張文靜 姜德鑫（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)）

一、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化內(nèi)涵、特征與優(yōu)勢(shì)

（一）PPP-ABS的內(nèi)涵

資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securities)是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。PPP（Public-Private-Partnership)是指政府采取擇優(yōu)選擇的方式確定優(yōu)質(zhì)的社會(huì)資本，由社會(huì)資本承擔(dān)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)及維護(hù)的任務(wù)，政府負(fù)責(zé)公共服務(wù)與質(zhì)量監(jiān)督并依據(jù)社會(huì)服務(wù)評(píng)價(jià)向其支付合理的對(duì)價(jià)，雙方形成長(zhǎng)期合作關(guān)系。

（二）PPP-ABS的特征

1.運(yùn)營(yíng)管理權(quán)與收費(fèi)收益權(quán)相分離

因我國(guó)對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)行權(quán)主體有限制，雖然項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)與其聯(lián)系緊密，但無(wú)法自由轉(zhuǎn)讓，所以它的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)無(wú)法在此發(fā)生轉(zhuǎn)移。

2.產(chǎn)品期限要與PPP項(xiàng)目期限相匹配

PPP項(xiàng)目在其早期投資至項(xiàng)目結(jié)束，項(xiàng)目存續(xù)時(shí)間相較于ABS產(chǎn)品時(shí)間期限要長(zhǎng)，這就要求在選擇PPP項(xiàng)目與ABS產(chǎn)品匹配時(shí)，對(duì)其產(chǎn)品流動(dòng)性、項(xiàng)目投資主體方面具備更高的要求。

3.關(guān)注于PPP項(xiàng)目本身

關(guān)注于PPP項(xiàng)目的政府能力和服務(wù)水平，嚴(yán)厲禁止地方政府的違規(guī)擔(dān)保行為，并相應(yīng)提高了資產(chǎn)抵押權(quán)的要求。所以，為保證項(xiàng)目的順利開(kāi)展，更關(guān)注于現(xiàn)金的流動(dòng)性和社會(huì)資本的增信能力。

（三）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)

PPP項(xiàng)目為公共設(shè)施服務(wù)與社會(huì)資本架起了一座橋梁，不僅有利于民間資本投資于大型基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，也有利于政府優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，引進(jìn)更多資本為公共服務(wù)做貢獻(xiàn)。

1.增強(qiáng)存量項(xiàng)目流動(dòng)性

近幾年來(lái)，PPP項(xiàng)目公共建設(shè)領(lǐng)域大范圍推廣，通過(guò)PPP投資建設(shè)的項(xiàng)目屬專款專用，資金流動(dòng)性較差。將PPP項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化相結(jié)合建立的PPP項(xiàng)目二級(jí)市場(chǎng)，有利于盤活存量，加強(qiáng)資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性，有助于PPP項(xiàng)目的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

2.吸收社會(huì)資本的參與

近年來(lái)，金融市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)常發(fā)生，資本市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)資本標(biāo)的求之不得。資產(chǎn)證券化一方面為存量PPP項(xiàng)目推出了一條市場(chǎng)化的推出渠道，另一方面在民間資本參與項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)方面，降低了準(zhǔn)入門檻，使社會(huì)資本投資優(yōu)質(zhì)標(biāo)的成為可能。

二、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化法律風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化作為PPP模式與資產(chǎn)證券化二者的結(jié)合，使其在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中因其業(yè)務(wù)技術(shù)性較高，參與方眾多，不僅具有兩者的一般風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還具有其特殊的法律風(fēng)險(xiǎn)。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的適格性

1.收益權(quán)的獨(dú)立性

從收益權(quán)的權(quán)屬關(guān)系來(lái)看，PPP特許經(jīng)營(yíng)權(quán)不單是單純的公、私權(quán)利，收益權(quán)屬于國(guó)家特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的一部分，是直接關(guān)系到公共利益的準(zhǔn)入權(quán)，受公權(quán)力影響大。民間資本作為合作主體，準(zhǔn)入門檻高，轉(zhuǎn)移運(yùn)營(yíng)權(quán)難度較高。除此之外，項(xiàng)目規(guī)定，社會(huì)資本所從事的一切行為必須符合公共利益，而政府也憑借PPP項(xiàng)目依法履行了自己的行政管理職能。

