雜性和不確定性的問題，但由于存在慣例剛性等組織惰性，企業(yè)一旦受到資源約束，綠色創(chuàng)新的開展將遭受巨大阻礙[ 9 ]。本文參照Jitendra V.Singh[ 10 ]的研究，將冗余資源分為未吸收冗余和已吸收冗余，前者指的是尚未被組織利用、相對比較容易配置到組織過程中的冗余資源，后者指已經(jīng)被吸收到組織過程中、很難被發(fā)現(xiàn)并再次配置的冗余資源。未吸收冗余具有較高管理判別性、流動性強，可適用于多種復(fù)雜情況，能幫助企業(yè)靈活應(yīng)對內(nèi)外部變革，是綠色創(chuàng)新的主要支持資源，能為綠色創(chuàng)新活動的持續(xù)進行保駕護航。因此，本文主要研究未吸收冗余對綠色創(chuàng)新投資的平滑作用。

企業(yè)將未吸收冗余資源用于維持綠色創(chuàng)新投資的持續(xù)性有以下原因：第一，未吸收冗余提供資源緩沖。作為企業(yè)儲備的柔性資源，未吸收冗余能緩沖綠色創(chuàng)新對資金的剛性需求，未吸收冗余調(diào)整成本低、可利用性比較強，管理者對其配置具有很強的自由裁決力，可以靈活地將它們分配到各種戰(zhàn)略決策中去。當企業(yè)面臨內(nèi)部現(xiàn)金流不穩(wěn)定或外部融資約束的局勢時，可以通過適當減少未吸收冗余的持有繼續(xù)進行投資，緩解資金短缺對綠色創(chuàng)新的沖擊，維持綠色創(chuàng)新的持續(xù)性。第二，未吸收冗余提供風(fēng)險緩沖。作為企業(yè)的安全資源，未吸收冗余的存在使企業(yè)更好應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性，提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力[ 11 ]，增強管理者自信，管理者不用太擔(dān)心綠色創(chuàng)新活動的失敗，大膽投資于高風(fēng)險的綠色創(chuàng)新項目，營造更好的企業(yè)創(chuàng)新氛圍[ 12 ]。第三，高效率動機。代理理論認為，企業(yè)冗余資源是浪費、低效率的體現(xiàn)，未吸收冗余資源的持有意味著較高的機會成本，將其合理分配給綠色創(chuàng)新項目，不僅可以減少代理問題，提升企業(yè)資源配置效率，還促進了企業(yè)的綠色發(fā)展。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：未吸收冗余資源能夠平滑企業(yè)綠色創(chuàng)新投資，即未吸收冗余變化量與綠色創(chuàng)新投資負相關(guān)。

（四）供應(yīng)鏈集成的調(diào)節(jié)作用

制造業(yè)綠色創(chuàng)新具有系統(tǒng)性和復(fù)雜性，需要多要素、多主體的參與和配合。一方面，不同企業(yè)資源配置存在差異，企業(yè)或多或少承受著資源不匹配帶來的壓力，實際擁有的資源與渴望擁有的資源存在差距，單憑自身有限的資源和能力進行綠色創(chuàng)新會面臨重重困難。另一方面，在我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程中，供應(yīng)鏈上下游的供應(yīng)商、客戶等[ 13 ]市場力量在督促企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任、促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中發(fā)揮著越來越重要的作用[ 14 ]。利益相關(guān)者理論也認為供應(yīng)商和顧客等利益相關(guān)者壓力是控制和影響企業(yè)決策的重要因素。因此，企業(yè)需要與供應(yīng)商、顧客等利益相關(guān)者進行合作來實現(xiàn)資源共享，提高配置效率。供應(yīng)鏈集成指的是供應(yīng)鏈不同節(jié)點企業(yè)之間進行合作與協(xié)同，實現(xiàn)資源有效整合和管理優(yōu)化。對制造業(yè)來講，強調(diào)其與上游供應(yīng)商和下游客戶之間的合作伙伴關(guān)系，供應(yīng)鏈集成促進企業(yè)與上下游企業(yè)之間的協(xié)調(diào)合作，明確綠色創(chuàng)新方向，使整個鏈條上的各種資源進行有效整合和優(yōu)化配置，契合綠色創(chuàng)新的雙重外部性特征，拓寬綠色創(chuàng)新的資金來源，降低綠色創(chuàng)新風(fēng)險，促進綠色創(chuàng)新投資。

