文/張超（上海理工大學(xué)管理學(xué)院）

一、引言

（一）研究背景

從2011年到2020年，得益于相關(guān)產(chǎn)業(yè)激勵政策，中國的TMT行業(yè)迅速發(fā)展已然成了國民經(jīng)濟的重要組成部分。云計算等業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施在行業(yè)融合創(chuàng)新、疫情防控、服務(wù)民生和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面都發(fā)揮著重要作用，推動了國民經(jīng)濟整體的迅速發(fā)展。然而到2018年，由于人均使用數(shù)據(jù)增長趨于平緩，流量天花板已經(jīng)出現(xiàn)。消費互聯(lián)網(wǎng)流量帶來的移動數(shù)據(jù)及相關(guān)業(yè)務(wù)收入增速的放緩，流量對整個行業(yè)的增長帶動作用也呈現(xiàn)了明顯下降的趨勢。

現(xiàn)如今，在整個TMT行業(yè)中起著頭雁作用的騰訊公司也早已進行了一系列的并購，來強化自身的行業(yè)地位。自“3Q大戰(zhàn)”之后，騰訊和旗下公司便開始了一系列的并購行動。本文選取騰訊旗下的YW集團并購XL傳媒的案例進行研究。YW集團的前身是騰訊文學(xué)。騰訊文學(xué)成立于2013年9月，并且于2015年完成和盛大文學(xué)的整合成YW集團。在2017年11月8日，YW集團成功在港交所掛牌上市。而在2018年的10月31日，YW集團又宣布收購了XL傳媒的所有股權(quán)。從整體初步來看，YW集團這一并購行為是站在產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略協(xié)同的角度，充分發(fā)揮騰訊系社交軟件用戶流量的黏性優(yōu)勢。

（二）研究意義

理論意義：目前國內(nèi)對并購的研究主要集中在制造業(yè)，金融業(yè)等行業(yè)，TMT行業(yè)的案例研究不多。因此通過研究YW集團的并購行為，對TMT企業(yè)未來的并購活動，在投資戰(zhàn)略和企業(yè)績效等理論層面都可以提供一定的啟發(fā)和建議。XL傳媒在并購方式和并購對象企業(yè)選擇等方面都具有很強的參考價值，一些教訓(xùn)可以引以為戒，對今后的并購實務(wù)提供幫助，以達到規(guī)避風(fēng)險的目的，這為我國TMT行業(yè)投資起到積極的引導(dǎo)作用。

二、理論基礎(chǔ)

并購理論：

（一）并購的含義

并購的含義較為廣泛，一般是指兼并與收購（Mergers&Acquisitions）。其中的兼并是指兩家及以上的企業(yè)組成一家企業(yè)。這樣的行為往往是由其中一家占據(jù)優(yōu)勢地位的企業(yè)通過有償手段吸收其他家的產(chǎn)權(quán)而誘發(fā)的。收購，通常指收購方企業(yè)通過對目標企業(yè)的股票進行購買活動達到一定比例或者其他合法途徑，以實現(xiàn)獲得對目標企業(yè)的實際控制權(quán)。

（二）并購的動因

縱向并購的動因是同一行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合可能會達到更有效、更快速的經(jīng)營協(xié)同局面。不同于縱向并購降低供應(yīng)商和客戶對企業(yè)的限制和約束，橫向并購的目的更多的是以行業(yè)集中統(tǒng)一方式使企業(yè)的競爭企業(yè)數(shù)量減少。但橫向并購形成的規(guī)模經(jīng)濟，會導(dǎo)致行業(yè)的過度集中以及不當壟斷現(xiàn)象。

協(xié)同效應(yīng)（Synergy Effects）是1971年由德國的物理學(xué)家赫爾曼·哈肯所提出的，原本僅是指物理化學(xué)的一種增效作用。其實，所謂的協(xié)同效應(yīng)也就是“1+1＞2”這一簡單概念。在哈肯的《協(xié)同論導(dǎo)論》一書中，他認為不局限于物理化學(xué)的混合作用，整個環(huán)境里的各種體系都存在類似的效應(yīng)。

并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)整體上主要體現(xiàn)在兩個方面，其一是指經(jīng)營協(xié)同，另一塊是財務(wù)協(xié)同。具體來看，并購后并購各方實現(xiàn)了互通，擴大了用戶板塊邊緣以及加強了用戶黏性。在企業(yè)營收方面，增加了并購后企業(yè)收入的渠道，多樣化經(jīng)營降低了一定的風(fēng)險。此外，在并購雙方中管理團隊效率較低的一方，可以吸收相對較高一方的經(jīng)驗，從而可以提升整體的經(jīng)營生產(chǎn)水平。