2.可轉(zhuǎn)讓權(quán)

從法律方面來(lái)看，PPP項(xiàng)目收益權(quán)以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為基礎(chǔ)，在進(jìn)行PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化時(shí)，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的行使包含著公共利益，具有專屬性，我國(guó)法律嚴(yán)格限制特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，司法實(shí)踐也明確禁止特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的質(zhì)押，但從現(xiàn)行的司法解釋中，在我國(guó)推定部分收益權(quán)如公路、隧道等公共領(lǐng)域的收益具有可質(zhì)押性。

3.收益權(quán)的法律屬性

目前對(duì)“PPP+ABS”性質(zhì)主要有“權(quán)能說(shuō)”“用益物權(quán)說(shuō)”“將來(lái)債權(quán)說(shuō)”，其中，“將來(lái)債權(quán)說(shuō)”為學(xué)界主流觀點(diǎn)，即是當(dāng)下還未存在但是很有可能在未來(lái)成立的債權(quán)。但在法律上，并未明確其屬性，未得到上位法的支持。

（二）PPP項(xiàng)目“破產(chǎn)隔離”的法律風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目的融資要保證原始權(quán)益人與SPV之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。隔離的重點(diǎn)在于原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)移的擬證券化的資產(chǎn)是“真實(shí)出售”。項(xiàng)目的“真實(shí)出售”風(fēng)險(xiǎn)主要是因?yàn)椤罢鎸?shí)出售”標(biāo)準(zhǔn)難以確定。我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”的法規(guī)文件少且多為原則性條款，并未對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的破產(chǎn)隔離進(jìn)行明確規(guī)定，且從名義上來(lái)說(shuō)，“真實(shí)出售”屬于會(huì)計(jì)學(xué)概念。而且，會(huì)計(jì)的核心要點(diǎn)在于賬目的公正，但在法律上，“真實(shí)出售”所涉及的范圍要在公平、公正的同時(shí)，也要保護(hù)交易各方當(dāng)事人的合法利益。

（三）政府債務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)

從法律上來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目的債權(quán)人以公司資產(chǎn)及收益為其追索權(quán)限度，具有破產(chǎn)隔離的效用。但是，政府一般作為項(xiàng)目公司的擔(dān)保人，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)包括項(xiàng)目公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的貸款擔(dān)保、政府承諾給予財(cái)政補(bǔ)貼、社會(huì)資本的賠償金、稅收優(yōu)惠補(bǔ)貼以及降低流動(dòng)性的再融資擔(dān)保等都可能成為政府的潛在風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在PPP項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)失敗而導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂，這些風(fēng)險(xiǎn)極易轉(zhuǎn)化為政府的支出責(zé)任。政府承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從產(chǎn)權(quán)邏輯來(lái)說(shuō)，所有者作為天然的風(fēng)險(xiǎn)承受者，同時(shí)作為風(fēng)險(xiǎn)的管理者，如若二者發(fā)生分離，后者極易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，前者會(huì)因后者遭受損失。

（四）政府行政權(quán)力過(guò)度與監(jiān)管缺失

1.地方政府契約精神淡薄與現(xiàn)行PPP項(xiàng)目理念相悖

近些年，PPP項(xiàng)目發(fā)展迅速的原因在于政府與企業(yè)的利益均衡，政府可以借PPP項(xiàng)目提高公眾的福利待遇，企業(yè)借助于政府可以獲得政策上的支持，從而產(chǎn)生大量利潤(rùn)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但在PPP項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)行中，政府會(huì)運(yùn)用行政特權(quán)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行干預(yù)，通常情況是地方政府單方中止項(xiàng)目協(xié)議。政府違約將會(huì)對(duì)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)在SPV難以實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，不僅阻礙了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的融資渠道，而且阻礙了社會(huì)資本項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的獨(dú)立性。

2.政府權(quán)力專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺失

我國(guó)目前存在政府在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過(guò)程中，不嚴(yán)格遵守協(xié)議的約定，對(duì)合同相對(duì)人不履行或者不完全履行合同規(guī)定的權(quán)利和義務(wù)，導(dǎo)致行政權(quán)力的過(guò)度濫用，引發(fā)政府權(quán)力的規(guī)制與監(jiān)管機(jī)制不健全等問(wèn)題，嚴(yán)重?fù)p害了社會(huì)資本的利益。與此同時(shí)，地方監(jiān)管部門所適用的地方監(jiān)管法規(guī)則不統(tǒng)一，多部門聯(lián)合對(duì)于政府在項(xiàng)目中的管理造成了一定的困難，阻礙了PPP項(xiàng)目的穩(wěn)定性。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制