供應(yīng)鏈集成會減弱企業(yè)未吸收冗余對綠色創(chuàng)新投資的平滑作用，具體原因如下：第一，供應(yīng)鏈集成可以提升公司財務(wù)績效，增加內(nèi)源資金，為綠色創(chuàng)新獲得內(nèi)部現(xiàn)金流，從而弱化未吸收冗余資源的平滑作用。企業(yè)通過與客戶、供應(yīng)商建立長期合作伙伴關(guān)系，進行物流、資金流和信息流的交流互通，增進企業(yè)間的相互信任，從而降低企業(yè)成本（如交易成本、采購成本、銷售成本和管理費用等），提高企業(yè)經(jīng)營利潤，促進對綠色創(chuàng)新的投入。第二，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、減少企業(yè)資金占用，未被占用的資金可以投入到綠色創(chuàng)新活動中去。企業(yè)與供應(yīng)商合作，縮短交貨周期、減少原材料庫存;企業(yè)與客戶合作，準確了解市場需求量，以需求拉動生產(chǎn)，減少庫存商品的資金占用。第三，拓寬企業(yè)融資渠道[ 15 ]。供應(yīng)鏈集成可以降低企業(yè)間的信息不對稱，充分利用商業(yè)信用[ 16 ]，為綠色創(chuàng)新謀求資金。供應(yīng)鏈關(guān)系是銀行評價企業(yè)信用的重要考慮因素，供應(yīng)鏈集成度越高，企業(yè)的銀行借款規(guī)模越大，借款能力就越強[ 17 ]。此外，還可以利用企業(yè)之間的互相擔(dān)保行為，從銀行獲取借款，降低外部融資約束。第四，減少企業(yè)冗余資源的持有。供應(yīng)鏈集成的目的是剔除供應(yīng)鏈管理中的冗余環(huán)節(jié)。企業(yè)對冗余資源的持有在一定程度上是為了緩沖風(fēng)險，高度的供應(yīng)鏈集成可以增強企業(yè)面臨環(huán)境不確定性時的應(yīng)對能力，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，因此企業(yè)不需要保留過多冗余資源。

隨著社會環(huán)保意識的增強，顧客和供應(yīng)商對綠色的需求會影響企業(yè)綠色創(chuàng)新活動的實施。供應(yīng)商集成和客戶集成是供應(yīng)鏈集成的兩個主要組成部分。供應(yīng)商集成是企業(yè)與供應(yīng)商形成的合作伙伴關(guān)系，促進企業(yè)對外部知識的采用[ 18 ]，通過供應(yīng)商集成，企業(yè)可以獲取異質(zhì)性環(huán)保資源、綠色技術(shù)，從而更愿意進行綠色創(chuàng)新投資。供應(yīng)商從源頭上給予企業(yè)綠色制造的壓力，與供應(yīng)商展開戰(zhàn)略合作可以從源頭上控制環(huán)境問題;客戶集成是企業(yè)與客戶之間的相互聯(lián)系，通過客戶集成，企業(yè)可以了解顧客的綠色偏好以及對產(chǎn)品的反應(yīng)，從而進行產(chǎn)品的改進，促進綠色創(chuàng)新?？蛻敉ㄟ^對綠色產(chǎn)品的需求，拉動企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：供應(yīng)鏈集成會減弱企業(yè)綠色創(chuàng)新平滑對未吸收冗余的依賴性，對未吸收冗余和綠色創(chuàng)新投資的關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)作用。

H3-1：供應(yīng)商集成會減弱企業(yè)綠色創(chuàng)新平滑對未吸收冗余的依賴性，對未吸收冗余和綠色創(chuàng)新投資的關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)作用。

