上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 李達
依托區(qū)塊鏈,證券型通證發(fā)行(Security Token Offering,STO)在世界舞臺的閃亮登場引發(fā)廣泛關(guān)注。本質(zhì)上,證券型通證是一種基于加密貨幣的資產(chǎn),與金融證券類似,具有貨幣價值的可交換、可流通工具。
從STO的名稱解讀,其與證券(Security)有著密不可分的關(guān)系。STO是發(fā)行通證化證券的公司進行的籌款活動,將證券型通證通過區(qū)塊鏈社群發(fā)行。具體地說,就是將有價值的實業(yè)或虛擬資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)布于區(qū)塊鏈的被加密的數(shù)字權(quán)益憑證。
首次代幣發(fā)行(ICO)使用加密貨幣進行,首次公開募股(IPO)使用證券進行,STO是兩者的結(jié)合。區(qū)別于有著投資者無法受到保護致命缺陷的ICO,STO的模式是類似于傳統(tǒng)證券的發(fā)行模式,底層是以實在的價值資產(chǎn)為支撐,遵循監(jiān)管合規(guī)要求的證券發(fā)行方式,具有更高的安全性。
Token”原意“標志”“符號”,后引申“代幣”“兌換商品或服務(wù)的憑證”等意義。數(shù)字時代的Token可能類似于有價證券、貨幣及其他效用,其抽象本質(zhì)是基于區(qū)塊鏈新生態(tài)產(chǎn)生的一種權(quán)益憑證及其分配機制。[1]區(qū)別于投資者熟知的IPO,STO價格并不昂貴且無需長達6個月的準備時間。區(qū)塊鏈通過加密算法、點對點網(wǎng)絡(luò)、共識算法等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù),[2]使發(fā)行更為便捷,實時交易,聯(lián)通全球金融市場。STO以可信透明的商業(yè)處理邏輯,以短投資周期,少交易摩擦的特征,面向更廣投資者,實現(xiàn)融資成本降低及資源配置效率提高的雙贏。
目前認可STO的國家較少,關(guān)鍵點在于STO發(fā)行標的物Token。區(qū)塊鏈系統(tǒng)中,Token的法律性質(zhì)不明晰,需根據(jù)發(fā)行方是否從事了證券發(fā)行的行為,再判斷現(xiàn)行證券法律是否適用,STO可理解為有法可依的區(qū)塊鏈+資產(chǎn)證券化。
美國聯(lián)邦法院和SEC對新型投資工具(如數(shù)字資產(chǎn)Token)的判讀,通常是將其視為投資合同,然后分析是否為適用美國證券法的證券。2017年SEC發(fā) 布 DAO(Decentralized Autonomous Organization)調(diào)查報告通過豪威測試將Token認定為證券。2019年4月SEC發(fā)布《數(shù)字資產(chǎn)投資合同分析框架》(簡稱《框架》)中“數(shù)字資產(chǎn)”是指使用分布式賬本或區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn),包括但不限于Token?!犊蚣堋窂钠者m角度,提煉出整個經(jīng)濟活動的參與者在評估是否為投資合同(證券)時,應(yīng)考慮的一些因素,且提供了分析原則和判定標準。
《框架》延續(xù)司法案例和DAO調(diào)查報告中的觀點。無論發(fā)行方式如何變化,證券法基本原則必須遵守。其次,財產(chǎn)投資不局限于現(xiàn)金,僅要求購買者以對價換取實質(zhì)具有證券各種特征的全部價值。共同企業(yè)通常存在,但非必備要件。最重要的是判斷是否構(gòu)成對源自他人努力的合理預(yù)期利益,購買者可能期望通過參與分配或通過實現(xiàn)資產(chǎn)增值的其他方法期待回報,例如在二級市場上出售取得收益。
《框架》對Token等數(shù)字資產(chǎn)是否屬于證券的性質(zhì)判斷關(guān)鍵是合理預(yù)期利益是否源自積極參與者(Active Participant,AP)對數(shù)字資產(chǎn)二級市場交易價值的合理期待。