規(guī)模經(jīng)濟理論是亞當·斯密創(chuàng)立的。規(guī)模經(jīng)濟理論是指在某一特定時期內(nèi)，產(chǎn)品的絕對量在增加的同時，企業(yè)能夠控制或降低其相關(guān)單位成本，從而提高利潤。除此之外，想要實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的有效化，并購方要考慮市場飽和、企業(yè)財務(wù)管理水平以及市場營銷渠道等方面的限制。例如，如果企業(yè)的營銷手段和渠道不充足，會導(dǎo)致產(chǎn)品的積壓，并購后的生產(chǎn)規(guī)模反而會成為情況惡化的催化劑。

（三）并購的支付方式

所謂并購支付問題，即是并購方選擇用哪種資源獲取目標企業(yè)的實際控制權(quán)。從并購行為的支付方式角度來區(qū)分，有現(xiàn)金支付、股票支付以及混合并購支付方式。

1.現(xiàn)金支付方式

現(xiàn)金支付方式是指并購方使用不與自身股權(quán)相關(guān)的資產(chǎn)來進行對價支付獲取目標企業(yè)的股權(quán)。中國上市企業(yè)使用現(xiàn)金支付方式除了一次性支付方式，還可以通過分期付款進行。

2.股權(quán)支付方式

股票支付則是指并購企業(yè)通過增發(fā)股票或者換股的方式取得目標企業(yè)的股權(quán)和資產(chǎn)。這種方式可以有效減少并購方的現(xiàn)金大量流出，且相對來說較為靈活。

（四）并購績效的理論

企業(yè)并購績效是指并購方運用數(shù)據(jù)統(tǒng)計、指標體系等方法，參照標準和流程，對并購事項進行定量定性的分析，得出是否實現(xiàn)并購預(yù)期和效率產(chǎn)生等結(jié)論。具體來說，就是并購方通過了解并購后發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟、資源合理配置等方面來對并購的績效進行評估。

三、并購案例描述

（一）并購雙方簡介

1.YW集團

2013年9月騰訊集團成立騰訊文學(xué)業(yè)務(wù)，2014年，騰訊文學(xué)宣布以子公司形式獨立運營。2014年末，騰訊收購盛大文學(xué)。在2015年3月,騰訊文學(xué)與盛大文學(xué)在上海整合成為YW集團。2017年11月，YW集團在港交所掛牌上市（股票代碼：00772-HKG）。

2.XL傳媒

XL傳媒成立于2007年，原名東陽新經(jīng)典影業(yè)有限公司，后改名為XL傳媒股份有限公司。其主營的業(yè)務(wù)涵蓋了電影、網(wǎng)絡(luò)劇等板塊。在2017年前，XL傳媒參與制作的諸如《情圣》《余罪》《山楂樹之戀》等影視作品都廣受好評。

（二）并購背景

XL傳媒在2012年到2017年間，申請上市次數(shù)高達三次，都因各種原因以失敗告終。對于YW集團來說，要想在泛文化產(chǎn)品市場占據(jù)一塊，YW集團尋找IP變現(xiàn)的渠道是必然的。并購如此穩(wěn)扎穩(wěn)打的影視制作公司，可以幫助企業(yè)在飛速發(fā)展的影視娛樂市場中實現(xiàn)較大的收益占有率，

四、YW集團并購案績效分析

（一）盈利能力

由表1可以看出，在2017-2021年間YW集團銷售毛利率整體呈現(xiàn)出一種上升趨勢，中間有過回落。并購發(fā)生前，YW集團仍在主營在線付費閱讀方面的業(yè)務(wù)，毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)步的增長，直至52.40%。而在并購事件發(fā)生后，YW集團在2018年間開始投資IP的衍生作品制作和發(fā)行，這導(dǎo)致企業(yè)的整體營業(yè)成本大幅上升。最后，在2019年致使YW集團的銷售毛利率下降跌至44.22%。但隨著2020年推出諸如《慶余年》等大熱IP影視作品以及疫情的影響，YW集團通過IP版權(quán)改編和發(fā)行大幅度增加了營業(yè)收入。進而導(dǎo)致銷售毛利率也有了大幅提高，漲幅到了53.10%。然而在并購XL傳媒后隨著國家政策的影響，影視行業(yè)開始更加規(guī)范化嚴格化，市場變得緊縮，導(dǎo)致YW集團多個IP的影視項目制作周期被拉長，這進一步導(dǎo)致了銷售凈利率開始逐漸下滑。

表1 YW集團2017年-2020年總資產(chǎn)凈利率

（二）償債能力

由表2可以看出，YW集團的流動比率和速動比率的波動趨勢基本保持一致。在2017年，由于集團通過公開募集資金成功上市，獲得了大量的流動現(xiàn)金致使兩項指標均急速攀升。在2017年年末流動比率和速動比率分別達到數(shù)值頂峰5.34和5.22。2018年并購XL傳媒后，用于并購的50多億的現(xiàn)金支付以及規(guī)模擴大，導(dǎo)致了集團的現(xiàn)金凈額減少，流動比率及速動比率開始逐漸回落。因此，YW集團短期償債能力并沒有受并購影響產(chǎn)生大幅提升。