（一）強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)，確立基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)

PPP項(xiàng)目是通過(guò)市場(chǎng)化的運(yùn)作將社會(huì)資本引入公共基礎(chǔ)建設(shè)與服務(wù)中來(lái)，根據(jù)《管理規(guī)定》中關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的概念和類型，實(shí)務(wù)界總結(jié)其具有合法性、可轉(zhuǎn)讓性、可預(yù)測(cè)性和獨(dú)立性。項(xiàng)目收益權(quán)與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的依存關(guān)系是項(xiàng)目運(yùn)行本身的特點(diǎn)，在判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)是否滿足條件時(shí)，也應(yīng)當(dāng)按照《管理規(guī)定》明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的入池標(biāo)準(zhǔn)。收益權(quán)的所有權(quán)也可以提前以合同協(xié)議的形式由項(xiàng)目發(fā)起人與社會(huì)資本方進(jìn)行協(xié)定，以避免轉(zhuǎn)移所有權(quán)的爭(zhēng)議。不能轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)，SPV無(wú)法受讓，而且投資者也無(wú)法有效地規(guī)避資產(chǎn)連鎖風(fēng)險(xiǎn)的破產(chǎn)隔離。

（二）搭建理論框架，健全基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”制度

為了保障基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓具有真實(shí)的轉(zhuǎn)讓效力，避免被定性為擔(dān)保性融資，必須要在法律層面明確構(gòu)成“真實(shí)出售”的條件，使實(shí)務(wù)操作有法可依。總結(jié)國(guó)內(nèi)外關(guān)于“真實(shí)出售”的理論研究，主要包括以下幾個(gè)方面：第一，交易雙方具有真實(shí)轉(zhuǎn)讓的意圖且轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)有公平、合理的對(duì)價(jià)；第二，原則上SPV不得享有對(duì)原始權(quán)益人的追索權(quán)；第三，原始權(quán)益人不得享有剩余利潤(rùn)追索權(quán)；第四，原始權(quán)益人不得保留對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的贖回權(quán)。

(三）明晰所有權(quán)，清晰界定政府風(fēng)險(xiǎn)

首先，風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與風(fēng)險(xiǎn)的解決相對(duì)應(yīng)。比如，政府需承擔(dān)與之相對(duì)應(yīng)的政策及法律變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)資本則只需要相應(yīng)承擔(dān)建設(shè)及技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等。其次，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)界定產(chǎn)權(quán)所有權(quán)。一些公共程度高的PPP項(xiàng)目，政府在處理風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中往往比社會(huì)資本更得心應(yīng)手，所以產(chǎn)權(quán)也應(yīng)歸于公共產(chǎn)權(quán)。但是，在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，政府往往以民事主體的角色參與到項(xiàng)目中來(lái)，更容易導(dǎo)致“政企不分”。因此，要保障PPP項(xiàng)目的獨(dú)立法人地位，就要保障它合法的經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的作用，可以有效降低政府的債務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）完善法律制度體系，加強(qiáng)政府權(quán)力制約機(jī)制

PPP項(xiàng)目實(shí)踐中出現(xiàn)的問(wèn)題要及時(shí)思考，合理修正，尤其是在SPV、破產(chǎn)隔離、“真實(shí)出售”等關(guān)鍵環(huán)節(jié)出現(xiàn)的法律問(wèn)題，要制定具體、明確的法律規(guī)則，及時(shí)完善法律制度體系。

同時(shí)，實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，要求政府部門誠(chéng)實(shí)守信、言行一致，遵守契約精神，提高政府的威信。

近年來(lái)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化項(xiàng)目出現(xiàn)因不成熟性、項(xiàng)目監(jiān)管等各方面問(wèn)題，而對(duì)此本文從強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)，確立基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)；明晰所有權(quán)，清晰界定政府風(fēng)險(xiǎn)，完善法律制度體系；加強(qiáng)政府權(quán)力制約機(jī)制等方面完善PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化實(shí)踐中遇到的問(wèn)題。