第一,依賴他人付出的努力。基于代碼區(qū)塊鏈技術(shù)的Token發(fā)行,需要有人負責(zé)網(wǎng)絡(luò)的開發(fā)、改進、運營或升級,甚至購買者可能期望有人執(zhí)行或監(jiān)督數(shù)字資產(chǎn),從而保障其預(yù)期利益的實現(xiàn)。此模式下所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)難以分離,投資者和管理者之間的區(qū)別難以界定。為提供利益付出努力的主體屬于AP,如發(fā)起人、捐贈人和第三方(或附屬于第三方),不區(qū)分界定投資者和管理者。
第二,合理預(yù)期利益,以數(shù)字資產(chǎn)交易預(yù)期利益的生成及其情勢變更為核心判定標準。例如,是否不再合理地期望AP持續(xù)努力、數(shù)字資產(chǎn)是否與可兌換商品服務(wù)間呈現(xiàn)平穩(wěn)的交換關(guān)系、數(shù)字資產(chǎn)是否已滿足預(yù)期需求(通過平臺獲取預(yù)期商品和服務(wù))、增值帶來的經(jīng)濟利益能否附帶地滿足預(yù)期、已無AP可訪問重要內(nèi)部信息等,即是否已可通過交換、贖回取得合理預(yù)期利益?!犊蚣堋氛J為數(shù)字資產(chǎn)的合理預(yù)期利益,除企業(yè)運營所產(chǎn)生的資本增值收益外,更多的源自Token銷售和二級市場交易。
第三,交易是否具有經(jīng)濟現(xiàn)實性,即需排除無合理預(yù)期利益的情形。例如,持有人可立即實現(xiàn)預(yù)期功能,升值前景有限;可直接支付,或替代法定貨幣;在特定網(wǎng)絡(luò)平臺內(nèi)流動,明確對應(yīng)商品和服務(wù);強調(diào)數(shù)字資產(chǎn)的功能而并非市場價值潛力,限制數(shù)字資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移性等情形下,數(shù)字資產(chǎn)不被視為投資合同。但在AP為了提高數(shù)字資產(chǎn)在二級市場價值的情況下,例如,將其以低于現(xiàn)時價值的價格出售,或以超出一般使用情景的數(shù)量出售,數(shù)字資產(chǎn)仍可被視為證券。
綜上所述,數(shù)字資產(chǎn)Token是否屬于證券,關(guān)鍵在于合理預(yù)期利益的存在,且投資者是否以此為動機進行價值投入。在利益提供者方面,認可投資者和管理者等AP的努力付出;在合理預(yù)期利益方面,不限于資本運營中產(chǎn)生的增值利益,也考量Token銷售和二級市場交易;當(dāng)不具有經(jīng)濟現(xiàn)實性時,排除數(shù)字資產(chǎn)構(gòu)成證券的可能。
我國《證券法》對證券的定義以股票、債券為中心,以國家的金融主權(quán)、資本市場的安全為價值取向,對于技術(shù)發(fā)展后的制度變革持謹慎態(tài)度。法律定義的偏窄,國務(wù)院也尚未根據(jù)法律授權(quán)明確過“其他證券”,其他規(guī)范性文件也未對新型數(shù)字資產(chǎn)據(jù)其性質(zhì)認定為證券,以“證券”涵蓋新型金融工具的解釋力不充分。金融市場新實踐的法律規(guī)制較為滯后。
國家制度、社會背景及證券立法目的的差異,美國注重資本市場自由創(chuàng)新,我國更關(guān)注資本市場的穩(wěn)定,同時美國法院具有造法能力,擁有法律解釋空間,我國法院無法律解釋能力,因此,《證券法》中的證券定義并不能擴展至“投資合同”。Token在我國并不能在法律層面被認定為證券。
邢會強教授在縱向分析美國法院對證券的法律識別后,歸納發(fā)現(xiàn)證券的經(jīng)濟共性,為了平衡市場與投資者,證券概念應(yīng)有所擴大。[3]倘若立法擴大證券的定義,其中包含Token等新型金融工具,STO一系列經(jīng)濟活動便有法可依,無須出臺專門的法律制度。關(guān)鍵在于對STO融資方式的性質(zhì)認定。
2020年起實施的《證券法》第二條,證券的定義實質(zhì)性擴張,將存托憑證、資產(chǎn)支持證券(ABS)與資管產(chǎn)品統(tǒng)納入證券的外延,具體管理辦法將由國務(wù)院規(guī)定。新《證券法》創(chuàng)新地定下功能監(jiān)管的基調(diào),為形成統(tǒng)一監(jiān)管標準、消除監(jiān)管套利與真空提供法律基礎(chǔ)。STO的合法落地指日可待。
STO作為基于區(qū)塊鏈技術(shù)的新融資方式,具有融資范圍廣、Token可編輯、交易市場流動性高等特征,是對傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)化升級,而并未顛覆其間最基本的邏輯,故以美國為代表的域外國家對STO的監(jiān)管核心,是其經(jīng)濟本質(zhì),而非技術(shù)細節(jié)。