H3-2：客戶集成會減弱企業(yè)綠色創(chuàng)新平滑對未吸收冗余的依賴性，對未吸收冗余和綠色創(chuàng)新投資的關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2018年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，剔除觀測期間ST公司、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或不可得的公司、刪除7年間綠色專利數(shù)量全部為0的公司，最終得到677家上市公司3 323個非平衡面板觀測值。數(shù)據(jù)來源上，綠色發(fā)明專利和綠色實用新型專利從國家知識產(chǎn)權(quán)局（SIPO）、中國專利全文數(shù)據(jù)庫中手工收集，根據(jù)專利分類號（IPC）從世界知識產(chǎn)權(quán)組織（WIPO）發(fā)布的“IPC綠色清單”中檢索而來，其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為排除離群值對研究結(jié)果穩(wěn)健性的影響，對變量進行1%～99%的Winsorize處理，使用Stata15.1進行數(shù)據(jù)分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

現(xiàn)有研究在企業(yè)層面對綠色創(chuàng)新的度量，絕大多數(shù)采用問卷調(diào)研的形式，但該形式比較局限，不能通過定量來度量綠色創(chuàng)新。也有從定量上來度量的，如王旭等[ 19 ]采用綠色專利數(shù)量衡量，楊國忠等[ 2 ]采用制造業(yè)企業(yè)無形資產(chǎn)的變動來度量企業(yè)的綠色創(chuàng)新程度，但這些方法更偏向于度量綠色創(chuàng)新能力，對于綠色創(chuàng)新投資而言缺少貨幣性和針對性。綠色創(chuàng)新投資的最終結(jié)果通常是形成綠色專利從而增加了企業(yè)的無形資產(chǎn)，因此，本文用當期綠色專利獲得數(shù)占總專利獲得數(shù)之比與當期無形資產(chǎn)相對變化量的乘積來替代綠色創(chuàng)新投資，其中綠色專利數(shù)量包括企業(yè)綠色發(fā)明專利和綠色實用新型專利，這樣更能突出企業(yè)在綠色創(chuàng)新上的投入程度。

2.解釋變量

本文借鑒Fazzari等[ 1 ]的觀點，企業(yè)受到融資約束程度與內(nèi)部現(xiàn)金流正相關(guān)，受到融資約束越嚴重的企業(yè)對內(nèi)部現(xiàn)金流越敏感;楊國忠等[ 2 ]也指出綠色創(chuàng)新受到的融資約束程度表現(xiàn)為對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度，本文內(nèi)部現(xiàn)金流用凈利潤與折舊和攤銷之和來衡量。

現(xiàn)有研究中提出很多衡量組織冗余的方法，包括問卷、財務(wù)指標及非財務(wù)指標，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取較為客觀的財務(wù)指標衡量。借鑒Cleary[ 20 ]的方法，用企業(yè)未吸收的財務(wù)資源超過所在行業(yè)平均值來衡量未吸收冗余，綜合考慮了更具體的行業(yè)特性，包含了流動資產(chǎn)冗余和無風(fēng)險借貸能力。具體是：（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+0.7×應(yīng)收賬款+0.7×應(yīng)收票據(jù)+0.5×存貨-短期借款）/資產(chǎn)總額-同年同行業(yè)平均值。

3.調(diào)節(jié)變量

本文供應(yīng)鏈集成包括供應(yīng)商集成和客戶集成兩個維度。借鑒王迪等[ 17 ]的做法，除考慮與上下游企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模外，還考慮了企業(yè)間的合作穩(wěn)定性，采用連續(xù)三年前5大供應(yīng)商采購額和前5大客戶銷售額占本期業(yè)務(wù)發(fā)生總額比的均值來衡量供應(yīng)鏈集成，選取連續(xù)三年前5大供應(yīng)商采購份額占總采購份額比的均值來衡量供應(yīng)商集成，用連續(xù)三年前5大客戶銷售份額占總銷售份額比的均值來衡量客戶集成。