表2 YW集團2017年-2020年償債能力指標

根據(jù)上表我們可以發(fā)現(xiàn)，YW集團的產(chǎn)權(quán)比率至今都一直處于一種相對穩(wěn)定的趨勢，整體的變化幅度很輕微。除了2018年偏高外，其他期間基本都穩(wěn)定保持在0.4上下。經(jīng)過上述分析發(fā)現(xiàn)，雖然并購XL傳媒致使YW集團的資產(chǎn)與負債都產(chǎn)生了漲幅的波動，但得益于其自身牢固的財務(wù)結(jié)構(gòu)沒有失衡。因此，并購XL傳媒對于償債能力的影響是微乎其微的。

（三）營運能力

根據(jù)表3我們可以發(fā)現(xiàn)，2018年到2021年，YW集團的存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)出周期性的波動，每上半年的周轉(zhuǎn)率都位于3左右。而在2018年存貨周轉(zhuǎn)率有所上升，達到峰值14.09?？傮w來看存貨周轉(zhuǎn)率是處于一個攀升的態(tài)勢，說明剛并購后的YW集團存貨資產(chǎn)變形能力變強。并購XL傳媒確實為YW集團IP改編在一段時間里有效地提升了存貨內(nèi)容庫的變現(xiàn)能力。

表3 YW集團2017年-2020年存貨周轉(zhuǎn)率

（四）發(fā)展能力

根據(jù)表4可以看出總資產(chǎn)同比增長率是呈現(xiàn)一個下降的趨勢。從2017年上市達到峰值112.25%后便在下降。在2020年末僅有-18.80%。這一方面是由于YW集團主營在線閱讀業(yè)務(wù)市場受到各方?jīng)_擊而壓縮的原因。另一方面是YW集團在并購XL傳媒后開展的IP改編項目被拉長周期和部分未發(fā)行的原因。短時間內(nèi)的版權(quán)改編給YW集團帶來了新市場的份額和業(yè)務(wù)增長。而2020年的疫情，再加上沒有佳作的發(fā)行都給YW集團極大影響。

表4 YW集團2017年-2020年總資產(chǎn)同比增長情況

（五）非財務(wù)指標研究法

截至2017年底，YW集團的內(nèi)容庫共有1010萬部作品，平臺擁有690萬位作家，較2016年530萬位增加了160萬。YW集團擁有眾多網(wǎng)文的頭部IP，但是由于之前缺乏影視劇制作能力，對影視劇的把控能力不足，YW集團將改編權(quán)賣出，制作推出數(shù)部網(wǎng)絡(luò)劇和電視劇。為了加強公司作為泛娛樂市場版權(quán)來源的領(lǐng)先地位并向下游擴展，YW集團并購了XL傳媒，并且已經(jīng)開始與XL傳媒合作挑選作品進行內(nèi)部改編。

五、研究結(jié)論

（一）基于行業(yè)需求制定合理的并購戰(zhàn)略

并購時應(yīng)根據(jù)雙方情況，選擇不同的并購方式和支付方案來推動并購的進度和效率。這樣并購方在并購后可以盡可能控制現(xiàn)金支付、現(xiàn)金流短缺等風(fēng)險。此外，并購時支付方式和時間選擇也是需要謹慎的。所以并購方企業(yè)可以采取分期支付或混合支付的方式來完成并購活動，可以有效緩解并購企業(yè)的資金壓力，利用有限的資金獲取更多的收益。在并購后一定要注意資源的整合和調(diào)配，并且合理規(guī)劃主營業(yè)務(wù)布局。可以通過建設(shè)相關(guān)管理部門來強化標準，以保證業(yè)務(wù)的有序經(jīng)營、發(fā)揮并購后的協(xié)同效應(yīng)。

（二）提高工作人員的綜合素質(zhì)

企業(yè)的并購對于企業(yè)高層和其他財務(wù)人員的專業(yè)素質(zhì)要求考量非常重要。企業(yè)要積極投資員工教育，努力提升參與并購活動的管理人員的知識儲備和技能水平。對于財務(wù)人員應(yīng)組織定期的財務(wù)技能培訓(xùn)和知識灌輸，跟進學(xué)習(xí)最新的財稅政策等。同時，針對性學(xué)習(xí)并購法和經(jīng)濟法，使員工對自身所處市場狀況和行業(yè)形態(tài)有具體的認知。通過建立一個系統(tǒng)的學(xué)習(xí)環(huán)境，促使財務(wù)人員可以在今后的財務(wù)活動中能夠有效地應(yīng)對不可預(yù)知的挑戰(zhàn)。此外，對財務(wù)人員要提供相應(yīng)的財務(wù)獎懲和激勵體系，使得員工能夠切實意識到與公司財務(wù)信息的緊密聯(lián)系。這樣可以在一定程度上，有效減少人為因素帶來的財務(wù)風(fēng)險。