于我國而言,發(fā)展STO的關(guān)鍵亦是法律性質(zhì)認定。如能夠?qū)⑵錃w入現(xiàn)行法律約束最為理想,既不破壞法律體系的整體穩(wěn)定,也能通過內(nèi)化域外國家的監(jiān)管政策,優(yōu)化國內(nèi)監(jiān)管體系,使STO能合法落地發(fā)揮優(yōu)勢,產(chǎn)生更大的動能。
值得注意的是,對STO的具體規(guī)制辦法可以借鑒我國法定數(shù)字貨幣的有關(guān)設(shè)計。利用區(qū)塊鏈的可編程性嵌入法定數(shù)字貨幣中,便于追蹤,且能夠避免傳統(tǒng)貨幣的難識別和難隨時隨地操作的缺點。[4]同理,規(guī)制STO時也可考慮利用區(qū)塊鏈可編程的特性,嵌入Token,從而實現(xiàn)更好的監(jiān)管。
國內(nèi)的股權(quán)眾籌已被學(xué)者們從實踐到理論進行了深入研究,在制度設(shè)計、法律文本等方面已有相對成型的方案。將STO理解為吸引系統(tǒng)外的資本投入,然后將通過區(qū)塊鏈系統(tǒng)運行實現(xiàn)的價值作為回報返還,這與眾籌理念不謀而合。如果承認利用區(qū)塊鏈技術(shù)生成的Token代表股權(quán)眾籌權(quán)益,那么發(fā)行該Token的項目方,實際上完成了STO,可適用股權(quán)眾籌對STO進行規(guī)范。
綜上所述,面對區(qū)塊鏈技術(shù)的沖擊,市場炒作新概念的投機心理,監(jiān)管保障金融安全與鼓勵創(chuàng)新之間的平衡正受到?jīng)_擊。Token與區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣關(guān)聯(lián)緊密,相關(guān)法律規(guī)范呈現(xiàn)出一定的滯后性。我國應(yīng)以開放務(wù)實的態(tài)度參考借鑒美國SEC的Token監(jiān)管框架和規(guī)則指引,無需將新型數(shù)字資產(chǎn)Token在法律性質(zhì)上認定為全新的客體,而應(yīng)把重點放在判斷STO能否以證券的身份遵循《證券法》以實現(xiàn)合法發(fā)行。
證券型通證全球發(fā)行的巨大潛能與華爾街的金融精英們虎視眈眈的全球金融定價權(quán)、全球金融游戲規(guī)則制定權(quán)相契合,所以華爾街主推的證券型通證賦能實體經(jīng)濟是大趨勢。我國當(dāng)下需要做的是發(fā)展地解釋我國證券發(fā)行監(jiān)管規(guī)則,在預(yù)防和管控風(fēng)險的同時,也主動為金融創(chuàng)新引航、護航。
注釋
①Uselton v.Comm.Lovelace Motor Freight, Inc., 940 F.2d 564,574(10th Cir.1991); SEC v.Shavers,No.4:13-CV-416, 2014 WL 4652121,at *1(E.D.Tex.Sept.18, 2014);Uselton,940 F.2d at 574.
相關(guān)鏈接
證券,是多種經(jīng)濟權(quán)益憑證的統(tǒng)稱,也指專門的種類產(chǎn)品,是用來證明券票持有人享有的某種特定權(quán)益的法律憑證。
證券主要包括資本證券、貨幣證券和商品證券等。狹義上的證券主要指的是證券市場中的證券產(chǎn)品,其中包括產(chǎn)權(quán)市場產(chǎn)品如股票,債權(quán)市場產(chǎn)品如債券,衍生市場產(chǎn)品如股票期貨、期權(quán)、利率期貨等。2021年2月,《最高人民法院最高人民檢察院關(guān)于執(zhí)行<中華人民共和國刑法>確定罪名的補充規(guī)定(七)》規(guī)定了欺詐發(fā)行證券罪(取消欺詐發(fā)行股票、債券罪罪名)罪名。1603年,在共和國大議長奧登巴恩維爾特的主導(dǎo)下,荷蘭聯(lián)合東印度公司成立。就像他們創(chuàng)造了一個前所未有的國家一樣,如今他們又創(chuàng)造出一個前所未有的經(jīng)濟時代。荷蘭萊頓大學(xué)歷史系 教授 維姆范登德爾: 是的,可以這么說。它是第一個聯(lián)合的股份公司,為了融資,他們發(fā)行股票,不過不是現(xiàn)代意義的股票。人們來到公司的辦公室,在本子上記下自己借出了錢,公司承諾對這 些股票分紅,這就是荷蘭東印度公司籌集資金的方法。