4.控制變量

結(jié)合已有研究，本文選取成長性、股權(quán)融資、債權(quán)融資為控制變量，同時控制了個體效應(yīng)和時間效應(yīng)。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為驗證H1，構(gòu)建模型（1）：

GI，=α +βCF，+βGROWTH，+βEQU，+βDEBT，+

μ+ν+ε，? ? ?（1）

為驗證H2，構(gòu)建模型（2）：

GI，=α +βCF，+β?UAS，+βGROWTH，+β4EQU，+

βDEBT，+μ+ν+ε，t? ? ? ? （2）

為驗證H3、H3-1及H3-2，構(gòu)建模型（3）、模型（4）和模型（5）：

GI，=α+?βCF，+?β?UAS，+?βSCII，+?β?UAS，×SCII，+

βGROWTH，+?βEQU，+?βDEBT，+μ+ν+ε，? （3）

GI，=α+βCF，+β?UAS，+βSCIIS，+ ?β?UAS，+

SCIIS，+?βGROWTH，+?βEQU，+?βDEBT，+μ+ν+ε，

（4）

GI，=α+βCF， + ?β?UAS， + ?βSCIIC，+β?UAS，+

SCIIC，+?βGROWTH，+?βEQU，+?βDEBT，+μ+ν+ε，

（5）

其中，α為模型中的截距項，?β—?β為系數(shù)，μ為個體固定效應(yīng)，ν為時間固定效應(yīng)，ε，為誤差項。當模型（1）中?β顯著為正時，H1成立;當模型（2）中?β顯著為負，且?β大于模型（1）中的?β1時，H2成立;當模型（3）、（4）及（5）中交互項前的系數(shù)?β顯著為正時，H3、H3-1及H3-2成立。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

從表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看到：（1）綠色創(chuàng)新投資均值為0.016，說明我國制造業(yè)上市公司整體綠色研發(fā)水平較低，最小值為-0.036，最大值為0.517，反映出不同主體間的綠色創(chuàng)新投入水平參差不齊，投入差距懸殊，但標準差為0.069，相對來說并不大，說明存在綠色創(chuàng)新的投資平滑現(xiàn)象。（2）從三種資金來源看，內(nèi)部現(xiàn)金流均值為0.083，股權(quán)融資的平均值為0.051，債權(quán)融資的平均值為0.011，說明制造業(yè)上市公司的融資順序依次是內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資，其中內(nèi)部現(xiàn)金流均值最大，反映了上市公司對內(nèi)源融資更為依賴。（3）內(nèi)部現(xiàn)金流整體均值不高，部分為負數(shù)，說明內(nèi)部現(xiàn)金流不能長期支持綠色創(chuàng)新投資。（4）未吸收冗余資源UAS均值為0.034，中位數(shù)為0.023，均值大于中位數(shù)，反映有較多制造業(yè)上市公司持有偏大數(shù)目未吸收冗余資源;?UAS的標準差較大為0.099，未吸收冗余資源降幅最大為下降30.5%，漲幅最大為上漲25.8%，說明不同上市公司的冗余資源管理有差異，反映企業(yè)持有未吸收冗余資源并不穩(wěn)定，波動較大，企業(yè)有將其用于保持綠色創(chuàng)新投資穩(wěn)定的可能。（5）供應(yīng)鏈集成均值為0.818，中位數(shù)為0.705，均值大于中位數(shù)，說明一些上市公司供應(yīng)鏈集成度偏高。

為考察各變量之間的相關(guān)性及多重共線性問題，本文用Stata15.1統(tǒng)計軟件進行相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表3所示。內(nèi)部現(xiàn)金流與綠色創(chuàng)新投資在1%水平下顯著正相關(guān)，未吸收冗余與綠色創(chuàng)新投資在1%水平下顯著負相關(guān)，而供應(yīng)鏈集成與綠色創(chuàng)新投資有一定的正向關(guān)系，與未吸收冗余有一定的負向關(guān)系，可以初步推斷前文假設(shè)成立。此外，各個變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)大多遠小于0.6，最大的VIF值為6.56，小于10，在進行多元回歸時不必擔(dān)心多重共線性問題。

（二）回歸分析

本文采用雙重固定效應(yīng)模型對非平衡面板數(shù)據(jù)進行回歸，所得回歸結(jié)果如表4所示。

模型（1）的回歸結(jié)果顯示制造業(yè)上市公司內(nèi)部現(xiàn)金流與綠色創(chuàng)新投資在1%的水平下顯著正相關(guān)（回歸系數(shù)為0.0931），表明企業(yè)的綠色創(chuàng)新投資依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，根據(jù)Fazzari等（1988）的投資—現(xiàn)金流敏感性原理，本文回歸結(jié)果顯示我國制造業(yè)上市公司的綠色創(chuàng)新投資具有外部融資約束，H1得以驗證。此外，外部債券融資的回歸系數(shù)為0.0391，在5%的水平下顯著，外部債券融資對綠色創(chuàng)新的投資產(chǎn)生正向影響，說明隨著我國環(huán)保意識提高、綠色金融的發(fā)展，企業(yè)綠色創(chuàng)新活動在一定程度上受信貸政策的支持。而股權(quán)融資系數(shù)為正但不顯著，說明由于我國股票市場發(fā)展不夠健全，在綠色創(chuàng)新方面還未完全發(fā)揮其作用。

模型（2）以模型（1）為基準加入了未吸收冗余資源變化量這一變量，回歸結(jié)果顯示未吸收冗余資源對綠色創(chuàng)新投資的平滑作用，支持了H2。未吸收冗余資源的平滑作用體現(xiàn)在以下兩個特征：第一，未吸收冗余資源變化量與綠色創(chuàng)新投資在1%的水平下顯著負相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.0920，表明未吸收冗余資源變動方向與綠色創(chuàng)新投資方向相反，說明上市公司發(fā)揮了未吸收冗余資源緩沖器的作用，在面臨資金困境時，通過減少未吸收冗余資源的持有來加大對綠色創(chuàng)新的投資，避免綠色創(chuàng)新投資的下降，從而維持綠色創(chuàng)新活動的持續(xù)性。第二，加入未吸收冗余資源變化量后，綠色創(chuàng)新投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系增強，CF的回歸系數(shù)由0.0931變?yōu)?.1013，這主要是因為未吸收冗余資源也可能平滑企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的波動，使內(nèi)部現(xiàn)金流對綠色創(chuàng)新投資的影響變小，當把平滑要素控制住后，回歸結(jié)果可以真實反映內(nèi)部現(xiàn)金流對綠色創(chuàng)新投資的影響程度。

模型（3）分析了供應(yīng)鏈集成的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果中?UAS的系數(shù)與未加入交互項時符號相同，都顯著為負，交互項的系數(shù)為0.1270，在1%的水平下顯著，表明供應(yīng)鏈集成對未吸收冗余資源平滑綠色創(chuàng)新投資弱化的調(diào)節(jié)作用，說明高程度供應(yīng)鏈集成的上市公司，對未吸收冗余資源的依賴程度降低，而低程度供應(yīng)鏈集成的上市公司未吸收冗余資源的平滑作用更強，更有動機通過對冗余資源的管理來抵御財務(wù)波動，維持綠色創(chuàng)新活動的持續(xù)進行，H3得以驗證。模型（4）和模型（5）的回歸結(jié)果表明供應(yīng)商集成、客戶集成對企業(yè)未吸收冗余與綠色創(chuàng)新投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用不同，供應(yīng)商集成無明顯的調(diào)節(jié)作用，供應(yīng)鏈集成對未吸收冗余與綠色創(chuàng)新投資關(guān)系的調(diào)節(jié)主要依靠客戶集成實現(xiàn)，H3-1不成立，而H3-2成立。這可能是因為制造業(yè)現(xiàn)在的市場處于賣方市場，客戶處于主導(dǎo)地位，企業(yè)、銀行、投資者等都更重視企業(yè)下游客戶。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證分析結(jié)果的可靠性，本文進行以下穩(wěn)健性檢驗：首先，檢驗未吸收冗余資源對綠色創(chuàng)新投資的平滑作用，本文重新定義模型中一些變量：用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流來衡量內(nèi)部現(xiàn)金流，將未吸收冗余資源的衡量變?yōu)樗賱颖嚷蔬M行回歸。其次，為檢驗供應(yīng)鏈集成的調(diào)節(jié)作用，本文按照供應(yīng)鏈集成指標將樣本分為高供應(yīng)鏈集成度和低供應(yīng)鏈集成度兩組進行分組回歸。結(jié)果如表5所示，模型（1）和模型（2）與前文結(jié)果相符，模型（3）分組中供應(yīng)鏈集成程度低的組依賴未吸收冗余來平滑綠色創(chuàng)新投資，高供應(yīng)鏈集成度組的?UAS雖然為負但并不顯著，說明供應(yīng)鏈集成度高的公司對靠未吸收冗余來平滑企業(yè)綠色創(chuàng)新投資的依賴程度低，同樣支持了上文的結(jié)論。

五、研究結(jié)論與對策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2012—2018年我國制造業(yè)上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，研究了我國制造業(yè)上市公司綠色創(chuàng)新投資面臨的外部融資約束問題、未吸收冗余對綠色創(chuàng)新投資的影響，得出以下結(jié)論：第一，制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新活動的開展主要依靠內(nèi)部現(xiàn)金流，外部融資困難，但隨著我國綠色金融的發(fā)展，外部債券融資在一定程度上促進了企業(yè)的綠色創(chuàng)新投資。第二，未吸收冗余資源作為企業(yè)的儲備資源，能夠發(fā)揮緩沖器的作用，在企業(yè)內(nèi)部資金波動或面臨內(nèi)部財務(wù)困境、外部融資困難時，平滑企業(yè)對綠色創(chuàng)新活動的投資，維持綠色創(chuàng)新活動的持續(xù)進行。第三，供應(yīng)鏈集成度越高，企業(yè)對利用未吸收冗余資源來維持綠色創(chuàng)新活動持續(xù)進行的依賴性越低，企業(yè)會將冗余資源運用到其他能提升其價值的地方，從而提高企業(yè)整體效率。而且，在制造業(yè)現(xiàn)有市場環(huán)境下，客戶在供應(yīng)鏈條上對企業(yè)綠色創(chuàng)新投資的影響要大于供應(yīng)商，企業(yè)、銀行、投資者等市場參與者都更加重視企業(yè)的下游客戶。

（二）對策建議

結(jié)合以上結(jié)論，本文提出如下建議：第一，企業(yè)應(yīng)摒棄短期利益思維，將綠色創(chuàng)新投資決策上升到企業(yè)戰(zhàn)略層面，將綠色創(chuàng)新意識滲透到企業(yè)的方方面面。第二，企業(yè)應(yīng)發(fā)揮在綠色創(chuàng)新體系中的主體作用，積極履行社會責(zé)任，提高環(huán)境披露信息的質(zhì)量，加強與外界的溝通，減少與外部投資者的信息不對稱，引導(dǎo)投資者參與到綠色創(chuàng)新活動中。第三，加強對冗余資源的有效管理。雖然冗余資源一方面作為緩沖器可以平滑綠色創(chuàng)新投資，幫助企業(yè)應(yīng)對外界環(huán)境的各種不確定性，但它的持有意味著資源的閑置、較高的管理成本和機會成本，有時也會引發(fā)代理問題。企業(yè)應(yīng)確保冗余資源的合理持有來減少管理成本、把握良好的投資機會來降低機會成本、建立健全的內(nèi)部監(jiān)督機制和合理的利益分配機制來避免冗余資源帶來的代理問題。第四，構(gòu)建信息共享機制，創(chuàng)建綠色創(chuàng)新合作平臺，加強與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，進行信息交流、資金交融和資源交換，利用外部力量獲取自身綠色發(fā)展所需要的資源，改造生產(chǎn)工藝，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，提升綠色發(fā)展能力?！?/p>

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